1990年的一份调查报告最近翻一些旧书、旧档案，学习风险投资历史。不过风险投资的发展，离不开股份制和证券市场这两头，一头是进入，另一头是退出，缺了哪一头，都玩不转。早年股份制改革推开，产权边界清楚了，风投才算有了实在标的。股票市场的建立，资本有了出口，风投才算真正能够落地。 在1990年的深圳，那时股票已经不是什么新鲜事了，特别是到4、5月份股票突然就热起来了，深发展的股价往上窜，万科直接涨了6倍，场外的黑市也跟着疯了。场内的成交量，更是吓人。1月份的时候，全月成交额才495万，到了5月份直接飙到1个亿，翻了23倍。 面对这种情况，领导当然高度重视，派时任国家体改委副主任的刘鸿儒，带着调查组直奔深圳，对深圳股份制与证券市场开展调查，最后攒出了一份厚厚的报告。 我在翻阅刘鸿儒撰写的《突破：中国资本市场发展之路》一书时，找到这份诞生于1990年深圳股票热后的调查报告摘录。报告介绍了深圳股份制改革和股票市场发展的成效，并专题讨论了几个问题，包括从如何坚守公有制主体地位的底线，股票发行与交易制度，对各类市场参与者的行为约束，证券市场管理和政策干预等等。30多年过去了，报告里的很多问题都得到了解决，也有很多思考放在现在也值得关注和研究。 该报告主要内容摘录如下： 一、基本情况早在1986年10月，深圳市就依据特区的特点和条件，颁布了《深圳经济特区国营企业股份化试点暂行规定》，并选择少数企业进行股份制试点。到1990年5月为止，深圳市共有股份制企业200多家，其中83家为股份有限公司，其余100多家为有限责任公司。在83家股份有限公司中，70家是新组建的，13家是在原有企业基础上改造的。已有深圳发展银行、万科企业股份有限公司、金田实业股份有限公司、蛇口安达运输股份有限公司、原野实业股份有限公司等5家企业公开向社会发行股票，发行金额达2.7亿元人民币；另有达声股份有限公司、物业发展总公司和国际企业有限公司近期也要公开向社会发行股票，预计发行金额达9000多万元人民币。先期5家企业公开发行的股票已陆续上市交易，承办股票交易的有深圳经济特区证券公司、深圳国际信托投资公司证券业务部和中国银行深圳分行证券业务部3家证券交易窗口。从调查情况看，深圳市企业股份制与证券市场有以下几个特点：1. 股份制企业类型呈现多样化深圳市股份制企业大致有以下5种类型：一是国有企业股份制改造时设置了企业股（一般是国家没有直接投资或投资很少，主要靠贷款新发展起来的国有企业），资产存量划分为国家股、企业股两部分，同时吸收外企业法人股和个人股，变为股份有限公司；二是国有企业股份制改造时没设企业股（一般是主要靠国家投资兴办的国有企业），资产存量全部划为国家股，同时吸收外国企业法人股和个人股，变为股份有限公司；三是将中外合资企业改造成股份有限公司；四是股份全部由私人集股构成的股份有限公司；五是国有、集体、私营企业相互间参股形成的有限责任公司。 2. 股份制企业投资主体向多元化发展据对抽样调查的20家股份制企业的统计，在股权结构构成中，国家股占23%，企业股占13%，外企业法人股占14%，个人股占37%，外资股占13%，表明企业投资主体开始由单一化向多元化方向发展。尤其是私人资本投资非常活跃，仅在24户注册资本在200万元以上的股份公司中，私人资本就参股6952万元，参股比例达26.6%。 3. 居民投资意识逐步增强1987年，深圳发展银行首次向社会公开发行股票，认购者寥寥，拖了一个月才发行出去。随着股份制的实践，人们逐渐加深了通过股票进行投资的意识，尤其是股票开始交易后，可从买卖价差中得到可观的收入，于是，股票开始成为抢手货。1989年2月，金田实业股份有限公司首次发行1070万元股票，不到两个小时，便一抢而空。1990年3月，原野实业股份有限公司首次发行1650万元股票，结果预交款达3836万元，比发行定额多出2186万元，只好按预购款收据号码举行公开抽签。近期，市民听说达声等3家公司的股票要上市，纷纷打探消息，持币待购。 4. 