拼多多的内在价值「从0开始分析」 第9篇:商业模式解构(核心资源)

为了分析拼多多商业模式，我们可以借助商业模式画布分析这个工具。这个工具的好处就是让投资人或是企业家，对商业的各个关键环节有一个全景式的视觉概念。商业模式描述了公司如何创造价值、传递价值和获取价值的基本原理。

很多投资人和初创企业家初次接触商业模式，不免觉得有些云里雾里，无从下手。有本专门介绍商业模式画布分析这个工具的书，叫《商业模式新生代（经典重译版）》。

感兴趣的朋友注意，选购的版本需要是经典重译版，我已经帮大家扫过雷了，旧版本的翻译真的是没法看。这里我们将借助书中介绍的商业模式画布工具，来分析拼多多的商业模式。

商业模式画布上有3大块，左侧代表了商业的效率，右侧代表了商业的价值。下部分代表收入和成本的对比，也就是商业活动追求的利润。

在上篇文章中，介绍完了《拼多多的商业模式解构（渠道通路、客户关系和收入来源）》，本篇文章将分析商业画布的左侧的核心资源。

如有不妥之处，欢迎朋友们不吝指出。正所谓批评越犀利，进步越得劲 ?！下表是本篇文章的目录，欢迎按图索骥。

01 从财报ROE探寻拼多多的隐形核心资源

在商业模式画布的左侧，核心资源（key resources）这个模块描述的是保证一个商业模式顺利运行所需的最重要的资产。每一种商业模式都需要一些核心资源。

这些资源使得企业得以创造并提供价值主张，获得市场，保持与某个客户群体的客户关系并获得收益。不同类型的商业模式需要不同的核心资源。比如，芯片制造商台积电需要依赖资本集约型的生产设施的长达几十年投入，以及相关制造经验的积累，而芯片设计商英伟达则需要依赖顶尖的人力资源。

核心资源可包括实物资源、金融资源、知识性资源以及人力资源。核心资源可以是自有的，也可以通过租赁获得，或者从重要合作伙伴处获得。

从下面拼多多2024年资产表桑吉图拆分来看，拼多多是极其夸张的轻资产运营公司。

拼多多2024年度财报上显示，财产、设备及软件资产合计不到9亿元，占比总资产不到1%！除了一些不参与业务实际运营的现金和投资资产之外，仅有参与公司业务运营的使用权资产合计才51亿元，占比才1%！

在拼多多的财报中，其办公室、多多买菜仓库和服务器等设施，以“使用权资产”入账。这意味着这些资产（本质是租赁合同赋予的使用权）多为租用而非自有。我们还能看出，与喜欢持有豪华办公楼（对的，说的就是阿里系豪掷72亿港币买楼，用作香港总部??）的友商相比，这鲜明地反映了拼多多注重轻资产运营、不讲排面重实效的企业文化。

拼多多手中，还握有一项非常核心的资产。这笔资产并不直接参与日常运营，可以说是“闲置”着的，但它的战略意义却极其重要——这就是公司多年积累下来的、一直没有分红的巨额资金储备。

具体有多少呢？根据截至2025年第三季度的财报数据，拼多多持有的类现金，以及可以随时变现的短期投资资产，规模已经达到了人民币4238亿元。这是一笔非常庞大的可动用资金，而且每年都在快速增长，目前已经超过了阿里巴巴。

若考虑存放在“其他非流动资产”中的定期存款、持有至到期投资、可供出售的金融资产等长期潜在资金，公司广义的现金储备已接近5200亿，资产占比接近84%。

拼多多为什么能存下这么多可动用资金呢？其实这也是平台型公司的普遍特色，对于拼多多来说：

一是投入和资产贬值少。作为撮合买卖双方交易的平台型公司，其资产极轻，既无存货积压，也无需大额固定资产投入，甚至连办公楼都是租的，所以几乎没有折旧费用和减值损失；

二是不瞎跟风，也不随便花钱。在竞争对手频频跨界扩张时，拼多多始终保持对电商主航道的专注，因此也不存在巨额的资本开支；

三是自力更生，要谋丰功，先苦股东。作为成长期的巨头，公司长期贯彻不分红、不回购的策略，且几乎不举外债。

那么，拼多多储备这么多钱，主要是为了什么呢？很多人对此很困惑，它的用途其实非常清晰，主要集中在三个方面：

第一，是为了深耕产业链的源头。 这笔钱将用于投资像农产品和各类产业带这样的上游环节，同时也会优化整个商品的流通环节。

第二，是为了支持Temu的海外扩张。 Temu同时在90多个国家快速发展，这需要巨大的投入，包括平台建设、技术研发、广告投放，以及应对不同国家复杂的监管合规成本。这笔资金就是它强大的后盾。

