上市公司反收购权利配置研究
作者：吴林宏 刘博洋 周可颖 林雨欣
吴林宏
刘博洋
左为中国政法大学2020级经济法学硕士研究生
右为中国政法大学2022级经济法学硕士研究生
周可颖
林雨欣
中国政法大学2022级经济法学硕士研究生
一、反收购权的理论基础
反收购权的理论基础包括现实基础和法理基础，此两者共同为界定反收购权提供依据。
（一）问题的提出：是否存在上市公司反收购权
1.从法律政策对上市公司收购态度反观其对反收购的导向
自改革开放以来，我国法国法律政策在理念层面一直认同并购具有提高和优化企业资源配置、调整产业与规模结构，实现规模经济效益和改善公司治理的价值功能，其正面价值远大于并购可能带来的掠夺被并购企业资源、破坏生产能力和资源无效配置等负面价值。因此，为了引进国外资金、先进技术和管理经验，转变经营机制，增强企业活力，建立现代企业制度，推动资本市场的发育，我国出台了一系列有关企业并购的法律、行政法规和部门规章，为企业并购的发育、发展创造了环境。是故纵观现有法律规范，我国的法律政策始终秉持着鼓励并购的立法导向，投射到反收购的政策导向上，一国对反收购的法律政策导向则取决于其对公司收购的态度。因此，我国对目标公司的反收购行为持有严格规范与限制的立场，即虽现有法律并未明文禁止目标公司对收购尤其是恶意收购采取反收购措施，但由于立法政策对收购持促进和鼓励态度，自然会对目标公司采取反收购措施的空间严加限制和挤压。
2. 上市公司在章程中预设反收购条款的偏好
恶意收购者利用杠杆收购，先发行垃圾债券筹集收购资金，收购一旦成功，收购者便利用对目标公司的控制权，出售其优质资产偿还对债权人的债务，或拆分公司以获取暴利。恶意收购人也会利用信息不对称、小股东分散难以一致行动等弱点，逼迫小股东出售其股份，损害小股东的权益。此外，“目标公司价值被低估”理论也被是管理层采取反收购抵御行为的理由之一。正是由于我国鼓励和促进收购、限制和挤压反收购的立法导向，目标公司在选择反收购措施时，均偏好于收购要约发出之前预设反收购措施。在收购过程中目标公司控制权的转移将会牵动着收购方、目标公司管理层、股东及其公司利益相关主体等多方的切身利益，使得多主体之间的利益冲突产生集中暴发的风险，其中最为突出的问题是对公司预先设定的反收购条款是否触犯或超越法律预设的边界，目标公司管理层、股东和收购方在理解上存在分歧，甚至引发多头诉讼之战。
（二）反收购权的现实基础
1. 股东利益的保护的需要
基于股东利益最大化的视阈，无论是公司证券法律的立法理念，还是资本市场建设发展的目标，股东利益的保护是核心要义，反收购的目标也在于实现股东利益的最大化。收购人与目标公司之间存在多种利益冲突，特别是对中小股东产生不平等待遇，而反收购对保护目标公司股东利益是必然且必要的。在股权分散的上市公司中，股东对外部收购方案难以作出判断和分析，并且无论是广大中小投资者还是机构投资者，持股较低的小股东在集体决策中的影响力有限，很可能忽略公司独立存续的实际价值而被二倍收购溢价吸引，因此需要肯定目标公司抵御反收购的权利从而保护股东和公司利益。[]因此，股东利益的最大化也将是成为判断是否应当进行反收购、判断实施反收购主体行为是否合理和反收购措施是否合法合规的基本标准。
2. 维护市场的秩序的需要
基于宏观角度，并购重组活动能够改善上市公司总体的所有权结构，为股东创造巨大价值。但是，并购活动也存在潜在的消极影响，而反收购作为目标公司抵御收购的自发性行为，能够以市场力量的姿态与非市场力量的立法和监管共同抑制收购活动的负面作用，促进积极的良性的控制权市场形成。究其本质，上市公司的收购与反收购不单纯只是收购方与目标公司之间交易行为，更是市场和利益的博弈，高度的外部性直接影响资本市场服务实体经济功能的发挥。因此，在鼓励和正面引导收购活动的立法价值下，对反收购活动的适当认可，立足于公平竞争的市场秩序的构建，有利于引导合理的反收购有序进行。