证券市场（主要是股票发行与交易市场）发展较快1987年下半年以前，深圳市证券市场主要是国库券、金融债券、企业债券的发行，也有企业发行了股票，但很不规范，实际上是企业内部集资。1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条例》、《关于加强股票、债券管理的通知》以后，深圳市证券市场进入了发展阶段。当时，深圳成立了全国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司。但由于市场小，金融市场上的商品数量不多，业务没有大发展。1987年5月，深圳发展银行经批准首先向社会发行1000万元人民币普通股票，随后又于1988年1月、1989年9月、1990年3月3次向社会增发股票。继深圳发展银行之后，万科企业股份有限公司、金田实业股份有限公司、蛇口安达运输股份有限公司、原野实业股份有限公司相继向社会公开发行股票，发行额达2.7亿元。与此同时，各种债券的发行量也大量增加，到调查时为止，各类债券实际发行量为6.9亿元，其中各种国债券3.4亿元，金融债券1.8亿元、大额存单1.5亿元、企业债券600多万元。至此，深圳市证券发行市场已初具规模。深圳市证券交易市场是从1988年4月国库券上市交易开始的。当年，国债和金融债的交易额为8117万元。在进行债券交易的同时，深圳发展银行的股票也开始上市交易，1988年成交额达400多万元。1989年，随着公开发行股票不断增加，证券交易市场的重心逐步由债券交易转向股票交易，当年股票成交额达325万元。1990年公开上市企业继续增加，1～4月股票成交额达6183万元。其中，深圳发展银行成交量最大，占成交总额的77%，万科占15%，金田占6%，安达和原野各占1%。二、取得的效果深圳市企业股份制试点只有三四年的时间，尚处于初级发展阶段，许多方面还很不成熟，但实践表明，这项改革试验，已经收到一些初步成效。主要有以下几个方面：1. 提高了企业的经营透明度，预算约束逐步强化深圳的经验表明，企业实行股份制以后，形成了内外双向约束机制，使经营透明度大为提高。一是内部约束机制增强。金田公司的总经理讲，股份制后，众多股东的利益集中系于企业一身，大家船上都有货，人人都关心船的沉浮，企业的发展置于股东的关注和监督之下。有的股东到金田公司看账，或有的股东直接找董事长咨询金田公司经营状况。过去，企业经营者只是对上级主管部门负责，有了盈利可以掩盖许多缺点，亏了靠上级补贴，现在面对广大股东，必须一是一、二是二。二是外部约束机制增强。按照上市公司的规则，深圳市五家上市公司都定期在报纸上公布经营业绩和财务状况，会计报表都由注册会计师签发，大大增强了透明度，减少了过去造假账、两本账的现象，使企业置于社会监督之中。 2. 企业自我发展能力明显增强据对深圳发展银行、金田、万科、达声、通海5家股份制企业统计，实行股份制后与改造前的基期相比，实现利润增长了215%，上交税金增长了25.3%，外汇收入增长了21%，净资产增长8%。变化如此之大，主要是企业实行股份制后，发展企业、增加积累、股本升值成为所有股东共同追求的目标。企业有了积累和发展的主体与动力，初步解决了传统体制下企业缺乏长期发展的机制。以金田公司为例，1982年刚成立时只有5000元的开办费，1988年进行股份制改造时固定资产净值为339万元，股份制改造两年以后，固定资产净值已达2241万元，增长5.6倍。和金田公司同属一个纺织工业公司的另一家企业，原来和金田公司是一样的规模，实行的是老体制，几年下来以后，已远远落在金田公司的后面。 3. 股份制吸纳了大量社会闲散资金，使消费资金转化为生产资金据统计，深圳市城乡居民储蓄存款余额1989年底为39亿元，到1990年4月底已达45亿元，说明人民的货币收入除正常消费外，尚有大量剩余资金需寻找出路，投资潜力十分巨大。深圳市近几年积累发行股票2.7亿元，绝大部分吸纳的是个人消费资金。实践表明，发行股票是将消费资金转化为生产资金的有效途径。