1月22日美股盘后，英特尔公布的2025年Q4财报演绎了一场"冰火两重天"的行情——营收和利润超预期，股价却盘后大跌13%。这看似矛盾的现象背后，反映出市场对英特尔未来的核心担忧：需求旺盛，但供给困局成为发展的首要制约。
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财报数字的"表面光鲜"
The "glamorous appearance" of the financial report figures
Q4营收达到136.7亿美元，同比下降4.1%，但超出市场预期的134.3亿美元，已连续第五个季度超越自身指引。调整后每股收益（Non-GAAP EPS）达到0.15美元，远超市场预期的0.08美元，这是87.5%的惊人超预期幅度。毛利率37.9%也超出预期，虽然同比下滑4.2个百分点，但考虑到整个行业的周期压力，这一数字仍显示了英特尔在成本控制上的改善。
从全年来看，2025年英特尔营收为529亿美元，与2024年基本持平。这一数字距离公司2021年的历史高点790亿美元仍有33%的差距，隐喻着英特尔困境的深度——不仅是利润率的压力，更是规模的收缩。
但为什么股价还是跌？
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答案在于Q1 2026的指引。英特尔预计一季度营收117-127亿美元，环比下降8-13%，这一指引明显低于市场预期的约130亿美元。更关键的是，Q1毛利率指引仅为34.5%，同比下滑4.7个百分点，每股收益指引为0.00美元，远低于去年同期的0.13美元。
市场的逻辑很简单：你说需求强劲，为什么Q1指引这么惨？这直接戳到了英特尔管理层反复强调但始终未能解决的痛点——产能瓶颈
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业绩分解：两强一弱的结构
Performance breakdown: A structure of two
strong and one weak entity
数据中心AI（DCAI）：唯一的亮点
Q4 DCAI营收47亿美元，同比增长9%，环比增长15%，营业利润率从去年同期的8.6%扩大到26.4%。这是英特尔整个财报中最令人振奋的数据。
DCAI的强势反映了什么？本质上是AI基础设施建设周期驱动的服务器芯片需求回暖。Meta、OpenAI、微软等大型科技公司在2025年依然在疯狂扩张算力中心，对CPU的需求相当强劲。英特尔虽然在生成式AI专用芯片市场不敌NVIDIA，但在通用服务器CPU领域仍保持主导地位。
更值得关注的是，英特尔ASIC（定制芯片）业务在2025年表现惊人。根据财报，这块业务的年化收入已经超过10亿美元，这意味着云服务商在积极采用英特尔的定制方案。这背后是英特尔在平台战略上的改进——通过CPU+GPU+ASIC的组合，为大客户提供系统级解决方案。
客户端计算（CCG）：衰退中的苦撑
Q4 CCG营收82亿美元，同比下降7%，环比下降4%。虽然AI PC出货量同比增长16%，但这一增长完全无法抵消传统PC市场的整体萎缩。
这反映了PC产业的基本面：市场总量在持续萎缩。根据英特尔的表述，2025年PC市场规模（TAM）预计超过2.9亿台，虽然是"自2021年以来最快的市场规模增长"，但这是一个极低基数上的增长。2021年PC市场仍在4亿+的规模，现在回到2.9亿台，意味着英特尔在PC领域的绝对市场空间已经永久性萎缩。
好消息是AI PC的渗透在加快。英特尔第三代酷睿Ultra处理器（代号Panther Lake）已在CES 2026发布，这一代产品搭载Intel 18A工艺，集成了高性能CPU、GPU和NPU，特别是在能效比上相较上代有显著提升。但这是一个"衰退中的创新"——即便产品力出众，也很难扭转整个PC市场的没落趋势。
代工业务（IFS）：战略押注的持续烧钱
Q4代工营收45亿美元，同比增长4%，但营业亏损高达25亿美元，亏损率55.7%。全年代工业务营收178亿美元，同比增长3%，但持续的巨大亏损已经成为英特尔盈利能力的最大拖累。
这一部分是英特尔CEO陈立武上任后的战略重点——希望通过对外代工（Foundry）业务来：
提升制造产能的利用率