3. 公司长远发展的需要
反收购在于抵御收购，而恶意收购最大的缺陷在于那些只顾短期收益的资本市场投机分子得以阻挠目标公司的长期经营战略，上市公司不得不转而注重短期收益，而放弃长期性投资。尤其是在当前资本市场中，上市公司股份持有的分散性，其中大部分投资者只关注短期利益，使得具有不良收购动机的投资者向这种股票投资者发起攻势。同时基于“目标公司价值被低估理论”，目标公司的管理层有义务积极抵御哪怕是更高的要约报价，因为公司保持独立自主所带来的长远回报远高于寻求短期收益的机会主义收购人带来的利益。
4. 公司承担社会责任的需要
基于公司社会责任理论，现代公司不仅仅是谋求利润，同时更需要承担社会责任，即公司应当按照社会的目标和价值而向政策靠拢并作出相应的决策义务。当进行收购的投资者成功完成收购行为后，目标公司会面临着潜在风险，比如其公司业务的调整、人员变动等问题，甚至会招致裁员，这些都会潜在目标公司的经营以及所在地的经济发展。因此，当一项要约收购被认为很可能对公司及其利益相关者产生不利影响，即使该收购对股东能够带来一定溢价，但也应当以社会公众角度和长远利益考虑是否应当采取反收购。
（三）反收购权的法理基础
反收购权作为一种私权利，其法理基础有二：
1.具有现实、稳定的利益内核。
反收购权有现实、稳定的利益内核，能够被抽象为一项权利。“利益是法律赋予权利的源泉，法律确认、赋予、保障权利，最终目的在于实现利益。”因此，现实、稳定的利益内核是提炼权利的前提。反收购权的利益主要表现为公司经营的稳定性和可持续性。恶意收购往往会导致目标公司的经营管理发生重大变故，目标公司的稳定发展将受到极大的影响。例如，目标公司不能及时了解敏感交易，而使目标公司股东和管理层面对恶意收购措手不及。恶意收购后，公司高层集体离职，破坏公司的稳定经营。又例如，避免投资者获得公司控制权之后，掏空公司，破坏公司经营的可持续性。
2.其利益内核能获得正当性评价
一是《民法典》第五条规定的自愿原则。民事主体从事民事活动，应当遵循自愿原则，按照自己的意思设立、变更、终止民事法律关系。据此上市公司作为私主体，应有权按照自己的意愿开展经营活动。《公司法》第五条第二款对此予以确认。规定公司的合法权益受法律保护，不受侵犯。而法律框架内的反收购措施在本质上均属于平等民事主体之间的民事行为，因此，上市公司应有权自主采取反收购措施。
二是《证券法》的反射保护。证券法并未以赋权的方式直接规定“反收购权”，但其通过令收购方负担义务的方式，反射保护目标公司的反收购利益。这种权利性质与投资者权利性质类似，都是作为市场参与主体而依法享有的权利。
（四）反收购权定义界定
反收购权的现实需要决定了设立权利的目的，而反收购权的法理基础决定了权利的性质，此两者为界定反收购权之定义提供依据。
首先，就权利的目的而言，上市公司的反收购是相对于收购这一概念而言的反击措施，故需要就收购先进行说明。上市公司收购通常伴随着公司控制权的变化，其实质是产业整合和资本运作的重要手段，在法律属性认定是证券交易行为。在收购的类型中，根据收购方是否经过目标公司董事会同意，可以分为善意收购和敌意收购，敌意收购是指收购方在目标公司管理层对并购意图不明确或对并购行为持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。在许多语境中并未区分敌意收购与恶意收购，但其实两者并不完全相同。恶意收购是指不符合上市公司利益的收购，在一些情况下，虽未经过董事会同意，但收购依然可能符合上市公司利益。可以认为，敌意收购是相对于董事会利益而言，恶意收购是相对上市公司利益而言。反收购若作为一种上市公司权利，其概念应在恶意收购的语境中探讨。
其次，就权利性质而言，反收购权是上市公司作为民事主体，依据自愿原则参与民事活动而享有的权利，可被界定为是自主经营权的内容之一。
