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一、公司简介重庆山外山血液净化技术股份有限公司（简称“山外山”，688410.SH）成立于2001年，注册地位于重庆市两江新区，是一家专注于血液净化设备、耗材研发制造及连锁透析服务的科创板上市企业。公司主营产品包括血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）、血液灌流机及配套耗材，并提供连锁血液透析医疗服务和“设备+耗材+信息化”整体解决方案。
二、公司目前所处的发展阶段
公司处于高速成长与国产替代加速的交汇期：
核心设备已完全国产化并批量进入三甲医院，国产市占率连续两年提升；
耗材自产率快速提升，正由“设备牵引耗材”向“设备+耗材双引擎”转变；
连锁透析中心形成可复制的标准化模式，开始轻资产扩张；
新一轮再融资资金到位，重庆两江新区“血液净化产业园”与“研发中心”两大募投项目同步建设，产能释放窗口在2025-2027年。
三、财报及研报要点
1.业绩情况
2.核心竞争力① 国家级技术平台：国家企业技术中心、国家博士后工作站、国家地方联合工程研究中心。② 专利壁垒：累计有效专利405件（发明专利62件），软件著作权52件；主持起草3项国家标准、5项行业标准。③ 关键核心技术（全部自主产权）：
多器官功能支持系统（国际先进，获2011年国家科技进步二等奖）
液体平衡反馈控制技术（误差≤±20 mL/h，优于行业标准50 mL/h）
精密陶瓷泵计量技术（计量精度±0.5%）
非接触式压力监测技术（降低凝血风险）
透析液在线配置与监测技术（电导率控制±0.1 mS/cm）
④ 2025H1研发费用3,651万元，占营收10.22%，连续三年保持10%以上，高于行业平均7%。
3.重要财务指标
1）营业总收入：
2025年三季度营业总收入为5.84亿元，相较于2024年三季度的4.18亿元，同比增长39.79%。评价：收入增长显著，说明公司业务恢复或扩张顺利，市场表现强劲。
2）归母净利润：
2025年三季度归母净利润为1.04亿元，相较于2024年三季度的0.62亿元，同比增长68.68%。评价：净利润增长幅度远高于收入增长，说明公司盈利能力大幅提升，成本控制或经营效率显著改善。
3）净资产收益率(ROE)和投入资本回报率(ROIC(TTM))：
2025年三季度ROE为6.04%，ROIC为6.04%；2024年三季度ROE为3.63%，ROIC为3.65%。两个指标均有显著提升。评价：资本使用效率明显提高，股东和投入资本的回报均处于上升通道，经营质量向好。
4）销售毛利率：
2025年三季度销售毛利率为48.52%，较2024年三季度的47.54%略有提升。评价：毛利率稳定在较高水平，并略有上升，说明公司产品或服务具有较强的定价能力或成本控制能力。
5）期间费用率：
2025年三季度期间费用率为31.66%，低于2024年三季度的36.92%。评价：费用控制取得明显成效，期间费用率下降有助于净利润率的提升。
6）销售成本率：
2025年三季度销售成本率为51.48%，低于2024年三季度的52.46%。评价：销售成本率下降，与毛利率提升一致，反映公司生产成本或采购成本控制较好。
7）净利润现金含量：
2025年三季度净利润现金含量为159.11%，高于2024年三季度的104.52%。评价：净利润现金含量显著提升，说明公司盈利质量高，现金流充裕，经营回款能力强。
8）存货周转率和应收账款周转率：
2025年三季度存货周转率为2.09次，应收账款周转率为5.05次；2024年三季度分别为1.47次和4.07次。两者均有所提升。评价：营运效率明显改善，存货和应收账款管理更加高效，资金周转速度加快。
9）应收账款和存货：
2025年三季度应收账款为1.27亿元，存货为1.35亿元；2024年三季度分别为1.03亿元和1.49亿元。应收账款略有增加，存货略有下降。评价：存货控制较好，应收账款随收入增长有所增加，但周转率提升说明回收能力增强，风险可控。
10）资产负债率：
2025年三季度资产负债率为18.91%，高于2024年三季度的12.48%。评价：资产负债率仍处于较低水平，虽然有所上升，但整体财务结构稳健，偿债风险较小。
总体评价：
该公司在2025年表现出强劲的复苏与增长态势。营业收入和净利润均实现大幅增长，盈利能力和现金流质量显著提升。毛利率稳定且略有上升，费用控制成效明显，营运效率持续改善。资本回报率提升，资产周转加快，整体经营质量向好。虽然资产负债率略有上升，但仍处于健康水平，财务结构稳健。总体来看，公司处于良性增长通道，具备较好的发展潜力。
