2025年四季度以来涨价行情如火如荼演绎，引发市场广泛关注。在中美周期共振、新产业趋势持续驱动的背景下，本轮涨价行情将如何演绎？我们联合宏观、策略、电新、有色、化工、农业等多个团队深入分析本轮涨价行情背后的驱动因素及后续的投资机会，对涨价行情有望持续的领域做了全方位的探析和展望。
核心观点
⚑ 【宏观】猪价：2026年Q2环比改善，Q3同比上行拐点出现，Q4涨幅最为显著。生猪周期轮转底层逻辑仍以能繁母猪产能去化为核心，截至2025年3季度末，能繁母猪存栏量依然有4035万头，我们假设政策目标得到严格执行，并且2026年暂不调整正常保有量3900万这一指标。事实上，进入2025年9月以来，去化进程明显加快，9月同比增速为-0.7%（前值0%），中性假设下，按照28万头/月的去化速度来看，预计10、11、12月，能繁母猪存栏量月度同比将分别达到-1.62%、-2.50%、-3.20%。那么，按照10个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026年7月份开始逐步兑现，届时猪价也将在Q3迎来真正的上行拐点。油价：2026年油价中枢或不低于2025年。不考虑俄罗斯和伊朗，目前OPEC+原油总剩余产能340万桶/日，其中沙特为213万桶/日占绝对主导，其次是阿联酋（64万桶/日）。也即，短期看具备大幅增产能力的国家只有沙特和阿联酋。2026年美国页岩油或迎来减产压力。疫后美国油气资本开支、钻机数量、库存井等指标均在下滑，其中库存井已消耗至2013年水平，且单位油田出油效率和品质已经开始下降，我们预计美国页岩油产量或从2025年年末开始迎来瓶颈期。需要提示的风险是，2026年地缘政治风险上行概率不低。不考虑地缘因素，结合盈亏平衡点预计WTI原油中枢为65美元/桶，若地缘风险明显升温则油价中枢或高于这一水平。2026年CPI和PPI展望：1）中性情形下，我们预计2026年CPI或在0.5%左右。2）积极情形下，预计2026年CPI同比中枢或在0.70%左右。3）基准情形下，2026年Q3左右PPI同比有望转正，但是同比增速变化并不大，Q4大约维持在0.5%附近。4）积极情形下，2026年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。
⚑【策略】本轮A股涨价行情聚焦AI产业链与部分资源品，推荐关注供需错配及行政约束的品类。本轮A股的涨价行情始于2025年二季度，并在下半年逐渐清晰和扩散。本轮涨价的品类主要集中在AI相关存储芯片、部分晶圆等，电力设备及新能源领域的锂电材料、钴材料等和资源品这三大类。根据CRB指数、南华工业品指数来看，2005年以来有4次大幅上涨的行情，对比本轮行情催化和过去相同点在于流动性宽松、需求端的驱动和供给端的政策和产能约束；不同点在于逆全球化的背景、美联储处于降息周期但也受通胀的掣肘以及本次需求并非由传统经济驱动，而更多是AI等新产业拉动，这也决定了涨价行情的结构性机会。参考过去几轮涨价经验的行业传导经验，本轮重点推荐关注供需格局错配突出的核心品类和行政约束的品类，如锂电材料、有色金属、基础化工、生猪等。
⚑【电新】锂电材料供需逆转，价格上涨有持续性。受国内外储能需求快速增长与商用车电动化加速驱动，锂电需求持续超预期；供给端近几年资本开支收缩，目前头部厂家产能利用率基本打满。当前行业上下游话语权逆转，中游材料出现结构性涨价机会：六氟涨价早、涨幅大，涨势有望穿越淡季；VC因供需失衡价格急涨；湿法隔膜满产提价；溶剂盈利迎来拐点。未来各环节盈利有望持续修复，后续石墨化、高压实磷酸铁锂环节也值得关注。
⚑ 【有色】金属牛朝日初升，宏微观利好共托举。2025年以来，有色金属普涨。矿端资本开支低增速，供给刚性凸显，资源民族主义和贸易保护政策进一步加剧供给扰动。AI和数据中心、能源转型、全球电建等领域方兴未艾，将长期拉动下游需求。供紧需增，库存低位，我们看好金银铂钯等贵金属、铜铝等基本面良好的工业金属，以及稀土、钨、钴等战略金属继续涨价，相关标的估值低位。美联储降息，全球宽松周期，中美政策共振，宏观层面将持续利好。
⚑ 【化工】落后产能有望出清，化工行业盈利能力或迎来边际改善。2021年以来，受化工产品价格高景气度影响，石化和化工企业规划较多资本开支，开启新一轮产能扩张。2022年以来随着新增产能陆续投放，叠加原油价格自高位回落，大部分化工产品价格持续下跌，造成部分化工产品价格持续下跌，国内企业为了争夺市场份额，实行以价换量策略，导致整体盈利水平下降。2024年以来，多数化工品价格底部盘整，企业盈利水平仍处于承压状态，随着后续稳增长工作方案的出台，我们认为部分落后产能有望被淘汰，行业整体供需格局将发生边际改善，产品盈利能力有望提高。
