天准科技 (688003.SH) 深度基本面研究报告:从机器视觉到工业AI平台的跨越与重估
本内容引用之数据及资料均源自已公开信息，力求客观公正，但不对其准确性、完整性及实效性做任何保证。相关内容仅作为本人参考素材，不构成对任何人的投资建议或立场表达。投资者在做出投资决策前，应充分考虑自身财务状况与投资目标，自主判断并承担由此产生的一切风险。1. 核心投资逻辑与战略总纲
1.1 核心看点（一句话概括）
天准科技正在经历从单一的“果链”视觉检测设备商向泛工业AI平台型企业的关键蜕变，其长期投资价值在于利用消费电子业务提供的充沛现金流，成功孵化出“智能驾驶域控制器”与“半导体前道检测”两条具备高成长性与高估值弹性的第二增长曲线，当前正处于业绩由周期性底部向结构性增长反转的前夜。
1.2 战略定位分析：为什么关注天准科技？
在当前的A股科创板市场中，天准科技是一个极具代表性的观察样本。它展现了一家硬科技公司如何通过核心技术（视觉算法+边缘计算）的同心圆扩张，打破行业天花板。
技术复用的平台化逻辑：市场往往将天准科技简单定义为“机器视觉”公司，但这低估了其底层架构的延展性。公司将其核心的Visual AI算法库和边缘计算硬件能力，标准化为通用的技术底座。向上，它可以是手机玻璃的测量机；向左，它是PCB产线上的激光直写设备（LDI）；向右，它是自动驾驶汽车的大脑（域控制器）；向下，它是晶圆厂里的纳米级检测工具。这种“1+N”的业务模式，使得公司能够平滑单一行业的周期波动。穿越周期的韧性：2024年至2025年，公司面临了光伏行业剧烈去库存的外部冲击，导致视觉检测装备收入大幅下滑1。然而，在这一逆风环境下，公司的智能驾驶业务却实现了三位数的爆发式增长2。这种“东边不亮西边亮”的业务结构，验证了其多极化战略的有效性。稀缺的卡位：在半导体检测领域，天准科技通过收购德国MueTec和参股苏州矽行，切入了套刻误差测量（Overlay）和明场检测这一极高壁垒的市场。在国产替代的大背景下，这一布局赋予了公司极高的“期权价值”。2. 业务全景深度拆解：存量与增量的博弈
天准科技的主营业务目前形成了清晰的“四轮驱动”格局：视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备、智能驾驶方案。我们需要对每一个板块进行深入的定性与定量分析，以判断其未来的增长潜力。
2.1 视觉测量装备：稳健的现金奶牛
业务属性：基石业务，主要服务于消费电子领域（以苹果产业链为主）。当前表现：2024年该业务实现营收5.72亿元，同比增长6.31%，占总营收比重为35.56%1。存量市场的技术迭代：虽然智能手机出货量进入平台期，但检测的复杂度在提升。例如，钛合金边框的引入、潜望式镜头的普及、以及折叠屏手机复杂的铰链结构，都需要更高精度的测量设备。2025年上半年，公司成功获得了头部客户折叠屏系列产品及AI应用相关结构件的检测需求2，证明了其在存量市场中挖掘增量的能力。客户粘性壁垒：作为苹果公司的“一级供应商”和“P级（Preferred）供应商”3，天准的设备定义了客户产线的数据标准。更换测量设备意味着重新校准整条产线的数据链，这种极高的转换成本构成了天准最深的护城河。战略意义：该板块不承担爆发式增长的任务，其核心职能是提供稳定的经营性现金流，为公司在半导体和自动驾驶等高投入领域的研发输血。2.2 视觉制程装备：PCB与智能制造的突围
业务属性：成长期业务，核心产品为LDI（激光直写设备）和AOI检测设备。当前表现：2025年上半年，该板块营收2.41亿元，同比大幅增长51.34%2。LDI的国产替代红利：PCB行业正在向高密度互连（HDI）和IC载板升级，传统的曝光设备无法满足精度要求，LDI成为标配。天准科技推出的LDI设备直接对标以色列Orbotech（奥宝科技）等国际巨头。AI服务器的溢出效应：随着AI服务器需求的爆发，大尺寸、高层数的PCB板需求激增。天准科技与东山精密、沪士电子等PCB头部企业的合作3，使其直接受益于AI算力基础设施的建设浪潮。产品标准化程度高：与高度定制化的组装产线不同，LDI设备是标准化的工业母机。这意味着随着销量的提升，该业务的边际成本将显著降低，毛利率具备提升空间。2.3 智能驾驶方案：爆发式增长的第二曲线