第三，是为了防范风险，并随时抓住机遇。 在电商行业，可能会爆发激烈的价格补贴战，这笔钱就像一种“战略威慑”，能让拼多多有备无患。同时，如果未来出现类似“国家补贴”这样的政策红利，公司也能立刻调动资金，确保友商们的补贴，不能伤到自己的低价心智。

拼多多在现金管理与储备上展现出鲜明的战略定力：它既不盲目追求规模的扩张，也不进行分红，甚至在公司市值被市场显著低估时，也未曾动用资金进行股份回购。

这种高度克制、谨慎行事、聚焦长期目标的现金管理策略，清晰地传递出一个信号：公司积累的巨额现金，根本目的不是为了短期的股东回报或者所谓市值管理。

它的真正角色，是作为核心战略储备——是为了能带着中国产业链出海征战，是为了应对未来在国内外、乃至全球九十多个国家市场可能发生的电商硬仗，而提前准备好的“弹药”和底气。

拼多多以强大的财务冗余，来应对可能的技术变革的风险（海外AI公司也要进入电商领域），确保了公司能够耐心打磨自身及外部的产业链效率（产业链源头优化、研发电商AI降本增效），将发力点从流量分发升维到产业链效能，在行业进入存量竞争后，实现从“规模驱动”向“产业链价值驱动”的深耕。

核心资产都梳理完了，那么股东视角下的资产运营效率如何呢？下图显示，拼多多连续三年，ROE（净资产收益率，净利润÷净资产）达到百分之三四十的高双位数，大幅超越市场平均水平。

关于如何看待企业的ROE，1990年4月18日，沃伦·巴菲特在斯坦福商学院演讲时说:

“如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点（笔者注：意思是有些不同寻常的有竞争力的隐形资产，并没有被记录在账本上）。”

“真正让人期待的企业，是那种无需提供任何资本便能运做的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。”

“这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性（笔者注：注意只是说可能性会提高）。”

这个经济商誉藏在哪里该如何寻找呢?其实巴菲特已经多次公开告诉我们寻找方法了，那就是顺着ROE（净资产收益率，净利润÷净资产）指标去寻找。巴菲特说，“我选择的公司都是净资产回报率超过20%的企业。”

拼多多连续三年，ROE达到百分之三四十的高双位数，大幅超越市场平均水平。这不禁让人越发好奇——由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际趋于一个大致稳定的平均数，否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本。

看到拼多多的高ROE，说明这家公司应该有什么资产没有记录在账面上?反之，如果看到另一家企业的ROE低，说明这家公司的什么资产已经损毁，却还没有从账面上抹去？

拼多多还真有一些能产生利润的东西，由于会计原则，并不能被记录在财务报表上。拼多多有诸如以下这些巴菲特口中的经济商誉，并没有记录在财务报表上。这些无形资产都是拼多多的核心资源（电商平台资产）的一部分。

02 拼多多的隐形核心资源——品牌心智和用户消费趋势大数据

无形资产1（报表中不记录）：“全网独一份的低价够用好货” 的品牌心智

对家庭人均月收入1000元的6亿人群（2019年数据，仍有参考价值，来源详见《拼多多的内在价值「从0开始分析」 第1篇：拼多多为什么愿意和“low”做朋友？》）来说，拼多多已经成了一个值得信赖、能买到“够用、好用”物品的地方。

在很多下沉市场，许多人几乎只用拼多多。原因很简单：这里有大量白牌商品，价格比其他平台便宜不少，功能也完全够用，他们并不那么在乎有没有品牌。

而对于那些已经能对App里各种“赚积分、捡便宜”套路免疫的中产用户来说，拼多多也打造了一个强大的心智入口：百亿补贴。一提到这四个字，很多人立刻会想到，“在这里买大牌正品手机，真便宜，真香！”

无形资产2（报表中不记录）：用户消费趋势大数据

价格敏感买家（国内9.5亿基本稳定+国外5.3亿快速增长中，截止2025年11月）的消费兴趣趋势性大数据，这些未记录于报表的宝贵资产，可以用于指导C2M（消费者直连制造），精简产业链，帮厂家提高商品价格竞争力，最终让消费者获得优惠。

03 拼多多的隐形核心资源——分布式AI算法

无形资产3（报表中可以忽略的极小数据）：社交网络化拼团聚合议价能力机制，极致比价的供应链筛选和简化的运营机制和算法资产，已经被严重低估，这些宝贵资产仅以开发成本价记录于报表，同样用于指导C2M（消费者直连制造），精简产业链，帮厂家提高商品价格竞争力。

