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正文
2025年11月发布的年度展望《贵金属：周期性与结构性机会共振》中，我们提出2026年金银价格将继续处于上行通道，除了美联储货币政策宽松这一周期性利好的延续，实物黄金的独特配置价值和白银的战略资源属性均有望在宏观秩序新章中进一步彰显；比较而言，白银的库存隐忧和关税风险或较黄金更高，价格弹性可能更大。去年12月以来，白银市场再现“逼仓”行情，叠加美联储降息并开始扩表，金银价格表现亮眼；交割月过后，关税预期和避险诉求交织，价格调整幅度也低于我们此前预期。1月14日，特朗普政府宣布暂缓对关键矿产的关税决议，我们提示贵金属市场投机情绪可能有所降温。往前看，我们认为年内黄金价格中枢上移的步伐或更为稳健，当前市场对美联储降息预期的定价偏谨慎，或为黄金带来调整后的配置机会；白银市场的核心矛盾仍在于区域库存的冷热不均和关税政策的悬而未决，未来或成也关税、败也关税，价格弹性和波动风险可能依然更大。
关税预期与避险诉求交织，贵金属价格韧性超预期
白银、黄金等贵金属商品价格从去年12月开始强势突破，除了美联储降息和扩表等货币宽松政策落地，白银的更大涨幅主要还是得益于交割期间的库存紧张。逼仓行情过后，今年初以来的价格调整也并没有我们预期得顺畅，市场韧性的背后或主要有三点支撑：其一，伦敦白银库存仍不算充足。截至去年末，LBMA交易所的白银库存水平升至2.78万吨，虽较11月末增加631吨，但由于同期欧美白银ETF也进一步增持，实际库存其实仅将将持平于ETF锁定的库存规模（约为2.77吨），库存压力并未实质性缓解。其二，市场预期美国对关键矿产的关税政策即将落地。关键矿产232调查最终报告原定于2025年10月提交，此后特朗普政府需要在90天内做出关税决议，即对应的截止日期大约在2026年1月中旬。市场等待关税落地的同时，1月以来COMEX白银期货的实际交割需求偏高；1-15日累计交割量达到1277吨、远高于往常淡季水平。其三，全球宏观意外事件频发，避险交易有所抬头。从南美、中东等地区的地缘政治风险，到鲍威尔被调查[1] 、美联储货币政策的独立性担忧再起，避险交易也为贵金属投资需求提供支撑；本周SPDR黄金ETF增持约21吨，同期伴随着油价突破和VIX指数抬升。
图表1：去年12月LBMA白银库存继续增加…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：…但相较ETF持仓，仍不算充足
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：1月COMEX白银交割量高于往常
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：近期黄金ETF增持或反映避险诉求
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
特朗普政府确认白银关税暂缓，短期情绪可能降温
回顾2025年，全球白银交易所库存累计增加4944吨、为2018年以来最大年增幅。其中，COMEX交易所白银库存累计增加4068吨，主要是在去年初因担心关税而囤货较多；LBMA交易所白银库存在1Q25净流出后，在4Q25的逼仓中得到补充，全年累计净流入2078吨，库存紧张也是相对于同样增加较多的ETF持仓而言；国内上期所和上金所白银库存合计净流出1202吨。所以从平衡角度看，不考虑投资需求，全球白银市场或不存在供需短缺。我们认为去年下半年以来，白银的核心矛盾在于区域库存的冷热不均和悬而未决的关税风险，也是市场对白银投资情绪高涨、价格涨幅大超黄金的主因。
1月14日，特朗普政府宣布暂缓对关键矿产的关税决议[2] ，表示为确保关键矿产供应稳定，将继续推进与主要贸易伙伴的协议谈判，并考虑采取进口价格下限等贸易措施；相关官员应在未来180天内提交更新报告。对白银而言，后续被施加关税的可能性并未完全解除，但短期内的贸易干扰风险或下降，我们提示市场投机情绪可能有所降温。
图表5：2025年全球白银交易所库存净增加…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：…其中纽约、伦敦交易所库存净流入
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：2H25以来市场关注白银区域库存压力和潜在关税风险…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：…白银市场投资情绪高涨
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
市场对降息定价偏谨慎，黄金调整或带来配置机会
往前看，我们认为今年黄金价格中枢上移或较白银更为稳健，短期调整或带来配置机会。去年12月美国就业数据并未明显失速，叠加鲍威尔受调查，较为温和的通胀数据并未改变市场对美联储将在1月暂停降息的一致判断；据CME数据，目前市场对于3月、4月降息的概率预期也较为谨慎。若后续地缘风险不进一步升级，我们认为这或在短期内为黄金带来一些压力；但相较于白银，黄金的调整空间相对有限，并有望形成较好的配置机会。展望年内，我们认为美联储仍有货币宽松空间，我国央行也已连续14个月增持黄金储备，黄金市场的周期性与结构性机会共振或仍可期。对白银而言，库存隐忧和关税风险并未完全解除，我们提示后续或成也关税、败也关税，价格弹性和波动风险可能依然更大。
风险提示：地缘局势风险、关税政策不确定性、美国经济数据超预期、美联储货币政策超预期
图表9：目前市场对美联储降息的预期偏谨慎
注：更新至2026年1月16日
资料来源：CME，中金公司研究部
图表10：我国央行连续14个月增持黄金储备
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
[1]https://www.nytimes.com/2026/01/11/us/politics/jerome-powell-fed-inquiry-trump.html
[2]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2026/01/adjusting-imports-of-processed-critical-minerals-and-their-derivative-products-into-the-united-states/
文章来源
本文摘自：2026年1月18日已经发布的《贵金属：白银关税暂缓，市场情绪降温》
分析员 李林惠 SAC 执业证书编号：S0080524060004
分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
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