4.品牌质量及客户资源
品牌定位：国产血液净化第一品牌，国家卫健委“优秀国产医疗设备”目录连续三届入选。
质量水平：SWS-5000系列CRRT、SWS-6000系列血透机通过CE认证，性能指标与Fresenius 5008、Braun Dialog+处于同一梯队，部分监测功能（在线Kt/V、血容量、血温、血压四联监测）行业首发。
客户分布：国内覆盖31个省市2,400余家医院，其中三甲医院占比65%；海外已进入100+国家。典型客户：解放军总医院、上海交大医学院附属瑞金医院、中南大学湘雅二院、意大利San Bortolo Hospital、希腊Asklipeion General Hospital、印度Apollo集团、南非Netcare集团等。
四、行业情况及公司的市场地位和竞争格局
行业总体情况血液净化行业属于高端医疗器械，上游为电子元器件、高分子材料、软件系统，下游为医院肾内科/ICU、独立透析中心。行业准入壁垒高，需三类医疗器械注册证并通过临床验证。
市场容量与增速
2023年中国ESRD患者约118万人，透析治疗率21%，远低于欧美75%水平。
弗若斯特沙利文：2023年中国血液净化设备+耗材市场规模约280亿元，预计2027年达480亿元，复合增速14.5%；其中CRRT细分市场2023年15亿元，2027年将超60亿元，复合增速>20%。
全球透析设备市场2023年规模约145亿美元，预计2027年185亿美元，复合增速6.3%。
公司市场地位
2025H1国内CRRT设备中标市占率20.42%，排名行业第3、国产第1；血透机市占率15.29%，排名行业第3、国产第1。
国产设备整体市占率由2020年的18%提升至2025H1的35%，公司贡献其中约40%增量。
主要竞争对手国际品牌：Fresenius、Baxter-Gambro、Braun、Nikkiso国内品牌：威高（日机装技术）、健帆生物、朗润医疗、宝莱特
相对竞争优势
整机与耗材垂直一体化，具备成本与供应链安全优势；
国家级技术平台和持续高研发投入，产品迭代速度高于国内同行；
售后响应48小时到场，远程运维系统实现预测性维护，客户粘性高；
海外注册证数量国内领先（CE 6项、FDA 1项进行中），“一带一路”项目带来示范效应。
五、AI分析的未来三年利润增长预测逻辑框架：
行业自然增长：国内透析治疗率每年提升2-3pct，带来设备更新及耗材自然增量；
产能释放：两江新区产业园2025Q4起分阶段投产，血透机年产能由4,000台提升至10,000台，CRRT由1,000台提升至3,000台；耗材透析器2026年中自纺丝膜量产，年产能新增1,000万支；
规模效应：自产耗材占比由2025H1的48%提升至2027年的75%，毛利率提升3-4pct；
费用率稳定：高研发投入保持10%左右，销售费用率随规模摊薄下降1.5pct。
预测结果（基于2024年归母净利润1.29亿元）：
2025年：净利润1.55亿元，同比+20%，其中行业自然增长贡献约8%，产能爬坡与耗材上量贡献12%。
2026年：净利润2.10亿元，同比+35%，新增产能全面达产，自产耗材放量，贡献增量约65%。
2027年：净利润2.80亿元，同比+33%，透析器自给率80%，海外收入占比由当前24%提升至35%，高毛利耗材与出口双轮驱动。2025-2027三年复合增速约29%。
预测公司发展速度：
1、PEG估值法：
静态PE、动态PE、最新价分别为：72.14、36.71、16.00
注：$山外山$非为亚思维持仓股。
注意：
1、本股是按《科学投资法------价值投资4.0》选择产生，未来不可预测，没有人可以押中一支股一定挣钱，投资需要组合来规避押宝的风险，股票评估报告只是完成了股票投资的第一步，用本方法选择的股票，也只适合科学投资法来进行投资操作。
2、文中的K线图以及“今天最新市场估值”均为亚思维撰写此报告时的即时数据，可能与当天的收盘行情有出入，敬请注意。
3、估值并不是恒定不动的数据，而是会随着时间的推移而发生变动，这是亚思维最新的研究成果，道理很简单：市场风险偏好对估值有一定的影响------理论上最科学的估值方法自由净现金流折现法的折现率就是因为人们的风险偏好而发生变动的，并非一个定值，尽管在一定时期内变化不大，但是随着时间周期的拉长或者市场风险偏好的变动；同时随着人们对股票三年发展预期的变化，等等因素的影响，估值就会发生较大的偏移。
注：以下四本书是我在我的拙作《价值投资4.0》中推荐的四本“价值投资者”必读书籍，只有很好地理解了这四本书，才能更好地理解亚思维《价值投资4.0》的投资方法和策略。
