春山在望,站在新的发展起点——熊猫债市场2025年回顾与2026年展望

截至2025年，熊猫债市场历史发行规模突破万亿，且纯境外主体的发行规模创历史新高。全年发行量相对上年虽有所缩量，但发行期限和发行只数持续增长，纯境外发行人占比、发行规模均显著提升。

历史发行规模突破万亿。2005年至2025年，熊猫债市场累计发行710只债券，发行总规模达11,589.5亿元，整体突破万亿大关。年内熊猫债市场发行规模虽相对缩量，但发行只数创历史新高。2025年全市场共有44家主体累计发行124只熊猫债，总发行规模1,835.6亿元，发行规模同比减少5.8%，而发行只数同比增加13.7%。

银行间债券市场仍然是熊猫债发行的主要场所，而2025年交易所市场规模小幅上涨。2025年银行间债券市场熊猫债规模共计1,733.1亿元，市场份额占比约为94.4%。交易所市场熊猫债规模共计102.5亿元，占比约为5.6%，较上一年度提高1个百分点。交易所占比提高的主要原因为中国水发兴业能源集团有限公司以及北控水务集团有限公司的回归。此外本年度交易所市场新增两个发行主体，分别为恒安国际集团有限公司以及首创环境控股有限公司。

从债券期限结构来看，5年期及以上债券规模占比显著提升。其中，1年期及以下的债券发行规模与去年基本持平；2年期债券从去年的11.5%下降至7.3%；3年期债券发行规模虽然出现小幅缩减，从去年的42.5%降至39.5%，但依然是熊猫债市场发行规模最大的债券品种。而5年期及以上的债券占比显著提升，从去年的23.5%增长至30%以上。熊猫债期限结构逐渐趋于长期，展现出投资人端对于熊猫债认可度的提升，有望推动更多发行人参与熊猫债市场。

非金熊猫债发行人、多边机构发行人发行规模占比进一步提升。年内，非金、金融、多边开发机构、主权发行规模占比分别为65.7%、10.1%、20.4%、3.8%，其中非金占比较去年上行约8个百分点，多边机构上行约10个百分点，同时主权机构在2025年重返熊猫债市场。2025年国际金融市场不确定性依然存在，熊猫债市场作为日益成熟的在岸人民币资金池，为非金发行人提供了重要的多元化选择。

纯境外发行人占比进一步提升，纯境外主体发行规模创历史新高。随着纯境外发行人对于人民币使用需求的持续增长，纯境外发行人占比显著提升，纯境外发行人熊猫债规模达到864亿元，由上年的约40%跃升至47%。这一增长主要得益于以下三方面因素：1）随着人民币在跨境贸易、投资结算中的使用增加，境外主体持有和使用人民币的需求不断上升。而发行熊猫债是主动管理人民币负债、融入中国金融体系的有效方式；2）与境内一般发行主体相比，纯境外主体发行的熊猫债存在一定发行利差优势，中国境内的投资人对于熊猫债的了解和参与程度不断提升；3）在人民币利率保持相对优势、汇率预期稳定的背景下，对于有在华业务或对华贸易敞口的境外企业（如跨国制造业、贸易公司）来说，熊猫债依然是理想的低成本融资工具。

2025年以来，熊猫债市场区域多元化程度继续提升；在人民币国际化持续发展的背景下，多个标志性金融机构实现首发，在投融资领域双向助力人民币国际化。2025年，非洲进出口银行、巴克莱银行、马来西亚联昌银行、美国摩根士丹利等多家全球知名金融机构首发熊猫债。德国跨国企业仍为熊猫债市场主力，德国三大整车制造企业，以及拜耳和巴斯夫在2025年合计发行15只熊猫债，而2026年1月德国工业巨头汉高集团首发熊猫债，进一步推动市场扩容。同时，越秀房产基金推出首单上市 REITs 熊猫债，进一步丰富了熊猫债市场的主体结构。

