染料行业深度报告一:新格局、新秩序、新周期、新价值

引言：此前我们已在外发报告《关键中间体依存度较高，分散染料或迎成本+格局双重塑》中曾提示过分散染料中间体还原物的格局改善有望最终带动分散染料价格向上；活性染料中间体H酸因已在25年率先演绎不可抗力推动的供给紧缩，或同样具有潜在涨价弹性，近期两类染料的涨价预期已在头部企业的率先提价下逐步迎来印证，后续继续看好我国环保+双碳政策牵引，由格局改善所带动的潜在长牛行情。

行业格局洗牌较为充分，环保+双碳铸就长期壁垒

中国是全球最大染料生产国，但染料为典型高污染行业，生产1吨分散染料会产生20-40吨废水，1吨活性染料会产生10-20吨废水，故长期被列为环保与安全生产监管的重点领域。近年来随着环保监管趋严，部分环保不达标的企业陆续受到处罚，部分中小企业因此退出市场。目前染料行业已呈现较高集中度，据百川盈孚及各公司公告，分散染料以产能为口径的行业集中度CR4达67.2%；活性染料以产能为口径的行业集中度CR4达65.3%，行业洗牌已较为充分。此外近期工信部等五部门联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，2030年零碳工厂将范围进一步拓展至钢铁、有色金属、石化化工、建材、纺织等领域。其中印染作为纺织业关键一环，碳排要求有望同步收紧。我们认为，伴随环保和双碳政策持续加码，行业产能扩容有限乃至进一步出清，毋需担忧潜在产能冲击。

染料中间体格局更优，关注一体化优势企业

中间体在染料生产中起到不可替代的作用：分散染料中间体还原物的生产过程涉及硝化、加氢等工艺，且会产生大量废酸。随着国家环保政策趋严，许多不合规的小厂关停，导致当前还原物供应已率先完成出清，格局高度集中，且多存在于长三角地区符合最新环保标准的合规企业中，供应弹性较小；活性染料中间体H酸生产过程中废水难以处理，且涉及高危磺化、硝化反应，环保及安全生产压力较大，较多中小型落后产能陆续淘汰。考虑到活性染料生产中H酸单耗达0.2吨，且价值量占比较大，约占活性染料生产成本的30-50%，故成本传导机制较为有效。据闰土股份投关记录，当前H酸有效产能已不足6万吨，存在10%以上的缺口，而近期两大H酸厂商停车检修后，有效产能或再削减25%以上。两大关键中间体格局优化均深度演绎的背景下，我们认为一体化建设叠加规模效应出色的头部企业有望利用中间体建立协同，或使中小型染料企业迫于原材料成本压力减产观望，强化本轮染料涨价持续性。

类比柠檬醛之于VA，本轮涨价弹性或超预期

我们认为，当前中间体之于染料可类比为柠檬醛之于VA，二者均具备以下特点：①合成工艺复杂，寡头格局下产能高度集中，且行业头部企业大多具备较强一体化能力；②中间体/柠檬醛在下游染料/VA中生产成本占比较高；③但染料/VA占更下游的成衣/饲料的成本比例并不高，或因价格不敏感而更易形成顺价。以史为鉴，2017-2018年，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾叠加帝斯曼瑞士工厂事故，VA供应极度短缺，价格由123.5元/kg上涨至1425元/kg，涨幅超过10倍。染料方面，分散染料价格曾在2015年和2019年触及4.5万元/吨历史高点，此后价格进入下行通道，当前价格仅1.9万元/吨；活性染料价格曾在2016年触及3.3万元/吨的历史高点，当前价格仅2.3万元/吨，二者价格向上空间均较大。我们认为此轮染料行情的主要变化为中间体难以逆转的格局集中，有望演变为头部企业主导的潜在长牛行情，价格上行弹性或超预期。

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风险提示：环保督察力度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险等。

