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⚫ 运营效率提升，行业中长期向好趋势确立。根据 Wind，我们纳入分析了 56 家 A 股化学制药公司的情况，行业整体 2025 年上半年营业收入同比增速为-2.3%，行业整体扣非归母净利率 13.7%；营收短期承压但盈利能力持续提升。16 家港股制药公司中，2025 年上半年有 9 家公司实现营业收入同比正增长，扣非归母净利润同比正增长 11 家。同时，我们分析了 18 家 A 股 Biotech 公司商业化药品的收入情况，2025 年上半年营收同比增加 24.6%，扣非归母净利润同比减亏 6 亿元，主要得益于新产品/新适应症上市后商业化快速放量，以及国际化加速通过对外授权获得首付款或里程碑款。随着创新产品步入新周期、产品结构持续改善、创新药“出海”提速，行业中长期向好趋势已经确立。
⚫ 国产新药处于收获期，国际化是创新升级的必经之路。在“研发-准入-临床-支付-保障”全链条的政策支持下，国产新药迎来爆发式增长。在行业持续创新升级的背景下，国内药企已经孵化出了一批具有全球竞争力的优质管线，并迎来对外授权交易高峰，交易数量和金额显著增多，也成为本轮创新药行情的主要驱动因素。对外授权短期看可以改善企业现金流支持企业继续投入研发，中长期看国内企业还能从合作中学习研发经验，提升自身的临床运营能力，因此我们认为对外授权仍将为创新药企出海的首选方案。然而 BD 只是本轮创新药价值重估的起点，未来重心仍是要找到各个治疗领域全球最好的药，去兑现出海品种的临床价值。展望下半年，持续跟踪医保商保谈判工作进展，关注WCLC、ESMO 等国际学术会议重磅数据催化。
⚫ 投资建议：国内制药工业在创新升级和国际化背景下，国内新药从跟随创新逐步转向领头创新，我们持续看好国内市场迎来新一轮产品周期所带来的的中长期投资机会。应当以全球视角筛选资产，关注有全球竞争力的大单品。
建议关注：（1）传统 pharma 转型：恒瑞医药、翰森制药、三生制药、先声药业、石药集团、长春高新、海思科、科伦药业、中国生物制药、奥赛康、众生药业、信立泰、兴齐眼药、一品红。（2）Biotech：百利天恒-U、科伦博泰生物-B、信达生物、康方生物、迪哲医药、百济神州-U、复宏汉霖、再鼎医药、金斯瑞生物科技、康诺亚-B、迈威生物、荣昌生物、君实生物、亚盛医药-B、映恩生物、泽璟制药-U、和黄医药、和誉-B、康宁杰瑞制药-B、乐普生物-B、基石药业-B、科济药业、艾迪药业等。
⚫ 风险提示。仿制药集采和新药谈判价格降幅超预期风险、新药研发失败风险、创新药上市后放量不及预期风险、市场竞争加剧风险等。
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