行业深度·3篇
国海策略·赵阳团队| 信用重启与双峰共振——2026年海外年度策略
国海机械·张钰莹团队 | 机械设备2026年度策略报告：中国制造业的黄金时代：价值为矛，成长为盾
国海交运·匡培钦团队 | 运输类业务有成长，基础设施业务有股息——交通运输2026年度策略报告
公司深度·1篇
国海医药·曹泽运团队 | 中慧生物-B(2627.HK)公司深度报告：立足疫苗创新赛道，独家产品放量打开增长空间
行业深度
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、解析信贷重启如何与资本开支双峰共振，驱动实物定价修复；2、厘清美日中三极信贷在物理交付中的分工与非对称博弈；3、确立信用分层下的资产配置建议。
一、核心逻辑：从流动性驱动转向“实物验证” 2026年是全球货币脉冲向实物产出转化的关键年：
信贷周期（分母端）：资产配置的“入场券”，四重动因推动2026年新一轮信用周期启动。
资本开支双峰（分子端）：2024年存量项目的“物理交付”与2026年信贷重启驱动的“增量需求”共振。当过剩的资金撞上稀缺的实物，将产生非线性的溢价，成为超额利润的来源。
二、非对称博弈：全球三极信贷矩阵的职能分化 全球市场形成一种互相依赖但不平衡的信贷职能分工：
美国（需求端）：利用行政性降息与财政补贴驱动全球再工业化需求，是信用脉冲的主战场。
日本（筛选端）：通过信用门槛提高与加息重塑全球资金成本，充当高利率环境下项目的“审计师”。
中国（供给端）：凭借内部效率溢价填补全球物理缺口，作为“通缩红利”输出者承接实物交付。
三、资产配置：信用分层下的“效率验证” 回归基本面Alpha，筛选具备“物理刚性”与现金流韧性的标的：
美股：超配具备高ICR（利息保障倍数）与高ROIC（资本回报率）的电力基建、AI硬件及化工。
日股：关注加息周期下受益于利差扩张的大型银行及具备韧性的红利蓝筹。
A股/港股：聚焦高端制造出口链（如工业母机、变压器），利用中国供应链的“效率代偿”获取全球溢价。
风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法可能存在误差；基于主观认知划分产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。
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本篇报告解决了以下核心问题：价值为矛-景气赛道：建议关注以摩托车和工具行业为主的出口消费品和以工程机械、燃气轮机为主的出口资本品。
出口消费品：1）摩托车：我们预计2026年出口大排量摩托车景气仍持续，建议重点关注：春风动力、隆鑫通用等。2）工具行业：行业目前处于β的左侧，工具行业终端库销比处于历史正常水位，静候降息周期拉动终端需求，建议重点关注：巨星科技等。
出口资本品：1）工程机械：2026年有望迎来国内外共振，内需复苏（周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程催化、二手挖机加速出海）+出海景气，板块估值分位点处于中位，板块估值中枢有望继续提升；龙头企业估值不贵，工程机械（SW）交易并不拥挤。2）燃气轮机：全球AI数据中心扩张加剧电力消耗，带动燃气轮机发电需求高增，建议重点关注：杰瑞股份、联德股份等。
成长为盾-从0到1成长赛道：建议关注人形机器人、固态电池、钙钛矿和量子计算等。
1）人形机器人：灵巧手-关节模组-运控，建议重点关注：恒立液压、汉威科技、伟创电气、南山智尚等；
2）固态电池：全固态电池量产渐近，建议重点关注：先导智能、杭可科技、先惠技术、纳科诺尔等；
3）钙钛矿：钙钛矿板块2026年潜在催化较多，叠加太空钙钛矿等，我们认为，2026年为钙钛矿结构性行情，2026年底\2027年钙钛矿板块有望演绎2025年固态电池相关行情，建议重点关注：迈为股份、奥特维、京山轻机、高测股份等；2026年底\2027年钙钛矿板块有望演绎2025年固态电池相关逻辑，建议重点关注：捷佳伟创等。
4）量子计算：本源量子&国仪量子拟IPO，后续有望带来板块性催化；IBM、Google等公司量子比特数/相关进展持续突破。建议重点关注：国盾量子、禾信仪器、普源精电等。
其他从0到1赛道，如可控核聚变、深海科技等如有催化等亦可关注。
风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘政治及汇率风险；关税不确定性；人形机器人进展不及预期；重点关注公司业绩不及预期等。
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报告作者：匡培钦/黄安
报告发布日期：2026年1月15日
本篇报告解决了以下核心问题：1）对2025年交运行业各细分赛道进行总结复盘；2）对2026年交运行业投资机会展望：整体看，运输经营类业务看增长性，基础设施类业务看股息价值。
航空：供需改善，票价有望筑底回升1）航空供给或无提升空间。2025年1-11月，行业客座率达到85.2%，同比+1.8pct，较2019年同期+1.8pct，月度客座率持续高位。未来看，运力供给收缩确定性较强：a.机队引进速度放缓；b. 客座率及利用率已处于高位，再难有提升空间。