⚑ 【农业】猪价：产能重启去化，26H2猪价或逐步回暖。受24年母猪产能小幅恢复影响，25年猪价整体维持下行趋势、但全年或仍有微利。反内卷倒逼行业被动去产能&猪价跌破现金成本驱动行业主动去产能双管齐下，母猪产能7月重启去化，10月起进入加速去化通道，预计26H2猪价或逐步回暖。而行业养殖成本方差仍大，优质猪企成本优势仍在继续扩大，现金流有望继续改善，持续修复资产负债表，提升内在价值。重点推荐牧原股份、温氏股份，建议关注正邦科技、神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康等。粮食：极端气候扰动仍存，国际粮价中枢有望抬升。全球农作物需求较上一种植年度均有一定增加，预计国际玉米有望出现缺口，大豆供需紧平衡。国内预计新季粮食产量增幅有限，玉米及大豆维持供需紧平衡态势，看好后期玉米价格中枢上移，大豆价格或随国际市场波动。投资上，看好种植端及种业景气。重点推荐隆平高科、大北农、登海种业、苏垦农发、北大荒。
风险提示：国内政策落地不及预期、地缘政治风险及全球衰退风险、需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。
01
宏观：猪油价格共振回暖，物价温和回升可期
1、猪价：2026年Q3有望迎来拐点
2025年以来，国家密集出台生猪产能调控政策。最新数据来看，截至3季度末，能繁母猪存栏量依然有4035万头，比3900万头的正常保有量多135万头，相当于正常保有量的103.5%，比此次生猪调控目标3950万头超标85万头，这意味着四季度需要去化剩余的85万头，平均每月去化28万头左右。我们假设政策目标得到严格执行，并且2026年暂不调整正常保有量3900万这一指标，随着2025年Q4能繁母猪存栏开启实质性、趋势性存栏下降，2026年Q2有望降至3900万头。从同比去化幅度来看，2025年6月能繁母猪存栏增速（0.1%）较1-5月（1.2%）出现明显下滑，但是6-8月份基本保持0增速，这意味着这一阶段去化效果一般；进入9月以来，去化进程明显加快，9月同比增速为-0.7%（前值0%），中性情形下，按照28万头/月的去化速度来看，预计10、11、12月，能繁母猪存栏量月度同比将分别达到-1.62%、-2.50%、-3.20%。综上，按照10个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026年7月份开始逐步兑现，届时猪价也将迎来真正的上行拐点。
2、 油价：2026年油价中枢或不低于2025年
OPEC还有多少增产能力？剩余产能集中在沙特和阿联酋。在2025年11月的产量会议上，OPEC+已决定继续小幅增产以及2026年一季度暂停增产，供应端压力有所减轻。理论上，OPEC+具备继续增产的能力，但可持续性已经转差。不考虑俄罗斯和伊朗，目前OPEC+原油总剩余产能340万桶/日，其中沙特为213万桶/日占绝对主导，其次是阿联酋（64万桶/日）、伊拉克（27万桶/日）、科威特（15万桶/日），其余国家剩余产能基本不足10万桶/日。也即，短期看具备大幅增产能力的国家只有沙特和阿联酋。
2026年美国页岩油或迎来减产压力。疫后美国油气资本开支、钻机数量、库存井等指标均在下滑，其中库存井已消耗至2013年水平，且单位油田出油效率和品质已经开始下降，我们预计美国页岩油产量或从2025年年末开始迎来瓶颈期。达拉斯联储120家美国油气勘探企业调查显示，2025年实现新井钻探盈利所需WTI油价平均为63美元/桶，而大部分OPEC+国家财政盈亏平衡点普遍在65-124美元/桶。
3、 2026年CPI和PPI展望
3.1 猪价、油价+其他扰动因素对2026年CPI综合展望分析
中性情形下，我们假设2026年各个季度猪价分别为19、20、21、22元/公斤，WTI油价中枢在62、64、66、68美元/桶。此外，一方面，2025年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计2026年蔬菜、鲜果价格会在Q3出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高。另一方面，2025年核心CPI大幅走高很大程度上和金价大幅上涨有关，预计2026年金价很难保持2025年如此高的涨幅，即使服务价格继续温和上涨，那么核心CPI涨幅也会较2025年有所削弱，全年中枢或维持在0.6%。中性情形下，我们预计2026年CPI中枢或在0.5%左右。积极情形下，2026年扩内需、促消费政策力度会更大，或对核心CPI拉动作用更强，那么在基准情形基础上，同时按照近期核心CPI环比改善幅度（0.2%）进行线性外推，那么预计2026年CPI同比中枢或在0.70%左右。
