2026年转债市场展望:拾级而上,前景可期

摘要

2025年，转债市场强势上行，中证转债以18.66%的涨幅跑赢上证指数0.25pcts，转债市场中位价格与中位估值（百元溢价率）分别达到2020年以来97%、94%分位水平。结构上看，偏股型转债最为受益，平均涨超58%，但正股估值水平已达到73%历史高位，偏债型转债在配置需求旺盛支撑下，转股溢价率平均达到97%以上，显著高于其他类型转债；此外，剩余期限4年以上的新券（不含新发转债）平均涨超40%，正股属于中证1000、中证2000的小盘转债平均涨幅近30%，2025年表现也明显占优。

2026年，转债市场将延续供弱需强格局。供给端，2025年转债发行规模648.63亿元，同比增长21.95%，较2024年有所回暖，预计2026年在转债预案储备较为充足、监管审核节奏加快等积极因素带动下，转债发行规模有望突破800亿元；不过，转债到期高峰临近，强赎规模维持高位，可能使2026年转债市场存量规模再度出现千亿元以上的缩量，预计年末存量仅在4500亿元左右。需求端，权益积极预期下转债需求仍将旺盛，且伴随择券空间压缩，基金持有占比、转债ETF持有占比将在当前基础上继续提升。

2026年，在货币政策延续宽松、中长期增量资金入市、居民金融资产配置需求提升等利好带动下，权益市场中枢或延续震荡上扬，对转债市场形成较强支撑；同时，对权益市场较为一致的积极预期也将放大债市资金对转债资产的配置需求，为转债带来资金驱动利好。信用风险方面，随着临期转债数量增加、部分弱资质发行人业绩持续承压，2026年转债市场点状风险事件或将有所增加，但考虑到市场反馈已趋于理性，预计信用风险冲击整体可控。综合来看，2026年转债市场仍将走出较强表现。

从结构上看，2026年受到中长期资金偏好的红利转债、受益于底仓券缩量与市场被动化趋势加深的中大盘权重转债，价格仍将有坚实支撑，且在成长风格回调期间，压舱石作用将进一步凸显；平衡型转债受益于正股估值与转债估值均位于40%历史分位附近的中低水平，预计弹性空间最大，景气度上行行业转债或有戴维斯双击机会；偏股型转债需关注业绩兑现节奏与强赎风险；盈利驱动行情转债仍将集中于非银金融、AI算力、风电、储能、游戏等局部优质板块。此外，转债发行回暖有望带来更多打新机会，转债ETF结构性增配也将强化新券估值支撑。

条款博弈方面，2026年转债到期高峰临近有望增加临期转债下修博弈机会；受权益市场延续“慢牛”行情、临期转债增加、发行人强赎意愿上升影响，强赎博弈难度或有所提升，但在权益市场偏强运行环境下，转债触发强赎后也仍存在机会：一是不强赎转债可进一步打开跟随正股上行空间，二是强赎转债在溢价率回归0%附近后，仍可能跟随正股走出较强表现。

报告正文如下

（一）2025年，在正股拉动与增量资金涌入双重驱动下，转债市场强势上行，转债价格、估值（百元溢价率）均升至2020年以来95%分位附近的高位，年末120元以下低价转债数量和规模较上年末缩减约八成。

2025年，转债市场在增量资金入场与权益市场带动下表现亮眼，中证转债指数年内累计收涨18.66%，细分指数中万得可转债AA-及以下指数领跑，年内涨幅达27.72%，全年来看，转债市场整体走势大致分为三个阶段：

图表1 2025年权益与转债市场主要指数累计涨跌幅与转债市场估值水平（百元溢价率）

数据来源：Wind，东方金诚

阶段一（2025年1月1日-2025年4月1日）：科技热潮与增量资金入场带动转债市场震荡上行。2025年年初，权益市场在观望情绪下出现调整压力，而转债市场由于前期滞涨导致估值压降，加之上年底债市激进抢跑降息预期后面临回调，债市资金开始持续流入转债市场，中证转债指数逆势上涨。2月后，Deepseek引爆市场情绪，科技板块单边上行，转债跟随权益进一步走高，估值明显上升。不过，随着拥挤度提升以及业绩披露临近，债市低风偏资金止盈与避险需求上升，3月中旬开始，转债跟随权益市场步入震荡调整行情。

