引言

“如果你在涨价前需要祈祷，那你拥有的就不是好生意。”这是巴菲特关于企业定价权的直白描述。在上一个模块中，我们分析了商业世界的长期增长以及复利效应，并且认识到指数基金可以完美的与之匹配并对抗人性的弱点，普通人不必成为沃伦・巴菲特，但却可以通过坚持买入指数基金这一终极策略而成为精明的投资者。但如果你不满足于平均收益，而希望在有限的商业世界中寻找极少数的“异类”并获得超额回报，那你必须能够识别出这类企业的“护城河”与竞争优势。

一、自由市场的冷酷法则：均值回归

在自由市场中，如果某个企业有着超出平均水平的高利润，会立刻引来竞争者加入，从而导致原来这个企业的利润被拉低，随着竞争的不断加剧和扩大，超额利润将被慢慢地瓜分，最终回归到市场的平均水平。就像街边开了一家很赚钱的奶茶店，街对面马上就会出现一家、两家甚至三家同样或类似的奶茶店。

根据标准普尔的数据，1958 年标普 500 指数成分股的平均在榜时间是61年，而到了2020年代，这一数字已缩短至不到20年（数据参考Corporate Longevity Forecast）。Innosight甚至预测，到2027年，标普500指数中75%的公司将是全新的。在市场经济中，竞争最终会削平所有的超额利润，让绝大多数企业的资产回报率（ROE）归于平庸，这一不变的法则就是均值回归。

二、企业的最大竞争优势：“护城河”

那么，问题来了：为什么有些企业是例外？均值回归法则无法击垮的的“异类”是怎样的？它们都有着什么样的品质，使其在收获高利润的同时却可以安枕无忧？苹果公司iPhone的高利润为何仍可以继续独占高端市场，而不被其他手机厂商蚕食？一瓶成本并不太高的飞天茅台为何能让消费者持续几十年为其溢价买单？为何这些企业在经历了几十年风雨后，仍可以持续地增长？答案就是这些企业拥有巴菲特口中的”护城河“。巴菲特将企业比作“城堡”、将其竞争优势比作“护城河”，堪称商业史上的经典比喻。

“一家真正伟大的企业必须要有一道持久的‘护城河’，以保护它的高投资回报。资本主义的运作机制使得任何能赚取高额回报生意的‘城堡’都会受到竞争者的不断攻击。因此，像低成本生产商（例如GEICO、Costco）或拥有强大的全球品牌（例如可口可乐、吉列、美国运通）这样的强大壁垒对于企业的持续成功至关重要。商业史上充斥着“罗马烟火”般光彩夺目的公司，这些公司的护城河最终被证明只是虚幻的，很快就被跨越。

我们对‘持久’的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会大有裨益，但它却排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的’护城河’，最终等于根本没有。”——巴菲特致股东的信（2007年）

三、护城河的拆解：四大维度构建

护城河的识别不能仅凭感觉，帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》将企业的护城河区分为四类可识别的经济结构：

（一）无形资产（Intangible Assets）。品牌、专利和牌照都可以构成护城河。这里需要注意的是，品牌不等于知名度，只有当品牌能带来定价权（如喜诗糖果）或者降低搜索成本（如可口可乐）时才是护城河。专利则是法律对于创新的保护（如创新药），但企业仍需面临专利过期后的竞争。而牌照则是特许经营权，如烟草、持牌通信运营商等。

（二）转换成本（Switching Costs）。客户离开你会有多痛？这是用户终极粘性的体现。如果用户从你的产品转换到其他企业的产品，需要面临巨大的时间、金钱或情感成本时，你就拥有了护城河。典型例子是企业级软件服务（如微软、甲骨文等），一旦这些企业的产品嵌入用户的日常工作流程和运营决策，更换成其他产品将带来巨大的困扰。

（三）网络效应（Network Effect）。这是互联网时代最强大的护城河。每增加一个新用户，都能造成原有用户的体验和价值得到提升。正如你无法离开微信，因为你的朋友和支付交易都在那里。这是一种“赢家通吃”的局面，其护城河深度随着用户的增长而指数增长。

