金属行业2026年度策略系列报告之能源金属篇:柳暗花明,迈向新周期
◾2025年回顾：柳暗花明，锂钴镍触底反弹。
1）锂：25H1供需过剩压力下，锂价持续下跌磨底。进入下半年，江西青海矿证不合规问题发酵，江西大型云母矿复产不及预期，动力储能需求高增长，锂价强势上行。
2）钴：25年刚果金政策驱动钴价，年初受供需过剩影响，钴价跌至历史最底部。2月22号刚果金暂停钴出口四个月，6月延长钴出口禁令三个月，9月配额制落地，原料短缺明确，钴价大幅上涨。
3）镍：印尼镍矿RKAB审批缓慢，镍矿供应持续偏紧，进入下半年，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，镍价维持震荡走势。
◾锂：储能需求高增长，行业2027年或将反转。尽管供给继续增长，但投产高峰期已过，2026年或是供给增量拐点之年，我们预计2026-2028年全球锂供给215.9/253.0/285.0万吨，增速26%/17%/13%，增幅逐步下滑。需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，2026-2028年储能增速60%/40%/30%假设下，我们预计行业总需求205.6/254.0/299.5万吨，增速29%/24%/18%，快于供给增速。我们预计2026-2028年行业过剩10.2/-1.1/-15.3万吨，2027或将迎来反转。若储能需求超预期，反转或将提前。
◾钴：资源国的崛起，配额制带来原料短缺。全球第一大供应国刚果金挺价态度坚决，实行配额制压缩供给，2026-2027年配额总量9.7万吨，相对2024年产量大幅下降56%，主要供给增量印尼新增产能有限，无法弥补刚果金减量，需求端消费电子有望继续超预期，三元装机逐步企稳，我们预计2026-2027年全球钴行业短缺3.6/3.2万吨，行业格局逆转，看好钴价中枢上移。同时国内库存持续消化，国内或将在刚果金新一批原料到港前，迎来原料最紧张时刻。
◾镍：印尼“以瓢画葫”，镍价底部明确。2025年初以来印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制托底镍价，挺价意图明确。同时为保障高品位镍矿资源目前印尼已不批准新建火法产能，仅允许湿法产能。24年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体仍偏紧。由于镍价持续低迷，2026年镍矿配额或存减量预期，关注后续印尼配额政策变化情况以及现有产能出清进程。
◾投资建议：（1）锂板块：供给增速放缓，储能需求高增长，行业拐点临近，锂价步入上行通道，建议关注具有成本优势及量增弹性大的标的，重点关注：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团，建议关注盛新锂能、赣锋锂业、天齐锂业、大中矿业和国城矿业；（2）镍钴板块：资源民族主义持续抬头，刚果金配额制落地，供需格局逆转，钴价中枢上移明确；印尼计划收紧镍矿配额挺价，矿端或将短缺支撑镍价，重点关注：力勤资源、华友钴业，建议关注新疆新鑫矿业。
◾风险提示：价格大幅下跌，终端需求不及预期，项目进度不及预期等。
2025上半年供需过剩锂价触底，下半年矿证不合规问题叠加新能源需求强势增长，锂价快速上行。2024年年后国内新能源车需求超预期，叠加3月份江西环保事件带来的减产预期，2024上半年锂价止跌并小幅反弹，但随后由于新增产能密集释放，供给过剩压力锂价持续下跌磨底。2025年初，头部企业复产消息冲击下，碳酸锂价格继续创下新低，7月江西青海矿证不合规问题发酵，停产预期强烈，锂价底部反弹，10月后头部大型云母矿复产不及预期，叠加新能源车、储能需求保持强势，下游排产持续增长，锂价快速上行。
刚果金政策驱动，2025年钴价大幅上涨。2024年需求端消费电子有所复苏，新能源车需求增速放缓，叠加三元装机份额被铁锂挤占，钴需求整体偏弱；供给端刚果金钴矿产量大幅增加，印尼湿法镍产能释放，供需过剩钴价跌至历史最底部。2025年钴价主要围绕刚果金政策大幅上行，2025年2月底，全球第一大钴矿供应国刚果金发布禁止钴出口4个月禁令，原料面临紧缺担忧，钴价底部脉冲式反弹，6月底刚果金继续延长出口禁令3个月，支撑钴价继续上涨，9月22日刚果金配额制落地，供给大幅收缩，原料短缺加剧，国内钴价再度大幅上涨。2025年以来镍价低位震荡。2024年年初，印尼镍矿RKAB审批缓慢，3月份开始印尼需要从菲律宾进口镍矿弥补自身原料缺口，印尼镍矿供应偏紧，镍价重心上移。此外，4月15日，美国财政部和英国发布禁令，禁止进口俄罗斯的镍等金属，并限制其在全球金属交易所LME和CME交易，受此消息影响，镍价一度冲破16万元/吨。24年下半年，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，下半年以来镍价一直维持震荡走势。2025年，印尼RKAB配额同比小幅增加，需求侧不锈钢和新能源领域依旧保持疲软，关税不确定性增加需求扰动，供需过剩格局难改，但由于火法镍成本支撑明确，镍价整体处于低位震荡；年末由于印尼对于2026年镍矿配额给出减量预期，镍价反弹。锂：储能需求高增长，行业2027年或将反转。尽管供给继续增长，但投产高峰期已过，2026年或是供给增量拐点之年，我们预计2026-2028年全球锂供给215.9/253.0/285.0万吨，增速26%/17%/13%，增幅逐步下滑。需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，2026-2028年储能出货增速60%/40%/30%假设下，我们预计行业总需求205.6/254.0/299.5万吨，增速29%/24%/18%，快于供给增速。我们预计2026-2028年行业过剩10.2/-1.1/-15.3万吨，2027或将迎来反转。若储能需求超预期，反转或将提前。钴：资源国的崛起，配额制带来原料短缺。