阶段二（2025年4月2日-2025年8月26日）：政策决心稳定市场信心，转债跟随权益持续走高。4月2日，特朗普宣布对全球加征“对等关税”，4月7日全球资本市场大幅调整，国内转债市场跟随正股明显下挫，估值压缩。但在“国家队”坚定托举下，权益市场单日大跌后快速企稳修复。此后，伴随中美关税冲突降级，市场风险偏好修复，加之创新药、新消费、反内卷、稳定币、军工等题材多点开花，转债市场跟随权益市场持续走高。

阶段三（2025年8月27日至2025年年末）：转债上扬斜率放缓，步入高位震荡。8月末，随着权益市场上行动能转弱，转债价格与估值水平均已达到历史高位，风险偏好较低的资金开始止盈。此后，权益与转债市场上扬斜率开始放缓，步入高位震荡行情，其中AI算力、半导体等硬科技板块普遍回调，防御性转债开始占优。年末，由于资金抢跑布局跨年与春季躁动行情，12月22日以后转债跟随正股迎来较强收尾。

图表2 2025年国内主要大类资产涨跌幅（%）

数据来源：Wind，东方金诚；注：利率债和信用债收益基于财富总值指数计算

图表3 2025年转债细分指数涨跌幅（Wind口径）（%）

数据来源：Wind，东方金诚

从价格和估值水平看，2025年转债市场高价、高估值特征明显加深。截至2025年末，转债正股估值（PB）[1]中位数修复至2020年以来的40%分位水平，但在转债供弱需强、供需紧平衡影响下，转债市场中位价格与中位百元溢价率分位数均达到95%附近的绝对高位。其中，价格低于120元的低价转债数量和规模由上年末的305支、5212.59亿元，显著缩减至59支、1103.97亿元，降幅分别达到80.66%和78.82%；价格低于120元、转股溢价率不超过20%的双低转债数量和规模由上年末的31支、453.92亿元缩减至15支、89.11亿元。

图表4 2020年以来转债市场价格、估值与正股估值分位数

数据来源：Wind，东方金诚

（二）2025年，强正股行情和市场风险偏好明显升温背景下，偏股型转债、小盘风格显著占优，剩余期限4年以上的新券表现强势，国防军工、有色金属等行业转债涨幅明显领跑其他行业。

1、2025年，弹性较强的偏股型转债跟随正股平均涨超58%，偏股型占比较高的小盘风格也因此受益，平均涨幅接近30%。

从股债性结构上看，2025年偏股型转债在权益市场强势驱动下最为受益，受正股拉动，偏股型转债平均上涨58.25%，转股溢价率明显压降；平衡型转债走势较为类似，但幅度稍弱，平均涨幅为18.37%；偏债型转债正股表现较弱，2025年正股平均涨幅仅4.95%，但受转债ETF放量、大量大额底仓券退市、增量及溢出资金对存量偏债型转债需求旺盛等影响，转债价格平均上涨10.38%，跑赢正股5.44pcts，带动估值强势上行。

图表5 2025年末各股债性转债价格、估值、正股估值情况与全年变化

数据来源：Wind，东方金诚

注：历史分位为2020年至2025年末分位数，分位数变化为2025年末相比2024年末的分位变化

从风格上看，2025年，正股属于中证1000与中证2000的小盘转债表现最强，平均涨幅均达到29%以上，这一方面受正股强势拉动，另一方面也因小盘转债初期转股溢价率偏低，转债跟涨动能较强。其中，中证1000转债价格涨幅明显领跑正股，推升转股溢价率，中证2000转债估值压降幅度不大。2025年，正股属于沪深300的大盘转债与不属于重要指数的微盘转债整体表现相对靠后，其中大盘转债上行动力受制于正股上涨动能偏弱，微盘转债虽然正股涨超26%，但因其前期估值偏高，转债跟涨动能较弱。

图表6 2025年末各市值结构转债价格、估值、正股估值情况与全年变化

数据来源：Wind，东方金诚

注：历史分位为2020年至2025年末分位数，分位数变化为2025年末相比2024年末的分位变化

2、2025年，新券及次新券（剩余期限4年以上）由于正股看涨期权弹性充分，平均涨超40%，跑赢正股10pcts；剩余期限不足2年的老龄转债受制于正股表现偏弱和估值压降，平均涨幅不足15%。

从期限结构上看，受益于正股较强拉动，2025年剩余期限4年以上的新券及次新券表现偏强，且估值抬升。其中，新上市转债在打新热情高涨以及转债ETF阶段性增配（新券上市后次月被纳入指数，转债ETF同步依据存续规模开始配置，由于此时大股东尚未解禁，流通规模小于存续规模，因此转债ETF存在阶段性超配）影响下，平均涨幅达到63.33%，平均跑赢同期正股52.29pcts，年末转股溢价率平均达到49.49%，估值提升动能更强；虽非2025年上市，但剩余期限4年以上的次新券，由于初期转股溢价率较低，弹性显著，平均涨幅达到40.23%，超过正股9.53pcts，估值有所提升。

