【招商商社|深度报告】鸣鸣很忙:多维领先,强者恒强,两万店龙头乘势而上

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鸣鸣很忙：量贩零食龙头，股权集中，团队优质

1、公司概览：量贩零食龙头，双品牌强强联合高速领跑

公司是国内领先的量贩零食龙头，GMV、收入、净利润高速增长。公司旗下现有零食很忙、赵一鸣零食两大品牌，零食很忙2017年于湖南长沙创立，赵一鸣零食2019年于江西宜春创立；截至2025年11月30日，公司两大品牌总门店数达到21041家。集团2024年GMV达到555亿/+262%，25Q1-Q3 GMV达到661亿/+73%；集团2024年收入达到393亿/+282%，25Q1-Q3收入为464亿/+75%；2024年经调整净利润9.1亿/+289%，25Q1-Q3经调整净利润为18.1亿/+241%。

商业模式：加盟模式拓店赚取供货收入，门店SKU丰富性价比高。渠道方面，公司主要通过加盟模式拓店，收入主要来自对加盟商的供货收入；截至2025年11月30日，公司门店数达到21041家，包括23家自营店及21018家加盟店，其中有约59%位于县城及乡镇。产品方面，公司门店品类及SKU丰富并保持高频上新，公司库存SKU约3997个，门店SKU数一般不少于1800款；同时保持高性价比，根据弗若斯特沙利文，公司产品平均价格比线下超市的便宜约25%。

发展历程：两大品牌强强联合，合并后持续高速成长。集团由零食很忙和赵一鸣于2023年合并而来，其中零食很忙于2017年创立并开设首家门店，并于2022年门店数突破1000家；赵一鸣于2019年创立并开设首家门店，2023年门店数突破1000家。两大品牌2023年末合并为鸣鸣很忙集团，合并后集团保持高速成长速度，双品牌门店数于2024年突破10000家，会员总数突破100万。

2、股权结构：两大创始人持股集中，股权结构稳定

股权结构稳定，两大品牌创始人持股比例高。零食很忙创始人晏总持股约33%，赵一鸣创始人赵总持股约27%，另有产业链上游好想你持股约6%，创投持股中，红杉持股合计约7%，黑蚁持股合计约4%。

量贩零食：高效业态持续渗透，龙头强者恒强

1、行业空间：泛零食大盘空间广，量贩零食份额持续提升

（1）行业规模：泛零食大盘约1.8万亿，量贩零食渠道快速成长

大盘规模：休闲食品饮料行业约4万亿，泛零食大盘约1.8万亿。据弗若斯特沙利文，2024年中国休闲食品饮料零售行业的市场规模约3.7万亿元，复合增长率为5.5%。结合欧睿口径，剔除酒水等，零食+烘焙+乳制品+水饮四大泛零食品类约1.8万亿。

渠道结构：传统低效渠道占比高但份额下降，量贩零食增速快，渠道份额持续提升。国内零食饮料销售渠道包括大卖场、超市及便利店，杂货店（包括夫妻店），电商，量贩零食在内的专卖零售商及其他渠道。其中量贩零食渠道通过精细化选品、低运营成本及高效供应链，有效满足消费者需求，是增长最快的渠道。据灼识咨询，2024年量贩零食销售规模达到1297亿元，预计2025E达到2234亿，2019-2024年CAGR为77.9%，持续分流低效渠道，预计未来规模继续增长。

性价比消费+产能过剩等因素共同推动下，量贩零食快速崛起。

需求端看，传统零售“品牌方代理人”模式难以适配需求，性价比消费潮是主要推动因素。1）经济增速放缓背景下性价比消费需求增加。2）信息透明度提升，理性消费趋势下，消费者对白牌产品接受度提升；3）下沉市场人均可支配收入不断提升，零食消费不断增长。

供给端看，产能过剩推动行业转向折扣化模式。1）传统线下零售业态效率降低，传统商超“租货架”的品牌方代理人模式失效，客流衰减，逐步让出零食销售份额。2）来伊份等高端定位的零食专卖店出现后，大众定位的零食专卖店尚且空缺，量贩零食店出现后实现补缺并快速扩散。3）便利性需求下，线下业态向便利化小型化的近场业态发展。4）技术上，各类SaaS、智能化技术在近年快速发展，降低门店标准化复制及管控成本，量贩零食店可通过加盟杠杆快速复制。5）国内随出口放缓产能利用率下降，我国食品制造业产能利用率处在相对低位，产能过剩背景下折扣化发展条件成熟。