全球第一大供应国刚果金挺价态度坚决，实行配额制压缩供给，2026-2027年配额总量9.7万吨，相对2024年产量大幅下降56%，主要供给增量印尼新增产能有限，无法弥补刚果金减量，需求端消费电子有望继续超预期，三元装机逐步企稳，我们预计2026-2027年全球钴行业短缺3.6/3.2万吨，行业格局逆转，看好钴价中枢上移。同时国内库存持续消化，国内或将在刚果金新一批原料到港前，迎来缺货行情。镍：印尼“以瓢画葫”，镍价底部明确。2025年初以来印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制托底镍价，挺价意图明确。同时为保障高品位镍矿资源目前印尼已不批准新建火法产能，仅允许湿法产能。24年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体仍偏紧。由于镍价持续低迷，2026年镍矿配额或存减量预期，关注后续印尼配额政策变化情况以及现有产能出清进程。 3.1 供给：投产高峰期已过，供应增速下滑
投产高峰期已过，供给增量迎来拐点之年。随着新增产能陆续建成落地，2021-2023年高锂价刺激下催生的投产高峰期已成为过去时，从图7来看，国内资本开支从2023年开始下降，2026年或是供给增量的拐点之年。我们预计2026-2028年全球锂供给216/253/285万吨，供给增速26%/17%/13%，增量44.8/37.1/32.1万吨，供给增长将开启下滑趋势。
2026年中国或将成为全球第一大锂供应国，全球锂话语权提升。从2026-2028年供给增长结构看，2026年增量前三大来源为非洲矿、国内云母矿、国内盐湖，2027年增量前三大来源为国内云母矿、国内盐湖、非洲矿，2028年增量前三大来源为国内辉石、非洲矿、国内云母。2026年中国或超越澳大利亚成为全球第一大锂供给国，且未来三年全球增长主要来自国内，中国锂行业话语权正在提升，锂供给将成为国内少数自我保障能力较强的品种，海外地缘政治、运输干扰的影响将逐步降低。上一轮周期锂供给从收购到产能落地约4-5年时间，新一轮周期供需错配仍会存在。上一轮锂周期，国内锂矿、非洲矿处于开发初期，面对2021年锂价的快速上涨，国内企业大多从竞拍、收购矿权开始布局锂资源。对照国内锂矿企业资本开支、中国+非洲（主要由中资企业投资）供给增量的时间表，我们可以一窥市场关心的矿业企业的投产周期有多长。2021-2022年国内企业开始买矿，而资本开支高峰期发生在2023-2024年，即从收购矿权到开始大规模投资建设，中间勘探、办理证照手续用时约2年，新增产能投产的高峰期为2026年左右，即矿山建设周期约2-3年，矿山合计开发周期约4-5年，用时较长。即使新一轮锂价上涨，供给短期仍难以快速释放。南美盐湖：未来增量下降，实际成本超预期或将拖累产能释放。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年南美盐湖提锂产量将达50.3/54.7/57.6万吨LCE，增量为6.5/4.3/3.0万吨，呈下滑趋势。分区域来看，存量产能智利占比较高，而增量主要来自阿根廷。智利盐湖项目由全球两大盐湖提锂企业SQM、雅宝运营，工艺成熟稳定，产能规模较大，扩产项目产能如期释放概率较大，而阿根廷新增产能大多为新建项目，且我们认为南美盐湖实际成本或被低估，阿根廷供应存在不及预期风险。澳矿：增量有限，复产需要较高锂价刺激。我们预计2026-2028年澳矿供给将达48.8/54.0/55.7万吨LCE，增速9.0%/10.6%/3.1%，增量4.0/5.2/1.7万吨，增量主要来自于Greenbushes、Pilbara、Liontown新增产能释放及Marion产能利用率提升，但整体增量较少。另外，随着锂价上升，市场普遍担心澳洲停产的矿山复产对供给形成压力，我们认为从澳矿此轮停产时间较早可以看出，停产的矿山普遍成本较高，需要更高的价格才能正常运营，且即使全部复产，对行业影响有限。非洲矿：26年增量较大，远期重点关注紫金马诺诺项目。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年非洲供给将达38.3/43.8/49.2万吨LCE，增量为12.8/5.5/5.4万吨。2026年增量较大，主要来自于华友锂项目扩产、赣锋马里项目爬坡，以及我们预计随着锂价上涨，中矿透锂长石产能将复产。2027-2028年非洲重点项目为紫金矿业刚果金的马诺诺项目，该项目产能规模大，需关注投产节奏及产能释放情况。国内云母：26-27年增量较大，湖南供给逐步释放。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年国内云母矿产量将达21.9/30.2/33.5万吨LCE，增幅为53.0%/37.9%/10.9%，增量7.6/8.3/3.3万吨。分区域来看，江西占据国内云母矿供给较高份额，但我们预计2026年开始湖南云母矿产能将快速释放，2026年增量主要来自宁德矿山、飞宇扩产和湖南新投产的项目。国内盐湖：青海盐湖增速放缓，西藏增量逐步释放。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年国内盐湖提锂产量将达27.2/32.5/35.5万吨LCE，增速为41.6%/19.3%/9.2%，增量8.0/5.3/3.0万吨。分区域来看，青海盐湖贡献主要供给，26年增量主要来自盐湖股份新增产能释放，27-28年增量较小，西藏供给迎来产能释放期，未来三年增速较快，主要来自紫金拉果措和藏格麻米措项目。国内辉石：26-27年增量主要来自新疆和四川，28年四川增量较大。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年国内辉石矿产量将达15.6/19.9/30.9万吨LCE，增幅为48.7%/27.8%/55.0%，增量5.1/4.3/11.0万吨。分区域来看，26-27年增量主要来自新疆和四川，28年随着木绒、党坝、加达锂矿产能释放，四川增幅较大。3.2 需求：新能源车超预期，储能有望保持高增速