2025年，剩余期限不足2年的老龄转债表现明显偏弱，估值压降。2025年，老龄转债平均涨幅14.43%，正股平均涨幅20.46%，均为各期限分类中最低水平，且转债涨幅跑输正股6.03pcts，主要原因是老龄转债剩余期限较短，且转股溢价率显著偏高，共同制约转债跟涨动力。截至2025年末，老龄转债平均剩余期限降至0.99年，而平均转股溢价率仍在50.02%，随着赎回压力不断积累，市场压估值倾向持续凸显。

图表7 2025年末各期限结构转债价格、估值、正股估值情况与全年变化

数据来源：Wind，东方金诚

注：历史分位为2020年至2025年末分位数，分位数变化为2025年末相比2024年末的分位变化

3、2025年，各行业转债全线收涨，但涨幅分化较大，其中国防军工、有色金属、钢铁、电子、电力设备、建筑材料、基础化工等行业转债平均涨超30%，银行、非银金融、交通运输、食品饮料等行业转债表现靠后。

2025年，存续转债超过3支的行业转债均实现收涨，但涨幅出现较大分化，正股拉动成为核心驱动。其中，国防军工、有色金属、钢铁、电子、电力设备、建筑材料、基础化工等行业，2025年转债价格平均涨幅超过30%，同期上述行业正股平均涨幅都在30%以上，年末正股PB 2020年以来的历史分位数较上年末提高超过15pcts，且由于转债跟涨幅度不及正股，上述行业转债估值出现明显压降，年末转股溢价率分位数较上年末下降约10pcts及以上。此外，汽车行业虽然正股涨幅居中，但因转债年初估值较低，跟涨较快，2025年转债平均涨幅也达到37.04%的较高水平。

2025年，银行、交通运输、食品饮料等行业正股表现靠后，转债明显跑输。2025年上述行业转债正股平均涨幅不足5%，其中食品饮料行业正股平均收跌1.95%，是唯一正股下跌的行业。不过，受益于转债市场风险偏好上升与流动性宽松，食品饮料与交通运输行业转债价格平均涨幅为12.25%和10.58%，转债估值有所上行。银行转债受存续转债平均剩余期限缩短至1.5年以及正股表现较弱影响，估值有较大回调压力，2025年转债价格平均仅上涨3.42%；非银金融转债存续期限缩短至平均0.44年，估值也出现大幅压降，2025年转债价格平均仅上涨7.55%，远不及正股平均上涨27.18%的表现。

图表8 2025年末各行业转债价格、估值、正股估值情况与全年变化

数据来源：Wind，东方金诚

注：历史分位为2020年至2025年末分位数，分位数变化为2025年末相比2024年末的分位变化

（一）受监管审核节奏偏慢、定向增发暴增等影响，2025年转债延续弱发行格局；不过，随着转债预案发行提速，监管审核节奏加快、私募品种扩容，预计2026年新发转债规模将放量至800亿元以上。

2025年，可转债累计发行50支，较上年增加9支，同比增长21.95%，累计发行规模648.63亿元，同比增长21.95%。不过，2025年转债总体发行规模仍未回到2023年一半水平，也不足2019-2021年发行高峰的四分之一，市场弱发行态势延续。我们认为，这一方面源于2025年监管审核节奏虽边际提速，但月度过审数量依然较少，新发转债数量增长明显弱于预案增长；另一方面，2025年伴随再融资提速，获监管层大力支持的定向增发呈现爆发式增长，对可转债融资形成明显替代，全年A股市场完成增发的企业有157家，累计融资额8281.48亿元，同比激增300.75%。

数据来源：Wind，东方金诚

展望2026年，随着上市公司融资意愿回暖，转债潜在发行空间扩大，预计公募可转债发行规模将回升至800亿元以上。2025年下半年起，转债新发预案明显提速，当年8月转债预案发行量为18支，创下2020年以来新高，此后转债预案发行一直维持在近年高位水平。截至2025年末，剔除超1年动态未更新预案，已披露未发行转债预案87支，累计预发行规模1216.50亿元，其中已获证监会注册的有4支、53.57亿元，已通过交易所审核的有8支、55.87亿元，已通过股东大会的有63支、983.19亿元。当前，转债预案储备较为充足，2025年8月后交易所预案受理审核节奏较2024年已有明显加快，我们判断，若延续当前审核节奏，2026年公募可转债潜在发行规模将在800亿元以上，若审核节奏进一步提速，转债供给或可再度达到千亿水平附近。