2025年4月，非洲进出口银行在银行间市场公开发行规模为22亿元的熊猫债，发行期限3年，票面利率2.99%。中诚信国际评定非洲进出口银行主体级别为AAA，评级展望为稳定。非洲进出口银行是一家在非洲开发银行支持下由25个非洲主权国家及3个非洲多边开发机构协议建立的多边开发银行，目前成员国基本覆盖非洲全境；该银行主要为非洲进出口贸易的相关实体提供融资服务，通过贸易融资的方式促进非洲内部及国际贸易活动，同时通过直接融资和项目融资等方式支持非洲能源、通信、服务业、制造业、金属及矿业等领域的企业开展进出口业务。非洲是中国重要的贸易伙伴，2024年中非合作论坛北京峰会上，习近平主席特别提到要鼓励和支持非方在华发行熊猫债，非洲进出口银行熊猫债的成功发行标志着中非金融合作迈入新的阶段，并将鼓励更多非洲发行人入市。

2025年，德国三家主要整车制造企业，即大众汽车、梅赛德斯-奔驰和宝马共发行10笔熊猫债，合计发行规模为170亿元；同期全球最大的综合性化工企业巴斯夫和知名跨国药企拜耳共发行5只熊猫债，合计发行规模为70亿元。从发行规模来看，德国主体发行规模占纯境外熊猫债发行规模的比例超过四分之一。2026年1月7日，由汉高香港控股有限公司作为发行人、汉高股份有限及两合公司作为担保人的“26汉高香港PPN001BC”成功发行；该笔熊猫债是2026年首单纯境外熊猫债，也是德国工业巨头汉高集团首次亮相熊猫债市场。德国和中国经贸往来密切，中国在2025年前三季度重新成为德国最大的贸易伙伴且是德国企业重要的投资目的地，未来德国将持续加深与中国的经贸合作。目前市场上所有德国熊猫债主体均由中诚信国际提供评级服务，持续助力德国跨国企业在中国市场的业务运营。

2025年，巴克莱银行、马来西亚联昌银行、美国摩根士丹利等多家全球知名金融机构首发熊猫债，同时摩根士丹利发行的“25摩根士丹利PPN001BC”也是首单美国主体熊猫债，熊猫债市场区域多元化程度进一步提升。随着人民币国际化的持续推进，外资金融机构参与人民币投融资的意愿不断增强；外资金融机构发行熊猫债，有助于补充海外市场人民币流动性，丰富境外人民币使用场景，从投融资双向领域助力人民币国际化发展。中诚信国际在外资金融机构评级领域占据主导地位，先后为加拿大国民银行、德意志银行、大华银行、汇丰银行、马来西亚联昌银行、马来亚银行、法国农业信贷银行等机构提供了评级服务，未来将持续助力全球金融机构进入中国债券市场。

2025年7月，“越秀房托2012有限公司2025年度第一期中期票据”成功发行；该笔熊猫债由越秀房地产投资信托基金通过境外SPV发行，规模为6亿元，期限为3年，票面利率为2.7%。越秀房地产投资信托基金为全球首只投资中国内地物业的上市REIT，所持物业位于核心城市，项目品牌优势很强，同时其具有丰富的基金运作和商业物业管理经验。该笔熊猫债为市场首单上市REITs熊猫债，为熊猫债市场的又一创新，使得熊猫债的主体结构进一步丰富。同时，该笔熊猫债开拓了上市REITs新的融资渠道，对推动REITs行业高质量发展具有积极的示范效应。中诚信国际评定越秀房地产投资信托基金的信用等级为AAA，评级展望为稳定；评定“越秀房托2012有限公司2025年度第一期中期票据”的信用等级为AAA。