1. 染料：产能集中赋予强定价权，环保+双碳再加速格局改善

1.1. 研发与工艺壁垒高企，下游对染料价格敏感度低

染料为纺服领域必不可少的化合物，分散染料和活性染料是最常见品种。染料是指能将纺织纤维及其他物质染成各种鲜艳而坚固颜色的有机化合物。染料用于染色时需先将染料制成水溶液、有机溶液、悬浮液等染液，当染液与纤维接触时，染料分子通过吸附、扩散以及其他物理化学作用从染液转移到被染物上，从而使其着色。按照性质及应用方法，可将染料分为分散染料、活性染料、硫化染料、还原染料、酸性染料、直接染料等若干类别。目前国内应用最为广泛的是分散染料和活性染料，根据中国染料工业年鉴，2021年我国分散染料和活性染料销量占比分别为49.9%和27.2%。

染料生产工艺流程复杂，研发层面壁垒较高。染料属于精细化工领域，涉及的工艺复杂，对技术水平的要求较高，使用不同技术的公司在生产效率与产品质量上存在较大差异。染料技术研发主要集中在产品新品种选择、化学反应工艺路径选择、催化剂选取以及温度、压力、时间等工艺过程控制方面，不同的研发路径和工艺选择对产品成本、纯度、质量和后续扩展等的差异较大。此外，染料品种众多，需求更新快，需要不断根据下游的行业需求来及时调整和更新产品品种，要求企业具备较强的研发能力和新技术、新品种储备。

染料上游与石化强相关，下游深度赋能纺织印染。染料产业链体系庞大，上游覆盖石油化工和煤化工领域，主要是通过石油成分分离和煤焦化等方式得到生产染料中间体所需的苯及芳烃类化合物和焦油成分；中游染料企业合成染料中间体，进而合成各种种类的染料产品；以纺织物的染色和印花为代表的纺织印染行业是染料应用的主要下游领域，占据染料需求的90%以上。

印染布产量直接驱动染料需求，中国是全球第一大染料生产国。染料作为印染行业的关键原料，其需求直接受下游印染布的产量驱动。我国是全球最大的纺织品生产国，2024年，我国规模以上印染企业印染布产量为572.01亿米，同比+3.28%。与此同时，全球染料产业已完成了从欧美向亚洲的转移，中国同样是第一大染料生产国，染料产量占据全球总产量的70%以上。据万丰股份招股说明书，我国可生产的染料品种超过1200个，每年生产的品种有700 多个，品种超过100个的有分散染料、活性染料和酸性染料。截至2024年，我国染料产量90.5万吨，同比+2.49%。

染料占印染布成本比例较低，下游对价格相对不敏感。作为高污染、高能耗行业，印染企业成本结构中最主要为热电、水等成本，占比在40%以上。据针织工业，平均印染1公斤布仅需要染料20克，染料占到印染环节的成本比例仅15%左右，占成衣的成本比例则会更低。考虑到染料制造业生产能力相对集中，而印染行业生产能力较分散，染料制造行业能够获取较强的定价权，因此下游对染料价格总体并不敏感。

1.2. 双碳与环保政策持续加码，染料格局有望持续优化

环保督察加速行业格局集中。中国是全球最大染料生产国，但由于染料亦为高污染行业，长期被列为环保与安全生产监管的重点领域。据中国化信咨询，中国染料行业每年产出废盐40万吨，占化工行业废盐总量的20%。此外生产1吨分散染料会产生20-40吨废水，1吨活性染料会产生10-20吨废水，每吨染料中间体H酸会产生14-16吨废水。近年来随着环保监管趋严，部分环保不达标的企业陆续受到处罚，部分中小企业因此退出市场。目前染料行业已呈现较高集中度，据百川盈孚及各公司公告，分散染料以产能为口径的行业集中度CR4达67.2%；活性染料以产能为口径的行业集中度CR4达65.3%，行业洗牌已较为充分。

