本文来自方正证券研究所于2026年1月18日发布的报告《市场情绪处于哪个阶段》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
袁稻雨 登记编号：S1220525120005
王雨馨（联系人）
核心观点
1.去年12月中旬以来，A股情绪先缓慢上升，今年1月以来快速拉升，全A成交金额和换手率自低点翻倍，股权风险溢价跌破近10年均值，上周后半周逐步降温。
2.融资余额抬升斜率和去年Q3基本接近，但从融资余额占流通市值比例（2.5%左右），以及融资买入额占比来看（11%左右），并未显著突破此前的运行区间。
3.市场结构性的估值分化在加大，中证500/1000和沪深300的估值比来到2018年以来的高位，行业层面估值分化明显，科技成长相关赛道估值分位普遍偏高，周期处于适中位置，消费、金融部分细分行业估值分位较低。
4.近一个月的市场上行区间，产业资本减持并未加速，维持在较为温和的水平，减持较多的行业主要集中在成长和制造，红利板块则出现少量增持。
5.市场降温会改变上行斜率，但不会影响上行空间，春节兑现的压力减轻，春季攻势有望贯穿春节和两会，慢牛上涨的概率较大，结构上关注科技成长的扩散，包括硬科技、AI应用、恒生科技以及估值业绩匹配度较好的有色、化工、电力设备、机械等细分方向。
风险提示：
AI泡沫破裂，国内外流动性显著收紧，稳增长政策力度不及预期，中美关系大幅恶化等。
正文如下
1 市场资金情绪：周中市场情绪回落
1.1 市场主要情绪指标
去年12月中旬以来，A股情绪先缓慢上升，今年1月以来快速拉升，全A成交金额和换手率自低点翻倍。进入2026年，1月5日至9日全A日均成交额已升至约2.9万亿元，显著高于此前历史中枢；随后在1月12日至14日进一步放大至日均约3.8万亿元，其中1月14日单日成交额接近4.0万亿元的阶段高位，反映资金博弈与情绪交易一度处于亢奋区间。在高位放量之后，1月15日至16日全A日均成交额回落至约3.0万亿元，较1月14日峰值已有明显回落，增量资金边际趋缓、短期交易情绪从高位有所降温，但整体量能仍维持在近几年相对高位区间。
换手率指标显示，1月中旬以来市场情绪在经历阶段性高潮后有所回落。2020–2025年全A日均换手率中枢约为1.0%，进入2026年后，1月5日至9日全A换手率均值已抬升至约2.24%，明显高于历史中枢。随后在1月12日至14日情绪进一步升温，区间均值约2.96%，其中1月14日单日换手率一度升至3.18%的阶段高位，反映短线博弈情绪处于亢奋区间。但在高位放量之后，1月15日至16日全A换手率回落至约2.33%，较1月14日峰值明显回落，短期交易情绪有所降温，不过整体仍显著高于过去数年的均值水平。
两融余额变化显示，从近期走势看，两融余额自2025年末的约2.54万亿元起步，1月5–9日区间均值约2.6万亿元，截至1月15日，余额已增至约2.72万亿元。从两融余额占A股流通市值比重来看，杠杆占比自2024年四季度低点持续修复，当前已回升至近一年偏高区间。自2024年9月中旬以来，该比重大致围绕2%波动，其中9月30日曾下探至约1.83%的阶段低点，随后随市场企稳与两融回升，至2024年底已修复至约2.33%。2025年全年该指标均值2.34%，年内高点多在2.5%左右，年末进一步升至约2.49%。进入2026年后，占比仍延续温和上行趋势，截至1月15日已上行至约2.55%，接近过去一年来的高位水平。综上所述，融资余额抬升斜率和去年Q3基本接近，但从融资余额占流通市值比例（2.5%左右），以及融资买入额占比来看（11%左右），并未显著突破此前的运行区间。
从ERP角度看， Wind全A ERP在2018–2019年年均大致处于约2.6%–2.9%区间，2020–2021年牛市期间伴随估值快速抬升，ERP中枢下行至约1.6%–2.1%，反映风险补偿要求明显降低、情绪偏乐观。2022年以来，在外部环境扰动、盈利预期反复的背景下，ERP重新抬升至约3.0%左右，2024年年均水平更是上移至接近3.8%，处于历史偏高区间， 2025年ERP中枢略有回落至约3.4%，随着政策组合拳落地、盈利预期企稳，市场对风险的定价开始边际缓和。股权风险溢价跌破近10年均值，上周后半周逐步降温。
1.2 宽基指数估值对比和热门赛道估值
当前市场估值结构显示，风格分化已达到历史高位。截至2026年1月16日，沪深300指数市盈率约为15倍，上证50指数市盈率约为12倍。以2020年1月1日至2026年1月16日为统计区间，这两个估值水平分别位于该区间约81%与77%的历史分位。整体而言，市场估值虽处于偏高状态，但仍在可接受范围内。同区间内，中小盘估值已进入显著高位区间：中证500 PE约40.3倍（100%分位，创样本内新高）、中证1000 PE约50.1倍（99.9%分位）。同区间内，从相对估值水平看，中证500指数相对于沪深300指数的市盈率倍数约为2.7倍，处于历史区间的上限（100%分位）；中证1000指数相对于沪深300指数的市盈率倍数约为3.36倍，亦居于历史高位（94%分位）。因此市场结构性的估值分化在加大，中证500/1000和沪深300的估值比来到历史以来的高位，行业层面估值分化明显，科技成长相关赛道估值分位普遍偏高，周期处于适中位置，消费、金融部分细分行业估值分位较低。