2）航空出行需求或仍有提升。a.因私出行需求较强：2025年国内月度民航旅客量同比增速大多在5%以下，但假期旅游出行需求依然旺盛，小长假民航日均出行人次同比增速大多在5%以上。因私出行需求仍较为刚性，国内旅客出行需求有望保持稳增，因私出行热度不减。b.公商务出行或回暖：国内民航旅客中公商务出游群体占比、高频出行人次占比有所下降。公商务出行未来或随经济复苏持续改善。
3）看好票价回升带来的业绩。2025年供给收紧、因私出行需求较强，25Q1~Q4行业平均票价同比均有下降，但季度票价跌幅逐渐收窄。10、11月国内线平均票价同比略有上涨，12月上半月国内线平均票价跌幅扩大后逐渐收窄，行业票价回升。航司单位扣油座收在9~11月均实现同比转正。行业供给收缩趋势明显，淡季公商务出行逐渐回暖，我们预计票价有望筑底回升，带动航司业绩高弹性，建议关注航空板块的持续复苏。
快递：直营快递看业绩，电商快递关注价格及份额1）成长性依旧：展望2026年，预计快递业务量仍具备结构性增长亮点。随着网购渗透率提升趋缓，快递行业业务量增速降档，但仍具备结构性增长亮点，2025年1-11月快递行业实现业务量1807.4亿件，同比+14.9%。展望2026年，a）上游平台方面，直播电商、社交电商等业态仍保持较高增长；b）网购消费下沉化、碎片化趋势仍在持续，2025年1-11月快递单包裹货值同比-12.9%至65.4元；c）退换货有望维持较高增长。综合来看，快递行业需求端仍有超额成长性。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，实物商品网购需求不及预期，电商快递价格竞争恶化，末端加盟商稳定性下降，宏观经济不及预期风险，油轮船队规模扩张超预期，集装箱船运力投放超预期，航运环保监管执行力度不及预期，大宗商品价格波动风险，客商信用风险，分红政策不及预期，客货车流量不及预期。
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公司深度
报告作者：曹泽运
报告发布日期：2026年1月15日
中慧生物专注创新疫苗升级，已进入商业化兑现期。公司成立于2015年，致力于创新疫苗及采用新技术方法的传统疫苗的研发、制造及商业化。目前公司四价流感病毒亚单位疫苗（6月龄及以上）已上市销售。23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅰ期临床试验。
慧尔康欣（四价流感病毒亚单位疫苗）：更高的安全性+良好的免疫效果，精准切入高端流感疫苗市场蓝海。国内流感疫苗潜在增长空间广阔，目前裂解疫苗占据大部分市场份额。慧尔康欣是国内首款且唯一的四价亚单位流感疫苗，相比于裂解疫苗，具有保护全面、组分抗原纯度高、不良反应风险低等优势。该产品2023年国内获批上市，针对3岁以上人群，2025年进一步扩龄到6月龄以上人群，2024年实现收入2.6亿元，同比增长398%。作为公司首款获批产品，正处快速放量通道，引领流感疫苗消费升级。
在研人二倍体细胞狂犬病毒疫苗，布局WHO金标准技术，抢占百亿级优质狂犬疫苗市场制高点。狂犬病高度危险，国内暴露者人数呈上升趋势，近几年国内每年约1800万至2000万人接种狂犬疫苗。在狂犬病疫苗生产技术中，人二倍体细胞是WHO推荐的最安全基质之一，目前市面仅2种该细胞株的狂犬疫苗。公司的在研人二倍体细胞狂犬病毒疫苗，Ⅰ期临床试验显示出良好的安全性，同时结合冻干制剂及预灌封稀释剂注射器，并开发多种接种方案，接种更加便捷灵活。2025年12月其Ⅲ期临床试验已启动。
领先的核心技术平台，构建了覆盖传统升级与前沿创新的丰富管线（11项在研），增长接力棒清晰。公司经多年研发，依托契合国际趋势的新技术，打造了全面的疫苗开发支撑平台和专有技术平台，同步推进创新疫苗研发与传统疫苗升级，构建了丰富疫苗管线；以未满足的公共卫生需求为导向，拓展高商业化潜力适应症，除四价流感病毒亚单位疫苗与人二倍体细胞狂犬病毒疫苗两款核心产品外，公司还在积极开发 11 种其他疫苗，精准对接市场空白。
盈利预测和投资评级：我们预测公司有望在2027年实现扭亏为盈，迎来业绩与估值双重提升的“戴维斯双击”。考虑到公司核心产品慧尔康欣持续放量，预计2025-2027年公司实现营业收入4.93、7.98、12.40亿元人民币，实现归母净利润-1.57、-0.24、1.28亿元人民币，公司疫苗管线丰富，发展后劲充足，有望在2027年实现扭亏为盈。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：创新疫苗研发相关风险、产品结构单一的风险、商业化不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、次新股股价波动风险。中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。
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