行业研究 | 化妆品行业格局、产业链及盈利模式

渠道格局：随着线上、线下各渠道发展，化妆品企业均经历了“渠道红利通吃”到“精细化运营下头部集中”的过程。化妆品渠道历经六大发展阶段：2008年以前主要以线下渠道为核心，其中国际品牌靠百货专柜占主流，本土品牌借CS渠道（美妆集合店）突围；2008-2019年，综合电商和垂类电商崛起，线上渗透率逐步提升；2020-2022年，疫情冲击线下，线上内容电商爆发；2023年至今，线上渠道已成为主导（2025年化妆品线上渠道销售额占比65.5%），化妆品企业多渠道运营能力成为竞争力提升的重点：一是新渠道增速红利减弱，单一渠道已较难支撑品牌规模的持续提升；二是各渠道均具备先发优势，其中，线下先发优势来自于场地先占性和管理半径，而线上则来自于早期的低流量成本。

竞争格局：行业市场化竞争加剧且品牌分散，本土品牌在美妆市场突围成效显著。一是个护集中度相对护肤、彩妆明显更高。2024年欧睿口径下我国口腔护理、头皮护理、彩妆、护肤CR10市占率为64.3%、59.5%、37.6%、37.2%。二是护肤已进入到集中度提升阶段，彩妆、个护竞争加剧集中度有所下滑。彩妆行业增速红利仍在但壁垒性较低，中小品牌不断冲击头部市占率；个护传统品牌在本土新锐品牌冲击下市占率持续下降。参考护肤，预计彩妆、个护市场有望陆续进入集中度提升阶段。三是头部本土品牌在护肤品类上的地位提升最为明显，彩妆次之，个护仍主要被国际品牌把控。2024年TOP10品牌中，本土品牌在护肤品类上占据5席，其中珀莱雅以4.5%市占率排名第3名；彩妆占据3席，毛戈平（3.7%）排名第4；头发护理占据3席，阿道夫（4.7%）排名第6。四是美妆市场品牌份额变化速度加快，行业稳定性下降。2016年TOP10中5家本土品牌至2024年仅存2家，而珀莱雅、薇诺娜、韩束快速成长为近年来的强势品牌。参考美妆，我们认为个护市场伴随线上渗透率提升，品牌洗牌将伴随集中度提升同步出现。

产业链：以品牌商为核心，净利润率呈现“品牌>原料>渠道>生产”的特点。化妆品产业链主要分为上游-原材料商、中游-生产商、下游-品牌商、渠道/运营商，近年来大型品牌商积极推进研产销一体建设，进一步缩短了产业链长度。价值分配上，品牌商、渠道/运营商获取了产业链毛利润最大的两个部分。品牌商（毛利率50-85%，净利率5-25%）：溢价核心，凭营销、研发筑壁垒，掌握上下游议价权；原料商（毛利率50-85%，净利率5-25%）：盈利取决于原料稀缺性与生产效率，核心活性原料具备高附加值，利润率较高；渠道/运营商（毛利率25-35%，净利率0-15%）：渠道发展初期盈利高，后期受渠道收缩、流量成本提升等拖累利润；生产商（毛利率15-30%，净利率0-10%）：行业同质化竞争明显，重资产模式下利润率波动大，行业降速下盈利下降明显。

行业盈利特征：行业呈现高溢价、高营销投入等特征，具体到财务指标：一是毛销差（毛利率-销售费用率）为销售效率的核心指标，2024年申万-品牌化妆品板块的毛利率66.8%，销售费用率46.5%，均居消费板块前列。本土美妆上市公司毛销差虽持续下降，但2024年平均为37.7%，仍高于国际（30%-35%），且利润增速更快；二是ROA表现，成熟公司的净利润率稳定，而成长性公司的资产周转率提升快速；高端品牌净利润率较高，而大众品牌资产周转率空间更足。此外，行业研发费用率实际并未显著高于其他消费板块，研发能力更应关注商业转化及营销配套能力，其中国际集团研发投入规模绝对领先，而本土集团近两年新品备案数量更多，研发转化率更高。

盈利驱动因素变化：企业盈利驱动呈现“渠道红利-产品升级-品牌心智”的进阶规律，其中渠道驱动：其中线下经销毛利率低、费用率低、资产周转率易受产品积压影响；线上直销毛利率、资产周转率均有提升，但营销投入高、品牌话语权弱；二是产品驱动：高溢价核心单品带来毛利率和资产周转率上升，但易随产品生命周期波动，营销费用率较高；三是品牌驱动：品牌认知维持高毛利率，自带流量稳定营销费用率，消费者心智沉淀助力资产周转率稳定。综合来看，渠道仍是行业规模的基础盘，长期来看，企业需要从追求“快周转”到追求“高附加值”，产品力和品牌力是盈利性和稳定性的护城河。