?数据驱动的分布式AI算法，是拼多多的大脑

拼多多创始人黄峥早在2018年就提出了 “分布式AI” 的核心理念。与传统电商平台采用的集中式AI（一个“超级大脑”统一处理所有数据并做出决策）不同，拼多多的分布式AI更接近于一个去中心化的智能代理网络。

在分布式AI的架构下，系统里的数据、知识、控制逻辑等信息都是分布存在的，各个节点和路径能并行求解，并且可以彼此协作。这意味着，拼多多的AI系统更倾向于赋能每一个消费者个体。

拼多多认为，分布式AI有助于避免集中式AI可能造成的 “偏好囚笼” ——即算法根据用户过往行为圈定模型，导致用户视野越来越窄。分布式AI框架下，未来可能会有越来越多的算法是开源的，消费者可以拥有自己的“AI代理”，把自己的数据和公共数据集成到自己选择的个性化算法里，从而产生更满足自身需求的结果。这保护了消费者的决策主权，也在增加消费者的决策能力。

分布式AI的强大能力，建立在海量、实时的数据基础之上，并最终反馈在平台的精准运营上。

拼多多借助分布式AI技术，将传统电商“人找货”的模式转变为“货找人”。其“社交拼单”购物模式，通过分享行为，将人群以品味、偏好等进行细分，使购物更具交互，更有乐趣。这解决了传统电商搜索在商品排序上的纠结，因为社交拼单属性天然具备根据消费者的消费水平、消费偏好进行分类的能力。

拼多多的AI应用极具务实精神，紧密围绕电商核心场景。例如，在跨境平台Temu上，从商品发布的审版、审样、翻译，到运营、广告投流、资质审核、定价等众多流程，基本都依靠AI完成。这种高度自动化使得Temu的商品上架流程远比依赖人工的平台更加迅速。甚至在交易纠纷处理环节，AI的介入率也超过90%。

拼多多的分布式AI系统也积极向产业链上游延伸。通过提前汇总海量需求，平台能够帮助农民和制造商更精准地预测市场变化，实现以需定产，减少了库存浪费和生产盲目性。有商家甚至利用平台的数据和场景，自主研发AI系统，实现了店铺基本自动化运营，覆盖从图片识别、自动定价到售后溯源的全链路。

拼多多的算法体系在提升商业效率的同时，还致力于克服人性中的固有缺陷——其中最典型的例子就是它成功规避了传统电商行业长期存在的“买手受贿”问题。

在传统零售模式中，采购人员手握商品上架、流量分配等关键权力，这为权力寻租创造了空间。供应商往往需要通过贿赂买手来获得更好的展示位置或资源倾斜，这种人为干预不仅扭曲了市场机制，最终也会将灰色成本转嫁给消费者。

而拼多多通过其数据驱动的分布式AI算法，构建了一套“去人性化”的商品遴选与流量分配机制。在这套系统里，商品的命运不再由个别买手的个人偏好决定，而是交由算法根据实时市场数据进行冷峻评判。

这种算法主导的模式创造了一个更加公平的竞争环境：优质低价的产品自然获得曝光机会，不善经营但擅长“关系运作”的商家失去了生存土壤。正如一位业内人士所言：“在拼多多，你甚至不知道应该请谁吃饭，因为所有的决策都由看不见的算法完成。”

这种彻底的技术化路径，不仅有效防范了腐败风险，更确保了平台能够始终如一地贯彻其“低价（让买家占到了便宜的感觉）”战略——因为每一个商品的脱颖而出，都是市场真实需求的反映，而非人为操纵的结果。

总而言之，拼多多虽然对外保持战略沉默，但其通过数据驱动的分布式AI算法，已然构建了一个深入理解用户、高效重构供应链、不受贿的AI买手、并赋能整个生态的智能系统。这套系统不仅是其实现惊人“人效比”和持续增长的技术基石，也让它成为一家被外界低估的、深耕于现实业务的AI玩家。

?算法的发力点在转化率，GMV次之的差异化策略，让合适的人在合适的场景买到合适的东西

电商平台的商品推荐算法（优先展示逻辑），一般分为按搜索关键词商家竞价高低排名、按GMV（Gross Merchandise Volume，商品交易总额）高低排名、按转化率高低排名三种模式。GMV=活跃客户数量×转化率×平均客单价。

拼多多的算法体系构建了一套与众不同的商品展示逻辑，其核心不在于盲目追求GMV的规模，而在于精准地提升每一个流量的“转化率”。这套逻辑深刻地体现在其 “小单快反（企业通过小批量、多批次的生产方式，快速测试市场反应）”的供应链模式和“货找人”的智能分发机制上。