量贩零食店作为高效业态快速崛起，其发展可划分为以下阶段：

 第一阶段：2011年老婆大人诞生，通过自有渠道销售其他厂商品牌，成为当下量贩零食店的原型。

第二阶段：2017年零食很忙创立，经过多代店型的迭代及打磨，优化了店型及门店管控，逐步将量贩零食这一业态优化成熟，自身迅速发展的同时，也对行业起到明显带动。

第三阶段：2020年起，量贩零食店玩家迭起，迅速在优势区域内加密，并加速占领空白市场，快速扩张。

第四阶段：2022年起，局部龙头强强联合形成万辰集团、鸣鸣很忙集团两大头部，格局快速集中；马太效应下，两大龙头持续快速开店，格局进一步集中。

（2）量贩零食优势：多快好省兼具的高效业态，加盟回报靠前

供给侧看，量贩零食是低加价高周转的高效业态。从供应链路上看，量贩零食供应链路扁平高效，去除中间经销商，量贩零食品牌加价约10%+加盟商加价约20%，全链路加价倍率仅1.3倍，明显优于商超等传统零售1.7~2.3的加价倍率。周转速度上，量贩零食门店存货周转天数仅约30天，明显好于传统渠道的60~90天；从而实现3万/年的坪效，优于传统零售的1-2万/年。

需求侧看，零食激发型+即时性+尝鲜性特点下，量贩零食“多快好省”全面兼顾无短板，可高效激发并满足需求。量贩零食就近选址，门店外立面醒目，店内环境舒适有氛围感，SKU丰富迭代快，可高效获取客流并激发需求；同时商品富有性价比，散称售卖降低决策成本，可高效转化需求。对比其他竞争渠道：①商超距离远，价格高于量贩零食20%+；②便利店SKU少，价格高于量贩零食30%+；③高端零食垂类店距离远，且价格高于量贩零食店约40%；④电商无法高效激发需求，配送时间长，低客单下配送费占比高。

加盟侧看，量贩零食标准化易管理，加盟回报靠前。从投资门槛来看，量贩零食投资额约60-70万（不含流动资金），较珠宝及餐饮等投资额适中。管理难度上看，由于零食标准化程度高，保质期长，门店千店一面强管控，总体经营管理难度较低。回本周期上，量贩零食回本周期为18-36个月，在加盟业态中处在前列；且量贩零食Fashion Risk低，开店成功率高，对加盟商具备较高吸引力。

（3）开店空间：多口径测算显示8万店+可期，当前饱和度预计70%

测算思路①-对标湖南，目标门店数约9万家。参照湖南饱和门店数，将湖南人口数，人均食品烟酒消费额，省会城市气温，城镇化率设为基准（系数为1），各省的指标值/湖南指标值=该省系数，其中人口数系数=各省人口数/湖南人口数；人均食品烟酒消费额系数=各省人均食品烟酒消费额/湖南人均食品烟酒消费额；气温系数及城镇化系数分为四档。最终各省预期饱和门店数=湖南预期饱和门店数6000*该省人口数系数*人均食品烟酒消费额系数*气温系数*城镇化系数。测算结果显示，对标湖南约1万人一家店的密度，再参考各省消费力、气温适度调整，测算得全国目标门店数约9万店。

测算②-对标电商，目标门店数约8.4万+。量贩零食体验好+可逛性好+低价散称低购买门槛等多重属性下，在“快好省”四个维度均强于电商，需求的激发效率及交付效率更高，因此未来渗透率保守预计可达到电商的21%以上，对应1.8万亿泛零食大盘下规模为3600亿GMV/单店销售约450万=8.4w家。乐观展望，若零食量贩渗透率达到25-30%，则对应目标门店数8.8-10.5万家。

测算③-对标蜜雪冰城，预计量贩零食门店数可达到8万+。量贩零食定位类似“零食界的蜜雪冰城”，通过低价、高密度门店等模式进行城市渗透。当前在量贩零食相对饱和的湖南、湖北、安徽、福建、四川、江西、广东、贵州等区域，量贩零食门店数已经达到蜜雪冰城门店数的2-3倍。由于量贩零食仍处在快速开店期，预计未来将有更多市场门店密度达到蜜雪冰城的2倍或以上，参照蜜雪全国4-5万家的密度，预计量贩零食门店数可达到8-10万家或更高。

