三、分红安全性与财务支撑分析
3.1 盈利能力与现金流分析
3.2 资本开支需求与财务杠杆
3.3 分红覆盖能力评估
中国核电:投资价值与风险分析报告(2)分红安全性与财务支撑分析中国核电展现出了强劲且稳定的盈利能力，为其分红政策提供了坚实的财务基础。从营业收入角度看，公司营业收入从 2015 年的 262 亿元增长至 2024 年的 772.72 亿元，增长近 3 倍。2025 年前三季度，公司实现营业收入 616.35 亿元，同比增长 8.16%，继续保持稳健增长态势。 从盈利能力指标看，公司近年来保持了较高的盈利水平。2024 年，公司实现归母净利润 87.77 亿元，净资产收益率（ROE）达到 9.44%。2025 年前三季度，尽管受到成本上升、税收调整及新能源板块拖累等因素影响，归母净利润为 80.02 亿元，同比下降 10.42%，但 ROE 仍保持在 6.86% 的较高水平。 现金流是评估分红安全性的核心指标。中国核电在这方面表现尤为突出。2024 年，公司经营活动现金流净额达到 407.21 亿元，为归母净利润的 4.6 倍，充分体现了公司优异的现金创造能力。2025 年前三季度，公司经营活动现金流净额更是高达302.66 亿元，为净利润的 3.78 倍，盈利质量扎实。 从现金流的稳定性角度分析，公司近三年经营活动现金流保持在较高水平：2022 年为 431.4 亿元，2023 年为 431.6 亿元，2024 年为 407.21 亿元。尽管 2024 年略有下降，但仍维持在 400 亿元以上的高位，显示出公司经营现金流的稳定性和韧性。 特别值得关注的是，公司现金流与净利润的匹配度极高。2025 年前三季度，公司净利润为 154.97 亿元，经营活动现金流净额为 302.66亿元，现金流 / 净利润比率达到 1.95，远高于 1 的合理水平。这一指标充分说明公司的利润质量优良，不存在大量应收账款等影响现金流的问题。 从行业特点看，核电行业具有 "现金为王" 的属性。核电站采用 "先收后发" 的电费结算模式，保障了现金流的及时回收。同时，核电作为基荷电源，具有优先上网权，发电量和电价都相对稳定，为现金流的稳定性提供了保障。 作为资本密集型行业，核电企业需要持续的大规模资本投入。中国核电当前正处于快速扩张期，资本开支需求巨大。2024 年，公司固定资产投资超过 1200 亿元，2025 年投资规模基本保持在 1400 亿元左右，主要用于核电项目投入。 从资本开支的具体构成看，公司投资主要集中在以下几个方面：一是在建核电机组的建设投入，包括华龙一号、AP1000 等三代核电技术项目；二是新能源项目投资，公司在风电、光伏等领域进行了大规模布局；三是核能综合利用项目，如核能供热、制氢等新业务拓展。 大规模的资本开支对公司的财务杠杆产生了一定影响。截至 2025 年三季度，公司资产负债率为 68.94%，较上年同期的 69.28% 略有下降。从负债结构看，公司总债务为 4249.17 亿元，其中短期债务为 706.95 亿元，短期债务占总债务比例为 16.64%，债务结构相对合理。 高负债率是核电行业的普遍特征，需要客观看待。与其他电力企业相比，中国核电的负债率确实处于较高水平。例如，长江电力的资产负债率低于 40%。但需要注意的是，核电项目具有投资规模大、建设周期长、回报率稳定的特点，适度的财务杠杆有助于提升股东回报率。 从偿债能力指标看，公司的短期偿债能力存在一定压力。截至 2025 年三季度，公司流动比率为 0.88，速动比率为 0.47，均低于 1 的安全水平。这主要是由于公司正处于资本开支高峰期，大量资金用于项目建设。但从另一个角度看，公司货币资金余额为 188.03 亿元，较上年同期的 94.51 亿元大幅增长 98.95%，为应对短期资金需求提供了保障。 从财务费用角度分析，公司通过优化债务结构有效控制了财务成本。2024 年，公司财务费用为 68.44 亿元，同比减少 6.27%，主要得益于商运核电项目贷款逐步归还和取得低利率借款。这表明公司在债务管理方面取得了积极成效。 评估分红的可持续性，关键在于分析公司的分红覆盖能力。从多个维度分析，中国核电具备较强的分红保障能力。 首先，从盈利覆盖角度看，公司的盈利水平完全能够支撑当前的分红水平。2024 年，公司归母净利润为 87.77 亿元，现金分红总额为 36.69 亿元，分红支付率为 41.92%。这意味着公司仅用不到一半的利润就覆盖了全部分红，留有充足的安全边际。即使在 2025 年前三季度净利润有所下降的情况下，80.02 亿元的归母净利润仍然是 36.69 亿元年度分红的 2.2 倍。 其次，从现金流覆盖角度看，公司的经营现金流为分红提供了强有力的支撑。2024 年，公司经营活动现金流净额为 407.21 亿元，是当年分红总额 36.69 亿元的 11.1 倍。2025 年前三季度，经营活动现金流净额 302.66 亿元，是年度分红的 8.2 倍。这种强劲的现金流覆盖能力充分说明了公司分红的安全性。 第三，从资产质量角度看，公司拥有优质的核心资产。核电资产具有使用寿命长（通常为 60 年）、折旧期短（25-35 年）的特点。随着早期投产机组折旧的逐步完成，公司的盈利能力将进一步提升。例如，二代堆折旧完成后，度电毛利可提升 40%。这为未来分红水平的提升提供了巨大空间。 第四，从业务结构角度看，公司形成了 "核电为主、新能源为辅" 的业务格局。2025 年前三季度，核电业务收入占比 80.01%，毛利率 45.8%；新能源业务收入占比 17.77%，毛利率分别为风电 46.3%、光伏 44.8%。多元化的业务结构既保证了收入的稳定性，又提供了增长动力。 最后，从发展阶段看，公司正处于从成长期向成熟期过渡的关键阶段。根据公司的分红政策，当发展阶段属于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例最低应达到 80%。随着在建机组的陆续投产，预计 2027 年后公司将进入成熟期，届时分红比例有望大幅提升。 从风险因素角度分析，需要关注以下几点：一是资本开支高峰期对现金流的压力，2025 年上半年公司自由现金流为 - 242.74 亿元，全年预计为 - 450 至 - 500 亿元；二是市场化电价波动对盈利能力的影响，2024 年公司综合电价同比下降 0.80%；三是高负债率带来的财务风险，需要关注利率变化对财务成本的影响。 但总体而言，中国核电凭借其强劲的盈利能力、充裕的现金流、优质的资产质量，具备维持并提升分红水平的坚实基础。特别是随着公司进入成熟期，分红比例有望从当前的 40% 左右提升至 80%，为投资者提供更加丰厚的回报。
