核心观点
1、创新药：BD出海产业趋势不变；国内产品商业化加速扭亏。政策端大力支持：全链条支持创新药发展实施方案落地，利好创新药企。创新药出海：交易首付款/总金额数量逐年上升，ADC 等抗体类药物排位居前，对外交易持续爆发，和Top20MNC的合作数量也呈现上升趋势，20余款国内原研创新药海外获批。；创新药出海源动力：研发转型从模仿到快速跟随到源头创新，研发临床数量大幅增加，国产创新药获批上市的比例显著提升，资本力量投融资浪潮。创新药出海新模式：并购模式、组建合资公司、合作模式。
2、CXO：业绩与订单环比持续改善，投融资改善利好行业向上。分业务梳理来看，多肽与ADC是景气度最好赛道，CDMO整体呈现环比改善。海外需求跟踪方面，核心CXO公司业绩维持快速增长趋势。受益于后期项目和商业化项目的持续放量，CDMO业务增长确定性较高，叠加美联储降息带来海外景气度β改善，建议看好两条主线，即海外需求端边际改善&国内需求困境反转。
3、医疗器械：出海与创新两条主线。医疗设备招投标显著复苏，设备集采短期对毛利率有扰动，国产设备不断创新突破。出海成为医疗器械企业重要业绩增长点。医疗器械出海主要关注：产品已经建立比较完备的海外渠道，产品梯队丰富，优势明显龙头公司；借助成本和制造优势切入大客户供应链，长期稳定合作公司。IVD受集采、DRG等政策影响明显，低耗国内集采价格承压，海外建厂如火如荼。
4、中药：业绩端承压，2026年有望迎来边际改善。核心受需求端和终端去库存影响，展望2026年有望迎来边际改善。中药材价格指数呈现下降趋势，中药板块盈利能力有望迎来改善。
5、生物制品&医疗服务：静待行业回暖。血制品：关注供需平衡恢复，特色产品突围。疫苗：国内竞争承压，出海与创新破局。医院：短期承压，聚焦龙头整合与服务升级。零售药店：集中度加速提升，把握处方外流与头部整合红利。
风险提示
医保谈判大幅降价风险；新药研发不及预期；全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期；创新药研发行业景气度下降。
核心观点
1、生猪养殖：左侧布局，静待反转。旺季不旺，2025Q4猪价为近10年最低，产能调减为主旋律。外购仔猪养殖全年总体亏损，推动散户产能去化。政策引导，被动去产能，未来看高质量发展。2026H1猪价仍有压力，H2或有反弹。专注降本增效，成本分化显著。左侧布局，静待反转。具体标的选择方面，推荐关注成本低、低负债且有成长性的优质标的：（1）首推弹性标的立华股份；（2）养殖低成本龙头牧原股份也将受益；（3）屠宰龙头双汇发展亦将受益。
2、种植：粮价渐回升，景气有望修复。玉米：丰产&种植成本回落，价格近5年最低，饲用消费为主，饲用&工业消费占比超过90%，年内价格有所回升。小麦：中储粮采购增加&玉米价格上涨，小麦价格中枢上移，口粮消费为主，口粮&饲用消费占比超过80%。大豆：受进口报价&船运费影响，价格微幅上涨。
风险提示
自然灾害风险；政策扰动风险；非瘟疫情扰动风险；生猪价格出现大幅波动风险。
核心观点
1、红利：白电龙头增长韧性强，高股息价值凸显。横向对比全市场，股息率排名前列的多为传统制造行业公司涉及建筑、交运、采掘行业，消费行业公司主要为白酒和白电龙头，包括格力电器、美的集团和海尔智家。按照2025年12月24日收盘价，格力电器/美的集团/海信家电/海尔智家的股息率分别高达7.3%/5.1%/4.9%/4.6%。我们认为，一方面主流白电企业的业绩增长具有较强韧性，美的集团、海信家电和海尔智家2014-2024年归母净利润CAGR均超10%；另一方面，美的集团、海尔智家等公司或存在分红率继续提升的空间。当前家电板块公募基金配置比例处于历史相对低位，白电龙头具备高股息率，红利属性显著。从红利角度，推荐美的集团、海信家电、海尔智家，受益标的老板电器。