此外，定向可转债、科技创新可转债等创新品种持续发力，也有望为2026年市场供给扩容贡献力量。2025年，融资型定向可转债在上交所成功破冰，并成为北交所未来发展再融资市场的重要发力点，支付型定向可转债逐渐成为上市公司并购重组的重要支付工具。2025年12月，上交所综合科技创新债与可转债各自优势，成功落地“智转债K1”、“25钢研K1”两支科技创新可转债，也为非上市公司运用可转债融资提供了积极示范作用。随着破冰成功，预计2026年定向可转债、科技创新可转债等创新品种在监管政策支持下有望进一步扩容。

（二）由于到期高峰与强赎压力进一步加大，2026年转债市场存量规模或再现千亿元以上幅度的萎缩，预计年末将缩量到4500亿元左右。

2025年，到期与强赎规模大增令转债退市节奏显著加快。2025年，全市场退市转债173支，规模2126.22亿元，同比分别增长116.25%、99.37%，均创下近年新高。具体来看，2025年到期退市转债数量39支，同比增长39.29%，由于浦发转债、中信转债两只大额银行转债到期，年内累计到期退市规模762.07亿元，同比增长98.97%。同时，2025年权益市场强势运行带动转债强赎触发频率显著增加，年内强赎退市转债数量共133支，同比增长165.96%，规模1355.65亿元，同比增长116.73%。此外，2025年普利转债因发行人财务造假也跟随正股非正常退市。在到期和强赎退市压力下，截至2025年末，转债市场存量规模由2024年末的7337.32亿元降至5571.84亿元，同比减少1765.48亿元，降幅达24.06%，较2024年缩量幅度（1414.45亿元）有所加剧。

展望2026年，由于转债到期规模继续增长，权益市场强势运行下转债强赎压力仍然较大，预计转债退市规模将在1900亿元左右。2026年，转债到期规模855.82亿元，较2025年进一步扩大，且2027、2028年转债到期规模将进一步突破千亿，分别达到1560.58亿元、1318.92亿元的高位。考虑到2026年权益市场大概率将呈现震荡上扬格局，剩余期限缩短将推升老龄转债发行人强赎退市意愿，我们判断，2026年即便权益市场上行幅度不及2025年，转债强赎退市规模可能不及2025年“强赎潮”，但总体强赎退市规模仍可能维持在千亿附近。

整体来看，2026年转债新增供给恐难以对冲约1900亿左右的退市规模，预计至2026年末，转债市场存量规模可能进一步缩减至4500亿元附近。

图表11 2020年以来各类退市转债支数与占比

数据来源：Wind，东方金诚

（三）2026年转债需求仍将旺盛，预计转债供弱需强格局将基本延续，基金持仓占比有望继续提升，择券空间受限将推动转债基金被动化趋势进一步加深。

1、2025年，各类投资者均不同程度减持转债，其中，基金对转债需求相对旺盛，减持规模较小，转债持仓占比升至五成左右，且被动化趋势明显加深。

2025年，由于转债市场存量规模缩减幅度较大，各类投资者转债持有规模均出现不同幅度下降。从结构上看，基金对转债需求相对旺盛，减持规模较小，持有转债规模占转债存量规模的比重持续提升，年末达到48.60%，较上年末提高10.89pcts；保险机构在避险与止盈需求下，全年减持转债301.80亿元，且9月后持有转债占比开始明显下降，年末降至5.64%，较上年末下降2.76pcts；一般机构全年减持转债315.30亿元，年末持仓占比7.09%，较上年末下降2.59pcts，或与调仓转向权益类资产有关。此外，2025年，自然人投资者、企业年金、券商自营、基金专户、社保基金也不同程度减持转债，但持有转债规模占转债存量规模的比重相对稳定。

图表12 2025年末转债各持有人持有规模与2025年持有规模变动情况

数据来源：Wind，东方金诚

2025年，转债ETF扩容是支撑基金转债持仓规模的重要途径。2025年末，转债ETF规模由上年末的431.09亿元提升至609.89亿元，实现41.48%的大幅增长，主要扩容阶段位于6月末至8月末转债跟随权益市场持续上行阶段，此后随着转债市场开启高位震荡模式开始缓慢缩量。截至2025年末，基金通过ETF持有的转债占基金转债持仓的比重达到22.52%，较上年末提高7.53pcts。