3.2 油价+其他扰动因素对2026年PPI综合展望分析
一是，基准情形下，我们假设2026年WTI油价中枢在65美元/桶左右、美元价格中枢在98左右，同时代表地产需求的房地产开发投资同比降幅由2025年-16%收窄至-9%左右，同时反内卷对PPI拉动效果按照2025年7-10月环比表现外推，按照我们的多因素模型拟合，预计2026年Q3左右PPI同比有望转正，但是同比增速变化并不大，大约在0.2%左右，Q4大约维持在0.5%附近。
二是，积极情形下，首先，我们假设地产需求与基准情形下一致、反内卷影响不变，2026年可能存在其他因素推动油价涨幅超预期（68美元）、美元跌幅超预期（95）的话，按照油价、美元的双因素对PPI影响综合系数来看，即每多增加10个百分点，对PPI同比贡献多增0.7个百分点，积极情形下，超预期的因素约多贡献了6个百分点，对应PPI同比多拉动0.42个百分点，对应2026年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。
02
策略：中美共振驱动，聚焦供需错配品类
1、 本轮主要品种涨价情况如何
本轮A股的涨价行情始于2025年二季度，并在下半年逐渐清晰和扩散。其核心驱动力并非单一的需求爆发，而是全球产业趋势与国内供给侧政策罕见地形成了共振。南华工业品指数和南华金属指数自6月开始上行，7月中下旬触顶后持续上行，期间最高涨幅分别达到13%和10%；CRB工业原料和金属现货指数从6月开始快速上涨，期间因美元指数走强而压制定价，随后延续震荡上行态势，6月至今涨幅分别达到5.9%和16.3%。
二级市场涨价行情在2025年8月后随市场整体走强而酝酿，于11月在二级市场表现中变得尤为突出。10.23-11.17日，锂电电解液指数涨幅达到72.4%，电池化学品上涨34.3%，此外氟化工、焦炭、磷化工、无机盐、有机硅等指数涨幅均超过20%。行情初期由涨价预期和风险偏好提升驱动，后续随着部分领域（如稀土、存储）的涨价和景气度得到数据验证，行情的基础更为扎实。
这一轮涨价的品类主要集中在三大类：
1） AI相关存储芯片、部分晶圆等。全球范围内AI资本开支热潮推升服务器、数据中心等需求，高端芯片供不应求，随后HBM挤占传统DRAM产能，推动DDR4价格快速上涨。截至2025年底，16GBDDR5现货均价从1月低点至今涨幅达到486%，16GB、8GBDDR4从3月低点至今涨幅分别达到1931%和1442%；截至12月15日，32GB、64GBNANDFlash从1月低点至今涨幅分别达到82%和59%，256GB、512GBWafer自1月低点至今涨幅分别达到340%和301%。
2） 电力设备及新能源领域的锂电材料、钴材料等。AI资本开支的扩大，传导至电力（新能源）、金属材料（特别是铜、铝）等实物需求，叠加海外电力系统升级和储能需求爆发；另一方面，新能源产业链供给端也在持续出清，低纯度多晶硅等产能、低效锂电材料产能等加速推出，钴等受制于刚果出口限制，供给受限。新能源材料价格基本在6月中下旬左右开始上涨，VC、六氟磷酸锂价格涨幅居前，钴材料、六氟磷酸锂、VC从9月开始依次进入快速涨价阶段。截至12月24日，六氟磷酸锂、VC自7月最低点以来价格分别上涨265.5%、268%，钴粉、四氧化三钴自2月最低点以来涨幅分别达到221%和237%。新能源材料价格上涨或由于中国负极材料出货量持续攀升和储能市场需求快速增长，从2025年5月份开始，中国负极材料出货量持续攀升，出货量同比也大幅增长，储能行业则受到了中央和广东、浙江等省份的政策支持，此外钴材料还有成本上涨支撑。
3） 资源品：有色、煤炭、钢铁、化工品等，反内卷带来的供给重塑。二季度末随着反内卷政策的推进、美联储降息预期发酵和落地，以及部分金属供给扰动事件频发，多数金属价格于6月开始震荡上行。4月9日至12月24日，铜、铝、锡、钴、黄金、白银、铂、黑钨精矿、稀土价格分别上涨31.13%、12.97%、31.52%、79.15%、45.69%、131.08%、163.88%、220.28%和36.70%。此外煤炭、钢铁、部分化工品价格自6月以来也有不同程度上涨。
2、 复盘过去几轮涨价行情的启示
根据CRB指数、南华工业品指数来看，2005年以来有4次大幅上涨的行情，分别是：
⚫2006/04/18-2008/03/03：工业化和城镇化带来的超级商品周期