平台通过持续分析海量的用户行为，例如点击、浏览时长和社交分享，其算法能够敏锐地捕捉到那些甚至用户自身都未曾明晰的潜在需求。这使得购物体验不再仅仅是满足既定的购物目标，而是进化为一场充满惊喜的“寻宝式”消费，从而在用户心智中构建起“总能看到想买的东西”的独特吸引力。

为了实现这种精准匹配，拼多多的算法深度介入并重塑了供应链。在“新质供给”的战略下，平台将前端聚集的消费趋势数据反向输出给产业带工厂。

例如，有商家注意到拼多多用户对特定款式鞋子的搜索数据上涨，平台便会指导工厂快速调整生产线，专注于该款鞋型的生产与迭代。

这种以确定性需求引导生产的C2M（客户直连制造）模式，极大地减少了库存浪费和生产盲目性，确保工厂生产的商品在款式和价格上都能精准命中目标消费群体，从而在源头就锁定了高转化率。

在流量分配的关键环节，拼多多的策略也与其转化率优先的目标高度一致。其推出的“全站推广”等工具，本质上建立了一个围绕“转化效率”进行竞争的透明市场。

在这里，商家的商品能否获得曝光，不再仅仅取决于其营销预算的多少，更核心的是看其商品本身是否具备吸引用户点击并下单的能力（即投入产出比，ROI）。

这种机制促使商家必须将精力集中于优化产品内功与价格竞争力，而非陷入无休止的营销预算竞赛。平台进一步通过“全站营销”等工具，将免费流量与商家愿意提供的优惠金额直接挂钩，这实质上是将平台的流量资源进行了商品化和货币化，让能够提供更优转化价值的商品自然浮现。

因此，拼多多的增长飞轮得以清晰刻画：更高的转化率会向算法释放出强烈的积极信号，从而为商品和店铺带来更多的免费流量倾斜；而增长的流量又会进一步推高GMV，但这仅仅是高效匹配之后顺理成章的结果，而非刻意追求的目标。

这种差异化策略，使得拼多多在电商竞争中构筑起一道独特的壁垒：它不执着于培养用户的品牌忠诚度，而是通过极致的效率，让“在合适的场景，帮合适的人找到合适的商品”，这一朴素商业原则发挥到极致，最终实现了用户（价格敏感型）、商家（愿意让利多销的商家）与平台（匹配率优先型）的三方共赢。

04 拼多多的隐形核心资源——高效专注的人力资本

无形资产4（报表中不记录）：极度专注和高效的管理层及优秀员工的人力资本，也是一种极具竞争力的核心资产。

?灵活的管理架构

在竞争激烈的社区团购赛道，拼多多为旗下多多买菜业务设计的“小中央大地方” 组织模式，是其能够快速响应市场、在一年内做到行业规模前两名的关键。这一模式与拼多多主站截然不同，其核心在于充分的区域授权和自下而上的创新机制。

具体而言，中央总部更像一个支持平台，主要负责战略规划、标准制定和中台服务支持，而将包括选址、招商、运营在内的关键决策权大幅下放给地方团队。有报道提及，一位到岗的招商主管在抵达负责区域后，接到的指令非常简洁直接：“选完了你去干吧，所有都授权给你。” 这种“谁在一线、谁决策”的原则，极大地激发了地方团队的主动性。

这种高度灵活的授权机制，确保了业务能够紧贴不同区域市场的具体需求，并在当地实现敏捷落地。

在物流仓储网络的搭建上，地方团队被充分赋能，可以根据本地实际情况快速决策。例如，在华中一些县乡，为应对单量暴增和提升履约时效，区域团队可以灵活地进行网格仓的布局与调整。同时，在招商和货盘策略上，地方团队也被授予了足够的自主权，能够根据本地消费习惯和供给情况调整商品策略。

这套管理架构的背后，体现了拼多多扁平化、数据驱动的组织文化。公司通过减少不必要的中间层级，力求让听得见炮火的一线团队能够快速调用资源、做出决策。

此外，强激励的机制也与这种灵活的架构相匹配。公司将地方团队的业绩成果与股权激励、业绩奖金等直接挂钩，绑定了个人与区域的共同利益，有效驱动了业务的开拓。

“小中央大地方”的灵活架构，是多多买菜在社区团购混战中能够快速突围的重要引擎。它通过授权一线，激发了组织的活力与创造力；通过贴近市场，实现了供应链与服务的精准本地化；最终，在激烈的竞争中，为公司构筑起一道独特的组织护城河。