2、“家电+”：新一轮“家电+”机遇下，家电产业链积极延伸机器人领域，已初见成果。（1）整机环节：美的集团与库卡联合研发的类人形机器人或已进入工厂，富佳股份的平粮机器人有望2026年放量；（2）零部件环节：机器人硬件制造成本占比超过60%，家电零部件公司依托深厚制造基础，多卡位关节核心零部件，包括华翔股份（减速器核心结构件）、汉宇集团（谐波减速器）、德昌股份（电机）、三花智控（机电执行器）。从跨行业转型机遇角度，推荐华翔股份、德昌股份、三花智控，受益标的富佳股份、汉宇集团。
3、出口：美国地产链弹性可期，新兴市场增长空间大。（1）对美出口：多数美联储官员预计在2026、2027年将持续降息，考虑到美国约80%的住房贷款利率低于6%，我们认为若2026年30年贷款利率降至6%以下（30年、15年抵押贷款固定利率在2025年12月18日已分别降至6.2%、5.5%），压制的需求有望在2026-2027年集中释放。出货端，我们认为2025Q1存在抢出口，2026Q1基数仍然较高，但进入2026Q2之后基数逐渐走低。我们认为如果美联储持续降息叠加住房相关刺激政策，2026Q2之后对美出口的公司出货端有望迎来反转；（2）新兴市场：空调、冰箱、洗衣机的外销销量占比分别在47%、59%、54%，在2025冷年空调外销中，亚洲、拉丁美洲、非洲占据出口销量的70%；在冰箱、洗衣机2025年前三季度外销销量中，亚洲、南美、非洲分别合计占比54%、57%，且增速高于欧美市场。增长空间上，东南亚、巴西等地区白电普及率明显低于中国，以东南亚为例，其白电普及率仍处于中国2010年前的水平。从出口链角度，推荐巨星科技、创科实业、泉峰控股，受益标的银都股份、欧圣电气、 TCL智家、绿田机械。
风险提示
行业需求不及预期、行业竞争加剧、关税等政策变化、汇率大幅波动。
核心观点
1、从猎鹰到星舰：SpaceX通过年发射170次与成本锐降重构航天经济，以复用技术撬动万亿估值。
2、Starlink已完成从单一卫星组网向“制造+运营+技术溢价”三位一体的商业模式进化，成为SpaceX估值跃迁的核心锚点。
3、太空数据中心是SpaceX打破AI算力“能源与散热”物理天花板的终极方案，继Starlink之后开启万亿级估值的“第二增长曲线”。
4、火箭：航天动力、超捷股份、西部材料、再升科技（国际某知名航天公司）、航天机电、航天宏图、高华科技、航天电子、天力复合等；太空算力：顺灏股份、钧达股份、东方日升、普天科技、优刻得、中科星图、佳缘科技等；SpaceX，北美客户：西部材料、信维通信、钧达股份、通宇通讯等；卫星：西测测试、天银机电、信维通信、通宇通信等。
风险提示
宏观经济下行风险；行业竞争加剧；技术开发与应用进度不及预期；需求不及预期等。
核心观点
1、商业航天成本重构：从一次性制造到复用成本的模式转型。
2、全球发射放量直接兑现到发射服务商和整箭制造商，核心可复用部件与高频更换部件间接受益。
3、2024-2025年发射市场呈现绝对寡头格局，订单垄断赋予下游对供应链的管辖权。全球及中国航天发射市场均呈现出单极化特征。下游巨头掌握定价权，或将迫使上游企业配合其供应链重组战略，核心供应商对单一巨头的依赖度不仅未因商业航天发展而分散，反而因头部效应增强而维持高位。
4、受益标的：火箭：航天动力、超捷股份、西部材料、航天机电、航天宏图、高华科技、航天电子等；太空算力：顺灏股份、普天科技、优刻得、中科星图、佳缘科技等；SpaceX：西部材料、信维通信、再升科技、斯瑞新材、通宇通讯等
风险提示