背景：中国工业化和城镇化进程加速，国内地产和基建需求旺盛，制造业和基建同时扩张，出口和投资双轮驱动，信贷投放保持高位；海外方面，美联储于2006年6月结束加息周期，美元指数持续走弱。
⚫2008/12/25-2011/03/29：“四万亿刺激”与全球复苏
背景：“四万亿刺激”拉动信贷和基建强力扩张，家电、汽车下乡拉动下游消费需求；海外处于金融危机后的复苏阶段，我国出口于底部逐步回暖；美联储于2010年11月启动第二轮量化宽松政策。
⚫2015/12/29-2017/02/15：供给侧改革与全球同步复苏
背景：国内“供给侧改革”首次提出并加速落地，棚改货币化等政策推动地产新开工面积快速反弹，地产销售高增长带动上下游需求修复；全球需求复苏，美国经济复苏加快，我国出口触底回暖，美联储于2015年12月启动加息周期。
⚫2020/06/30-2022/03/08：疫情冲击与全球大放水
背景：疫后财政与货币双宽松，国内经济修复，2020Q2GDP增速转正，同时全球供应链受疫情冲击，中国制造业率先恢复产能并承接外需溢出，出口和制造业成为复苏主线。另一方面，面对疫情冲击，各国均采取大力度财政与货币刺激，例如美联储将联邦基金利率降至0–0.25%，并启动无限量QE。
纵观以上四轮行情，一轮涨价行情能否持续并催生大级别投资机会，取决于以下几个关键因素：
• 坚实的需求基础或刚性的供给约束：要么有真实、持续的需求增长（如2005年的中国城镇化），要么有能够彻底扭转供需格局的供给收缩（如2016年的供给侧改革）。单纯的货币宽松或投机情绪难以支撑行情走远。
• 宽松货币环境的配合：美元走弱或全球利率处于低位，会显著强化大宗商品的金融属性，为涨价提供流动性“燃料”。
• 叙事宏大且具有延展性：行情需要一条能够不断自我强化的逻辑主线，例如“中国故事”、“供应链安全”、“绿色能源革命”等，这样才能吸引资金持续流入，形成正反馈。
涨价行情行业间的传导和轮动可以总结分两种情况：
1.流动性驱动的行情，往往会出现普涨，如2020年全球大放水带来涨价行情的多点开花，新能源金属、航运、煤气、天然气等普涨；
2.供需错配带来的行情呈现三阶段传导，供需缺口最紧张、弹性最大的品种→产业链上下游→替代品：
典型的如2016年-2017年供给侧结构改革带来的涨价行情演绎了从核心品类向上下游扩散的路径：
• 第一阶段核心品类：螺纹钢、焦炭、炼焦煤等率先上涨。上海市场螺纹钢价格从2015年12月的历史低点约1800元/吨起步，2016年年内高点触及3600元/吨，全年涨幅接近100%。天津港准一级冶金焦价格从2015年底的约700元/吨，暴涨至2016年11月的2200元/吨，涨幅超过200%。秦皇岛5500大卡动力煤价格从2015年底的约370元/吨，上涨至2016年11月的600元/吨以上。对应二级市场上钢铁和煤炭指数在2016年均相比上证指数取得超额收益。
• 第二阶段扩散品类：铝、化工品、造纸等接替上涨。化工品价格指数从2016年下半年开始大幅上涨至2018年底达到高峰，此外电解铝、造纸等上下游相关品类价格在2016年底至2017年均有明显上涨。对应二级市场基础化工、铝、造纸等指数在2016-2017年涨幅明显。
3、 本轮行情的驱动因素对比与行情展望
对比本轮行情催化和过去相同点在于：1）流动性：均处于降息周期，美联储当前处于降息周期，并且2026年大概率降息2-3次，宽松的货币环境将强化大宗商品的金融属性，为涨价行情提供流动性“燃料”；2）有需求端的驱动，中美需求有望形成共振，国内方面，2026年作为“十五五”规划第一年，政策加码，总需求转正回升可能性较大，并且可能有诸多重大项目落地，形成小幅度的房地产和基建的共振，推动投资的需求侧边际改善，另一方面，2026年是美国中期选举之年，财政扩张力度有望加码，海外发达经济体需求预期持续增长；3）供给端：有政策端的约束，国内“反内卷”政策的持续推进，正系统性重塑多个商品行业的供需格局，推动产能出清、价格企稳与盈利修复，为部分顺周期商品开启新一轮结构性涨价行情提供坚实支撑。此外，经历过去较长时间的亏损后，铜等多数资源品资本开支下滑，开启新一轮扩产的能力、意愿均较低，叠加扩产到产能落地的周期较长，供给端大概率偏紧。
不同点在于：1）逆全球化的背景，高关税、供应链重塑推升全球通胀中枢，并长期化地抑制了需求复苏斜率，叠加全球资源博弈背景下部分战略性金属的管控或持续存在，供给端有较大受限；2）美联储处于降息周期但也受通胀的掣肘，逆全球化带来的“供给性通胀”限制了其宽松的节奏与空间，货币政策在刺激经济与抑制通胀间艰难平衡；3）本次需求并非由传统经济驱动，而更多是AI等新产业拉动，由房地产、基建、制造业等传统部门的需求当前仍然低迷，而AI算力革命、全球能源转型等新动能主导的新兴领域需求旺盛拉动了AI产业链上游实物需求（电力、算力、存储、数据传输等）以及新能源产业链上游资源品需求，如铜、铝、锂、稀土等。