业务属性：爆发期业务，提供域控制器硬件与底层软件。当前表现：2024年营收1.02亿元，同比增长10.89%；但到了2025年上半年，营收激增至6526万元，同比增速高达125.39%1。与地平线的深度绑定：天准科技采取了巧妙的“伴生策略”。它不是独立开发芯片，而是作为地平线（Horizon Robotics）的战略合作伙伴（IDH），基于地平线的J5、J6芯片平台提供硬件解决方案。2024年，公司与博世、立讯、华勤共同成为地平线J6平台的首批四家量产合作伙伴4。随着地平线在国内智驾芯片市场的份额不断侵蚀英伟达，天准科技作为其硬件落地的核心载体，直接分享了这一红利。产品矩阵的多元化：除了乘用车的行泊一体域控制器，公司还布局了Robotaxi、无人物流车以及低空经济（无人机/eVTOL）所需的控制器5。这意味着其TAM（潜在市场规模）不仅限于汽车，还延伸到了泛机器人的具身智能领域。2025年展望：根据盖世汽车研究院数据，2025年中国智能驾驶域控制器市场规模预计达317亿元3。天准科技目前的基数较小，但在J6芯片量产上车的推动下，该业务有望在未来3年保持50%以上的复合增速，成为营收贡献最大的增量来源。2.4 半导体检测装备：估值重塑的“硬科技”期权
技术卡位：公司通过全资子公司德国MueTec和参股公司苏州矽行（Silhing）双线布局。MueTec专注于套刻误差测量（Overlay），这是光刻环节中最关键的检测指标之一；矽行则专注于晶圆有图形缺陷检测（明场/暗场）。商业化突破：2024年-2025年是该业务的商业化拐点。MueTec：完成了面向40nm节点的Overlay设备升级，并推向市场4。苏州矽行：面向65nm节点的TB1000设备已通过客户验证并使用；面向40nm节点的TB1500设备已获得正式订单；面向28nm节点的TB2000设备正在头部客户处进行验证2。投资逻辑：半导体前道检测设备市场长期被KLA（科磊）等美系厂商垄断。在供应链自主可控的紧迫需求下，国内晶圆厂对于国产设备的验证意愿空前高涨。天准科技只要能获得少量份额，其估值体系将从“机械设备”向“半导体设备”切换（后者通常享受50倍以上的PE）。2.5 拖累项分析：光伏视觉检测
现状：2024年收入下降13.94%，2025年上半年收入暴跌70.81%1。原因：光伏行业全产业链产能过剩，硅片厂商停止扩产，导致对硅片分选检测设备的需求断崖式下跌。判断：这是周期性问题而非公司竞争力问题。随着光伏行业产能出清，预计2026年左右需求会温和复苏。当前该业务对报表的负面影响已接近极致，未来大概率是触底反弹或维持低位，不再构成主要的下行风险。3. 财务扫雷与健康度体检
投资者最关心的“财务雷区”主要集中在现金流、库存和研发投入三个方面。基于2022-2025年的财务数据，我们进行详细排查。
3.1 现金流紧张吗？
2024年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-4609万元。
2025年前三季度，经营活动净现金流进一步扩大至3100万元6。深度解析：这是一个非常积极的信号。在公司净利润因光伏业务拖累和研发高投入而出现亏损（2025前三季度亏损0.15亿元）的情况下，经营性现金流却实现了转正。这说明公司的核心造血能力依然强劲，亏损更多是会计层面的（如折旧、摊销、股份支付费用），而非现金层面的失血。公司回款能力在提升，资金链断裂风险较低。3.2 库存积压风险有多大？
存货周转率长期处于低位：1.18 (2022) -> 1.08 (2023) -> 1.05 (2024)2。截至2025年三季度末，存货余额高达12.9亿元，同比增长14.5%6。结构性分析：我们需要警惕这12.9亿存货的构成。如果其中包含大量未发出的光伏检测设备，随着光伏技术迭代（如矩形硅片、薄片化），这部分存货存在巨大的减值风险。订单对冲视角：另一方面，库存的增加往往是订单增长的先行指标。2025年前三季度，公司新签订单19.17亿元，同比增长41.97%6。考虑到智能驾驶和PCB设备不仅处于放量期，且交付周期较长，库存中相当一部分可能是“发出商品”或为新订单备货的原材料。结论：库存绝对值虽高，但相对于42%的订单增速，其增长（14.5%）是可控的。只要2025年Q4和2026年Q1的营收确认顺畅，库存周转率有望在2026年触底回升。但投资者仍需密切关注年报中的存货跌价准备计提情况。3.3 研发投入是否不足？