综上，反收购权是指上市公司针对恶意收购，而自主决定是否实施以及如何具体实施反收购措施的权利。权利主体为上市公司，上市公司董事会、股东大会需为实现该权利履行一定的职责，收购方需为尊重该权利承担一定义务，违反义务需承担责任。
二、上市公司反收购权利内容
反收购权具体表现为上市公司对一系列反收购措施的运用。实践中，反收购措施五花八门，但采取这类措施的本质目的都是为了降低收购方对目标公司的收购兴趣，延缓或阻遏目的公司被收购、取得控制权的进程。从时间上来看,按照反收购措施是在收购要约发生之前还是之后采取，可分为预防收购者收购的事前措施和阻止收购者收购成功的事后措施。所谓事前防御措施措，指为防止本公司成为他人的收购目标而未雨绸缪，采取各种措施、降低本公司对收购方的吸引力，或者强化公司管理层对抗收购方的能力。而事后防御措施，指的是在收购方已经或者将要实施收购行为时，目标公司所采取的反收购措施。
为更好厘清目标公司与收购方之间的权利义务分配关系，本文从反收购措施对收购方产生的影响为标准，将反收购权利内容分为以下几部分：第一是提高收购者获取上市公司股份难度的权利，第二是提高收购者控制上市公司难度的权利，第三是减少收购者可获资产价值的权利，第四是向收购者反向施加被收购压力的权利。
（一）提高收购方获取上市公司股份的难度
收购方一般通过在公开市场收购的方式以取得对目标公司的股份数量或表决权，因此提高收购者获取上市公司股份或表决权的难度就是一种最为直接、有效的反收购措施。具体而言可以包括限制股份获取的主体、数量以及强化配套的信息披露义务。
1.限制获取股份的主体、数量
上市公司可以通过定向增发（上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为）、回购股份（上市公司回购其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构等目的的一种行为）、管理层收购（公司在章程中规定，一旦公司受到收购者的并购威胁，即授权公司董事会立即启动公司管理层优先收购计划并给予收购支持）等方式提高收购方获取股份的难度。上市公司也可以与友好的第三方，如“白衣骑士”“白衣护卫”等共同组成反收购的防线，通过友好收购、吸纳流通股、交叉持股等方式挫败收购方的收购计划。
此外，毒丸计划作为美国最常见、最富争议的收购防御措施，对于遏制收购行为具有很强的作用。毒丸计划的正式名称为“股权摊薄反收购措施”，其适用的条件比较苛刻，要求：第一，公司法采纳授权资本制度，从而公司存在可以授权但尚未发行的股份；第二，允许类别股份，不同股份享有不同的表决权，包括选举董事的权利；第三，司法支持此种反收购安排。由于我国《公司法》目前采纳的法定资本制，其直接扼杀了被收购的目标公司进行类似毒丸计划的反收购防御措施的任何法律想象空间。不过伴随着《公司法》修订的脚步，授权资本制和类别股的引入成为可能，毒丸计划在中国法律土壤中生长的想象空间也随之打开。
2.强化信息披露的义务
还有一类反收购措施涉及股东大额持股的信息披露义务，通过降低收购人履行信息披露义务的门槛，使上市公司和其他股东更早获知信息以作出安排，并通过限制违反信息披露义务的收购人行使股东权利的方式，来阻碍收购进程。根据《证券法》第六十三条和《上市公司收购管理办法》第十三条，投资者持有上市公司股权超过一定比例应履行向证监会、交易所书面报告、通知上市公司、向公众公告的义务，该比例一般被称为举牌线，我国法定的举牌线为5%。实践中，部分上市公司为设置收购障碍，规定了投资者在股权比例达到3%时即向公司董事会作出书面报告，并在后续的增持或减持行为中仍需履行书面报告的信息披露义务。在降低信息披露股权比例的同时，部分章程还规范了收购方违反信息披露义务所应承担的责任。
（二）提高收购方控制上市公司的难度