国内新能源车销量继续超预期，拉动全球车市景气度。国内方面，2025年国内新能源车市场热度依旧不减，叠加国内补贴政策驱动，1-11月新能源车累计销量1473万辆，同比+30.8%，增长超预期；全球方面，2025M1-M10全球新能源车累计销量1690万辆，同比+29.3%，主要来自于国内增长拉动，2025M1-M10欧洲销量合计240万辆，同比+32.5%，欧洲车市恢复高增长，美国销量合计138.5万辆，同比+5.5%，美国车市较为平淡。储能需求高速增长，成为拉动锂需求的重要增长来源。随着国内“双碳”目标推进，同时风电光伏自身发电成本相对传统能源具有优势，国内风电光伏市场快速发展，催生储能需求高速增长。2021-2024年国内新型储能新增装机由4.9GWh增至101.1GWh，期间复合增速174%，2025Q1-Q3国内新型储能新增装机107.0GWh，同比增长75.0%，电芯端，2025M1-M11国内储能电芯产量466.9GWh，同比增加52.6%，储能成为锂需求的重要增长来源。政策+市场双轮驱动，储能有望成为拉动锂需求二次增长。展望未来，随着各省容量补贴政策落地，同时新能源电力市场化改革，用电峰谷价差扩大，储能项目投资经济性提升，储能需求有望继续保持高增长。根据储能与电力市场统计，2025年国内储能新增项目增幅较大，2025M1-M11国内储能中标容量累计为364.2GWh，同比+161.2%。储能有望接力新能源车，成为拉动锂需求的第二增长极。终端需求保持增势，LFP正极材料产量增幅明显。年后随着国内新能源车销量超预期，叠加关税影响储能提前抢装，电池厂开启主动补库，磷酸铁锂需求量增幅明显。根据SMM数据，2025M1-M11国内LFP正极产量合计334.2万吨，同比+61.9%，远高于终端新能源车增速；三元正极材料下半年表现好于上半年，2025M1-M11产量合计73.8万吨，同比+17.2%，相对铁锂表现偏弱。 储能成为第二增长极，拉动锂需求继续高增长。2025年国内新能源车销量超预期，对锂需求消耗增速仍然较快，展望未来我们预计国内补贴政策退坡，国内新能源车销量将有所放缓，但由于单车带电量提升，车端需求增速下滑有限。储能由于容量电价补贴及峰谷价差拉大，投资经济性提升，有望接力新能源车，成为拉动锂需求增长新的来源。2026-2028年，假设国内新能源车销量增速15%/12%/8%，我们预计对应锂需求为112.7/134.1/151.9万吨LCE，假设储能出货增速60%/40%/30%，对应锂需求60.5/84.6/110.0万吨LCE。整体来看，我们预计2026-2028年全球锂需求205.6/254.0/300.4万吨，增速29%/24%/18%，增速仍然较快。
大厂复产不及预期，国内持续去库。由于江西大型云母矿复产进度滞后，叠加需求端新能源车、储能市场强势增长，进入传统淡季需求淡季不淡，国内碳酸锂库存保持去库态势。根据SMM数据，截至2025年12月18日，国内冶炼厂库存达1.8万吨，下游库存4.1万吨，其他库存5.1万吨，合计11.0万吨，库存持续去化，支撑锂价整体上扬。3.3 供储能第二增长极高增长，行业拐点临近
供给增速下滑，需求端储能接力，行业2027年或将反转。尽管供给端仍保持增长，但由于投产高峰期已过，供给增速未来三年将保持下滑趋势，我们预计2026-2028年全球锂供给为215.9/253.0/285.0万吨，增速为26%/17%/13%，增速下滑明显。需求端2026-2028年储能出货增速60%/40%/30%假设下，整体需求205.6/254.0/300.4万吨，增速29%/24%/18%，明显高于供给增速。我们预计2026年锂行业过剩量边际下降，2027或将迎来反转，2027-2028年行业短缺1.1/15.3万吨。若2026年储能需求继续超预期，行业反转或将提前。4、钴：资源国崛起，刚果金配额制导致原料紧缺才开始
4.1 供给端：刚果金占比76%，配额落地供给大幅收缩
刚果金钴矿储量全球占比55%，是全球钴资源主要分布区域。钴矿一般与铜矿、镍矿伴生，因此资源集中分布在铜矿、镍矿资源较为丰富的地区。根据USGS数据，截至2024年全球钴矿储量1100万吨，从分布上看，刚果金为全球第一大钴资源大国，2024年钴矿储量600万吨，全球占比55%，澳大利亚、印尼钴资源位列全球第二、第三位，2024年全球占比分别为15%、6%。刚果（金）铜钴矿+印尼红土镍矿构成主要增量，刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%。全球钴矿供应高度集中，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。分企业看：洛阳钼业24年增幅明显，但增速最快的时期已过去。洛阳钼业旗下拥有两大世界级铜钴矿山TFM混合矿及KFM项目，TFM钴产能3.7万吨，KFM钴产能5万吨以上，2023Q2投产即达产，带动洛钼产量快速增长，24年钴产量11.4万吨，同比增长103.6%，25H1钴产量6.1万吨，同比增速已明显放缓。同时由于K矿钴品位较高，钴产品盈利远高于同行。从公司未来规划看，尽管两大矿山铜产量增长潜力较大，但钴产量增幅有限，24年为增速最快的时期。分企业看：除洛钼外，2024年其他矿山因成本压力产量下滑。1）嘉能可产量下滑：嘉能可在刚果金拥有两大世界级铜钴矿山Mutanda和Katanga，由于钴价持续下滑，2024年上半年公司产量指引下调42%至3.5-4万吨，从实际生产来看，24年钴产量3.8万吨，同比连续两年保持下滑。2）刚果（金）其他矿山出现停产：2024年金川国际钴产量同比下滑61.3%至855吨，主要由于钴价持续低迷，2024年5月底至8月暂停钴生产；五矿资源因钴价较低2024年12月对钴矿厂进行停产维护。根据我们对刚果金产量数据的跟踪，2024年除洛钼外，其他矿企季度钴产量整体呈下滑趋势。因此，在刚果金暂停出口政策落地前，我们认为除洛钼外，当地矿山钴生产普遍亏损，这也是刚果金政府出台限制供给政策的核心原因。刚果金2月22日开始实施禁矿措施，挺价态度坚决。