图表13 转债市场被动化持仓情况

数据来源：Wind，东方金诚

2、2026年，转债供弱需强格局仍将延续，由于优质底仓券与新券稀缺性突出加大择券难度，预计转债市场被动投资占比和基金转债持仓占比将续创新高。

2026年，在流动性将保持宽松、中长期增量资金入市以及“十五五”战略有望继续支撑相对乐观的宏观叙事等积极因素支撑下，预计权益市场整体将延续“牛市”行情；债市则大概率延续“低利率、高波动”特征，趋势性减弱，波动性增强。转债作为债市资金间接分享权益“牛市”行情红利的重要渠道，仍将是机构“固收+”策略的重要选项。因此，预计2026年转债需求依然旺盛，转债供弱需强基本格局仍将延续。

从供给结构看，当前转债价格与估值均已升至高位，考虑到2026年转债存量规模继续萎缩，优质底仓券和新券稀缺性突出，预计转债择券难度将持续提升，其中险资、企业年金、社保基金等绝对收益型机构直接持有转债规模或进一步缩减，更多资金将转为通过基金间接持有，转债市场被动投资占比、基金转债持仓占比有望续创新高。

一方面，银行转债缩量逾千亿和转债发行节奏偏缓令优质底仓券缺口依然较大。2025年，仅公用事业行业因新发福能转债、广核转债、太能转债等大额转债，存量规模明显增长，而长期作为优质底仓券配置的银行转债则因大量到期或强赎退市，存量规模缩减1014.84亿元，同比降幅达53.05%，交通运输、汽车、有色金属等行业的优质底仓类转债也出现较大规模缩量。截至2025年末，余额20亿元以上的底仓券已下降至59支，存量规模已降至3237.8亿元，同比分别下降18.06%、27.29%。如果考虑4%及以上的股息率，大额红利转债仅余9支，存量规模825.58亿元，降幅约40%。展望2026年，金融机构核心资本补充压力依然较大，预计定向增发对转债的替代作用仍将延续，银行等金融机构及优质上市公司可能继续优先选择定向增发进行再融资，优质底仓券的新增供给料将有限。

图表14 2025年各行业转债存量变化

数据来源：Wind，东方金诚

另一方面，2026年老龄转债占比或进一步上升，新券与青年转债配置稀缺性仍存。由于老龄转债退市加快，新券供给节奏缓慢，2025年末新券（剩余期限4年以上）规模占比明显压缩，降至15.99%；青年转债（剩余期限2-4年）占比提升至40.66%，老龄转债（剩余期限不足2年）占比处于43.36%的较高水平，全市场规模加权剩余期限2.55年，比2024年末延长0.11年。展望2026年，新券发行提速有望带动新券供给规模及占比回升，但2026年将有1300多亿元转债陆续转为老龄转债，因此老龄转债占比也会进一步上升，预计将升至50%左右。

数据来源：Wind，东方金诚

（一）2026年，在货币政策延续宽松、中长期增量资金入市等利好因素支撑下，预计权益市场中枢延续震荡上扬，对转债市场形成较强支撑。

2026年，美元仍在降息通道，全球流动性整体保持宽松，我国面对外部不确定性较高、国内新旧动能转换存在阶段性阵痛等挑战，预计将综合运用总量和结构性货币政策工具，确保流动性保持合理充裕，并聚焦五篇大文章精准发力，持续推动新旧增长动能转换。同时，2026年资本市场将继续深化改革，其中，融资端将继续深化完善多层次股权市场，精准支持科创、新兴和未来产业等，投资端将重点引导“长钱”入市，通过优化股市分红、回购机制，强化投资回报和投资者权益保护等，切实增强资本市场的吸引力。

继2025年1月六部委《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确提出，大型国有保险公司每年新增保费的30%需投资权益市场，公墓基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%的量化要求后，2025年12月央行《中国金融稳定报告（2025）》再次强调，将显著提高各类中长期资金实际投资A股的规模和比例，努力实现中长期资金保值增值。在政策催化下，预计2026年险资、社保、年金等长线资金配置权益资产比例将进一步上升。