收购者获得了上市公司股份之后，还需要通过召开股东大会、董事会等方式将自己的人员安排进入公司，最终在控制目标公司股东大会的基础上进而控制董事和高管，以实现最终控制上市公司经营决策和日常管理的目的。对此目标公司也可以通过提供控制股东大会的难度以及提高控制董事和高管的难度，来实现其反收购的意图。
1.提高控制股东大会的难度
收购控制权争夺的实质，在于董事会的控制权争夺，程序上则表现为对股东大会的控制争夺。控制股东大会的手段或章程防御条款有二，即绝对多数条款和限制股东提案权条款。所谓绝对多数条款是指公司进行重大事项决策之际，例如并购、重大资产转让或者经营控制权的更迭等，必须获得绝对多数股东的同意，方能生效。所谓限制股东提案权条款是指章程之中规定股东在股份取得一定时间以后，才能行使召集和主持股东会权利、提案权及董事提名权的条款。其中绝对多数条款是否合法有效尚存争论的空间；但股东提案召集股东大会进而改选董事人选被认为是股东固有的一项权利，章程设定超过立法限定的持股时间，将加重股东提案的难度，一般被认为不具备合法性依据。
2.提高控制董事和高管的难度
收购的控制权争夺，中枢就在董事会的争夺。控制董事会的章程条款，手段可分为两类：交错董事会条款和董事资格限制条款。交错董事会是一种分期分级董事会条款，即在公司章程中规定每年只能更换一定比例的董事。这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，收购方也不能一次驱逐整个董事会，难以在短期获得目标公司董事会的控制权。对于该条款的合法性有肯定说和反对说有种观点。董事资格限制条款是指上市公司一般要求候选人具有一定年限的与上市公司主营业务相同的业务管理经验，以此限制董事、高管的任职资格，根据规范性文件和证交所指引来看，其一般属于上市公司意思自治的范畴。
另外，当收购方通过更换董事、高管以控制目标公司时，“降落伞计划”这类反收购条款可以起到保护上市公司职工权益、提高收购成本的作用。降落伞计划的相关条款一般由控制权变更、职位中止、补偿条款三部分组成，按照员工职位的不同可分为金降落伞、银降落伞和锡降落伞。其中金降落伞比较常用，如有的上市公司章程规定，当收购人获得公司控制权并改选董事会时，被解聘董事可以要求获得一次性或分期取得高额赔偿金，这令收购人不得不考虑支付一笔高昂的解聘费。
（三）减少收购者可获得资产价值
如果收购者的收购目的是看中了上市公司的某项资产或业务，上市公司可以减少收购者意欲取得的业务或资产，而降低其收购意愿。
焦土政策是指目标公司通过增加自身的负资产、减少自己的正资产、提高公司自身的风险等方式来降低公司的市场价值，从而使得进行收购的投资者丧失收购兴趣。焦土政策又可以细化为皇冠之珠、虚胖战术等策略，皇冠之珠是指目标公司将其最有价值的资产出售或抵押，以消除收购者的收购意图；虚胖战术是指目标公司通过大量举债，购置无用资产，恶意投资，放弃债权等方式使公司财务状况恶化、资产质量下降，盈利能力降低，进而消除收购等的收购意图。总的来说焦土政策是一种消极措施，这种方式显然会严重损害公司和股东的合法权益，特别是在社会本位成为被广泛认同的公司法理念的当下，公司的运营还应当为社会整体创造价值，因此对焦土政策的使用应当保持相当谨慎的态度。
（四）反向施加被收购压力
帕克曼防御是指由目标公司向出价公司提出一个反向的收购要约，实际上是一种主动出击的反收购策略。当面临恶意收购时，目标公司主动反击，以恶意收购方的手段来回应其对自己的收购意图。使用帕克曼式防御措施，需要具备一定的条件：首先，收购的投资者应当是上市公司，这是收购对方股份的前提条件; 其次，收购的投资者对于目标公司的反收购有所懈怠，这是实施帕克曼式防御措施的可能性要件；最后，目标公司需要具有较强的资金实力和融资能力，这是实施帕克曼式防御措施的必要条件。帕克曼防御是一种比较极端的反收购措施，虽然很具威胁性但其成本和风险性也较高，很容易造成两败俱伤的结果，因此在反收购中被较少使用。