基于前文的分析，涨价的行情可以分为四类，政策性干预驱动涨价、输入通胀、供给约束涨价、需求复苏驱动涨价。
本轮行情属于“政策性涨价”与“约束性涨价”的二元驱动，这是其区别于过去单纯需求驱动周期的核心特征，也决定了其结构性分化的本质。
参考过去几轮涨价经验的行业传导经验，本轮重点推荐关注：
第一梯队：关注供需格局错配突出的核心品类
• 工业金属：尤其铜、铝等。供给端：由于全球大型铜矿资本开支长期不足，新增产能有限，且矿石品位下降；电解铝面临国内产能天花板约束。需求端：电网改造、新能源车、光伏风电、AI数据中心等新兴领域用铜/铝强度的倍增。行业供需错配突出。后续重点关注全球矿山的投产进度和AI数据中心、以旧换新等对需求的拉动。
• 化工品：部分高性能制冷剂、特种气体等。以第三代制冷剂（R32,R125等）为例，其生产配额在全球《基加利修正案》下被永久性锁定，并逐年削减。供给总量是明确下降的。需求端，AI数据中心散热、新能源汽车空调等需求持续增长，形成了“供给缩、需求增”的涨价支撑格局。同时特种气体、高纯石英砂等产品技术门槛高，扩产难度大。后续重点关注配额政策的执行情况和下游需求的验证。
第二梯队：关注行政约束的品类
• 光伏硅料、电池等。行业已从“成长红利期”进入“成熟整合期”。“反内卷”产能治理政策若能坚决执行，将加速尾部产能出清，优化竞争格局，推动价格触底回升。
• 传统领域如钢铁、煤炭、化纤等。行业资本开支均经历了较长时间下滑，目前处于较低水平，库存水平较低位置，后续随着反内卷的推进行业利润率有望边际恢复。后续重点关注反内卷政策的执行和经济复苏对需求的拉动程度。
03
电新：供需逆转，涨价具备持续性
1、 需求旺盛，中游材料价格持续上涨
需求端：储能与商用车接力，需求持续超预期。过去两年市场对锂电需求的担忧主要集中在乘用车增速放缓，但2025年实际需求结构发生了重大变化，预计26年锂电需求有望维持中速以上增长。
▶储能需求爆发。储能成为最大的超预期变量。2025年上半年全球储能电芯出货量达240GWh，同比增长106%。主要系国内储能市场开始从政策驱动转向收益驱动，优质的储能产品开始紧缺，海外美国电网级大储、数据中心配储（AIDC）以及欧洲工商储需求共振，带动行业排产持续走强。
▶商用车电动化加速。2025年1-11月国内新能源商用车销量同比增长62%，渗透率达26%，且由于商用车单车带电量大，装机量同比增长超130%。
▶电池排产强劲。头部电芯企业储能产线持续满产，部分储能电芯价格开始上涨。产业链反馈2025年Q3以来排产环比持续增长，且展望2026年Q1淡季不淡，需求韧性远超市场预期。
供给端：产能出清与“反内卷”共振。过去几年中游材料资本开支保守，企业资产负债表受损，产能逐步出清。同时，2025年以来受益于“反内卷”大趋势，行业呈现出触底态势。
▶资本开支急剧收缩。经历了两三年的价格战，中游材料环节行业盈利能力处于历史低位，主流企业扩产意愿极低。2023年以来行业资本开支逐渐下降，2024年主要上市公司几乎无新公告产能计划。
▶行业自律与出清助力行业筑底。隔膜行业已达成“反内卷”共识（不低于成本销售、不盲目扩产），二三线落后产能因长期亏损而关停。目前头部企业如六氟磷酸锂、湿法隔膜厂商的产能利用率已处于满产状态。
▶库存告急，涨势有望穿越淡季。产业链库存已降至极低水位，六氟环节因前三季度持续“销大于产”，头部厂商库存已见底；展望26Q1，即便需求环比正常回落（如下滑20%），仅补库需求即可支撑企业满产。同时，VC与溶剂环节供应紧张，开工率高企，VC已出现下游“驻场要货”现象。低库存状态有望推动商品价格持续上涨。
2、 行业变化：价格快速反弹，从“买方市场”转向“卖方市场”
本轮涨价呈现出“急先锋（六氟）领涨→添加剂报复性反弹→隔膜/溶剂跟涨”的传导特征，且上涨快，涨幅大。后续高压实铁锂和负极石墨化环节也值得关注。
2.1 六氟磷酸锂（6F）：价格加速上涨，供需持续紧张
六氟价格快速上涨。六氟磷酸锂是本轮周期的核心风向标。价格从底部的5万元/吨迅速启动，2025年10月报价约7.3万元/吨，截至2025年12月底，三方散单均价已超18万元/吨。
行业话语权逆转。头部企业订单饱满，部分厂商已缩短收款账期至一个月以内（此前普遍超3个月），下游客户甚至出现“驻场要货”的现象。
供需持续偏紧，淡季不淡。2026年行业新增产能极少，且多集中在下半年，预计全年供需紧平衡，部分季度将出现明显缺口，涨势有望穿越传统一季度淡季。