2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；6月21日，刚果金政府认为市场库存仍然较高，继续延长出口禁令3个月。从刚果金政府的诉求看，钴价持续下跌影响了钴矿对国家税收等经济贡献，计划通过限制原料供应掌握定价权，政府挺价态度强烈。刚果金配额制落地，供给大幅收缩。2025年9月21日刚果金政府宣布从10月16号开始实行出口配额制，25Q4出口配额1.81万吨，2026-2027年出口配额合计9.66万吨，其中90%为基础配额，剩余10%为战略配额，由ARECOMS决定分配。按9.66万吨出口计算，相对刚果金2024年产量降幅56%，钴原料将迎来短缺。从基础配额分配来看，份额最高的前三家企业为洛阳钼业、嘉能可和欧亚资源，份额为35.9%、21.7%、11.7%，另外盛屯矿业和华友钴业分别获得1.9%、1.2%份额。进口：6月开始国内刚果金钴原料进口连续下降，国内持续去库存。2025年2月底刚果金发布出口禁令，由于存在运输周期，3-5月国内钴湿法冶炼中间品进口未出现明显下滑，6月开始禁矿效果显现，国内进口快速下降，2025年1-11月国内合计进口30.9万吨，同比下降46.3%，其中11月进口0.5万吨，同比下降91.7%，环比下降30.3%。随着刚果金钴进料进口明显下降，国内持续去库存，原料短缺问题加剧。印尼湿法镍伴生钴增量有限，无法弥补市场缺口。随着华友、力勤、格林美等众多行业龙头企业湿法镍项目逐步落地，伴生的钴原料快速增加，但整体产量规模偏小，根据我们对项目的梳理，2024年印尼湿法镍伴生钴约3.4万吨，同比增长约2.0万吨。从未来增量看，中资企业规划的湿法镍项目已大部分投产，我们预计2026/2027年印尼湿法镍含钴6.2/8.0万吨，增量1.0/1.8万吨。印尼湿法镍投产高峰期已过，刚果金大幅收缩钴供应后，印尼湿法镍伴生钴无法弥补市场短缺。从进口来看，2025M1-M11我国MHP累计进口170.9万吨，同比增加31.4%，其中从印尼进口146.7万吨，同比增加42.4%。4.2 需求端：消费电子超预期，三元份额有望企稳
钴需求集中在新能源车和消费电子领域，2025年消费电子占比提升明显。钴需求主要集中在新能源汽车和消费电子领域，新能源汽车中主要用于三元电池，2024年需求占比41%，消费电子需求占比27%，2025年消费电子需求超预期，我们预计需求占比将提升至35%。同时钴因其优良性能广泛应用于硬质合金、催化剂、陶瓷等领域，但这些行业需求较为稳定，钴主要的需求增量来自于新能源车和消费电子两大行业。消费电子回暖+AI技术渗透，钴酸锂产量超预期。2024年全球智能手机出货12.4亿部，同比增长6.5%，实现了连续两年下滑后的反弹，带动2024年国内钴酸锂产量达8.85万吨，同比增长16.5%。2025年全球智能手机继续小幅回暖，2025Q1-Q3出货量9.2亿部，同比增长1.6%，同时AI人工智能技术在消费电子及智能穿戴设备上的应用逐步拓展，机器人、低空经济等新兴领域成为拉动钴需求增长的新来源，钴酸锂市场持续超预期，25M1-M11国内钴酸锂产量11.2万吨，同比大幅增长38.6%。三元份额下降空间有限，有望贡献稳定钴需求。随着磷酸铁锂电池技术进步带来的续航里程提升，LFP电池性价比凸显，国内三元电池装机占比整体下滑。材料端，2025上半年三元正极表现较弱，下半年有所恢复，整体来看，25M1-M11国内三元正极产量73.8万吨，同比增长17.2%。但三元电池具有能量密度优势，装机占比进一步下降空间有限，2025年国内三元装机占比基本稳定在19%上下，三元份额有望企稳，贡献稳定钴需求。4.3 供需平衡：行业逆转，看好钴价向上弹性
刚果金供应大幅减少，供需格局逆转，看好钴价中枢上移。配额制下，刚果金2026-2027年钴出口总量为9.7万吨，相对2024年产量大幅下降，主要供给增量印尼新增产量有限，无法弥补刚果金减量。需求端，我们预计2025-2027年新能源车三元电池钴需求9.7/10.6/11.5万吨，增速1%/10%/8%，消费电子钴需求8.5/9.6/10.9万吨，增速35%/14%/13%，需求增长快于新能源车，2025-2027年全球钴短缺7.3/3.5/2.9万吨，行业供需格局逆转，看好钴价中枢上移。国内库存逐步消化，钴价有望再上台阶。6月开始刚果金禁矿效果显现，国内钴原料进口连续下降，而需求端较为稳定，从月度供需平衡表来看，6月开始国内钴行业由过剩逆转为紧缺，国内开始去库。经过约半年时间的去库，我们预计国内库存已降至较低水平，即使刚果金配额制实行，考虑到三个月左右的运输周期，我们预计第一批原料最快要到26Q1末到达国内。库存持续去化，刚果金原料短期无法补充，我们预计国内将迎来缺货行情，钴价有望再上台阶。反熔窗口打开，电钴库存加速消耗。2024年电钴相对钴盐溢价较高，导致国内大幅扩产，电钴产量增加、库存累积明显。2025年刚果金限制钴供给后，原料短缺预期增强，但由于国内电钴库存较高，电钴价格上涨幅度明显低于氯化钴、硫酸钴，电钴相对钴盐价格由溢价转为折价，截至2025年12月19日，国内电钴相对硫酸钴溢价约-5.0万元，相对氯化钴溢价约-6.3万元，价差已足够支撑反熔工艺的经济性。随着反熔生产的进行，国内电钴库存将加速消耗，催化钴价进一步上涨。5.1 供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况