三、上市公司反收购权的合法性边界
在目前的资本市场当中，一些短期资本通过收购的方式抬高目标公司股价，短期炒作从而获利，加之我国鼓励收购的政策导向，市场上投机炒作之风盛行。在收购成功之后，收购人会获得对目标公司的全面控制权，并且往往会更换公司的管理人员，拆分公司的资产，严重损害了公司的成长价值，侵害了众多中小古董的利益。因此，不论是从公司的长远利益出发还是从维护自身利益角度出发，目标公司的管理层和大股东都不愿意轻易将公司的控制权转让。于是，在实践之中，众多上市公司往往采用多种手段阻碍恶意收购。
但是在现阶段由于制度供给的不足，目标公司往往难以采取有效的事后防御抵御恶意收购。因此，众多上市公司往往通过公司章程中相应条款的设置，对恶意收购进行事前防御。但是目标公司大股东和管理人员对公司章程的修改往往有可能侵犯到公司众多股东的利益，也有可能干扰到正常的并购市场秩序。因此，目标公司的反收购措施应当遵循一定的合法性与合理性边界。
反收购权的法律风险可分为两类，一种是在公司章程中设置反收购条款的法律风险，另一种是目标公司直接采用反收购措施的风险。前者已通过股东大会表决，其合法性边界主要是不能违反强制性规范及一般原则；后者存在管理层自主决定的空间，因此界定合法性边界时，还应权衡上市公司、股东的合法权益，尤其是收购方作为股东而应该享有的合法权益。
（一）反收购条款的合法性边界
虽然在市场经济活动中，法律提倡尊重当事人的意思自治。但是商事活动具有较大的外部性，如果权力机关对商主体的意思自治不加以任何限制，那么出于个体利益，商主体可能会滥用自己的权利，进而产生较大的负外部性。因此，虽然目标公司可以通过反收购条款的设置，但是其章程自由应当是一种受到限制的自由，公司章程中的反收购条款不能违反法律法规的强制性规定以及公序良俗。具体而言，可以从以下几个方面进行合法性界定。
1.不能违背法律法规强制性规定
首先，章程规定的反收购条款不能违反《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》等法律法规的强制性规定。例如，根据《上市公司收购管理办法》第七条就暗含了大股东、实控人不能利用公司章程的规定损害公司和其他中小股东利益的内涵。上市公司章程中的反收购条款不能纯粹是大股东或者实际控制人维护自身利益的工具。被收购公司的实际控制人、大股东应当有合理的理由认为收购方的行为会损害到公司的长远利益，而不仅仅是剥夺大股东、实际控制人对目标公司的掌控。公司章程的反收购条款可以用来威慑、对抗潜在的收购人，但是不能在实质上剥夺、损害广大中小股东应当享有的合法权益。
2. 不能违背一般法理
其次，从法理角度，不得利用公司章程剥夺或者过度限制法律赋予公司股东的固有权利。一方面，股东固有权利，如表决权、提名权、知情权等不能被剥夺。公司法及司法解释对股东未履行出资义务这一基本义务时都没有规定限制股东固有权利，股东违反其他瑕疵义务时固有权利更不应予以限制。另一方面，不能过度限制股东固有权利。在公司章程中，诸如此种对股东权利的限制如果大于法律的规定应当是为法律所禁止的。例如，在常用的驱鲨剂条款的使用中，部分公司为了抵御外部收购者对公司控制权的攫夺，在公司章程中对股东或董事及提名董事进行了一定资格上的限制。比如，部分公司规定股东需要持股90天、180天甚至365天才能提案，或者对可以提名董事的股东的持股比例进行限制，用来延缓收购方取得目标公司控制权的时间。但是，股东持股比例和时间的规定应严格依照法律的强制性规定，不应进行任意性解释。《公司法》第四条赋予了公司股东有选择公司管理者的权利，同时第一百零二条第二款对公司股东进行提案需要达到的持股比例。
3.不能违背具有强行法属性的法律原则