现在问题是上市企业少，股票发行量不大，以至于股票供不应求，减弱了消费资金向生产资金转换的势头。 4. 开辟了一条吸引外资的新渠道通过发行股票利用外资不仅是引进外资的新途径，而且较之对外借款、对外发债和引进外商直接投资等方式具有明显的优越性。与对外借款、对外发债相比，发行股票只承担支付股息和红利的义务，无须偿还本金，对企业而言，其筹资成本最低。与引进外商直接投资相比，（1）由于股权的分散化和财务、经营状况的公开化、中外股份企业在很大程度上可以避免中外合资企业、中外合作经营企业所存在的由于外方垄断海外采购和销售权、采取假价格手法，使中方蒙受损失的现象；（2）无论企业股权如何变化，通过发行股票所筹集到的外汇资金终归股份企业支配，因此，企业不致因外方抽回资本而限于经营困境；（3）投资于股票比以合资、合作和独资的形式来华投资更加方便、灵活，可避免繁复的审批手续，对国外投资者具有较强的吸引力。深圳通过发行股票筹集外汇资金的方式有两种。一种方式是深圳发展银行发行的外币优先股。以此种方式吸引国内法人企业闲置不用和个人手中留存的外汇资金，是一个筹集外汇资金的新渠道，在政策上和操作上均无问题。深圳仅个人外币存款一项，每年就达10亿美元左右，可见，发行外币优先股的做法在深圳是大有可为的。另一种方式是深圳万科企业股份有限公司和深圳原野实业股份有限公司所发行的外资人民币股票。所谓外资人民币股票是指以外资兑换成人民币所购买的人民币股票。据统计，深圳市利用股票协定吸引外资折合人民币7071万元，其中深圳发展银行融资710万元，万科融资1072万元，原野融资4000万元。据悉，有不少台商、港商和其他外商通过各种渠道探寻，表示希望来深圳购买股票，对股票投资表现出很高的热情。三、几个需要研究的问题从总体上看，深圳市企业股份制与证券市场发展基本上是健康的，成绩是主要的。但是，由于缺乏经验，加之在许多方面无章可循，也出现了一些问题，尤其是在股票上市交易方面，问题尤为突出。为了使深圳市股份制试点取得成功，少走弯路，为内地企业试行股份制和发展证券市场积累经验，对存在的问题，应认真研究，抓紧解决。1. 关于坚持公有制为主体的问题企业试行股份制必须坚持以公有制为主体。据了解，深圳市有的国有企业在股份制改造时，私人股所占比例小于公有股，但股票上市后，公股、私股混合交易，私股比例上升，公股比例下降。为了保证公有制主体地位，我们同深圳市有关部门的同志商量，应考虑采取以下几条措施：（1）除了确定实行拍卖的国有小企业以外，其他国有企业在改成股份制时，公有股份所占比例不得低于51%。具体占多大比例，应根据企业在国民经济中的地位、作用，由负责审批股份制的政府部门来确定。（2）受国有资产管理局管理的国家股权，如果为了平衡和调节股票市场，需要进入市场交易时，需报经国有资产管理局批准。（3）已经上市的以公股为主体的公司，再次扩大发行股票时，应调整公股、私股的比例，以保持公股应占的比例，否则，应强行增发公股。（4）任何企业不准以企业法人名义购买股票然后分配给内部职工。本企业内部职工持股也要有个限制，规定一定比例，不能无限制持有。 2. 关于股票发行市场问题深圳市股票发行存在的主要问题是：股票发行量供给不足，需求过旺，购买第一手股票投资者的收益过高；上市企业和证券商压力过大，为了照顾和平衡各种关系不得不将一部分股票卖给各种关系户和机关干部，从而造成发行市场秩序混乱、深夜排队、雇人排队，买不到股票的人怨声载道。产生这些问题的原因：一是发行股票都是按照面值发行，而发行一个月后在交易市场上的价格就可以上升20%到30%左右，投资者都急于追求股票的高收益；二是股份制试点企业都是经过反复论证、经营管理比较好的企业，根本不可能倒闭，市场没有给投资者以任何风险；三是按面值发行股票，没有与企业的信誉、预期收益和市场供求关系结合起来，带有分配的色彩。另外，按面值发行股票，给证券商承销竞争带来许多不平等，后台硬的证券商可以通过一些特殊优惠条件占取优势。怎样才能从根本上克服股票发行过程中的种种弊端呢？