2026年，熊猫债市场将在政策支持、利率环境与市场需求等多重因素共同作用下，呈现多元特征并进的发展态势。一方面，制度型开放持续推进、税收政策保持优惠，为市场参与主体提供了稳定的制度预期；人民币融资的成本优势仍存，叠加投资者对境外发行人认知的持续深化，进一步提升熊猫债作为常态化融资渠道的吸引力；另一方面，海外货币政策的不确定性、汇率波动压力以及跨境风险管控的复杂性，也对市场扩容节奏形成一定制约。在此背景下，成熟发行人的到期再融资需求将继续为市场提供基础支撑；发展中经济体和跨国企业出于项目融资、拓宽人民币使用场景、依托多边机构支持等因素，有望成为市场增长的重要潜力来源。而信用评级体系的完善、跨境信息披露强化与资金流动管理机制优化，或将成为影响市场扩容的关键性因素。

从市场基础设施与政策环境来看，近期利好消息密集释放。一方面，政策层面持续释放支持信号，为市场发展提供坚实保障。财税支持方面，财政部、税务总局已明确，2026-2027年期间对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，进一步增强了人民币债券的吸引力；2026年中国人民银行工作会议也明确提出，欢迎更多符合条件的境外主体发行熊猫债，并承诺进一步深化金融市场高水平开放、便利人民币跨境使用；随着人民币国际化在跨境支付、金融交易等领域持续深化拓展，熊猫债作为推动人民币国际化的重要载体，将从中持续受益。另一方面，承销服务体系持续完善为市场引入更多元、高质量的发行主体创造有利条件。星展银行（中国）有限公司近期获得银行间债券市场非金融企业债务融资工具一般主承销商资格，未来有望为市场引入更多来自新加坡及东南亚地区的优质发行人，进一步丰富熊猫债发行人的地域与行业结构。

尽管中美两国均处于货币政策宽松周期，但双方政策路径的确定性存在明显差异。美国核心通胀的粘性、劳动市场的韧性以及未来货币政策走向的不确定性，使得美元融资成本及其变动趋势难以预判，增加了境外发行人的利率风险与规划难度。相较而言，中国货币政策坚持“以我为主”，为人民币融资提供了稳定清晰的预期。根据2026年中国人民银行工作会议部署，2026年中国货币政策将锚定“适度宽松”总基调，央行将通过结构性工具与总量政策协同发力，维护流动性合理充裕。整体来看，人民币融资仍将保持具有吸引力的成本优势，相对清晰的政策路径为境外主体提供了可预期的融资环境，更利于其开展中长期资金规划与安排。

同时，在经济基本面支撑与宏观审慎调控的共同作用下，人民币汇率有望保持总体稳定，为境外发行人管理汇率风险提供相对可控的环境。但同时也需注意到，全球经济增长、地缘政治局势及跨境资本流动等因素仍可能对汇率形成阶段性扰动，发行人在融资决策中需配套相应的风险缓释安排。

一方面，到期高峰带来明确的再融资需求，为市场提供基础支撑。WIND数据显示，2026年熊猫债市场待偿付金额超1,000亿元，新开发银行、德意志银行、北京控股、宝马中国资本等发行人具有明确的再融资需求，到期滚动压力成为支撑市场发行的基本面因素。更为关键的是，伴随境内外信息差逐渐消弭，投资者对成熟发行人的认知不断深化，并直接体现为其发行溢价的逐步收敛。部分跨国企业如拜耳、宝马、大众、巴斯夫等发行主体的最新发行利差已较首次发行时明显下降。这一“学习效应”不仅降低了发行成本，也提升了熊猫债作为持续融资渠道的可预期性与吸引力，推动成熟发行人从初期的“试水”布局，转向将其视作长期稳定的人民币融资工具。