最后，《公司法》《证券法》中的法律原则应具有强行法属性，章程条款亦不能违反。例如，另一种较为常用的驱鲨剂条款—双重表决权条款，在我国的资本市场中也缺乏足够的法律支撑。虽然《公司法》第一百二十六条的规定似乎为不同次发行或不同种类的股份的差异化权利留下了空间，但其可能违反股东平等待遇原则，且目前的A股主板鲜有采用差异化表决权的公司。至于交错董事会条款，只要不违反《公司法》第四十五条对董事会任期及连选连任的规定，应认为公司章程可以根据需要进行调整。
（二）事中对抗性反收购措施的合法性边界
在收购发生之后，目标公司经常采取的策略有毒丸计划、降落伞计划、白衣骑士计划和焦土计划。其中毒丸计划包括股权毒丸计划和债权毒丸计划，股权毒丸计划的实施在一定程度上以享有差异化权利的股份为基础，但是如前文所述差异化权利股份的发行，在我国仍然存在一定法律上的障碍，且在法定资本制下，股权毒丸在我国资本市场中的可行性较小。因此，本部分对事中反收购措施合法性边界的探讨主要以降落伞计划、白衣骑士计划和焦土计划为例进行。
1.降落伞计划
实践中经常采用的是对高级管理人员进行补偿的金色降落伞计划。虽然法律允许上市公司因提前解除合同对高级管理人员进行补偿，但是《上市公司治理准则》第六十一条同时规定，对高级管理人员的补偿不得损害上市公司的权益。金色降落伞计划往往以对高级管理人员的高额补偿作为对潜在收购者的威慑，会对上市公司的资产造成一定的负担。因此，金色降落伞计划中对高级管理人员的补偿一定要控制在合理的范围之内，这不仅仅是其实质合规的要求，同时也在一定程度上有利于防止高级管理人员因为巨额的补偿金而故意促成敌对收购。
2. 白衣骑士
根据《上市公司收购管理办法》三十七条、第四十条、第四十二条的规定，白衣骑士计划的实施不存在法律上的障碍。但是“白衣骑士”向目标公司伸出援助之手本身也需要承担一定的风险。根据《上市公司收购管理办法》第八条，“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”这压缩了白衣骑士的实施空间，使得实践中“白衣骑士”往往与目标公司约定的一些交易保护措施往往具有法律风险。比如向“白衣骑士”定向增发新股或者出售优质资产，同时签订禁售条款承诺不会招揽其他投资者。这虽然有利于防御收购者的收购，但是也使目标公司丧失了以更高的价格出售股份和资产的机会，排斥了其他潜在的收购者参与竞争的机会，不一定有利于公司股东利益的最大化。因此，为“白衣骑士”设置的交易保护条款有违反《上市公司收购管理办法》第八条的嫌疑。采取“白衣骑士”计划对收购进行防御，应当防范利益输送的风险，不能以反收购的外衣掩盖非法的利益输送。
3. 焦土政策
焦土政策主要通过出售公司优质资产或者故意恶化公司财务状况来震慑收购方，但是这一计划所要面临的合规风险最为严重。不论是《公司法》还是《上市公司收购管理办法》都规定了董事和高级管理人员的勤勉义务，出于履行忠实勤勉义务的需要，董事和高级管理人员似乎不应该低价出让公司的优质资产或者过度举债。同时，对公司优质资产的转让和大举负债不仅仅是对公司利益的损害，也是对中小股东权益的侵犯，与监管机构保护中小股东的目标背道而驰，可能会产生一定的监管风险。并且《上市公司收购管理办法》三十三条规定，“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”对该措施进行程序上的严格限制。在现行法律框架下，出于规避风险的角度考量，上市公司应当尽量减少焦土政策的使用。
总体来看，虽然上市公司的反收购策略大体上可以分为事前反收购条款的防御和事中防御措施两大类，但是在并购实践之中，两者从来不是截然分开的，一些事中防御策略的实施往往以事前规定在公司章程中的反收购条款作为依据。不违反法律的强制性规定，是任何反收购防御措施都必然要遵守的前提条件。另外，因为语言文字和法律条文本身具有一定的概括性，在对上市公司反收购措施进行合法性审查时也不能忽视其本身的合理性要素。