2024年研发投入占营收比例为20.79%。
评价：天准科技不存在“研发投入不足”的问题，恰恰相反，它是一家研发强度极高的公司。对于一家硬件设备公司而言，超过25%的研发费率是非常罕见的（通常软件公司才会有此水平）。去向分析：这些资金主要流向了半导体设备（矽行）、智能驾驶域控制器（星智）以及底层AI算法平台的建设。影响：高强度的研发投入短期内极大地侵蚀了净利润，导致了当前的亏损局面。但从长期看，这是构建技术壁垒的必要成本。随着新业务规模效应的释放，研发费率有望回落至15%-18%的合理区间，届时将释放巨大的利润弹性。4. 风险提示：投资最大的不确定性
4.1 存货减值“黑天鹅”
如前所述，12.9亿的存货是悬在头顶的达摩克利斯之剑。如果光伏行业复苏不及预期，或者存量光伏设备无法改造以适应新客户需求，公司可能在年报中一次性计提大额存货跌价准备，这将直接导致年度业绩大幅亏损。
4.2 “果链”依赖的次生风险
虽然公司在努力多元化，但消费电子业务仍占营收的35%以上，且利润贡献占比更高。如果苹果公司的供应链策略发生重大调整（例如将检测设备订单大量转移给海外竞争对手，或大幅压低采购价格），天准科技的“现金牛”将受损，进而危及对新业务的输血能力。
4.3 智能驾驶业务的毛利被“卷”薄
汽车供应链以“压榨供应商”著称。随着智能驾驶域控制器市场竞争加剧（德赛西威、经纬恒润等强敌环伺），车企往往要求年降。如果天准科技不能通过规模效应降低成本，其智能驾驶业务可能陷入“增收不增利”的陷阱。2025年前三季度毛利率同比下降3.8个百分点6，部分原因正是低毛利的智驾业务占比提升所致。4.4 地缘政治与技术封锁
半导体检测业务高度依赖全球供应链（如MueTec位于德国）。如果中欧或中美在半导体设备领域的出口管制进一步升级，可能限制MueTec技术向国内转移，或影响核心零部件的获取，导致半导体业务国产化进程受阻。
5. 估值判断：历史分位与重估逻辑
5.1 当前PE（市盈率）的历史分位分析
现状：由于公司在2025年前三季度处于亏损状态（归母净利润-0.15亿元），且2024年净利润大幅下滑，导致其TTM PE（滚动市盈率）处于极高甚至负值的状态。历史对比：在过去的正常盈利年份（如2021-2023），天准科技的PE通常在30倍-50倍区间波动。结论：从纯粹的PE历史分位来看，当前数值处于历史高位区。但这是一种“失真”的高估，因为它是由分母（净利润）的坍塌造成的，而非分子（股价）的泡沫。5.2 为什么PE失效了？——通过SOTP（分部估值法）看重估
鉴于天准科技正处于从成熟期业务向成长期业务切换的“至暗时刻”，传统的PE估值法无法反映其真实价值。更科学的方法是采用SOTP（分部加总）估值法。业务板块 | 估值逻辑 | 对标公司 | 目标市值参考 |
1. 消费电子与PCB | 现金流业务，给与稳健PE | 矩子科技、奥普特 | 假设稳态净利1.5亿-2亿，给与20-25倍PE |
2. 智能驾驶 | 高成长PS（市销率）估值 | 德赛西威、经纬恒润 | 预计2025年营收超2亿，2026年超4亿。给与5-8倍PS |
3. 半导体设备 | 稀缺性PS/技术估值 | 中科飞测、精测电子 | 对标一级市场或高估值半导体设备股。即使无大规模利润，技术卡位价值 |
4. 净现金/投资 | 账面现金及参股公司价值 | - | 5亿-10亿 RMB |
当前市值对比：截至2026年1月16日，天准科技股价约在40-60元波动，对应市值约80-110亿元左右8。低估？如果你相信半导体业务能像中科飞测一样爆发，或者智驾业务能再造一个德赛西威，那么当前包含大量“免费期权”，属于低估。高估？如果光伏业务持续失血，且新业务无法兑现利润，仅靠消费电子业务支撑，当前市值则有高估风险。5.3 最终估值结论