（4）持续性分析：无更高效业态分流压力，零食类目中仍为最优渠道

零售新业态主打非标品的折扣化，预计不会对量贩零食造成分流。近期零售发展趋势较好的业态包括奥乐齐/盒马NB/山姆等带生鲜的硬折扣业态、商超调改店、即时零售等，和量贩零食在核心市场、品类、效率上均有明显错位，预计都不会对量贩零食构成分流和竞争。量贩零食在零食类目上需求激发效率（零食SKU的丰富度+门店的就近密集分布+门店的可逛性+低价散称）和履约效率（仅12-15%的费用率）明显高于以上业态。

总体看，在零食品类零售中量贩零食仍为最优渠道。在零食消费的多快好省四个维度看，目前其他新渠道相比量贩零食仍有明显短板，在零食丰富度、可逛性、下沉能力等多个维度仍落后于量贩零食渠道，需求激发能力弱；在价格力方面仅能拉齐或仍低于量贩零食，因此量贩零食当前仍是零食销售的最高效渠道，新渠道的分流压力小。

2、竞争格局：双龙头强者恒强，市占持续提升

（1）头部VS腰尾部：马太效应下强者恒强，份额持续向头部集中

量贩零食格局集中，两大头部市占70%以上。量贩零食行业主要玩家包括鸣鸣很忙、万辰集团、零食有鸣及其他腰尾部品牌，当前CR2达到70%左右，腰部品牌中零食有鸣市占约9%，尾部品牌市占约16%。行业近年份额持续向头部集中，CR2持续提升，头部品牌较腰尾部的差距继续扩大。

行业核心竞争要素为规模优势+先发优势，头部均明显领先，预计未来两大头部市占继续提升。据我们持续的门店跟踪验证，当前头部持续高速开店，腰部开店速度较慢，尾部无净开或略有关店，两大头部的市占仍在持续提升。

先发优势体现在早期及局部竞争中。在局部特定市场中，先行者相对更易获取当地消费者心智、熟悉消费者偏好、当地加盟商资源及第一批优质点位，因此具备相对于后发者的优势。因此行业先发优势明显，容易出现区域品牌占山为王，站稳某个市场后较难被后来者颠覆。借助先发优势，两大头部及零食有鸣、糖巢都形成了自身的优势市场。

规模优势体现在全国性竞争中，两大头部规模已4-10倍于其他玩家。量贩零食在采购、仓配、数字化、品宣、自有品牌等方面均存在明显的规模效应。采购上，全国性玩家相比区域小玩家采购价及返点可达到0%-3%的差异。仓配上，仓配体现为阶梯型的规模优势，一个仓覆盖300-500家店左右费率最低，全国性大玩家更容易接近规模最优。招商拓展上，在当地无强势品牌的情况下，加盟商更倾向于加盟门店数多的品牌；此外，规模大的企业招商团队人数更多、补贴能力更强、点位储备更足，更有实力快速开店。数字化及品宣上，数字化/品宣可提升运营效率及品牌势能，但单项投入数千万乃至数亿，千店以下小玩家难以做投入。此外，省钱超市、自有品牌、出海等方面的探索，小玩家在零食的竞争中已自顾不暇，较难把握新机会。

（2）鸣鸣VS万辰：区域错位明显，两强格局稳固

两大头部各自优势市场地位稳固，西北部市场错位开发。两大头部优势市场错位，鸣鸣很忙优势市场为湖南+湖北+广东+江西4省，四省门店占比约50%；万辰集团优势市场为河北+河南+山东+安徽+江苏+浙江6省，6省门店数占比60%。对于双方各自的优势市场，总体看其自身的门店规模领先优势仍在巩固，对方难以渗透；对于双方的非优势市场，除川渝等少数市场有明显重叠开发外，其余市场更多体现为错位开发，万辰重点开发东北等北方市场，鸣鸣更多开发西南、华南等南方市场。因此总体看，两大头部的竞争态势平稳，两强格局稳固。

核心竞争力：供应链、运营、拓展等多维度领先，强者恒强

1、供应链：SKU丰富且极具性价比，供应及仓配体系高效

品类丰富，SKU快速迭代，性价比高。公司产品涵盖7个主要品类，超过750个主要品牌，在库SKU合共3997个，单店SKU数量一般不少于1800款，SKU丰富度高。在售卖方式上，公司约38%产品采用散装称重形式，明显降低消费者尝新门槛。价格力上，据弗若斯特沙利文报告，公司同品类产品平均价格相较于线下超市便宜约25%。

