情绪大过一切
@松果财经原创
作者丨南鹞
海外短剧成为利润黑洞
十年追风，终遇AI
赴港上市，寻找确定性
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股价在风口,财报在谷底,中文在线的“割裂”2025岁末年初，随着两家大模型赴港登陆资本市场，两市AI应用板块都再度迎来情绪性回暖，A股“易中天”概念股一度联动走强，中文在线（300364.SZ）也曾在短期内获得超20%的阶段性涨幅。 然而，1月中旬披露的2025年年度业绩预告，却迅速将市场拉回基本面现实。中文在线预计全年归母净亏损较上年同期进一步扩大。随后，中文在线进入调整阶段。 原以为市场不在乎，但AI+出海的宏大叙事还是没能撑住情绪带来的下跌。这次调整，会在何时停止，又带来什么变化？ 根据公告，中文在线预计2025年归母净亏损5.8亿–7亿元，扣非后净亏损区间与之接近，非经常性损益影响非常有限。这意味着亏损几乎完全来自主营业务经营层面。但其实，从节奏上看，这一结果并不突兀。回看2025年前三季度的财务数据，其营收同比增长25.12%至10.11亿元，但归母净亏损已扩大至5.2亿元；单三季度营收同比增长31.43%，归母净利润却亏损2.94亿元，同比降幅超过600%。 也就是说，中文在线已经连续多个季度呈现出收入放量、利润愈发承压的典型特征。 对于亏损的扩大，公司将核心原因明确指向海外短剧业务的规模化投入。作为“国际优先”战略下的新核心平台，FlareFlow自2025年4月上线后，快速覆盖177个国家和地区，支持11种语言，上线5个月即登顶美区娱乐应用免费榜。 但这些用户与榜单成绩，是建立在极高的获客与投流成本之上的。2025年前三季度，中文在线销售费用高达6.6亿元，同比近乎翻倍，是研发费用的12倍以上；仅第三季度，销售费用就达到3.94亿元，占当季营收比重接近87%。 这种费用结构意味着，FlareFlow当前仍处在用资本换时间、用规模换未来效率的阶段，商业模型尚未穿越盈亏平衡点。为此，这份业绩预告发布后，中文在线股价连续回调，近三个交易日跌幅超过17%，这本质上，是二级市场对它的长期叙事从概念溢价回到现金流定价。截至披露期，其总市值约233亿元，但对应的是一个仍在持续消耗资本的增长故事。 关于中文在线的这份增长故事，其实拉长时间线去看，会发现其在战略选择上明显的“热点迁徙”历史特征。 2016年前后押注二次元与游戏发行，重金并购晨之科，最终大幅亏损退出；2021年高调拥抱元宇宙，但相关投入很快淡出财报叙事；2023年起顺势转向AIGC，推出“中文逍遥”大模型；2025年，又将“AI+短剧出海”确立为新的主线。 结果是，上市以来十年中，其营收规模总体呈波动扩张态势，但盈利规模和质量始终不出色。其中，4年出现年度大额亏损，剩余年度盈利规模普遍没过亿元。2015—2024年其累计归母净亏损已超过23亿元；叠加2025年预亏，公司上市以来的累计亏损区间将接近30亿元。 现在的问题是，这一轮AI应用新周期中，中文在线能否借此在拓宽增长天花板的同时，真正重塑一个极具盈利可期性的商业逻辑？ 从技术与产品维度看，中文在线在AI内容生产上的进展并不落后。“中文逍遥”已覆盖小说生成、剧本改编、多语种转译，并延伸至AI漫剧、AI投流Agent等工具链；AI漫剧在抖音、快手等平台也出现了播放量破亿的案例。 只是这些能力目前更多承担的是“降本提效的潜力工具”角色，而非已经稳定贡献现金流的业务单元。 与阅文、掌阅等同行相比，中文在线的AI能力更偏向生产端效率优化，而非直接转化为高毛利的订阅或版权收入，这使其短期内难以对冲海外扩张带来的巨额营销支出。 从更宏观的角度看，AI应用商业化整体仍处在探索期。中信建投传媒团队指出，AI应用正在从功能展示走向变现验证，但广告、Agent服务等模式尚未全面跑通，2026年才可能迎来更清晰的商业叙事。在这一背景下，中文在线选择重资产、强投流的出海路径，本质上是一种高β策略，一旦平台跑通，回报可观；但在此之前，财务波动不可避免。 回到出海，这条之于中文在线尤为重要的增长主线身上。多家机构测算显示，海外短剧市场仍处于早期阶段，规模与增速显著高于国内，属于处在明显的上升周期中。嘉世咨询、DataEye等机构预计，海外市场长期空间可达国内的数倍，行业集中度有望向头部平台收敛。 从产业链位置看，平台型公司具备更高的长期价值弹性，而中文在线同时持有内容IP、制作能力与平台入口，这一组合在理论上还是很具备较强竞争力。 现阶段，中文在线已经在下载量、榜单排名和内容数量层面打下了一定基础，那么下一阶段的核心变量应该落在三个更为客观但残酷的指标上，即获客成本是否见顶、单用户生命周期价值（LTV）能否持续提升、AI工具链是否真正转化为成本优势，而非新的投入项。 一旦投流效率改善、内容复用率提升，FlareFlow等AI产品线的成本曲线才有可能拐头向下，中文在线的新增长曲线才能释放真正的商业潜力。 值得一提的是，该公司已披露拟发行H股、登陆港交所主板的计划，意在为全球化战略引入新的资本支持。融资虽然无法替代商业模式本身的成熟，但可延长跑道，并借力更多资源。 接下来，中文在线的重点是，要在可预期时间内加快证明海外短剧业务的盈利路径，毕竟资本市场的耐心终有限。总而言之，中文在线2025年的亏损扩大，并不直接否定“AI+出海”的方向，但清晰地提示了这一路径的成本账单。接下来，就看这个故事，什么时候开始不再只消耗现金，而是真正创造现金和利润。