获得政府补助（美国CHIPS法案、欧盟芯片法等）
建立新的收入来源
但现实是残酷的。英特尔18A工艺虽然在亚利桑那和俄勒冈州实现了量产，但良率仍在爬坡阶段。CEO陈立武在财报电话会上坦言："我们的良率和生产制造未达到我的标准，我们需要改进。"这背后是巨大的良率成本——初期良率低意味着大量的工艺废料，这正是IFS亏损的主要原因。
更令人担忧的是，代工业务的客户拓展陷入困局。虽然英特尔与媒体传出在洽谈为苹果提供手机芯片代工，但这类高端客户对良率的要求极其苛刻。以台积电为对标，其成熟制程的良率已经达到业界最高标准，英特尔要争夺苹果这样的超级客户，首先要在良率上证明自己，而这需要数个季度甚至数年的持续投入。
03
供给困局：掣肘增长的关键
Supply Constraint: The Key Factor Hindering
Growth
这是理解英特尔财报的枢纽。
CEO陈立武在电话会上反复强调了一个词：需求"相当强劲"（quite robust）。但随之而来的是一句无奈的话："我对未能完全满足市场需求感到遗憾"。
这句话暴露了英特尔的核心问题：需求端已经恢复，但供给端的瓶颈是主要矛盾。
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产能天花板：
英特尔预计Q1 2026将是供应的最低点，随后才会逐步改善。CFO大卫·津斯纳进一步解释，Q1的虚弱指引反映了"未满足季节性需求所需的供应"。换句话说，虽然市场需求很旺盛，但英特尔的产能根本无法跟上。
这背后的原因是复杂的：
晶圆厂产能稀缺——英特尔自有晶圆厂的产能受限，而外部代工合作伙伴（如台积电、三星）的产能也十分紧张
良率问题——18A虽然在量产，但良率仍未达到理想状态，制约了产出效率
成熟制程优先级低——在晶圆厂分配资源时，先进制程的代工业务优先级更高，这意味着成熟节点的CPU产能可能被压缩
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技术进步：18A能救场吗？
Technological advancement: Can 18A save the day?
Intel 18A工艺是英特尔技术雄心的重要象征。财报中反复强调，18A已在美国本土（亚利桑那、俄勒冈）实现了"高产量制造"，成为美国首个本土量产的领先制程节点。
从战略层面，这一进展标志着英特尔从"路线图承诺"走向"实质交付"。考虑到美国国家安全与芯片自主性的战略意义，这是一个微妙但重要的里程碑。
但从财务角度，18A仍然是一个投入期项目。其良率爬坡、初期成本与产能限制都在持续压制毛利率。第三代酷睿Ultra处理器搭载18A，营收贡献有限，但成本高企——这是初期制程节点的通病。
真正的考验在后面：能否在2026年-2027年期间，同步改善良率、降低成本、拓展外部客户应用。目前英特尔官方尚未给出18A良率达到"可接受水平"（通常指70%+）的时间表。
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市场隐忧：执行风险仍存
Market concerns: Execution risks still exist
股价盘后跌13%反映的是市场对执行风险的忧虑。英特尔面临的主要风险包括：
1. 良率爬坡不及预期
18A良率仍在爬坡，如果2026年上半年未能达到业界可接受的水平，将进一步延缓代工业务的盈利转折点。这直接威胁中长期估值。
2. 服务器CPU地位动摇
虽然Q4 DCAI营收增长9%，但AMD Epyc处理器持续蚕食市场份额。随着AMD在AI优化方面的投入加大，英特尔在服务器市场的垄断地位面临威胁。一旦出现份额转移，DCAI的增长势头可能逆转。
3. PC市场永久性衰退
即便AI PC增速喜人，也无法挽回整个PC产业的规模收缩。CCG营收在未来3-5年内仍有进一步下滑的风险。
4. 代工业务路漫漫
英特尔代工业务要实现盈利，需要：
良率爬坡至70%+水平（预计2026年下半年或2027年）
拓展客户基础（高端客户对良率要求极高）
获得政府补助的兑现（政治风险）
这至少是2-3年的持久战。
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