当前的PE在历史分位中处于“高估”区间，但这一指标已失效。从PS（市销率）和产业卡位角度看，公司处于“合理偏低”的区间。市场正在等待一个明确的信号——净利润拐点。一旦2025年年报或2026年一季报确认亏损收窄并在此后转正，估值体系将迅速从“受损的设备商”切换为“AI平台型成长股”。6. 总结与建议
天准科技是一只典型的**“基本面右侧，业绩左侧”**的股票。
基本面右侧：战略布局已经完成，技术路线已经跑通，大客户（苹果、地平线、PCB头部、晶圆厂）已经导入。业绩左侧：报表端仍受制于光伏拖累和高研发支出，利润处于低谷。对于长期投资者而言，当前是观察其订单转化率和库存去化的最佳窗口期。核心的博弈点在于：相信“平台化战略”的韧性胜过“光伏周期”的拖累。如果在未来两个季度看到库存周转率改善，且智能驾驶业务保持三位数增长，那么现在就是布局其长期价值的黄金时刻。为了更直观地展示财务状况，以下是关键财务指标的对比表：
指标 (单位：人民币) | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年前三季度(Q1-Q3) | 趋势解读 |
营业收入 | 15.89亿 | 16.48亿 | 16.09亿 | 9.77亿 (+14.8%) | 营收已重回增长通道，Q3单季加速 |
归母净利润 | 1.52亿 | 2.15亿 | 1.25亿 | -0.15亿 | 利润仍处磨底期，受研发及毛利结构影响 |
研发投入占比 | 19.60% | 19.77% | 20.79% | ~25% (H1数据) | 研发强度持续提升，蓄力未来 |
经营现金流 | 正向 | 正向 | 正向 | 0.31亿 (转正) | 最关键的转折信号，造血能力恢复 |
存货周转率 | 1.18 | 1.08 | 1.05 | 低位徘徊 | 需警惕的风险点 |
天准科技2024年报解读：净利润下滑42.05%，财务费用大增45.77% - 新浪财经, 访问时间为 一月 16, 2026， https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2025-04-11/doc-inesvitk4675970.shtml
苏州天准科技股份有限公司2025 年半年度报告 - 深圳证券信息有限 ..., 访问时间为 一月 16, 2026， http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-12/1224444211.PDF
天准科技(688003)_公司公告- 2024年年度报告 - 新浪, 访问时间为 一月 16, 2026， https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=688003&id=10869320
天准科技上半年实现营收5.41亿元同比增长5.38% - 上海证券报, 访问时间为 一月 16, 2026， https://www.cnstock.com/commonDetail/249334
天准星智布局了智能驾驶域控制器可服务于Robotaxi领域 - 证券时报, 访问时间为 一月 16, 2026， https://www.stcn.com/article/detail/2925548.html?u_atoken=6a57d8aefcb5307a515b054498c30ffd&u_asig=ffbfd
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凌云光(688400) 股价、新闻、报价和图表 - 富途牛牛, 访问时间为 一月 16, 2026， https://www.futunn.com/stock/688400-SH
天准科技(688003.SH)研究报告-PC_HSF10资料 - 东方财富, 访问时间为 一月 16, 2026， https://emweb.eastmoney.com/PC_HSF10/ResearchReport/Index?type=web&code=SH688003