通过调查和与各方面的座谈后，我们认为，采取国际上通用的溢价发行办法可以大大缓解上述矛盾。溢价发行股票的好处是：首先，通过发行价格给投资者增加一些风险观念。企业溢价发行时要公布企业的预期收益和股票分红比例，这样就促使投资者考虑投资股票与投资其他金融资产哪个更有利。其次，溢价发行的溢价收入归发行企业，这是企业的创业收入，其中大部分归国有的股东。这样，大大降低了股票涨价收入流向私人投资者的比例。第三，改变目前发行股票排大队、走后门等现象，减轻上市企业和证券商的压力。第四，证券商对溢价发行的承销要充分考虑到自己的经营能力和发行风险，逐步形成公平竞争的条件。如果从目前几家证券商的资金能力看，用包销的方式有困难，可以考虑先采取代销的形式，具体问题可由上市企业和证券商具体协商解决。 3. 关于股票交易市场问题深圳市股票交易存在的问题主要有以下几个方面：（1）场外交易越来越多，少数人工作时间出来倒股票，其中也有政府机关干部。（2）股价涨跌不正常，股票价格变化与企业的经营状况脱钩。（3）少数人操纵股票价格，证券商对此无能为力，处于一种被动局面。（4）股票交易中没有规定公股交易限制，有的企业已出现私股增大的情况。这些问题已影响了证券市场的健康发展，如不及时采取措施，将会影响整个股份制改革的试验。造成上述问题的原因，一是证券商的工作效率不高，过户分散，过户时间长；二是对股价变动没有价位限制；三是各证券交易商的价格不统一；四是管理法规不健全，对市场干预不够。根据上述情况，我们同深圳市的同志商量，认为应采取下列措施解决交易中存在的问题。（1）实行身份证制度，买卖股票都要出示身份证，增加对投资者的监督。（2）建立集中过户系统。一个方案是先将各证券商集中在一个场所，分不同柜台集中进行过户登记，并相应增加工作人员。二是尽快建立中央集中过户系统。通过电脑程序进行交割、清算和过户。这样有利于制止场外交易，防止假股票的出现，也便于征税。（3）对现在交易的股票进行一次重新过户登记，清理股东。同时明确规定禁止场外交易，凡场外交易的一律不予过户，场外交易发生的任何纠纷和损失均由场外交易者本人负责。（4）利用现在已筹建的证券交易所整套的运转机制，对股票交易。考虑到交易所审批程序问题，可先不用交易所的名称，以“证券调节中心”或其他什么名称代替，先把这套服务搞起来，起到公开报价和统一交易价格及其他服务的作用。与此同时，抓紧时间按程序办理“证券交易所”的审批手续。（5）对单位和个人买卖股票要进行必要的限制。单位购买股票必须用自己可以支配的自由资金，不能用银行贷款。单位购买的股票也不能以任何名义分给个人。境外的单位和个人不能用人民币购买股票。对政府机关工作人员买卖股票也要限制。一个办法是可以规定哪一级干部不能买股票；另一个办法是公布股东名单，加强社会监督；最好的办法是建立信托基金，政府工作人员买卖股票必须通过基金进行。同时可以考虑，所有个人买卖股票全部通过基金来进行，使这类基金组织成为上市公司和个人股东之间的一个中介机构。建议尽快进行这方面的试点。（6）加强对市场的必要干预。一是建立股票价格涨落停牌制度。规定每天股票涨落的幅度，超过幅度可以停牌。二是通过机构参与买卖股票，控制股票价格。三是可以通过平准基金的方式干预市场。但人民银行最好不要直接参与市场股票的买卖。（7）深圳发展银行的问题。深圳股票市场上发展银行的股票交易量占77%，股票炒得最多的也是深圳发展银行的股票。主要是人们看到银行是特殊行业，风险小、利润大。为此，今后银行实行股份制向社会发行股票要慎重。对深圳发展银行的问题可以用增股的方式，扩大其资本，提高公股比例。这样，有利于减少风险，同时压缩个人股的比重。在分配中送红股的做法也应当改进。对已形成的呆账，应及时冲销。（8）税收尽快出台。1987年，深圳市出台了差价税和红利税，单一制度没有能够实行，主要是计税依据无法掌握，场外交易不便征税。现在应尽快考虑出台印花税和股息收入调节税，用税收杠杆调节私人收入过高的问题。