四、反收购权利实现
（一）上市公司自主实现反收购权
1.章程中设立反收购条款
收购发生前，上市公司可以在章程中提前规定反收购措施条款，决定机构为股东大会。
就维护上市公司反收购权利而言，章程中设立反收购条款，有三方面优势，一是能在恶意收购发生前，挫败收购者积极性，防范潜在恶意收购；二是能在恶意收购发生后，及时有效地采取反收购措施，避免股东会中心主义下，较高的人力、时间成本。三是能在收购完成后，阻止收购者获得目标公司控制权，惩罚收购者恶意收购行为。四是为寻求司法救济提供依据。即使反收购条款的合法性存在争议，最终不能得到法院支持，也能在客观上拖延或阻碍恶意收购。
但在非恶意收购的场合下，该方式可能损害上市公司股东利益。收购开始后，管理层与股东（尤其是小股东）矛盾尖锐，小股东希望高溢价将股份出售，管理层希望阻止收购自保。提前赋予董事会反收购的决策权，可能导致董事会违反忠实义务和勤勉义务，侵害股东权益。
2.临时采取反收购措施
收购发生后，上市公司可以依法采取反收购措施，挫败收购。决定机构为一般为股东大会，董事会亦有一定的自主决定空间。
焦土政策需要股东大会表决通过。根据《上市公司收购管理办法》第三十三条，“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”可见，股东大会拥有反收购措施的决策权，董事会在获得股东大会批准后，制定具体到反收购方案，采取反收购措施。
降落伞计划涉及董事会薪资待遇问题，也应由股东大会表决通过。
白衣骑士计划等措施在符合法律规定的情况下，董事会有自主决定的空间。另外，根据《公司法》三十七条及四十六条，参照《上市公司章程指引》，股东大会亦可通过公司章程或股东大会决议授权董事会自主实施反收购措施。例如，《上市公司股份回购规则》中规定“可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”通过股份回购事项。
（二）行政救济
上市公司反收购权利受到侵害时，可以寻求行政救济。在股东大会中心主义及法定资本制度下，董事会能自主采取的反收购措施十分有限。上市公司常以收购方违规增持股份为由，请求行政机关介入监管。
1.证监会介入监管
证监会介入监管的法律依据主要为《证券法》六十三条的规定。收购方未依法履行大额持股的披露义务，未遵守慢走规则购入股票，将在三年内无法对该超过规定比例部分的股份行使表决权，并受到行政处罚。根据《上市公司收购管理办法》中国证监会可以对其采取责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。
就实际救济效果来看，证监会多以罚款的形式对收购方予以行政处罚，但处罚金额较小且认定其收购行为有效。
应当说承认收购行为有效较为合理。如确认买入股票的行为无效，将产生根据法律规定进行无效返还的后果，而在公开集合竞价的证券市场上，要求其将已买入的股票返还给相应的出售方并收回股票买入价款是不现实的。若要求其抛售股票，既不利于维护证券市场交易的稳定性，也会对公司股票价格产生负面影响，进而侵害到广大中小股东的权利。
但处罚金额确实较低，对权利救济有限。例如，在保安收购延中实业的案件中，证监会“认定宝安集团在股票买卖过程中存在未按照规定履行信息公开义务的违规行为，对其处以100万元的行政处罚。”在西藏旅游收购案中，安徽证监局对两兄弟违反披露义务购入西藏旅游9.59%股份的行为处以90万元的罚款。相对于取得上市公司控制权之价值而言，违法成本较低。对权利的实际救济效果存疑。
在此情况下，违规增持案件频发，监管主体对上市公司在章程中更加严格的反收购条款予以默认态度。很多上市公司在公司章程中，规定了更高的处罚金额或降低触发收购方披露义务的持股数额等反收购条款。这些条款多已通过证监局及证券交易所的质询，产生效力。对信息披露违规者施以适当惩罚确有必要，但是制裁违规者的行政处罚权力是否能以公司章程的形式规定应受到质疑。