双碳目标下整合大势所趋。近期工信部等五部门联合印发《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》，明确自2026年起遴选零碳工厂示范项目；2027年在汽车、锂电池、光伏等领域培育建设一批零碳工厂；2030年将范围进一步拓展至钢铁、有色金属、石化化工、建材、纺织等领域。考虑到纺织制造业每年产生约12亿吨温室气体排放，其中40%来自染料生产环节，且染料产品的单位碳排放量远高于钢铁、水泥、炼化等。因此我们认为，伴随环保和双碳政策持续加码，未来染料行业碳排要求有望同步收紧，行业产能扩容有限乃至长期收缩，同时市场份额有望逐渐向具有节能环保生产技术优势和环保处理能力的企业集中，强化龙头企业优势地位。

2. 分散染料：中间体还原物率先出清，价格向上有望超预期

生产工艺路线较长，还原物作用无法替代。按分子结构，分散染料主要可以分为偶氮型（单偶氮型+双偶氮型）、蒽醌型、杂环型三种，除单偶氮型外，其余生产工艺均较为复杂。在此过程中，关键中间体还原物在分散染料生产中起到了不可替代的作用，尤其对于分散黑、蓝、紫及红色系的深色品种染料至关重要。以分散黑为例，每生产一吨分散黑300%，大约需要60-70kg左右的还原物,由于还原物价格较高，通常在数万元/吨，故其在染料中成本占比大。

还原物格局率先出清，供应弹性较小。还原物的生产过程涉及硝化、加氢等工艺，且会产生大量废酸。随着国家环保政策趋严，许多不合规的小厂被关停，曾经的主要还原物供应商宁夏明盛因环保整改，产能已严重萎缩，导致当前还原物供应已率先完成出清，格局高度集中，且多存在于长三角地区符合最新环保标准的合规企业中，供应弹性较小。

关键中间体还原物率先提价,行业或迎成本+格局双重塑。近期分散染料关键中间体还原物（2-氨基-4-乙酰氨基苯甲醚）价格由2.5万/吨上调至3.8万/吨，其价格大幅上涨或直接推高分散染料的生产成本，我们认为，关键中间体价格大幅上涨或将带来三大核心影响：

①成本压力下，染料生产企业后续或逐步调整产品价格，向下游传导部分成本压力；

②对中小型染料企业而言，因其原料储备往往有限、成本上涨可能带来更大资金压力，或不得不减产观望，订单将有望进一步向具备原料配套及规模优势的头部企业集中，远期甚至将加速中小型染料企业的出清；

③下游面料与印染企业鉴于涨价预期，可能加强采购备货，短期染料市场供需紧张态势难解，分散染料顺价路径或更通畅。

分散染料价格底部盘整已久，向上空间弹性较大。以史为鉴，分散染料价格曾在2015年和2019年触及4.5万元/吨历史高点，此后价格进入下行通道，当前价格仅2.3万元/吨。当前时点看，行业洗牌已较为充分，并考虑到上游关键中间体还原物的成本传导链条顺畅，后续分散染料价格向上空间较大。

3. 活性染料：核心中间体H酸供应收紧，价格中枢有望再上移

活性染料生产难点在于寻找最优反应条件。活性染料用于棉、麻、羊毛、蚕丝等织物染色，据Industry Research咨询，全球65%的棉质服装、家纺制品依赖活性染料。H酸则是生产活性、酸性和直接染料的关键中间体原料之一，覆盖品类广泛，如活性艳红K2BP、活性紫K-3R、活性溶蓝K-R、酸性品红6B、酸性黑10B、直接黑等90余种。活性染料与分散染料的合成工艺的主要单元反应均涉及重氮反应及偶合反应，但通常活性染料较分散染料多出缩合反应步骤，难点在于为不同品类的染料寻找最优的反应条件。