选品精准，上新迭代快。公司选品团队人数约为234人，负责跟踪及分析对消费者需求特点及变化趋势，做出选品决策；此外，公司设有全民选品小程序，供加盟商、店员和选品团队及时反馈当地市场所需商品。2025年前9个月已有超21亿人次消费者在公司门店内消费，海量的产品销售数据也为需求洞察及选品提供了参考。决策机制上，公司构建了初选、试吃、试卖、推广的标准化决策机制；在推出新品时，会先在指定门店开展试吃试卖，再进行推广；同时，公司根据季节、地域、节假日等因素因地制宜地推出特色产品。公司当前每个月平均上新数百款产品，除SKU严选外，持续上新也为消费者带来新鲜体验。

合作优质供应商，开展大比重直供及定制。据我们统计，公司地图口径门店数已超过2万家，庞大的终端门店数量及销售规模下，公司对上游零食品牌及厂商的议价能力较强，可优化采购成本。截至2025年9月30日，公司已与超过2500家厂商建立合作；《2024胡润中国食品行业百强榜》中约50%的企业与公司建立了合作。公司绝大多数产品由厂商直供，压缩了中间环节；此外，公司还广泛开展定制提升强化产品质价比，截至2025年9月30日，公司在库SKU中约34%为定制款。

品控体系严格，严格管理食品安全问题。公司针对供应链端和门店端建立食品质量与安全管理体系，覆盖生产、运输、仓储、门店销售及消费者售后服务的全流程。同时，公司还设立自有实验室，并联合外部检测机构对产品开展抽检工作。截至 2025年9月末，公司食品安全及质量控制部门共350名员工，严格防范食品安全风险。

自有品牌建设处于初步阶段。公司于2025年开始销售自有品牌产品，当前自有品牌SKU数及销售占比仍较小。2025年2月，公司在“2025鸣鸣很忙省钱战略发布会”中，发布多款自有品牌产品。自有品牌产品体系中包含红标、金标系列，并计划推出子品牌以迎合不同层次的消费需求；其中红标系列强调去除品牌溢价，例如一瓶600毫升的无糖乌龙茶售价仅为1.9元；金标系列则注重优质材料，提供更高品质选择，如售价9.9元的风干牛肉。

2、招商拓展：综合能力强，全国门店规模领先

双品牌协同，门店规模领先，深度渗透下沉市场。截至2025年9月30日，公司门店数达到19517家，并有约59%的门店位于县城和乡镇；门店网络已覆盖1341个县，在国内县城中的覆盖率已达约66%+。公司主要优势市场为湖南+湖北+广东+江西，4省门店占比约50%，此外公司在西南、华东也有一定渗透。公司两大品牌互补式拓店，避免地理位置重叠，湖南省、湖北省等主要运营零食很忙门店，华北等主要运营赵一鸣门店。 

专业的选址拓展团队支持，提升开店质量。选址方面，公司基于对现有门店分析和经验积累，研发了数字化选址工具，对门店选址进行分析和预测；目前公司全国点位库中包含超过10000个点位。较强的拓展选址能力提升了公司的开店成功率，使得公司闭店率相对较低，单商带店量相对较高。

全方位赋能加盟商赋能。公司通过口碑推荐、社交媒体、线下广告牌等获取潜在加盟商，并通过价值观、过往经历等筛选加盟商。同时，公司在门店运营的各个阶段（包括选址、门店设计及陈列、选品、日常运营以及营销及推广）为加盟商提供支持，并使用数据化工具及行业专业知识协助加盟商选址。公司当前共近1万个加盟商，近2万家加盟店，单加盟商开店量约2家。

3、运营：精细化运营能力强，单店表现稳健

门店精心设置，为消费者提供欢乐舒适的逛店体验。公司门店门头招牌亮眼醒目，具备较强的吸引客流的能力；同时店内在装修、灯光、陈列、购物动线、环境卫生、通道空间等层面精心设计，为消费者带来快乐舒适的逛店体验。陈列方面，公司根据门店陈列经验设计了约3万套可视化门店陈列，加盟商可自主选择，在标准化运营的同时实现陈列上的差异化。此外，公司还举办零食狂欢节、在店内设置主题装饰、新品试吃区和游戏互动，提升消费者逛店体验。