印尼镍矿供应偏紧，价格相对坚挺。印尼和菲律宾是全球主要的红土镍矿市场，印尼禁止镍矿出口政策，形成了菲律宾镍矿-中国镍铁和印尼镍矿-镍铁这两个相对割裂的市场。2024年至今，印尼RKAB镍矿配额审批进度扰动镍矿释放节奏，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼镍矿现货价格相对坚挺。印尼镍矿的市场价格由基准价（HPM）+升贴水构成，基准价可由LME镍价决定，升水由市场供需决定。2025年，印尼政府调整特许权使用费增加镍矿成本，叠加雨季影响镍矿开采运输，镍矿升水从年初的+15美元/湿吨提升到6月初的27美元/湿吨，后续基本维持稳定。随着镍矿资源逐步消耗，印尼镍矿价格或将更加坚挺。印尼镍矿RKAB审批进程预计持续扰动镍矿供应，2026年或存配额减量预期。2024年，印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素扰动审批进展不及预期，呈现前紧后松的趋势，扰动镍矿供应。回顾2024年，RKAB累计批复共193家，全年RKAB批复量约2.7亿湿吨左右。据SMM预估，截至于2025年9月，印尼当前已批复RKAB总量约超3.15亿湿吨，这其中包含了已经可以进行生产的矿山配额和获得批准但不允许生产的矿山配额。2025年RKAB审批配额同比虽有增长，但实际的镍矿供应还会受到矿山的开采能力、运输能力，以及天气因素的影响，镍矿供应预计整体偏紧。2025年12月17日，印尼镍矿商协会（APNI）表示，政府在 2026 年工作计划和预算（RKAB）中提出的镍矿石产量目标约为 2.5 亿吨，较 2025 年 RKAB 设定的 3.79 亿吨大幅下降。APNI 秘书长解释称下调产量规划的目的是为了防止镍价进一步下跌。菲律宾禁矿政策预期或加剧印尼镍矿供应紧张局势。2024年，由于印尼镍矿开采额度审批（RKAB）进度不及预期，叠加三季度含硅镁比较优的哈马黑拉镍矿主产区遭遇持续暴雨，印尼镍矿供应出现阶段性紧缺，2024年3月开始，印尼自菲律宾镍矿进口数量不断增加，2024年，印尼进口镍矿量达到1047.4万吨，2025年前十个月进口镍矿量达1247万吨。2025年2月3日，菲律宾参议院通过了一项禁止镍矿出口的法案，目前该法案处于两院委员会审议阶段，暂未签署成正式法律。菲律宾为世界第二大红土镍矿供应国，菲律宾出口禁令或将导致依赖进口原料的冶炼厂面临供应缺口，加剧镍矿供应紧张局面。 红土镍矿开发加快，印尼成为蓝海。镍矿储量分布集中，澳大利亚、印尼、巴西储量占比73%。红土镍矿技术突破以及开发加快，得益于得天独厚的资源优势，印尼份额快速提升，目前产量占据全球59%，拥有全球最大的镍矿产量。据SMM预计，从2018年至2030年，全球镍矿石生产的结构正在发生根本性转变，预计硫化镍矿的份额从2018年的32%下降至2030年的12%，红土镍矿的份额显著上升，从68%升至88%，成为最主要的镍矿来源。红土镍矿之间的竞争也逐渐开始，2023年火法矿的占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年，火法矿占比降低至61%，湿法矿占比则提升至27%。
印尼镍资源分布较为集中，主要在苏拉威西岛、哈马黑拉等附近岛屿，简称为大K岛小K岛，占据整个印尼镍资源的80%以上，在小K岛附近的OBI岛也有较为丰富的镍矿资源。同时冶炼所需的其他辅料也相对方便，比如大量的煤炭矿区和油气资源位于与大K岛隔海相望的加里曼丹岛和苏门答腊岛，可用于供应低成本能源；南部的爪哇岛上有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可提供湿法冶炼所需原材料。由于印尼之前镍矿出口严格，现在已经禁止出口，所以下游冶炼厂也多分布在镍矿资源附近。镍矿RKAB配额基本参照镍矿资源分布区域发放。据SMM统计，截至2025年9月份印尼合计发放镍矿RKAB配额约3.15亿吨，其中苏拉威西岛约2.08亿吨，哈马黑拉岛约8200万吨，奥比岛及其他地区约2500万吨。印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性会很快体现。印尼能源和矿产资源部(ESDM)数据显示，镍(Ni)含量超过1.7%和1.5%的高品位镍矿或腐泥土的总储量分别约17.6亿吨和27.5亿吨。该部计算出前者将在约2031年耗尽，而后者将在2036年耗尽。采用高压酸浸出(HPAL)技术生产1类镍产品的冶炼厂的褐铁矿消耗量仍然相对较低。印尼褐铁矿储量约18.1亿吨湿矿，如果HPAL冶炼厂全部开工，每年褐铁矿消耗量将达到约5800万吨湿矿。因此镍含量低于1.5%的矿石储量仍可维持到约2055年。原生镍供应增速下滑，纯镍向宽松过渡。随着印尼镍铁和中间品项目的投产，全球原生镍产量明显上升，SMM预计2025年原生镍总供应量约371万金属吨，同比增加9.22%。2023年部分企业投产电积镍，随着2023年镍铁-高冰镍-纯镍工艺路径逐步打通，企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍供应向宽松过渡。项目投产，印尼镍铁产量保持增长。2024年印尼镍铁产量148万金属吨，同比增加7.3%，印尼镍铁市场发展也冲击着国内的镍铁市场，我国对外依赖度上升，2025年1-10月达到82%。国内纯镍产量继续增长，2025年1-10月纯镍产量33.55万吨，同比+23%。前几年我国纯镍产量相对稳定，基本维持在16万吨附近，但随着电积镍产能释放，国内纯镍产量快速增长，2024年国内纯镍产量同比增长37%，至33.43万吨，2025年1-10月国内纯镍产量33.55万吨，同比+23%。湿法新增规划项目较多，供应压力较大。新能源车快速发展，镍中间品潜力较大，企业纷纷布局印尼MHP和高冰镍项目，随着青山、力勤OBI岛、华越项目的投产，我国MHP和高冰镍供应大幅增长，2024年，我国进口MHP 28.09万金属吨，同比增加9%，进口高冰镍29.15万金属吨，同比增加39.05%；2025年1-10月，我国进口MHP 28.5万金属吨，同比增加24 %，进口高冰镍27.59万金属吨，同比减少0.30%。2025年印尼可能新增投产的湿法项目达20.5万金属吨，冰镍项目6.7万金属吨，富氧侧吹技术路径打通，2025年规划投产6万吨中间品产能，未来MHP和高冰镍供应充足，行业进入以量换价阶段。5.2 需求端：静待新能源需求修复