（四）成本优势（Cost Advantage）。这种优势可能源于规模效应、独特的资源禀赋或者优越的地理位置。沃尔玛和Costco通过建立强大的渠道竞争优势，可以让用户购买到品质好而又低价的商品；贵州茅台则依靠贵州独特的微生物酿造出用户无法割舍的茅台酒；而沙特阿美（Saudi Aramco）能凭借其优越的地质环境开采出低成本的石油，其原油直接开采成本仅约为3-5美元/桶（参见2019年IPO招股文件），而美国页岩油的盈亏平衡成本通常在40-50美元/桶（IEA数据）。

四、如何识别护城河：“宽度”和“深度”的探测

从巴菲特的论述中可以看出，“护城河”是一种结构性竞争优势，与菲利普・费雪高度重视企业管理层不同，它并不依赖于具体的管理层。正如他自己所说，“如果一个企业需要一位超级明星才能取得卓越的业绩，那这家企业本身不能被称作‘伟大’。然而，你可以确信，即使你不知道梅奥诊所的CEO是谁，它的‘护城河’也依然会保持。”

对投资者而言，识别企业的“护城河”无疑是非常困难的，如果说上述四个维度是寻找护城河的“地图”，那么接下来的两个测试，则是验证这条护城河是否真实存在的“试金石”。

（一）100亿美元挑战测试：验证护城河的“宽度”

这个说法主要出现在巴菲特谈论可口可乐时，“如果你给我100亿美元，让我去削弱可口可乐在全球消费者心中的领先地位，那我会把钱退给你，并告诉你这做不到。”

这本质上是测试护城河的不可复制性，即便竞争对手拥有几乎无限的资本，也无法通过“砸钱”来摧毁这家企业的竞争优势。

（二）定价权测试：验证护城河的“深度”

这个说法更多的与喜诗糖果以及企业应对通胀的论述有关。巴菲特认为，评论一家企业护城河的重要标准是其自主定价权，通常无需额外的广告就能轻松提价，“如果你在涨价前需要祈祷，那你拥有的就不是好生意。”

1972 年巴菲特买入喜诗糖果时，其年税前利润不足500万美元；到2007年，这个数字变成了8200万美元。最关键的是，这35年期间喜诗糖果只需投入少量额外的资本金约3200万美元（参见巴菲特致股东的信2007年），仅仅靠每年提价就实现了这一增长。

巴菲特对喜诗糖果的投资是定价权的巅峰作。从1972年至今，喜诗糖果的销量增长并不显著（年增长率约2%），但每年都会在节日前小幅提价。正是这种“不需要祈祷”的提价能力，让该公司的利润在过去 40 多年间增长了数十倍，且几乎不需要额外投入。

它本质上是测试护城河的防御强度，一个拥有定价权的企业，可以在成本上升或竞争加剧时，通过涨价来保护利润率。

结束语

对于企业而言，护城河不是某种努力的结果，而是一种结构性的竞争优势。它是一道无形的屏障，在有些企业中表现为“无需祈祷就能轻松提价”的能力；而在另一些企业则表现为难以割舍的用户粘性，或表现为竞争对手无法企及的成本底线。

对投资者而言，护城河不仅藏在财务报表的数字里，更藏在无形资产、转换成本、网络效应、成本优势这些壁垒中。识别这些壁垒，不仅是为了寻找超额收益，更是为了在波涛汹涌的市场中，为你的本金寻找到一个真正的“避风港”，让复利在坚固的防线下稳健地起舞。

识别护城河不是为了寻找一时的黑马，而是为了寻找那种能让我们安心持有十年的“确定性”。正如巴菲特所言，“如果我不想持有一家公司十年，那我连十分钟也不要持有”。在下一篇中，我们将翻开菲利普・费雪的经典，从管理层、研发和销售能力等更动态的视角，去识别那些正处于爆发前夜的高成长性“异类”。