当前市场情绪正处于从“偏亢奋”向“中性偏暖”的切换阶段，这直接塑造了热门板块的估值水位与结构特征。一方面，积极的情绪仍在为产业叙事提供支撑，使得半导体（86.8%分位）、软件开发（94.3%分位）等成长方向维持在历史高估值区间，表明风险偏好尚未系统性收缩。另一方面，情绪边际降温也促使资金对估值安全边际的要求提升，因此即便在情绪整体正向的背景下，白酒（20.6%分位）、银行（35.5%分位）等板块仍因缺乏短期弹性而处于估值分位低位，形成鲜明的“成长溢价”与“价值折价”并存格局。这一情绪阶段对应的市场特征是：结构机会依然存在，但波动加大、轮动加速。
2 上市公司行为：产业资本净减持尚未进入高强度阶段
从全口径年度数据（净减持=减持-增持）来看，尽管2025年市场累积涨幅较大，但产业资本净减持规模并未达到历史极端水平。在2010年1月1日至2026年1月14日的统计区间内，2025年全年数据处于约80%的历史分位，虽较2024年的低位（约631亿元，19%分位）明显回升，但仍显著低于2020-2022年的峰值（分别为6,334亿、5,630亿和4,222亿元）。我们判断，2026年的产业资本行为在性质上将与2025年相似：均是从非常态低位向历史常态区间回归的过程。
从周度数据观察产业资本净减持：在2010年1月1日至2026年1月14日的统计区间内，2025年12月以来的周度数据及其滚动四周均值显示，近期的减持节奏更值得关注。12月上中旬净减持规模处于偏高但可控区间：12/3–12/9为71.8亿元（约89分位）、12/10–12/16为59.2亿元（约84分位）、12/17–12/23为68.6亿元（约88分位）；随后逐步回落，12/24–12/30为33.6亿元（约69分位），12/31当周降至19.1亿元（约55分位），2026年1/1–1/7为43.4亿元（约75分位）。整体来看，市场上涨后产业资本并未持续加速减持。从滚动四周均值看，截至1/14仅为49.3亿元（约79分位，仍低于80分位阈值50.8亿元），显示产业资本尚未进入持续高强度减持阶段。
从行业结构看（申万一级行业口径），在2026年1月1日至2026年1月14日统计区间内，产业资本累计净减持约144.6亿元（减持154.3亿元，增持9.8亿元），行业分布呈现“以高β成长与制造业为主、资源与红利板块对冲有限”的特征。净减持规模前三大行业为医药生物、基础化工和有色金属，合计约50.0亿元，占总净减持规模的34.6%；若加上电力设备、计算机和国防军工，前六大行业合计净减持约91.9亿元，占比升至63.5%，显示减持压力明显集中。另一方面，净增持（即净减持为负）主要集中在煤炭（-1.6亿元）、轻工制造（-0.1亿元）和银行（-0.1亿元）等行业，对整体资金流出的对冲作用有限。结构上表现为“集中于医药、电力设备、TMT、军工等高波动板块，红利与资源板块仅提供有限对冲”的格局。近一个月的市场上行区间，产业资本减持并未加速，维持在较为温和的水平，减持较多的行业主要集中在成长和制造，红利板块则出现少量增持。
3 监管定调与ETF资金大幅流出：市场进入情绪再平衡阶段
近期A股市场的舆情环境出现显著变化。此前在指数走强与热点扩散的推动下，市场围绕“趋势确认、情绪升温”的叙事持续强化；但随着监管层对交易过热关注度上升，以及宽基ETF资金流向出现反向信号，市场情绪逐渐从“预期加速”转向“主动控速”。
具体来看，本轮情绪调整主要由三方面因素触发：
一是逆周期调节信号释放。交易所将融资买入保证金最低比例由80%上调至100%，自2026年1月19日起对新开融资合约生效。该举措明确了防范杠杆过快扩张的政策导向。值得注意的是，同期两融余额仍持续攀升并首次突破2.7万亿元，形成“政策引导降温”与“杠杆资金惯性冲高”之间的预期差，进一步加剧了市场对短期过热风险的警惕。
二是交易监管预期强化。监管层在近期会议中强调将强化交易行为监管，严肃查处过度炒作，同时加强对信息披露的约束。结合对部分高位个股异动采取的措施，市场题材博弈正从“聚焦想象空间”向“重视兑现能力”转变。
三是宽基ETF资金流向逆转。股票ETF出现单日净流出668亿元，其中沪深300相关ETF净流出超过350亿元；“维稳资金类ETF”亦呈现创纪录资金流出。
综合来看，我们认为当前市场更接近于“趋势中的主动降温”，而非“趋势的终结”。短期风险偏好或将受到抑制，高估值及高波动题材板块可能面临更严格的结构性约束，资金有望从单纯的主题博弈向有业绩支撑、逻辑相对清晰的方向收敛。宽基ETF的资金流出更多反映机构进行仓位调整或向行业主题ETF的再配置。
后续建议重点关注两类信号：一是宽基ETF资金流向是否趋于平稳，二是两融余额增长是否放缓。若两者均出现温和收敛，市场有望进入震荡整固、结构轮动的阶段；反之，若杠杆情绪持续升温而监管进一步强化，则市场波动可能阶段性加剧。
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