镍下游需求中，不锈钢领域占比68%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比68%，发展较快的电池领域占比11%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域近几年增速放缓，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。不锈钢需求，一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀能力强，应用领域在逐步扩大，也具有一定的成长性。2017-2024年全球不锈钢产量复合年均增长率3.85%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。
300系不锈钢产量下滑。不锈钢分为200系、300系和400系，200系镍平均含量约4%，300系平均镍含量8%，400系不含镍，而300系产量在不锈钢中占比约50%，所以不锈钢对镍需求的影响主要集中在300系领域。我国不锈钢消费中，餐饮器具、建筑装饰以及家电属于房地产后周期，三者合计占总需求比例为41%，2024年不锈钢需求出现修复，2024年国内不锈钢产量3364.78万吨，同比上升3.69%，300系产量1606.07万吨，同比基本持平。2025年1-11月国内不锈钢产量3219万吨，同比上升4.83%，300系产量1569.5万吨，同比增长7.34%。不锈钢规划产能较多。目前中国和印尼不锈钢规划产能仍然较多，双碳政策压力下，未来不锈钢产能的审批可能会比较谨慎，规划产能的后期项目落地可能也会比较长，但国内企业开始积极在印尼布局，未来印尼不锈钢有望接力中国，进入产能扩张的时代，不锈钢领域对镍的需求有望增长。硫酸镍需求疲软。电池产业链的上游前驱体和硫酸镍的产能主要集中在我国，所以研究硫酸镍的需求基本跟全球相一致。三元材料占比仍未见提升，硫酸镍需求疲软。湿法中间品+高冰镍项目投产较多，硫酸镍耗用精炼镍量寥寥。硫酸镍原料主要包括湿法中间品、高冰镍、精炼镍、以及废料等。由于湿法中间品产量大幅增加，硫酸镍原料中，精炼镍使用量大幅下滑。2022年，硫酸镍原料中精炼镍耗用量6万吨，同比下滑54.5%。进入2023年，随着印尼高冰镍项目以及湿法中间品项目产能加速投放，硫酸镍原料中，精炼镍使用量大幅下滑，SMM统计2023年使用的精炼镍仅0.15万吨，同比减少97.5%，2024年使用的精炼镍仅340吨，2025年前11个月为零。5.3 供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况
纯镍走向过剩，库存逐步走高。2023年部分企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍结构性紧缺矛盾解决。海内外纯镍库存逐步走高，截至2025年12月19日，国内纯镍社会库存近6万吨，LME镍库存超25万吨。 镍定价体系的变化：
硫酸镍中纯镍用量大幅下降。由于镍中间品供应大幅上升，对纯镍替代明显，硫酸镍原料中，纯镍使用量大幅下降，2024年使用的精炼镍仅340吨，2025年已不使用精炼镍，已远远低于高峰时期15340吨/月，镍中间品对纯镍几乎到了替无可替的地步。关注电解镍本身供需，纯镍与其他镍产品价格逐步走向统一。2022年12月，镍铁对电解镍贴水在8万元/金属吨附近，硫酸镍对电解镍贴水2万元/金属吨附近，说明镍铁和镍中间品供需相对电解镍供需是过剩的，硫酸镍也步镍铁的后尘，也难以对纯镍进行定价。镍价回到纯镍自身供需层面的定价，纯镍价格也与高冰镍、湿法中间品、镍铁等镍产品价格背离，其他产品供需较难对纯镍定价，形成“二元“定价体系，电解镍供需尤为重要。电解镍下游的合金、铸造等领域需求稳步增加，并且对镍价承受能力也相对较强，需求变化相对不大。随着纯镍项目释放产能，“二元”定价体系逐步失效，镍价将回到镍元素供需的单一定价体系上。镍铁-高冰镍-纯镍生产工艺存在经济性、硫酸镍-纯镍生产工艺路径经济性减弱，关注后期纯镍产量释放节奏。截至2025年12月19日，镍铁对电解镍贴水在3.07万元/金属吨附近，镍铁到高冰镍的转化成本约为1.5万元/金属吨，高冰镍生产纯镍的加工费约在2.3万元/吨，即镍铁通过高冰镍转为纯镍的加工成本约3.8万元/金属吨，目前镍铁-高冰镍-纯镍的生产工艺经济性也较弱。此外，硫酸镍升水纯镍1.14万元/金属吨（截至2025年12月19日），硫酸镍转产纯镍成本在1万元/金属吨左右，目前硫酸镍转产纯镍没有经济性，关注后期纯镍产量释放节奏。6.1 藏格矿业：钾锂铜三轮驱动，成长空间大
三大业务量增弹性大，紫金入主赋能长期发展。公司业务包含钾肥、碳酸锂和铜矿三大主业，从未来成长性来看，三大业务量增弹性均较大。2025年紫金矿业入主成为公司控股股东，紫金矿业为全球领先的矿业龙头，未来在战略布局、项目建设、成本管控方面将赋能公司发展。盐湖提锂成本优势显著，钾肥中枢上移业绩贡献有望增加。（1）锂：公司目前碳酸锂产量约1万吨，麻米措项目未来贡献增量，公司锂项目均为盐湖提锂，成本优势显著。储能需求迎来高速发展期，锂行业供需格局改善，锂价进入上行周期，公司有望量价齐升；（2）钾：公司目前产能在青海察尔汗盐湖，未来增量来自老挝项目，紫金入主，项目进度和产能规划或超预期。钾肥大合同价落地，钾肥价格保持强势，利好公司钾肥板块业绩。
铜矿业绩亮眼，即将迎来高速增长期。25Q1-Q3巨龙矿产铜产销量14.3/14.2万吨，其中Q3产销量5.0/5.0万吨，环比增加0.3/0.3万吨。由于铜钼价格上涨，25Q1-Q3巨龙实现净利润64.2亿元，单吨铜净利4.5万元，其中Q3净利润23.1亿，单吨铜净利4.7万元，环比增加0.1万元，盈利水平再创新高。随着巨龙二期项目投产落地，公司铜矿业务进入快速增长期。
核心看点：钾锂同步扩产，铜板块业绩弹性大。（1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，盐湖提锂成本优势显著；（2）钾肥：国内第二大钾肥生产企业，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后产能增加明显。（3）铜：巨龙铜业第二大股东，巨龙二期扩建项目25年底投产，三期投产后公司权益产能大幅提升至18.5万吨，铜矿业绩弹性显著。