另一方面，居民金融资产配置需求、企业结汇潮涌动也将带来更多增量资金，进一步放大权益市场增长势能。需求端，在银行存款利率持续下调以及权益市场预期积极背景下，居民部门对于权益资产的配置需求与比例将继续上升，有望形成“居民增配资金入场→股市价格提振→居民财产性收入增加→配置需求进一步上升”的正反馈机制。同时，在人民币汇率升值预期驱动下，企业结汇意愿加强以及由此形成的结汇潮趋势也将给权益市场带来进一步利好。供给端，2025年资本市场被动投资趋势明显加深，ETF产品规模突破6万亿元大关，成为居民参与资本市场的重要渠道，预计2026年ETF扩容趋势仍将延续，拟推出的股债恒定ETF等创新产品，将进一步为居民资金入市提供便利。股债恒定ETF是一种通过预设股债配置比例、定期再平衡来维持组合结构的被动资产配置“固收+”产品，权益基准主要选择A500、中证800自由现金流、中证800红利低波等指数，股票配置以资产生息能力为重点，债券部分主要涉及国债和政金债，可为低风偏机构与个人投资者增厚收益提供新选项。

整体来看，在流动性保持宽松、资本市场改革持续深化、中长期资金等增量资金入市等利好支撑下，2026年权益市场将保持偏强走势，市场中枢料震荡上行，受此影响，转债市场正股方面的影响将偏向积极。同时，在权益市场较为一致的积极预期下，对权益市场的增配需求也将驱动债市资金放大对转债资产的配置需求，为转债带来正股拉动与资金驱动的双重利好。值得一提的是，2026年美联储主席换届、美国中期选举、特朗普关税政策生变及其他地缘政治风险等外部不确定性可能会对转债市场造成一定扰动，但难以改变市场趋势性上行行情，反而会成为转债布局窗口。

（二）随着转债到期高峰临近，部分弱资质发行人信用状况持续承压，转债市场点状风险事件或有所增加，外部流动性扰动仍在，但对转债市场影响整体可控。

2025年，转债市场信用风险事件明显减少，仅中装转2在发行人破产重整方案受理后，提前到期并发生违约；普利转债由于发行人财务造假跟随正股非正常退市。而鹰19转债虽然面临显著兑付压力，但发行人溢价转股最终实现顺利退出。

图表17  2025年转债市场风险事件情况

数据来源：Wind，东方金诚

2026年，随着临期转债规模和数量增加，以及弱资质转债发行人信用状况承压，转债市场点状风险事件发生频率或略高于2025年，但整体信用风险可控。2026年到期转债71支，到期规模835.56亿元，其中44支未转股比例仍在80%以上。2025年三季报数据显示，2026年临期转债中，37支现金短债比低于1，15支账面货币资金无法覆盖2025年末的转债余额，特别是其中4支转债发行人2024年以来业绩持续恶化，利润连续亏损，短期促转股及转债兑付压力较大，可能对转债市场形成信用风险扰动。

图表18 现金短债比小于1的临期转债中部分情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：连续亏损转债标橙

非正常退市事件在2026年可能继续出现。一是东时转债，由于发行人连续三年扣非净利润为负，且2024年审计报告提示持续经营能力存在重大不确定性等，正股被施加ST风险警示，后续若启动重整程序，将存在非正常退市风险。二是声讯转债，发行人2024年年度亏损且营收不足3亿元，触发退市风险警示，若2025年业绩无法有效改善，将触发财务类强制退市。三是截至2025年末，有7支转债正股价格不足3元，其中凌钢转债与三房转债发行人均连续亏损，能化转债、紫银转债的正股在2025年下半年权益“牛市”行情下仍处于下行通道，后续存在转债跟随正股交易性退市的风险。

图表19 正股被施加ST、*ST风险警示的转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：连续亏损转债标橙

图表20 2025年末正股价格不足3元的转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：连续亏损转债标橙，2025H2正股下行转债标黄

整体来看，2026年，转债市场非正常退市、违约等风险事件仍有可能出现，但鉴于转债市场已历经三年非正常退市和实质性违约等风险事件的洗礼，点状信用风险事件对转债市场的冲击将有限。

（三）风格上，2026年中长期资金偏好的红利与权重板块仍有坚实支撑，有业绩支撑的偏股型转债也有望在业绩较好消化估值后迎来新的突破。

首先，随着中长期资金入市节奏加快，红利板块凭借高股息优势，将持续吸引低风偏配置型资金布局，对红利转债形成拉动。2025年，红利板块在科技成长风格强势期间，由于弹性较弱，相对科技板块表现平淡。不过，在监管引导下，随着上市公司分红意愿持续提升，2026年机构中长线资金与低风偏居民资金入市加快、股债恒定ETF推出带来新增配置需求的影响下，红利板块预计全年仍有稳健增长，尤其在成长风格回调期间，其压舱石作用将进一步凸显，红利转债也将因此受益。