?更关键的是对人才的激励方式

拼多多的激励体系并非建立在复杂的规章约束之上，而是直指人性根本——通过即时、超预期的回报，激发员工最深层的动力。一位长期观察拼多多的业内人士指出，其策略的核心在于：用“远超预期”的薪酬包和令人难以拒绝的期权方案，构建了行业内极具吸引力的激励标杆。

在拼多多，尤其是像“多多买菜”这样的一线业务部门，公司为员工配置了行业顶尖的高价薪酬包。对于愿意投身前线、主动调往新业务的骨干，拼多多会授予更高的期权奖励作为激励。这套期权计划设计精密：通常在第二年底解禁50%，剩余部分在之后两年内每年解禁25%，以此实现激励的长期绑定。

然而，拼多多也会根据公司战略与市场环境，动态调整期权的解锁规则。据报道，在首批期权解禁前夕，一批持有大量期权的一级主管收到了延期通知。公司给出的理由是“市场环境动荡，不适合交易”，同时承诺未来将再授予一笔可观的期权作为补偿。这种“延期+追加”的组合策略，在锁定核心人才的同时，也为其提供了继续留任的强效预期。

这套激励机制同样深刻影响着业务前线的行为模式。例如，平台买手的奖金直接与长期销量（平台又是让利多销的转化率优先机制）挂钩，而与短期收益脱钩。这一机制驱使买手们深度“钻入”产业带，将成本结构拆解到极致——从面料、人工到每一个生产环节，与工厂共同探寻可能的降价空间。

正如Costco的买手以“无所不知”著称，拼多多的团队也借此将上游产业链摸得门清，从而在供应链源头建立起持久的成本优势。

?在促销层面的创新。首创百亿补贴，拉近与一二线城市用户的距离，实现“农村包围城市”的闭环。

拼多多在促销层面的战略创新，真正具有行业颠覆性的举措在于其“百亿补贴”活动的推出。这一举措并非简单的价格战，而是一次精心设计的战略升级，它成功地将平台的用户触角从下沉市场延伸至一二线城市，进而实现“农村包围城市”。

在百亿补贴之前，拼多多凭借社交裂变和极致低价，在下沉市场建立了坚固的根基，但其在一二线城市的主流消费群体心中，仍难以摆脱“低价低质”的刻板印象。

百亿补贴精准地瞄准了这一突破口。它没有延续传统的、针对白牌商品的普惠式降价，而是做了一个非常大胆的决定：直接把补贴火力，对准了苹果iPhone、戴森吹风机、海蓝之谜面霜这些高客单价的品牌硬通货。

这一招效果如何呢？你看，就连一向“昂首挺胸”的茅台，最近也被补贴到了1399元，在微信群里，三个人就能成团拼单，卖得特别火。

这些商品具有公认的市场价格体系和强大的品牌公信力，它们的低价不再是“廉价”的信号，而是变成了“难以置信的实惠”。此举如同一场心理攻坚战，直接击穿了高线城市消费者最后的心理防线——他们对平台的信任危机。

这一促销创新在运营上也体现了极高的智慧。补贴并非短期爆破，而是被设计为平台常态，并通过“假一赔十”等配套措施进一步强化信任背书。这使得拼多多App在那些曾经不屑一顾的一二线用户手机里，从一个“偶尔拼点便宜货”的备选，转变为一个“连买iPhone和茅台都值得比价”的核心购物渠道。它成功地让品牌消费与拼多多平台产生了强关联，实现了用户心智的迁移与重塑。

最终，百亿补贴构建了一个完美的战略闭环。它利用在下沉市场积累的庞大用户基础和规模效应所创造的利润空间，反哺对高线市场的战略性投入；而通过吸引高质量用户带来的客单价和品牌形象提升，又进一步巩固了其整体商业模式的护城河（便宜够用好货+大牌折扣的品牌心智）。

这不仅是促销层面的创新，更是一次教科书式的市场升级战役，让拼多多同时服务着两个消费圈层（下沉人群+精打细算的中产），成为一款服务全中国用户的国民级应用。

本系列文章未完待续，阅读路线图如下，本篇属于卷2。欢迎按图索骥，保持关注：

卷1：呈现事实 · 拼多多的商业生态现象与本源→卷2：溯源归因 · 从发展史到商业模式轮廓→卷3：理解当下 · 三大业务挖开了多深的护城河→卷4：定量核验 · 财报解读与风险洞察→卷终：预测未来 · 增长预期和内在价值评估

本系列文章未完待续，下篇预告《拼多多的内在价值「从0开始分析」第10篇：商业模式解构（关键业务、关键合作和成本结构）》

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