核心公司关注：天赐材料、天际股份、海科新源、多氟多、石大胜华、华盛锂电
2.2 电解液添加剂：供需逆转，价格报复性反弹
价格快速反弹。VC（碳酸亚乙烯酯）价格经历长期下跌后，近期出现报复性反弹。近3个月，市场均价从底部的4.6万元/吨迅速上涨至23万元/吨以上，近期受传统淡旺季影响略有回落。
储能拉动需求，供给缺口刚性。铁锂电池（储能主力）对VC添加比例较高（约4-5%）。由于长期亏损，老旧产能复工需3-4个月，短期供给缺口难以填补。
核心公司关注：天赐材料、华盛锂电、海科新源、孚日股份、富祥药业。
2.3 隔膜：湿法隔膜满产，涨价开启
产能利用率高。2025Q3以来，湿法隔膜TOP3企业已满产，行业供需从过剩转为紧平衡，预计供需将持续偏紧。干法隔膜产能利用率也位于高位。隔膜扩产周期1.5~2年，预计后续有效供给释放有限。
价格进入上行通道。2025年9~10月隔膜厂对二线电池厂普遍提价15-20%，1月预计继续提价，同时大客户也在传导。三方价格显示7μm、9μm基膜及涂覆膜价格均已触底反弹，8月以来基膜/涂覆膜单平上涨约0.14/0.19元。产业反馈，干法价格也已上涨。
关注5μm膜技术迭代。受益于储能大电芯化和车端快充渗透率提升，5μm超薄高强膜成为隔膜发展方向，目前较7μm产品有0.2-0.3元/平米的溢价，且渗透率正从5%向20%快速提升，具备极高的技术壁垒和盈利弹性。
核心公司关注：佛塑科技、恩捷股份、星源材质。
2.4 溶剂：整体开始上涨，EC潜力更大
溶剂价格普涨，盈利迎来拐点。行业高度集中（CR3超70%），前期虽普遍亏损，但近期已开启普涨模式，结束3年下行周期。得益于需求修复及头部企业扩产克制，预计后续供需与盈利将持续向好。
EC需求拉动大。EC（碳酸乙烯酯）不仅是主流溶剂，更是VC、FEC等添加剂的核心原料。2026年仅添加剂增量就将拉动超30万吨EC需求。
EC价格持续上涨。近期EC价格持续上涨，较11月初涨幅已超50%，预计2026年EC环节将面临供应紧张。
核心公司关注：海科新源、石大胜华。
04
有色金属：供给刚性，需求长期景气
1、 进入供应低增长周期，民族主义强化供应刚性
矿山资本开支低增速，短期价格激励无法突破供给刚性。以全球铜矿为例，由于2020年之前全球铜价长期低迷，资本开支在2013年达到峰值1277亿美元后迅速下降，此后虽然恢复到2024年的923亿美元，但距历史高峰差距明显，且预计未来几年资本开支增幅较小乃至出现负增长。此外，矿山资本开支中约72%用于棕地项目周边挖潜，而非开发绿地项目，导致重大发现后继乏力。从开发周期来看，2005年至2009年间铜矿从发现到生产平均耗时12.7年，对于2020–2023年发现矿山，交付期跃升至17.9年，主要系勘探、可行性研究以及获得融资和建设许可耗时增长。
除了铜，黄金、铂金、钼等金属也面临相似的矿端问题，历史资本支出低迷、新矿开发困难、品位下降、建设周期拉长等，共同导致矿端供给增长缓慢，增量较小，即便短期价格激励增强，供给也无法快速响应。
电解铝冶炼端供应瓶颈明显。为遏制电解铝产能无序扩张，2017年，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，2018年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》以及多项产能限制政策，国内电解铝逐步确立了4500万吨产能天花板。 据ALD数据，截至2025年12月国内电解铝建成产能4536万吨，随着建成产能逐步接近天花板，国内电解铝开工率持续上升，至2025年12月为98.3%，预计未来供给弹性极小。
目前海外在建产能主要集中于印尼、印度和中东，但投产约束较大，东南亚电力配套建设缓慢、中东氧化铝自给率低，此外海外普遍有建设效率低下的问题，涨价难以刺激电解铝快速放量。
资源民族主义和贸易保护政策加剧全球供给扰动。年内多国针对金属矿产或下游产品出台政策，主要聚焦于供给管控和关税等贸易政策。刚果金对钴、中国对稀土、印尼对镍、几内亚对铝土矿，均为全球第一大生产国，美国是全球重要的工业金属生产国和消费国之一。各国利用自己在产业链的优势地位，将资源或市场禀赋转化为政治筹码，以达到扭转贸易逆差、发展本国产业、反制关税等目的，造成产业链的逆全球化重构。
此类供给扰动频发将迫使全球市场承担金属矿产风险溢价，加剧关键矿产资源供应不确定风险，带来关键矿产的供给波动和结构性短缺，导致国际价格在短期内大幅上涨。
2、 AI与能源转型驱动，需求将长期景气
在全球绿色转型与数字革命的浪潮下，金属需求正迎来AI算力、绿电建设和全面电气化三重动力驱动。