另一方面，中国经济的结构性优势与长期发展前景，也为熊猫债市场注入持续的增长动力。随着“十五五”规划启动，我国在科技创新、绿色能源、先进制造等战略领域的发展潜力持续释放，将吸引更多跨国企业深化在华布局，从而催生其产生常态化的人民币融资需求。与此同时，国际金融机构出于拓展在华业务、完善综合服务体系的考量，也有望成为熊猫债市场重要的发行主体。例如瑞银集团近期申请发行熊猫债，正是依托其中国业务的快速增长，满足相应的资本补充与运营资金需求。这类机构参与熊猫债市场，既可以拓宽本土融资渠道、积累人民币债券发行经验，也有助于搭建面向客户的人民币金融服务链条，进一步提升在华市场竞争力。

当前，发达国家利率高企推升了美元、欧元的融资成本，而中国债券市场相对较低的利率水平，为新兴经济体提供了更具吸引力的人民币融资选择。在此背景下，两类发展中国家对熊猫债的融资需求或明显增加：一类是主权信用稳步提升、具备国际市场经验的国家。这些国家普遍具有基础设施建设与产业升级的资金需求，而主权信用的改善使其能以可接受的成本进入熊猫债市场。另一类是信用资质相对有限、独立发行难度较大的国家，这类国家有望借助非洲开发银行、亚投行等多边机构的担保或增信支持，通过“主权＋多边增信”模式以降低发行门槛和融资成本，同时实现募集资金对绿色可持续类发展项目的定向投放。

越来越多的发展中经济体倾向于选择人民币融资，或主要受以下几方面因素推动：一是中美利差环境下，人民币融资成本显著低于美元债；二是人民币融资有助于实现债务结构币种多元化，缓释汇率风险；三是通过多边机构担保等信用增进方式，可以减轻投资者对境外主体信用和信息不对称的顾虑；四是熊猫债可精准对接基础设施等可持续项目，符合国际多边机构的资金使用导向；五是随着人民币跨境使用场景拓宽，新兴市场对持有人民币资产、拓展结算渠道的需求也在增长，熊猫债则为其提供了人民币资产获取与回流渠道。

当前，在成本优势与人民币国际化需求的双重驱动下，熊猫债市场获得强劲发展动力，然而与此同时，市场扩容也可能加剧信用风险、信息不对称与制度对接障碍。若继续依赖短期利率优势推动规模增长，市场或易陷入“重速度、轻质量”的困境，尤其在涉及发展中国家及非金融企业发行人时，信用风险识别难度、境内外信息不对称、可持续债券认证成本高等问题或将更为突出。

基于此，我们认为，熊猫债市场扩容需置于制度型开放框架下有序推进，核心思路是在稳步放宽市场准入的同时，构建分层分类管理模式与风险缓冲机制，通过市场化手段实现“有管理的扩容”。具体可从四方面推进：一是健全以信用评级与信息披露为核心的风险定价基础，支持境内评级机构开发适用于跨境主体的全球评级序列，引导发行人提升信息披露质量，夯实市场风险识别能力。中诚信国际于2025年创新推出全球人民币信用评级序列，是首个以人民币偿债为基准的全球评级序列，能够衡量不同类型主体偿付人民币债券的意愿和能力，有效提升本土信用级别区分度，助力熊猫债市场扩容；二是实施差异化市场准入与监管流程，针对不同发行主体建立分类管理机制，对信用优良主体简化流程，鼓励资源型国家、多边机构等优质主体入市，拓宽人民币资金回流渠道；三是推动可持续熊猫债标准与国际接轨，丰富绿色熊猫债对标目录，降低跨境项目认证成本，防范“漂绿”风险；四是完善人民币跨境循环基础设施，优化债券通等互联互通机制，拓展投资标的范围，做大做强离岸人民币资产池，实现在岸与离岸市场良性互动。

综上，我们认为，熊猫债市场发展并非“放开”或“限制”的二元选项，而是要构建能够兼容全球与本地市场的评价体系、以信用风险识别为基础、分层管理为手段、跨境循环为支撑的多元治理体系，在提升市场开放度与影响力的同时，合理管控市场扩容带来的风险，推动市场高质量发展。

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