在我对台湾积体电路制造股份有限公司（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited，简称 TSMC 或 TSM）财报前的分析中，我再次给予“强烈买入”的评级，理由是我认为AI/HPC的强劲需求与盈利能力将持续推动上调预期。
Q4爆表业绩公布后，管理层也上调了长期指引，华尔街随即对EPS与销售做出重大上修，股价也上涨了中单位数百分比。
那么，为什么我现在要下调评级呢？
我在这篇文章的开头就说明，这次的评级下调与最近的股价表现或公司基本面几乎无关。此外，此次下调也与我在财报前分析中提出的风险无关（见下文摘录）：
我坚信内存成本的上涨最终会转嫁给消费者，这可能导致智能手机需求降温，进而影响台积电的营收表现。
Q4的结果显著降低了我此前的担忧，因为管理层将2024–2029年的增长目标从20% CAGR上调至25%，并将AI加速器的增长预期从中40% CAGR上调至中高50%。
尽管财报发布后有不少媒体头条，包括台湾承诺在美国投资2500亿美元，这或许意味着台积电在美国会进一步增加资本支出，但我对海外晶圆厂所带来的短期稀释并不担心。
让我真正警觉的是：台积电对美国科技股的高Beta值。
【图表位置】（Seeking Alpha - TSM与科技股的Beta走势）
如上图所示，过去12个月台积电股价与美股科技板块的走势高度相关，直到过去8–12周出现了明显背离。我在此提醒读者：我认为美国市场在近期面临修正的风险正在上升。如果市场真的进入调整期，TSM股价也可能面临压力。
尽管如此，我依然坚信，只要盈利预期不被下调，每一次下跌都是很好的加仓机会。详细分析如下。
Q4财报中的上修亮点
补充说明一下：我的投资风格（非常）偏好那些能持续“碾压华尔街一致预期”的公司。我要明确一点：对于我而言，一家营收增长30%以上的公司，并不一定比年增5%的公司更有吸引力。对我而言，关键是这家公司是否能推动“共识上修”，因为股价通常会跟随EPS预期调整的方向走。
我们先来看这张图表，它展示了未来4年的EPS一致预期：
【图表位置】（KoyFin - EPS上修趋势）
注意FY2028和2029 EPS预期的急剧上升？这才是我关注的重点。从Q4财报后的股价表现看，市场也非常关注这一点。
接着我们来回顾一下管理层在Q4财报中上调的关键指标：
首先，2024–2029年的长期营收年复合增长目标从20%提升至25%。对我来说，这一调整是极大缓解了我对智能手机市场疲软的担忧。
在财报前的分析中，我曾指出一个潜在的风险：Q3中智能手机营收占公司总营收的30%。而Q4，这一比例进一步上升至32%。所以我担心的是：内存价格上涨，最终压缩消费终端的需求，从而影响台积电的营收。
【图表位置】（TrendForce - DRAM/NAND 价格上涨）
正如我所言：
我坚信内存价格上涨最终将由消费者承担，这将导致智能手机需求降温，影响TSMC营收。
而此次将CAGR从20%提升至25%的动作，显著降低了这一风险权重。
另一个关键上修项是AI加速器业务的增长预期。此前，市场预计2024–2029年CAGR为中40%，现在管理层预期为中高50%。这是整整提升了10个百分点。
其他被上调的还有股东权益回报率（ROE），从先前的25%提升至“高二十几”的区间。此外，还有一个非常值得注意的指标：毛利率。长期毛利率目标从“高于53%”上调至“高于56%”。这可能看似不大，但结合Q4报告中毛利率的爆发，这个变化意义重大。
Q4毛利率飙升的原因
在本次财报中，最令我惊艳的就是毛利率。Q4毛利率达到62.3%，环比大增280个基点，比此前管理层指引区间的上限还要高出130个基点。
以下是过去两年TSMC毛利率的走势图：
【图表位置】（作者整理 - TSMC毛利率历史）