2. 其他金融监管机构
我国法律对收购方的资金来源予以规制，这亦可以促进反收购权益的实现。例如，根据相关法律规定，我国短期融资券的融资数额、期限皆有限，更重要的是融资仅能为生产经营之目的，彻底否定了上市公司收购以债券融资的正当性；再例如，我国监管机构针对资本市场的混业经营乱象，连续发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管意见》)和《关于进一步明确规范金融机构资产管贷款指引》，对于监管收购方利用新型杠杆融资手段获得资金有重大意义。在宝能案件中，宝能系每一层架构的杠杆比例均不超过1:2,但是通过嵌套组合多种金融杠杆工具，最终实现了约4：2的杠杆。不同资金来源组成的嵌套组合结构加剧了交叉传染风险，加之收购方撬动的杠杆颇高，进一步放大了风险倍数，应受到规制。目标公司可借金融监管机构之力维护自身权益。
（三）司法救济
被收购公司为维护反收购权益，可以寻求司法救济，路径有二。一是以收购方违规增持损害自身反收购权益为由提起诉讼；二是请求围绕章程的反收购条款效力及实现而提起诉讼，多集中于表决权限制、提名权限制、黄金降落伞、权益披露规则等反收购条款中。但总体来看，司法机关救济力度有限。
1.司法救济力度有限
首先，进人司法程序的上市公司收购纠纷的审理周期大多十分漫长，即便是在审理进度相对较快的“新梅案件”中，其一审程序从2015年3 月4日立案审理，至2016年6月30日作出判决，也长达1年零4个月。
其次，我国的司法体制现状为同类案件在不同层级和地区法院审理，可能导致“同案不同判”现象。比如，针对违规增持者仍然继续增持上市公司股票的交易行为是否有效的问题，就出现了不同的裁判结果:在“西藏旅游案”中，拉萨市中级人民院认为，在没有进行司法审查的情况下，应当认定胡某1、胡某2持有的超出5%的股份效力待定。而在“新梅案件”中，法院认为，违规增持者在交易过程中既然遵守了交易规则，其交易结果也应不得随意改变，因此最后判决违规增持者的增持行为并非无效。
最后，面对上市公司收购中出现的新型法律纠纷，司法机关往往作出避免给予明确的司法裁判观点之策略性选择，并呈现调解化趋势。上述“新梅案件”即为典型例证。若从司法定分止争的功能出发，鼓励当事人和解为更优策略。考虑证监会仅惩处了收购方的违规披露行为，仅在判决书中对“新梅案件”中的违规增持行为予以谴责，不在实体上进行责任的分配。
2.司法救济可能路径
本文认为，在上述情况下，寻求法院救济的可能途径是以侵权为请求权基础，请求维护上市公司在反收购中能享有的权益。根据侵权法，侵害他人合法权益的应该承担侵权责任。即使不承认反收购权存在，上市公司的反收购利益是现实存在且有法律根据。在违规收购的语境下，收购方明知道上市公司可以采取反收购措施而维护自身反收购利益，仍然侵犯其合法利益，应承担侵权责任。
五、结语
并购是资本市场永不衰落的话题，以各种收购为手段争夺上市公司控制权行为引发的反收购现象是资本市场无法会比的。但是由于我国资本市场的特殊情况和监管机构的政策导向，导致一些国家通用的反收购手段在我国面临合法性质疑。随着资本市场注册制改革的逐步推进，《公司法》修订草案对授权资本制的引入，我国的反收购措施与国际接轨的程度会愈来愈高，因此在基于现行法律制度对反收购措施进行合法性审查的基础上，也应当将一些基本的商业逻辑纳入考察的范围，将其作为反收购手段合法与否的重要考量依据。在不违法的情况下，即使反收购手段不具有商业上的合理性，也是商主体的自由，法律不应当过度干预。
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图文排版 | 周琳琳
审核 | 王雅伦 李耕坤