AI、新能源车和电气化拉动电力需求增长，绿电占比提升。据IEA数据，2025年全球电力需求预计增长3.3%，2026年达3.7%，增速为整体能源需求的2倍。从发电结构来看，2024-2025年，包括水电在内的可再生能源发电量将增长10.2%，占总发电比例超40%。核能因多国重启/新建反应堆，发电量将增2.8%。
可再生能源建设促进全球电力基础设施建设加速。发达国家面临电网更新及互联建设需求，新兴市场在电网升级、可再生能源并网、电力远距离传输、电网互联投资方面的持续加码，为钢铁、铝、铜等基础金属提供了稳定的需求支撑。
下游需求向新兴行业侧重。从消费结构来看，建筑的占比可能下行，交通、电力、电子等行业将受益于新能源汽车、能源转型和电网建设、AI及数据中心等新兴领域，成为主要的需求驱动。根据SMM数据，电建和汽车两项贡献过去4年中国铜消费增量的80%，增量部分约占2025年国内铜消费的13%；电力和汽车对铝的拉动更明显，过去4年贡献铝消费增量的约87%，约占2025年国内铝消费的17%。
铜铝将长期维持供需紧平衡状态，看好价格中枢持续上行。其中铜在2025-2026年可能小幅过剩，但美国库存虹吸将导致非美地区结构性短缺，而远期可能因需求增长和矿山供给刚性而持续紧平衡。电解铝由于需求增长较快，产能放量缓慢，预计近几年都将维持紧平衡。
3、 库存凸显供需矛盾，形成价格支撑
铜库存低位+结构分化，非美市场库存紧张。当前全球铜库存80万吨，在历史上处于相对低位，且2025年全球库存上行主要系美国铜库存大增，非美地区库存仅为不到40万吨。由于市场担心美国对精铜征收232关税，托克、嘉能可等大型贸易商将原定运往亚洲的精铜输入美国，2025年美国进口精铜或达140万吨，较去年增加接近70万吨，COMEX持续累库，目前库存超44万吨，2025年累库幅度达36万吨。非美地区结构性紧张，LME和国内电解铜库存低位。预计2026年美国关税担忧将继续刺激虹吸，非美供应持续紧张，支撑铜价中枢上行。
铝、锌、钴、钨等金属库存总量历史低位。截至25年末，三大交易所电解铝库存64.5万吨，锌库存17.6万吨，LME钴库存123吨，均处于历史低位，有利于支撑价格。此外，国内钨、钴等金属库存同样偏低。
低库存有利于支撑金属价格。在低库存环境下，市场对边际变化较为敏感，一旦供给或需求出现超预期波动，容易引发价格的剧烈上涨。此外，为保障原料安全，下游企业愿意支付更高溢价，也可能系统性抬升金属价格的底部支撑。
4、 看好行业利润增长，相关标的估值尚在低位
板块利润将明显增长，估值尚位于历史低位。尽管有色金属板块年内涨幅显著，但从估值角度看，截至2025年末黄金、铜、铝、能源金属、小金属行业市盈率分别为28.3、22.3、18.9、50.2、54.6，处于历史相对低位。Q4金、银、铂、钯、铜、铝、锡、钴等金属价格普遍快速上行，预计2026年金属价格中枢再度抬升，板块盈利状况将明显增长。
5、中美政策共振，有望激发戴维斯双击行情
全球进入流动性宽松时期。货币政策方面，2025年美联储三次降息落地，最新公布的12月FOMC会议纪要显示，多数委员认为在通胀回落和劳动力市场边际走弱的背景下，未来进一步降息仍具合理性。我国12月召开的中央经济工作会议明确要求，“要继续实施适度宽松的货币政策”，欧洲央行、英国央行等全球主要央行也开始降息，全球进入流动性宽松时期。
流动性宽松利好金银铂钯等贵金属涨价。本轮贵金属牛市由黄金领涨，银、铂、钯后来居上。2025年关税威胁导致伦敦银现货和铂钯库存向纽约转移，叠加银铂钯的ETF和实物投资需求激增，刺激价格上行。随着近期银、铂、钯涨势迅猛，金银比持续回落至近10年低位，金铂比、金钯比也来到近几年低位。
中美政策共振，提振下游需求。2026年为美国中期选举年，特朗普政府为争取选民支持、赢得中期选举，大概率推动“大而美法案”财政扩张落地以提振经济，重点进行基建和产业投资。2026年也是中国“十五五”开局之年，“十五五”规划将新质生产力作为核心引擎，明确推动新能源、人工智能、高端制造与绿色基建等战略性领域发展。中美政策共振，有望持续拉动铜铝锡等工业金属以及稀土、钨、钴等在产业中有重要应用的金属需求，持续看涨价格。
从估值维度看，当前有色资源股行情仍在初期，后续或迎戴维斯双击。回顾2025年行情，板块指数的上涨几乎完全由企业盈利（EPS）修复驱动，而估值（PE）仍被压制在历史中枢下方。展望2026年，随着流动性、政策面与紧绷的供给形成共振，市场情绪有望根本性扭转，板块行情或将从“盈利驱动”切换到“盈利与估值双升”的戴维斯双击阶段，迎来强劲上涨。
05
化工：落后产能出清提速，盈利边际改善在即