其次，在底仓券缩量与转债市场被动化趋势的结构性影响下，中大盘转债也将得到持续支撑。随着银行转债存量缩减，主动配置资金对剩余中大盘底仓个券的需求更趋旺盛，权重类转债优势将进一步巩固。兴业、上银、常银转债不仅属于中大盘底仓券，正股股息率也均位于较高水平，预计2026年将受到更强支撑。此外，随着存量缩减，择券难度增加，2026年转债市场被动化趋势料延续，也将持续利好中大盘转债。

图表21 25年末正股股息率3%以上，剩余期限1年以上，转股溢价率30%以下的转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

图表22 25年末剩余规模30亿元以上，剩余期限1年以上，转股溢价率30%以下的中大盘转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

第三，平衡型转债由于正股与转债估值均处低位，预计2026年弹性空间最大，偏股型转债需关注业绩兑现节奏与强赎风险，偏债型转债预计稳健走强。2026年，转债资产配置价值依然较高，但偏股型、偏债型、平衡型转债估值呈现不同特点。平衡型转债价格水平达到2020年以来83.01%分位，但正股和转债估值均在2020年以来中低水平，预计2026年转债及正股将有更大增长弹性，景气度上行行业或将迎来戴维斯双击，较大规模的中大盘平衡型转债也将持续发挥底仓作用，延续稳健走强。偏股型转债正股估值与转债价格均已达到历史高位，2025年末中位转股溢价率压降至32.25%历史分位，但中位正股PB达到72.96%分位，转债价格也已升到84.21%分位，若发行人业绩不能有效消化正股估值，后续转债增长空间将受限。不过，有明确景气度与业绩支撑的重点板块，仍具有中长期配置价值，若能在业绩较快增长下顺利消化正股估值，正股与转债的上行空间将再度打开。另外，伴随到期高峰临近，老龄转债强赎意愿或有所上升，强正股转债还需注意规避强赎风险。偏债型转债转股溢价率相对偏高，达到2020年以来70.05%分位水平，高出偏股型、平衡型转债近40pcts、30pcts。由于偏债型转债正股权重、红利属性突出，受益于2026年低风偏配置型资金布局、转债市场底仓券稀缺等因素，预计2026年偏债型转债价格仍有较强支撑。

图表23 各股债性转债价格、估值、正股估值的中位水平与2020年以来分位数

数据来源：Wind，东方金诚

此外，2025年新券上市首日平均涨幅为39.91%，上市首周涨幅为47.02%，随着监管审核节奏边际提速，2026年新券上市数量或有所增加，转债打新收益预计依然可观，新券在转债ETF扩容背景下，受益于结构性增配，估值也有更强支撑。

（四）2025年上市公司业绩以增收不增利为主，预计2026年上市公司整体业绩修复节奏仍将偏慢，盈利驱动行情将集中于非银金融、AI算力、风电、锂电、游戏等部分优质板块。

2025年前三季度，上市公司业绩出现边际回暖态势，但多数行业呈现增收不增利状态，近五成盈利由大金融板块贡献。2025年前三季度，A股上市公司整体业绩水平边际回暖，合计营收与净利润增速实现由负转正，行业板块分化明显。其中，大金融板块（银行与非银金融）对上市公司前三季度利润贡献达到49.13%，石油石化、通信、公用事业行业盈利水平相对较高，有色金属、电子行业利润增幅较大；其余大部分行业盈利能力仍在下滑，尤其消费类行业业绩下滑态势明显。

图表24 近10年上市公司合计营收与利润增速（%）

数据来源：Wind，东方金诚

图表25 2025年前三季度各行业合计营收与盈利情况

数据来源：Wind，东方金诚

2026年，出口对我国经济拉动作用将减弱，提振内需成为政策发力重点，新质生产力方向继续得到政策倾斜，权益与转债市场相关板块也将受益。2026年，美国全球范围加征关税影响将进一步显现，对美依赖度较高的出海企业（如纺织服饰、白电、家居、投影仪等消费电子板块）或承受较大压力，房地产市场延续调整使地产链企业继续面临业绩压力。不过，促消费政策继续加力并从商品补贴到服务消费双向发力，可能带动相关消费领域企业业绩回暖，使权益与转债市场相应板块受益。我们注意到，2025年高技术制造业投资保持较快增长，预计2026年在新旧动能转换的大背景下，各类政策将继续向新质生产力发展方向倾斜，高技术制造业投资增速有望继续保持高位。

基于以上因素，我们判断，2026年权益与转债市场盈利驱动行情将集中于大金融、AI产业链、新能源等产业趋势明确的优势板块，以及部分有景气度支撑的内需板块。基于业绩预期，我们对2026年重点关注行业做了进一步筛选：