更令人惊讶的是，公司对Q1的指引是毛利率介于63%–65%之间，若取中值则是环比再增170个基点。
这让我开始思考：是什么推动了如此亮眼的表现？财报中给出了一些线索：
【图表位置】（TSM 财报截图）
首要因素显然是产能利用率的上升。
我们要理解晶圆厂的成本结构：其拥有庞大的固定成本（折旧、设备、人工）。因此，当产能利用率提高时，这些固定成本会被更多晶圆摊销，从而提升毛利率。
从损益表中也能看到端倪：尽管Q4营收环比增长了5.7%，但销售成本却环比下降了1.8%。用简单计算，我们可以得出：销售成本占营收的比重从Q3的40.5%下降至Q4的37.7%。
接下来看看台积电在先进制程节点上的收入构成：
【图表位置】（TSMC 制程营收占比饼图）
虽然这些图展示的是营收比例而非产能利用率，但我们可以将营收作为产能利用率的代理指标。图中显示，3nm、5nm与7nm在Q4贡献了77%的营收，其中HPC平台占比高达55%。
根据财报电话会议中CFO的说法，这种先进制程的占比还将进一步提升：
“2026年我们预计整体产能利用率将温和上升，N3节点的毛利率预计将在2026年追平公司整体水平。”
此外，CFO也提到，公司正在进行跨节点的产能优化：
“我们也在提升N7、N5与N3之间的产能灵活调度，以优化盈利能力。”
当然，也有一些风险在边际拖累毛利，我将在下一部分讨论。
海外晶圆厂对毛利率的潜在拖累
尽管TSMC对Q1 2026给出了63–65%的毛利率区间，但必须指出的是，这一水平将受到其海外晶圆厂战略的稀释影响。管理层也明确量化了这一影响：
海外晶圆厂在早期阶段对公司整体毛利率的稀释为2%–3%，而随着产能扩张，这一稀释可能扩大至3%–4%。
因此，我们不应期待毛利率长期维持在65%左右。毕竟，公司对长期毛利率的目标仍然是“高于56%”。
Q4财报发布后，台湾方面宣布将在美国投资至少2500亿美元，涵盖半导体、能源与人工智能生产。作为交换，美国方面承诺将互惠关税税率上限降至15%。此外，对于在美设厂的台企也将有明确的奖励机制：
正在建设美国新半导体产能的台企，在建设期内可免关税进口最多2.5倍产能的设备；建设完成后，可继续免税进口1.5倍的产能。
目前为止，TSMC尚未公布除现有1650亿美元之外的新投资数字。但考虑到其在亚利桑那州新购地块的消息——并预计2027年下半年进入量产阶段——我相信公司将在不久后宣布进一步的扩建计划，这势必对未来毛利率产生压制。
宏观层面的市场风险
最后，我必须指出一个更广泛的风险点：美国市场的系统性回调风险。
我日益担忧本轮美股牛市是否能持续。若标准普尔500指数（SPY）跌破685点（为长期趋势支撑位），则可能引发一轮较大幅度的回调。虽然TSMC是一家台湾企业，但其24个月Beta为1.14，显著高于1，说明其股价高度跟随美股科技板块波动。
换句话说，如果美股科技板块进入系统性回调，TSMC也可能遭遇较大压力，即使其基本面没有任何恶化。
总结：从“强烈买入”下调至“买入”
尽管我对公司长期基本面依然充满信心，且EPS与营收的预期都出现大幅上修，但在当前点位，我更倾向于保持“谨慎看多”。
目前TSMC的估值仅为明年预期盈利的24倍，这一水平比科技板块中值还要低20%以上，可谓估值并不昂贵。
在12个月的中期视角中，我依旧“高度看多”这只股票。只要盈利预期不被下修，我相信任何短期的下跌都将是一个“黄金加仓点”。
但在未来一季（下一次财报前）这个窗口内，我倾向于保守，认为存在一定的系统性市场修正风险。
因此，我下调TSMC评级至“买入”，并建议投资者密切关注大盘风险，并在估值未变、EPS预期不下修的前提下把握可能出现的回调机会。
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