投资建议：盐湖提锂具备成本优势，钾锂产能同步扩张，铜板块利润贡献有望保持高增长，我们预计公司2025-2027年归母净利37.6、70.0、98.8亿元，对应1月12日收盘价的PE为36、19和14倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目、参股项目进度不及预期。
6.2 中矿资源：锂盐持续降本，锗铜项目逐步投产
锂：一体化布局，降本工作持续推进。1）一体化：收购Bikita后依靠地勘实力大幅增储，2023年Bikita两个200万吨项目投产，目前已形成6.6万吨一体化锂盐产能，锂矿完全自给；2）降本：随着Bikita 200万吨锂辉石项目达产，锂矿原料将转变为锂辉石为主，能源方面矿山已完成市政电+光伏电对柴油电的替换，电力降本效果逐步显现，同时公司规划在非洲完成3万吨采选冶一体化项目，锂盐成本有望进一步优化。小金属：全球铯铷龙头，开辟镓锗业务巩固板块优势。公司占据全球仅有的三座可规模化开采铯榴石矿山中的两座，矿山原料优势保障公司具备较强定价权，铯铷业绩稳步增长。2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb冶炼厂收购，凭借尾渣中丰富的锗资源，规划33吨锗锭、11吨工业镓、1.09万吨锌锭产能，25年底开始投产。由于国内出口管制，海外锗价大幅上涨，公司Tsumeb锗镓项目资源、产能均分布在非洲，有望充分受益于国内出口管制政策。铜：快速转型布局铜矿，资源版图中的下一个主力矿种。2024年3月先后规划收购Tsumeb铜冶炼厂、Kitumba铜矿，矿种布局再次拓展，增强抗周期能力。Kitumba一期规划6万吨铜矿产能，26年贡献利润，公司计划收购新的铜矿资源，支撑产能扩张。公司地勘优势显著，有望助力Kitumba铜矿增储和优质铜矿资源的收购。投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、锗镓打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利4.6、33.7和63.3亿元，对应现价的PE为133、18和10倍，维持“推荐”评级。6.3 永兴材料：云母提锂龙头，产能继续扩张
云母提锂龙头成本继续优化，特钢业务盈利能力保持高位。1）锂：2024年，碳酸锂产量2.6万吨，同比-3.9%，销量2.6万吨，同比-3.2%，基本保持稳定；碳酸锂单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进，云母提锂龙头成本优势显著。2）特钢：2024年产量30.5万吨，同比-1.9%，销量30.3万吨，同比-2.4%，基本保持稳定；公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场，2024年实现特钢业务单吨毛利2300元，毛利率12.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。核心看点：一体化同步扩产，成本持续优化。1）扩产：增储、扩证完成，选矿扩产项目稳步推进中。2023年2月，主力矿山化山矿增储完成，2024年1月，化山矿证载能力由300万吨提升至900万吨，选矿端300万吨选矿项目已完成政府审批，正在建设中，为未来冶炼端产能扩张打下基础。2）成本：降本工作持续推进，锂盐成本优势显著。公司多措并举推进降本工作，24年碳酸锂单吨营业成本降至4.7万元，锂价中枢大幅回落，云母提锂龙头成本优势显著。投资建议：采选冶一体化布局，云母提锂龙头成本优势突出，扩产工作稳步推进，我们预计公司2025-2027年归母净利为8.7、20.8和34.2亿元，对应现价的PE为34、14和9倍，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期，锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。6.4 盐湖股份：国内钾肥龙头，积极融入“三步走战略”
碳酸锂：成本优势显著，扩产项目稳步推进。公司目前碳酸锂产能4万吨，从实际经营来看，2024年产销4.0、4.16万吨；成本方面，2024年碳酸锂单吨生产成本约3.6万元，位于行业成本曲线左侧，成本优势显著。公司4万吨碳酸锂项目2025年完成投产，2026年产能大规模释放。氯化钾：国内龙头，钾肥价格中枢上移利好板块业绩。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，2024年氯化钾产销496、467万吨，同比+0.7%、-16.6%。2025年以来，由于海外主要供给国减产，钾肥价格中枢上移，印度大合同价已定，国内钾肥价格上涨明确，公司作为国内钾肥龙头，板块中业绩受益明显。核心看点：成本优势+产能扩张，积极融入中国盐湖三步走战略。控股股东中国盐湖将实施三步走战略，其中到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。1）锂：公司现有碳酸锂产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，4万吨基础锂盐项目建设中。且公司依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，始终将提锂成本控制在行业左侧，优势明显。在锂行业产能出清，锂价中枢大幅下移背景下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：我国钾肥需求全球第一，但钾资源相对稀缺且自主产能有限，2024年中国钾肥产能仅占全球总产能的10%，氯化钾进口依存度高达67%。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一。在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望持续贡献稳定业绩。投资建议：锂价中枢大幅下移，盐湖提锂成本优势凸显，打造世界盐湖基地加速，钾锂产能同步扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利为86.5、92.7和104.6亿元，对应现价的PE为20、18和16倍，维持“推荐”评级。与镍矿供应商深度绑定，矿价优势明显。1）矿价优势：公司印尼镍冶炼项目由合作伙伴提供镍矿原料，双方签署20年协议保障镍矿供给，镍矿定价为印尼政府规定的最低采购价，公司镍矿原料成本优势显著；2）共同持股：印尼镍冶炼项目均由公司与合作伙伴共同持股，双方各自发挥优势，利益高度一致，进一步保障稳定低价的镍矿原料长期供应。