活性染料生产必需H酸，环保及安全生产压力大。H酸是生产活性、酸性和直接染料的关键中间体原料之一，但由于H酸生产过程中废水难以处理（废水COD高达30000mg/L）且涉及高危磺化、硝化反应，长期以来行业环保及安全生产压力较大，较多中小型落后产能陆续淘汰。2025年以来，部分企业执行检修计划、H酸大厂内蒙古乌海市亚东精细化工厂发生火灾事故；同时中央第二生态环境保护督察组督察内蒙古自治区发现乌海市大气污染防治工作不力，问题多发；此外根据应急管理部办公厅印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》要求，针对H酸等27种化学品的硝化工艺改造最后期限为2026年3月，近期H酸生产企业或有望迎来集中检修改造，或持续加剧其供给压力。

活性染料成本传导有效，H酸趋紧有望推高价格中枢。活性染料价格盘整已久，2021年起价格长期维系在2.1万元/吨左右，2024Q3起受下游印染需求不振影响，向下跌至1.9万元/吨。此后，因主要原料H酸、对位酯出口旺盛，于成本端形成支撑，活性染料价格逐步修复。以史为鉴，2019Q1响水事件发生时H酸价格曾达8万元/吨，彼时活性染料价格迅速达到3.3万元/吨的相对高点，或主要系活性染料生产中H酸单耗达0.2吨，且价值量占比较大，约占活性染料生产成本的30-50%，故成本传导机制较为有效。据闰土股份投关记录，当前H酸有效产能已不足6万吨，存在10%以上的缺口，而本次两大H酸厂商停车检修后，有效产能或再削减25%以上，强化活性染料成本支撑预期。供应大幅紧缩预期下，H酸价格若追寻前期8万元/吨阶段性高点，或对应增加活性染料成本8000元/吨，有望加速释放活性染料价格弹性，推动价格中枢进一步抬升。

4.投资建议

染料盈利弹性较大，静待景气度回升。历史弹性角度来看，2018Q1-2020Q2为上一轮染料景气度上行周期，周期高潮出现在2019Q2，在响水爆炸事件引发的环保整治与危废治理趋严背景下，众多落后产能被动出清，行业内头部企业盈利能力迅速提升。如闰土股份毛利率从2018Q1的38.3%提升2019Q2的45.8%，同期净利率从19.2%提升至38.7%；浙江龙盛毛利率从2018Q1的42.7%提升2019Q2的49.6%，同期净利率从18.4%提升至26.0%，或反映较高盈利弹性。2022Q4以来，受公共卫生事件反复导致纺服终端需求下滑，此后伴随宏观需求趋缓、市场需求疲软，以及2025年以来，全球地缘政治摩擦和关税壁垒影响，纺织业需求承压，或同步导致染料价格低位盘整。此外，考虑到应急管理部规定的硝化工艺改造最后期限（2026年3月）临近，染料中间体有望进一步出清，成本支撑叠加当前已处历史低位的染料价格水平，未来染料价格或仍有较大向上空间，看好行业景气度改善，企业盈利企稳回升。

我们认为，当前中间体之于染料可类比为柠檬醛之于VA，二者均具备以下特点：①合成工艺复杂，寡头格局下产能高度集中，且行业头部企业大多具备较强一体化能力；②中间体/柠檬醛在下游染料/VA中生产成本占比较高；③但染料/VA占更下游的成衣/饲料的成本比例并不高，故对染料/VA价格变动不敏感，或更易形成顺价。以史为鉴，2017-2018年，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾叠加帝斯曼瑞士工厂事故，VA供应极度短缺，价格由123.5元/kg上涨至1425元/kg，涨幅超过10倍。染料方面，分散染料价格曾在2015年和2019年触及4.5万元/吨历史高点，此后价格进入下行通道，当前价格仅1.9万元/吨；活性染料价格曾在2016年触及3.3万元/吨的历史高点，当前价格仅2.3万元/吨，二者价格向上空间均较大。我们认为此轮染料行情的主要变化为中间体难以逆转的格局集中，有望演变为头部企业主导的潜在长牛行情，弹性或超预期。

4.风险提示

环保督察力度不及预期；

下游需求不及预期；

原材料价格大幅波动；

安全生产风险等。