宏观经济下行风险；行业竞争加剧；技术开发与应用进度不及预期；需求不及预期等。
核心观点
1、机械行业年度回顾：25年大幅跑赢大盘，估值处于历史中高位水平。子板块行情分析：通用/激光/半导体设备领涨，板块估值分化明显，半导体设备行业估值处于历史低位。
2、2026年投资策略：制造业投资整体承压，科技成长是投资主线。“十五五”规划将科技创新置于核心战略地位。科技相关投资宏观数据表现出色。
3、存储/零部件：供需剪刀差有望进一步扩大，全球存储进入超级周期。自主可控+景气周期共振，大陆存储扩产空间超十倍。从市值和涨幅角度看，A股存储设备存在低估。
4、燃气轮机：全球算力需求激增，北美AI巨头开启大规模资本开支。数据中心电力需求放量，美国电力缺口有望快速放大。天然气为美国核心电力来源，AI电力紧缺有望拉动燃气轮机需求放量。GEV/西门子订单高增，加大燃气轮机产能释放力度。
5、机器人：T链量产跟踪框架：V3量产目标下，供应链将收敛至更低价格+规模化能力更强的玩家。2026年新方向一：IPO催化&开启批量交付，关注主机厂投资机会。2026年新方向二：寻找真正落地，重视预期差较大的康养场景。
6、制造业出海：工业品出海大势所趋，随着美国降息周期开启，北美市场机会及一带一路市场机会均值得重视。工业品近年综合实力逐步增强，随着品牌、渠道、产能等逐步成熟，国内工业品出海，将延续海外收入可观增长。耐用品出海，跟随海外β修复，重视美线出口。
7、通用自动化：美联储持续降息，通用顺周期迎全球宽松基础。重视通用自动化细分景气赛道。
风险提示
制造业景气下滑风险；地缘政治摩擦超预期风险；财政政策不及预期风险；货币政策不及预期风险。
核心观点
1、宏观环境总结：总量角度，现价GDP增速从25Q1的4.6%回落至25Q3的3.7%，GDP平减指数连续10个季度为负数。企业角度，非制造业经营预期好于制造业。个人角度，25年就业信息波动向上，居民人均可支配收入增速24Q4-25Q3呈现逐季度下降的趋势。经济三驾马车中，净出口表现较好，投资与消费相对较弱。
2、快递行业：消费总需求增速回落、即时零售分流、快递反内卷等导致快递件量增速下半年明显回落，尽管难以量化各家低价包裹的详细占比，但各家件量增速呈现不同的走势。顺丰四季度启动增益计划，从10月、11月经营数据来看，产品结构优化，单票平均收入降幅持续收窄。受益公司包括中通快递、圆通速递、顺丰控股等。
3、航空行业：25年机队规模继续保持较低增速。针对客源结构的调整给行业带来挑战，也在倒逼航司主动求变，并在四季度取得较高客座率。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、深圳机场、上海机场、中国民航信息网络等。
4、航运行业：短期多重因子提振运价，但如果26年俄乌和平谈判取得进展，我们需要评估其对22年以来的运距拉长以及运价所隐含风险溢价的影响，长期则需要关注全球原油需求达峰的时间节奏。26年干散货运输的潜在因子是西芒杜铁矿与乌克兰重建。受益公司包括中远海能、招商轮船等。
5、交运基础设施行业：投资的主逻辑是股息率，观察的指标包括业绩稳定性、分红率以及当前无风险收益率。在当前国内经济环境下，港口外贸吞吐量、铁路客运以及高速公路的小汽车通行量相对比较稳健。受益公司包括山东高速、招商港口、京沪高铁、广深铁路、宁沪高速、粤高速A、四川成渝等。
风险提示
宏观经济不及预期；油价或汇率波动幅度超预期；快递价格战超预期；港口企业分红不及预期。
核心观点
1、核聚变释放能量高，氘氚为当前主流反应。
2、全球算力拉动电力需求，可控核聚变进展加速，商业化征途可期。
3、托卡马克装置中游设备制造价值量高，潜力大。