印尼规划12万吨湿法镍+28万吨火法镍产能，产能弹性大。公司与合作伙伴在印尼Obi岛合作投资镍冶炼产线，湿法镍规划产能合计12万吨镍+1.4万吨钴，权益产能6.9万吨镍+0.82万吨钴，2024年已全部投产；火法项目一期产能9.5万吨，已于2023年投产，二期项目部分产线已于2025H1投产，2026年全部投产，公司产能将增至28万吨，权益产能增至15.5万吨，产能弹性大。
镍钴共振，成长可期。镍价处于周期底部，成本支撑明确，印尼政府计划收紧镍矿配额，镍价有望上涨。全球第一大钴原料供应国禁止钴出口7个月，9月配额制落地，供给大幅收缩，国内原料短缺加剧，刚果金政府挺价态度坚决，钴价中枢上移明确。公司湿法镍产能位于印尼，销量不受刚果金出口限制影响，完全受益于钴价上涨。叠加新增产能释放及成本优势，公司成长性显著。
投资建议：镍产能弹性大，镍矿原料具备成本优势，镍价处于周期底部，刚果金限制钴供应态度坚决，印尼湿法镍产能完全受益于钴价上涨，我们预计公司2025-2027年归母净利29.8/49.8/53.6亿元，对应现价的PE为12/7/7倍，维持“推荐”评级。
风险提示：镍需求不及预期，刚果金政策不及预期，项目进度不及预期。
6.6 华友钴业：四重底明确，受益能源金属价格上行
镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停钴原料出口导致全球钴供应减量显著，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口，目前刚果金采用配额制实际落地进度缓慢，钴原料供应紧张局势难改。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2025年，印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价；另外2025年底印尼给到2026年镍矿配额减量预期，挺价意愿明显，镍价易涨难跌。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10万吨LCE产能。伴随储能及动力电池需求快速增长，碳酸锂供需拐点有望来临。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2025年11月，国内三元电池装机占比仅19.4%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。同时，伴随4680大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。
一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达18万吨（设计产能），pomalaa项目稳步推进贡献增量，周期底部公司拥有稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。
投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为59.74、79.06、97.72亿元，以2025年1月12日收盘价为基准，PE分别为24X、18X、15X，维持公司“推荐”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。
1）金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。
2）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。
3）全球降息预期减弱。降息预期走弱，需求或延后，使得产品价格和销量下降；同时融资成本或上升，使得企业运营的成本增加，影响公司盈利和发展。自媒体信息披露与重要声明
注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：金属行业2026年度策略系列报告之能源金属篇：柳暗花明，迈向新周期
对外发布时间：2026年1月14日
报告发布机构：国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
邱祖学 SAC执业证书编号：S0590525110009
李挺 SAC执业证书编号：S0590525110011
南雪源 SAC执业证书编号：S0590525110012
分析师承诺：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。
公司评级：
推荐 相对基准指数涨幅15%以上
谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间
中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅5%以上
行业评级：
推荐 相对基准指数涨幅5%以上
中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅5%以上
免责声明
国联民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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