证券行业受益于权益市场成交额放量、一级市场活跃度提升，2025年前三季度营收和利润增速达到17.19%和61.97%，考虑到2026年权益市场将延续交投活跃，IPO进一步松绑，预计证券行业业绩将延续强势，华安转债、财通转债、国投转债有望受益。

图表26  2025年末证券行业转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：营收与利润增速为2025年前三季度同比增速

2025年AI算力建设爆发式增长，对诸多细分行业形成明显带动，预计2026年铜、玻纤、电子行业转债将持续受益。2025年前三季度，算力数据中心建设快速放大铜、玻纤两种上游原材料需求，相关上市公司合计利润分别实现46.18%、121.37%的大幅增长，预计2026年行业景气度仍将维持高位，对相应转债构成利好。同时，AI产业热潮带动电子行业众多细分赛道业绩爆发，其中芯片设计、PCB、消费电子零部件板块2025年前三季度利润增速分别达到54.97%、62.15%、31.5%。随着算力芯片出货量保持高增，AI终端消费环节有望迎来爆发，2026年芯片、PCB、消费电子等细分领域业绩高增确定性较强，预计相关转债价格也将有更强支撑。

图表27  2025年末部分AI产业链转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：营收与利润增速为2025年前三季度同比增速

用电需求高涨带动电力设备进入长期上行周期，风电、锂电转债或得到更强业绩支撑。根据国际能源署数据，2030年全球数据中心电力消耗将增加一倍以上，预计新能源发电领域将有更强表现。其中，风电板块在反内卷成效显现和海外高毛利订单放量带动下，2026年盈利能力将继续提升，相应转债有望受益；锂电产业链随着产能扩张回归理性，储能需求大幅增长，预计2026年在供需紧平衡下也将迎来业绩增长。

图表28 2025年末部分新能源产业链转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：营收与利润增速为2025年前三季度同比增速

游戏、电动两轮车、机场等部分高景气度内需板块转债，2026年仍有支撑。2025年游戏行业景气度明显上行，未来AI赋能有望进一步提升游戏行业创新与盈利能力，对相关转债形成带动。2025年电动两轮车行业在市场下沉与出海拉动下景气度明显上行，新国标要求也令头部企业行业地位进一步巩固，预计2026年有望延续利润高增。此外，2025年出行需求增长提振航空运输行业业绩，预计2026年促消费政策下需求端将继续回暖，并对相应转债构成利好。

图表29  2025年末部分新能源产业链转债情况

数据来源：Wind，东方金诚

注：营收与利润增速为2025年前三季度同比增速

（五）2026年，转债到期高峰临近将增加临期转债下修博弈机会，临期转债增加及发行人强赎意愿上升也将提升强赎博弈难度。

随着转债到期高峰临近，预计2026年下修博弈机会与发行人下修意愿均将有所增加，可关注临期转债下修博弈机会。2025年，权益与转债“牛市”行情令转债下修触发次数从2024年的1284次大幅下降63.55%至468次，下修比例也降至13.03%，其中临期转债下修占比高于整体水平14.24pcts，为27.27%。2026年，考虑到转债到期高峰临近，弱信用资质转债促转股压力依然较大，下修促转股意愿日益强烈，预计下修博弈机会相比2025年将有所增加，临期转债下修博弈胜率也将有所增长。

2026年，权益市场延续“慢牛”行情下，转债市场强赎触发频率仍将保持高位，但强度或边际趋缓，博弈难度也将因临期转债增加而有所上升。2025年权益强势行情引发转债市场出现“强赎潮”，强赎条款触发次数达到258次，强赎占比也提升9.93pcts至48.45%。2026年，正股对转债拉动力量仍然较强，预计强赎触发频次将保持高位，但鉴于监管力促权益市场“慢牛”、“长牛”走势，预计转债市场“强赎潮”强度较2025年将有所下降。另一方面，由于转债到期高峰临近，发行人强赎退出意愿增加，且剩余期限3年以上新券强赎意愿也有所抬升，预计2026年强赎博弈难度将进一步加大。不过，在权益偏强环境驱动下，转债触发强赎后也仍存在机会。一是不强赎转债可进一步打开跟随正股上行空间，二是强赎转债在溢价率回归0%附近后，仍可能跟随正股走出较强表现，甚至出现“末日轮”行情。

图表30 2024、2025年月度转债触发下修数量与下修占比

数据来源：Wind，东方金诚

图表31 2024、2025年月度转债触发强赎数量与强赎占比

数据来源：Wind，东方金诚