运营标准完善，团队专业，单店表现稳健。截至2025年9月30日，公司门店经营部共3316名员工，其中784人为店铺督导，负责督导门店运营；为确保加盟店运营符合标准，店铺督导人员利用智能化远程巡店工具远程监督店铺营运情况，并进行现场检查。督导会从门店内外的卫生标准、产品品质和食品安全、货架堆叠、客户服务、照明、宣传品展示以及员工的仪容和行为等多个方面评估加盟店表现；对于评分低的加盟店，公司将提出建议并帮助加盟店改善运营；对于评分高的加盟店则会给予运费折扣等奖励。

完善全生命周期加盟商支持，提升门店运营水平。培训方面，公司在鸣鸣很忙商学院为加盟商及其门店员工提供培训计划，包含食品安全、消费者服务等内容；同时公司通过专有及外部平台提供线上培训，并举办线下培训班。截至2025年9月30日，公司有20名全职人员负责加盟商及店员培训。日常支持方面，公司区域运营部负责定期巡店及与门店沟通，公司有约62位城市经理，为加盟商门店运营提供指导，定期巡查指定门店。此外，公司还为加盟商举行会议及活动，传递公司品牌、产品品类及战略，强化加盟商黏性。

全流程数字化助力高效运营。公司从2021年开始搭建数字化团队，截至2025年9月30日，公司数字化团队人数已达385人，历年IT研发投入已达到1.5亿。公司数字化系统贯穿采购、仓储物流、门店销售及管理，配送端实现发货清单、门店签收单等单据的全流程电子化，并配备自动识别收货设备；还通过智能零售中台系统、智能化远程巡店等数字化措施进行门店管理；数字化显著提高公司运营管理效率。

4、品牌：两大品牌强强联合，品牌势能领先

两大品牌合并焕新，品牌侧重点投入。公司两大品牌合并后，两大品牌保持独立的同时，也在品宣层面进行协同融合，公司结合两大品牌IP小鸣、小忙打造的主要“Double-M”受到市场欢迎。在品牌及营销侧，公司通过社交媒体、代言人、广告投放，线下概念店、促销活动等进行品牌投入，进一步提升品牌势能。

具体包括：

创新型概念店破圈引流。公司推出的“超级•零食很忙”、“零食很大”、“赵一鸣零食研究所”等概念店，为消费者带来新奇购物体验，引发曝光及破圈传播。其中位于长沙的“零食很大”实现单日GMV超100万元，成为长沙消费的新地标之一。截至2024年12月31日，创新型概念店在抖音曝光量超过16亿次。

定期促销活动。公司定期举办促销活动，提供全店或有针对性的促销活动以及门店主题装饰吸引消费者到店。2025年年货节公司举办的“年货大单品销售”营销活动，产生的线上总曝光量超16亿次。

品牌IP和品牌代言人提升品牌形象。公司IP Double-M塑造及传递了欢乐、轻松的品牌形象。此外，公司先后邀请张艺兴、周杰伦作为品牌代言人，提升品牌曝光度。自2024年7月起，公司通过直播、短视频及社交媒体推送以及公共广告牌、社区媒体以及店内广告等线上及线下品牌推广活动来官宣品牌代言人，相关的线上曝光量超25亿次。

会员体系助力，提升消费者忠诚度。除各类营销活动外，公司还通过微信小程序、公众号等多种线上渠道及线下门店渠道吸引消费者加入会员体系。通过会员计划，消费者可进行消费积分，积分可兑换折扣券或礼品等奖励；此外，公司每月一次的会员日中可享受会员折扣。截至2025年9月30日，公司会员数达到约1.8亿人，近一年的会员复购比例约77%。公司通过消费者分析和数据积累，针对性推出会员福利，持续提升消费者复购率和黏性。

公司线上平台粉丝数领先，品牌知名度领先。据我们统计，公司旗下两大品牌在抖音、小红书等平台粉丝领先，公司通过小红书、抖音、快手、微信及微博与公众互动并进行一系列营销及推广活动，例如，在抖音挑战赛上，与2024年7月公司品牌代言人官宣相关的话题的曝光量在2024年已累计超过25亿次。

5、对比万辰：双龙头格局稳固，优势市场边界清晰

（1）财务对比：单店表现总体近似，盈利能力近似

门店面积差异下单店收入不完全可比，客单价及收入/GMV比值近似。总体看两大头部单店GMV均在40万/月左右，鸣鸣约为44万/月，万辰约37-38万/月；但因两大头部门店平均面积存在差异，因此单店收入、单店GMV、单店客单量等不完全可比。两者客单价及收入/GMV比值趋近，客单价均为32-33元，收入/GMV均为68%左右。