4、国内未来5年核聚变资本开支超920亿元，本土企业受益。国内本开支视角，EAST、BEST等国家级装置总投资额均已超过百亿，里程碑项目CFETR工程投入业界估算约1000亿元；星火一号、先觉聚能等重大项目将持续投入和落地，相关企业在重点项目上将显著受益。根据测算，2026–2030年我国可控核聚变领域仍将维持约920亿元级资本开支，对应每年的投资体量将超过百亿元。本土企业无论是在上游原材料端，还是中游设备制造端均已实现国产化，能够在本轮可控核聚变中充分受益。结合产业链与价值链拆分，我们认为本土企业受益有：（1）上游材料：西部超导（低温超导）、精达股份（参股上海超导）、永鼎股份（控股东部超导）等；（2）中游设备制造：安泰科技（偏滤器与第一壁）、国光电气（偏滤器、氚工厂等）、联创光电（磁体系统）、雪人股份（冷却系统）、合锻智能（真空室）等；（3）下游应用：中国核电（控股股东中核集团主导核聚变研发）、中国核建（工程建设）等。
风险提示
政策支持不及预期、技术路线稳定程度不及预期、技术发展成熟度不及预期等。
核心观点
1、业绩展望：46家可比上市券商在2025年前三季度实现调整后营收4326亿元，归母净利润1790亿元；同比分别增加45%和62%。经纪净收入和自营净收益的高增支撑2025年行业业绩。2025年前三季度，五家A股上市险企归母净利润合计达4，260亿元，在去年同期高基数基础上同比+33.5%。考虑到2025年第四季度权益市场相比去年同期表现更好，我们预计上市险企2025年全年净利润将继续保持两位数增速。
2、政策梳理：2025年4月25日，中共中央政治局会议提出，“持续稳定和活跃资本市场”，释放了明确的积极信号。2026年，各监管部门的“十五五”规划和各省市金融业“十五五”规划，对证券行业的政策将逐步明晰、落地。多部门多项举措推动中长期资金入市，畅通社保、保险、理财等资金入市堵点，促进实现“长钱长投”。
3、投资建议：券商板块：我们看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，建议关注（1）有同业并购预期的证券公司；（2）在境外业务布局较为充分的，头部券商；（3）在中长期资金入市的背景下，零售经纪业务突出及财富管理转型较有成效的公司。受益标的包括中国银河、广发证券、华泰证券、东方财富、指南针等，以及受益于股权融资活跃的港交所。保险板块：资负同步改善叠加开门红或超预期，保险板块估值或迎来持续修复。我们推荐基本面改善且股息率较高的中国平安，资产端弹性较大且股息率较高的新华保险，资产端弹性较大的中国人寿、业绩稳健的中国人保、中国太保。多元金融板块：（1）港交所：有望受益于企业赴港股权融资活动、二级市场成交活跃度；（2）期货板块：在外汇波动放大的背景下，美元定价的商品交投活跃度有望提升。受益标的包括在海外布局较成熟的南华期货；（3）创投公司：尤其是率先布局AI、机器人、固态电池等产业的创投公司，将受益于科技型企业的IPO提速，新质生产力产业方向的募投管退循环加速，资金利用率提升。受益标的包括华金资本、四川双马、鲁信创投等。
风险提示
宏观经济持续下行风险；国内流动性宽松进程不及预期等风险；长期利率超预期下行风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响。A股成交活跃度低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。险企渠道改革不及预期风险；险企新品开发不及预期风险；极端天气情况引发大范围理赔风险。
重要提示：
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