企业是如何估值的?

对企业估值，是一名价值投资者必不可少的课题。股神巴菲特也曾经说过，学投资的人只需要学好两门课程：如何估值企业，如何对待股价。


今天我们来简单聊聊如何估值企业。高毅资产董事长邱国鹭曾经做过一个很形象的比喻：股票中价格与价值的关系就像遛狗时人与狗的关系。

根据经济学理论，价格由价值决定，价格围绕价值上下波动，就像遛狗时狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远。而遛狗时人通常缓步向前，而狗忽左忽右，东走西窜，正如股价的波动经常大于企业基本面的波动。


我们理解了这一点，就会懂得，即时狗跑的再远，等它累了，就会回到主人身边，有时候，狗跑的距离之远，时间之长会大大超出主人的忍受范围，让你怀疑绳索是否断了。但其实，绳索只是比你想象的要长，但从来不会断。


给企业估值就像是拿住了拴狗的绳子，任它东蹿西跑，最后还是会回到我们身边。

企业估值的方法很多，大体上分为两类。绝对估值法和相对估值法。下面我们慢慢道来。

相对估值法

相对估值法，基本做法就是三步：

1、寻找一个影响企业价值的关键变量。

2、确定一组可比企业，计算可比企业的市价/关键变量这个比率的平均值

3、根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的市值。


这个关键变量可以是净利润，这个比率就是市价/净利润=市盈率PE；可以是净资产，那么比率就是市净率PB；可以是营业收入，那么比率就是市销率PS；还可以是EB­I­T­DA(息税折旧摊销前利润，芒格称它为一坨屎），那么比率就是“市屎率”。

当然这个模型还可以优化和修正，利用各个关键变量的关键驱动因素，比如用增长率修正市盈率，用权益净利率修正市净率，用销售净利率修正市销率。由此诞生了两种优化方法：股价平均法和修正平均法。

举个栗子：先挑选几家可比企业。

1. 确定关键变量：净利润。

2. 计算市价/净利润的平均值，如三家市盈率分别为10、11、12的公司，平均值为11。

3. 模型优化：计算三家可比企业的增长率平均值，如10%、11%、12%，则平均值为11%。

11/（11%*100）=1

4、计算目标企业价值

企业价值=每股盈利*增长率*1*100

怎么样，看起来是不是很简单，只是一道简单的算术题。他的理论依据就是：市场既然给小明这个价钱，一定有它的道理。既然小华跟小明长的非常像，也应该值这么多钱。

可这个模型的两个大前提是：小明真的值这个价吗？小明和小华真的长得像吗？

如何确定可比企业，可比企业的真实价值被反映出来，才是应用这个模型的难点所在。

绝对估值法


绝对估值法，指现金流折现法（DCF），巴菲特评估企业价值就用到此方法，也是唯一在逻辑上说的通的方法。


那么企业的内在价值就是存续期内企业未来现金流量的现值。最好的系统描述是约翰·伯尔·威廉斯70年前的定义，在《投资价值理论》一书中，他提到：一个公司的价值决定于在其生存期间，预期产生的所有现金流，在一个合理利率上的折现。巴菲特补充到：这样的话，无论马鞭制造商，还是手机运营商，所有企业在经济层面都是一样的。

然而，这个方法也有两个关键变量:

1. 未来的现金流  2.适当的折现率

不同的人对这两个变量有不同的阐释，对于未来的现金流，有的人喜欢用股利，有的人喜欢用净利润＋折旧+非现金费用，巴菲特喜欢用“股东盈余”，也就是自由现金流。

自由现金流=税后净利润+折旧-资本支出-其它必需营运资本

巴菲特也承认，在这个公式里，计算未来的资本支出也能是预估，他引用凯恩斯的名言：宁可要模糊的正确，也不要精确的错误。

在实践中，我们可以用年报中“经营活动现金流量净额-投资活动现金流出”来毛估估自由现金流量。

至于折现率，学院派以一个无风险利率（十年期国债）加上风险溢价来衡量，而巴菲特通常用无风险利率来衡量。这个折旧率也可以理解成我们投资的必要报酬率，折现率如果设为10%的话，那我们按此折现率计算的企业价值来购买，未来大概率获得10%的收益率。

实际运用中，通常我们投资者需要计算出数年的自由现金流，然后将之后的部分估算出一个永续价值。最后把这些现金流折现加总即可得到企业的内在价值。

举个例子：我们预计今年年底自由现金流10万元，预计5年内自由现金流年增长率为15%，其后保持3%的永续增长。若折现率取值10%，企业价值计算如下：

这里注意永续价值的折现，是站在第五年的时点上，有的财经大V在第六年折现，去除以1.1的六次方折现，这是错误的。

算出企业价值209.6元，若现金流预测正确，我们在这个市价买入的话，会获得10%的回报，当然，投资大师们一般会在这个基础上再打4—7折，这就是我们常说的安全边际。