（9）在以上措施基本落实的情况下，可以以改进交易程序、更新交易设备、培训人员、制定新的管理办法为理由，向社会公告，暂时停止市场交易，对现有市场进行整顿，然后推出新的管理措施和法规。（10）深圳的债券市场不活跃，应尽快采取措施，可以考虑，增加一些交易网点，先把国库券的二级市场发展起来，这样也可以缓解一下股票交易的矛盾。4. 关于通过股票利用外资问题深圳市通过发行股票吸收外资，存在以下3个方面的问题：（1）资金进入渠道分散。现在仅有两家公司发行外资人民币股票，照此发展下去，一家一个办法，资金进入渠道分散，带来不少难以解决的问题。（2）外汇兑换价格不一。汇价的不统一，给外界的印象是我国外汇管理政策的不统一，不利于吸引外资，且容易引起市场混乱。（3）股息、红利等的汇出受到限制。由于上述问题的存在，有些同志提出能否以直接发行外汇股票办法替代外资人民币股票。就此，我们专门与有关部门的同志座谈，多数同志认为，在深圳发行外汇股票，由于在政策上、管理上和操作上均有难以跨越的障碍，因此，在这种情况下，仍以采用外资人民币股票方式为宜。但发行外资人民币股票所存在的问题必须采取切实可行的办法予以解决。具体对策是：第一，通过基金方式集中引进外资。基金方式是一种将众多分散的投资者的资金集中起来，由金融专业人员作有系统的投资的一种新兴金融投资方式。这种方式在一些发展中国家引进外资过程正在发挥重要作用。对于深圳来说，这是一种崭新的引进外资方式。由于外资通过基金渠道集中进入，所以便于进行宏观调控。此外，通过基金，将深圳上市公司介绍到海外，必将扩大深圳和深圳企业在海外的影响，有利于深圳今后对外经济合作和对外贸易的发展。我们认为，基金在中国的发展前景是广阔的。深圳通过基金引进外资有几个前提条件：（1）股票市场管理的规范化；（2）股票的供给相对充足；（3）相对自由的资金进入和汇出。在对基金的管理上，应作如下规定：（1）在香港成立引进外资的基金机构，负责深圳（深业投资发展有限公司有志于此，现已着手筹备）；（2）基金投资是外资进入深圳股票市场的唯一途径；（3）在一定时期内，外资进入的规模，须经有关部门严格核准，防止过多外资的进入影响股票市场和外汇市场价格，左右市场；（4）基金必须分散投资于上市的各种股票（在政府规定外资投入的企业范围内）；（5）基金的一切交易皆须通过中方代理人进行，以便于监督。第二，外汇管理政策的配合。（1）发行外资人民币股票的企业应拥有一定数量的外汇资本金，一般应是创汇企业。（2）投资者应分得的股息和红利，允许汇出，但这笔外汇要从上市企业的外汇中支取，意在使企业明确外汇支付责任，积极扩大出口创汇，也可以研究在深圳市的范围内实现外汇平衡，不受上市企业外汇收入的限制。（3）凡涉及外汇与人民币相互交换者，一律按当时深圳经济特区外汇调节中心的外汇调剂价格兑换。（4）股本与价差收益在一定期限内不得汇出，同时采取相应措施鼓励再投资。（5）在基金进行外汇投资的整个过程中，要“严管两头，盯住中间”。即严格审查外资的进入和汇出，对其在股票市场的交易行为进行监督，设立专门账户，逐笔登记，以便于征税和核准汇出金额。5. 关于证券市场的组织领导和管理问题从调查看，深圳市证券市场管理比较薄弱：一是管理机构力量不强。证券市场的日常管理主要集中在人民银行金管处几个人负责，股份制的试点由体改委负责，缺乏财政、税收、工商等部门的有力配合。二是管理法规不健全，没有一个比较系统的管理法规，市场出现的问题不能做到依法管理，工作比较被动。因此，建议要加强对证券市场的领导，充实管理机构。首先，应充实资本市场领导小组下设的办公室。除人民银行金管处外，要吸收体改委、财政、税收、工商部门参加。但要注意，持有股票的单位股东最好不要参加，以保证管理的公正性。其次，要尽快制定各种证券市场的管理法规，在市人大没有正式批准发布前，可由政府通过发布管理条例的办法加以解决，尽快实行依法管理市场。深圳市的股份制仍在试验阶段，因此，在宣传报道问题上，一定要慎重。建议宣传问题要归一个部门全权负责，未经许可，不能随便报道。 欢迎关注创投纪，纪事，亦纪识。