因部分费用的会计处理方式不同，两者毛利率及费用率差异大，但净利率差异较小。鸣鸣和万辰毛利率差异约为3pct，我们分析认为主要由于两者对仓储费用及拓展费用的会计计入方式不同，因此体现为万辰毛利率及费用率均高于鸣鸣，但两者最终净利率差异较为接近，2024年及25H1看，两者净利率差异约为0.4pct。

两者费用率结构类似，均随规模效应优化。如前所述，两者部分科目处理方式不同，因此万辰毛利率及费用率均较高，因此费用率不完全可比。总体上两者费用率从结构上看近似，均以员工薪酬+差旅费等员工相关费用为主；且在近年随规模效应均实现明显优化。

两大头部公司ROE均较高。两大头部公司的ROE水平均较高，参考25H1的水平年化均接近或高于30%；主要因量贩零食轻资产高周转的商业模式下，两家公司的总资产周转率均达到5-6次/年的水平，万辰由于杠杆率及净利率更高，因此总体或万辰集团总体ROE高于鸣鸣很忙。

现金周转均较快。由于量贩零食上游不压供应商账期，基本能做到票到付款，以及下游加盟商多为先款后货，因此两大头部公司的应付/应收周转天数均较低； 25H1看，鸣鸣/万辰的应付款项周转天数分别为8.2天/16天，鸣鸣/万辰的应收周转天数分别为0.6/0.1天。

（2）供应链对比：仓配思路略有差异，相似规模下效率接近

规模支撑下，采购环节预计均较为高效。选品上看，两者均配备了200人+的选品团队，在库SKU数接近，SKU上新速度均较快。从直采及定制比例上看，万辰95%来自直采，鸣鸣为大部分直采，25%与供应商定制。品控上看，鸣鸣更为严格，质控员工人数多于万辰。总体看，我们认为采购环节核心为规模，规模上看鸣鸣GMV规模高于万辰，但总体在一个规模等级上，因此预计采购环节效率均较高。

仓配思路略有差异，运输费用率接近。两大头部在仓配思路上略有差异，体现为：①鸣鸣很忙的仓更少但更大，因此预计鸣鸣仓储环节更高效，体现为鸣鸣的存货周转天数更短；与此同时，鸣鸣店仓距离更远，预计配送环节万辰更高效，体现为万辰的运输费用率低于鸣鸣。②鸣鸣自营仓占比更高，鸣鸣约2/3为自营仓，万辰全为三方仓，预计鸣鸣长期仓储费用率潜在下降空间更大；目前看来，由于社会化物流较为发达，且从结果上看两者运输费用率接近，因此预计两者在仓配效率表现近似。

（3）运营对比：鸣鸣体系化能力更强

员工总数相近，门店员工占比高。鸣鸣很忙和万辰集团员工总数均为8000+，相差不大，但考虑到万辰食用菌业务员工数有约1000人（参考2021年万辰布局零食业务前的员工数），因此总体看鸣鸣员工数多于万辰约1000人。结构上看，两者前端的运营、拓展等销售人员均占比较高。

投资建议和风险提示

1、盈利预测及投资建议

量贩零食当前尚处在成长期，对标多口径测算得出仍有可观开店空间，预计行业继续保持快速开店节奏。同时行业马太效应明显，当前份额加速向头部集中。鸣鸣很忙团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，作为门店数已超2万家的龙头，预计在强规模效应下进一步提升市占及利润率，成长性明显。假设公司2025E/26E/27E分别净开门店数**/**/**，同时单店收入保持平稳，净利率逐步提升，预测公司2025E/26E/27E分别实现收入**/**/**，实现经调整净利润**/**/**。给予**评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，详见报告原文）

2、风险提示

1、拓店速度不及预期：由于公司收入增长依赖于门店数量增长，如拓店速度不及预期将导致公司收入增速不及预期。

2、行业开店空间不及预期：公司收入规模取决于行业远期空间，如行业开店空间不及预期，则将导致公司远期收入规模不及预期。

3、行业竞争加剧：如行业竞争加剧，则将导致公司补贴水平提升，导致毛利率、净利率不及预期，盈利能力不及预期。

4、食品安全风险：由于公司自营及加盟门店主要销售零食品类，如发生食品安全事件，则将影响消费者对这一渠道的信任度，影响公司收入增长。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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