1
2
3
4
看懂携程财报里的4个反直觉,你就明白它怎么赚钱了饶刚教授是财务分析大牛，基本他的文章我篇篇都认真拜读，前天饶教授发了篇写携程的文章《知道他们赚钱，不知道他们那么赚钱，七看携程财报》，我也跟着把携程财报翻了翻。 饶教授的文章里有个很有意思的视角：携程确实赚钱，而且是那种很稳的赚钱。但在细看财报时，我发现很多数据如果只凭经验去读，会觉得很拧巴，甚至充满矛盾。 比如，它明明是互联网轻资产公司，资产周转率却低得像传统工厂；它作为绝对的行业垄断者，净资产收益率却并不高；甚至，它都不像其他电商巨头那样疯狂占用供应商的资金。 这些反直觉的数据背后，藏着携程的生意逻辑。把这几点看透了，你离看懂携程也就不远了。 反直觉一：是互联网公司，但资产重得像工厂 按照常理，OTA（在线旅游）平台靠代码和服务器运转，应该是典型的轻资产、高周转模式。但数据给出了相反的答案。 2024年，携程总资产高达2426亿元，但资产周转率只有0.21。这意味着携程每投入1块钱资产，一年只能带来0.21元的收入。这个效率不仅远低于典型的互联网公司，甚至比一些重资产的传统制造业还要低。 是因为携程经营效率低吗？并不是。携程的重，不是重在厂房设备——其固定资产净额只有约50亿元，在两千多亿的总盘子里几乎可以忽略不计。 真正让资产负债表变得臃肿的，是投资性资产。商誉高达609亿元，加上庞大的长期股权投资，占据了半壁江山。这是携程过去十多年通过并购去哪儿、Skyscanner以及投资大量生态企业留下的痕迹。 所以，低周转率的本质，不是业务运转慢，而是分母（总资产）被庞大的投资资产稀释了。携程是用资本换取了市场空间和竞争壁垒，这是一种战略层面的“重”，而非经营层面的“慢”。 反直觉二：垄断了半壁江山，ROE却并不高 市场数据显示，携程在中国OTA市场的份额约56%，是第二名同程的四倍以上。在商业教科书里，这样的绝对垄断地位通常意味着超高的股东回报率（ROE）。 但现实是，2024年即便在业绩大爆发的情况下，携程的ROE也只有12.9%。这个数字虽然健康，但放在互联网垄断巨头的坐标系里，只能说平平无奇。 问题出在哪里？杜邦分析告诉我们要看三个指标：净利率、周转率和杠杆。携程的净利率很高（35.4%），周转率如前所述被投资资产拖累，但最关键的其实是杠杆（权益乘数）——只有1.75左右。 携程账上常年躺着约484亿的现金及等价物，负债率控制得很低。它本可以通过加大杠杆或激进分红来做高ROE，但它选择了猥琐发育。 或许携程的战略是：在一个极度依赖宏观经济、容易受黑天鹅事件（如疫情）冲击的行业里，主动牺牲了账面上的ROE数据，换来极厚的安全垫。这种保守的财务策略，解释了为什么疫情三年它虽然亏损，却从未陷入生死攸关的流动性危机。 反直觉三：地位虽强势，却不怎么占用供应商的钱 在电商逻辑里，强势的渠道方通常会压榨上游，长期占用供应商货款，体现为营运资金大幅为负，比如京东及亚马逊。 但如果我们计算携程的“一元收入需要营运资金”（“一元收入需要营运资金”是饶刚老师的独特财务分析指标。一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入），会发现这个指标长期约为0.1，竟然是正数。看起来，携程并没有利用行业地位去无偿占用上下游的钱。 这里有两个商业现实需要厘清。 首先是会计口径的“隐藏”。OTA行业存在大量代收代付业务，用户预付的资金往往记在“合同负债”或“其他应付款”里，并不完全体现在传统的应付账款计算中。 其次是业务属性。机票业务的结算周期极短（通常T+1或T+2），资金在账上停留时间本来就短，客观上无法像零售商压货款那样形成长达数月的资金占用。 从经营现金流与净利润的比值（净现比高达2.02）来看，携程对现金流的掌控力依然极强。它不做恶霸式的资金占用，是因为它的业务模型不需要，也没给它这个机会。 反直觉四：名为高科技平台，实为人力密集型 很多人对平台经济的误解是“边际成本为零”——多服务一个用户几乎不花钱。这在携程身上并不完全适用。 携程拥有约4.1万名员工，期间费用率（研发+销售+管理）高达53.5%。它不是一个几台服务器走天下的纯流量平台，而是一个需要大量客服、地推、内容运营和技术维护的重服务中枢。 这种结构决定了携程是一家高固定成本、高经营杠杆的企业。 这也是为什么携程的业绩波动如此剧烈：在顺风期（如当下），收入增长几乎可以直接转化为利润，业绩弹性极大；但在逆风期，几万人的工资和系统维护成本是刚性的，很难通过裁员迅速降下来，利润会瞬间塌方。 疫情期间，携程期间费用率一度飙升至80%以上，正是这个原因。 所以，看懂了携程的“重”，也就看懂了它的风险。它的护城河不是简单的流量分发，而是通过千亿资本堆出来的资产壁垒，以及四万名员工织成的服务网络。这让它在行业里难以被颠覆，但也注定了它必须背负着沉重的包袱，在周期的波峰波谷中艰难平衡。 顺风时，高毛利+高杠杆=印钞机；逆风时，厚资产+强现金=硬抗能力。这就是携程的生意密码。