1、 2024年后金价快速上涨导致消费量下滑
2021年以来，受化工产品价格高景气度影响，石化和化工企业规划较多资本开支，开启新一轮产能扩张。2022年以来随着新增产能陆续投放，叠加原油价格自高位回落，大部分化工产品价格持续下跌，造成部分化工产品价格持续下跌，国内企业为了争夺市场份额，实行以价换量策略，导致整体盈利水平下降。2024年以来，多数化工品价格底部盘整，企业盈利水平仍处于承压状态，随着后续稳增长工作方案的出台，我们认为部分落后产能有望被淘汰，行业整体供需格局将发生边际改善，产品盈利能力有望提高。我们建议着重关注过去行业竞争较为激烈的部分化工产品，其价格修复弹性较大，如（1）大炼化企业：荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹、恒力石化等；（2）PTA：恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、三房巷等；（3）涤纶长丝：新凤鸣、桐昆股份等；（4）氨纶：华峰化学、新乡化纤等；（5）钛白粉：龙佰集团等；（6）有机硅：合盛硅业、东岳硅材、新安股份、兴发集团等；（7）草甘膦：江山股份、兴发集团等；（8）以及纯碱、PVC、环氧丙烷等品种。
06
农林牧渔：母猪产能重启去化，国际粮价中枢有望抬升
1、 猪价：产能重启去化，26H2猪价或逐步回暖
25年回顾：猪价整体维持先稳后跌趋势。根据博雅和讯数据，2025年1-11月，全国生猪均价整体维持先稳后跌趋势，大致可以分为四个阶段：1）第一阶段：25年1-2月。受旺季消费不及预期以及产业端对春节后猪价较为悲观、提前出栏影响，猪价整体延续下行趋势。2）第二阶段：25年3-8月。猪价维持在13.5-15.0元/公斤窄幅波动，主要原因系24年母猪产能恢复缓慢，对应供给增幅有限，以及节前大猪消化较为彻底，部分缓解节后生猪供给压力。3）第三阶段：24年9月-10月。受产能调控影响，上市猪企10月旺季出栏积极性明显增强，叠加前期积压库存陆续释放，猪价下破11.0元/公斤。4）第四阶段：24年11月至今。生猪供给端仍较为宽松，但猪肉消费逐步步入旺季，支撑猪价止跌企稳。整体来看，受制于行业24年对后市猪价的谨慎预期，母猪产能维持恢复趋势、但幅度相对有限，25年生猪供给压力逐步显现，猪价整体呈现先稳后跌趋势，预计全年基本实现盈亏平衡，部分成本控制能力较强的养殖主体或仍可实现一定盈利。
母猪产能重启去化。政策端基于提振CPI的目标着手调控能繁母猪产能，2025年7月起全国能繁母猪产能进入去化通道。2025年9月中旬至今，外购仔猪/自繁自养生猪养殖盈利陷入全面亏损，2025年10月起全国能繁母猪产能进入加速去化通道。整体来看，在生猪反内卷以及行业亏损双重影响下，全国能繁母猪产能7月起正式进入去化通道。具体来看：
1）“生猪反内卷”倒逼产能被动去化。生猪反内卷的内在逻辑在于通过调控能繁母猪产能、提振猪价、拉动CPI上行，进而走出通缩、提振消费信心。5月至今，发改委、农业农村部、中国畜牧业协会分别召开“反内卷”、“生猪高质量发展”、“生猪产能调控”等会议，自上而下引导行业去产能。核心目标包括：a）引导全国能繁母猪调降100万头至3950万头；b）出栏体重控制在120kg以内；c）限制销售二育猪源。头部养殖集团积极配合，能繁母猪产能有序调减，出栏体重稳步降至120kg左右。
2）行业全面亏损驱动产能主动去化。受生猪供给逐步释放，同时叠加产能调控背景下，行业10月旺季出栏积极性明显增强，猪价9月下旬下破11.0元/公斤，行业陷入全面亏损。截至12月12日，全国自繁自养/外购仔猪头均亏损分别为163元、241元。参考往轮猪周期经验来看，行业陷入全面亏损后，母猪产能去化或明显提速。同时，根据全国能繁母猪产能推算，预计26H1猪价或仍承压，猪价或在成本线以下运行，考虑到行业现金流仍然偏紧，资产负债率仍处高位，母猪产能去化或逐步加速。
预计26年下半年猪价或逐步回暖。从能繁母猪存栏上看，25年7月全国能繁母猪存栏进入去化通道，10月起进入加速去化通道。按照能繁母猪产能传导周期推算，预计26H2生猪供给压力或逐步缓解。从新生仔猪上看，根据涌益样本监测数据，25年8-11月，监测样本新生仔猪同比增长6.6%，或表明26H1生猪供给端或仍较为宽松，随着母猪产能去化向新生仔猪以及生猪供给端的逐步传导，预计26H2生猪供给压力或逐步缓解，叠加26H2消费边际上季节性修复，预计26年下半年猪价或逐步回暖。
母猪产能去化或提速，优选“低成本+”龙头。从行业层面来看，反内卷倒逼行业被动去产能&猪价跌破现金成本驱动行业主动去产能双管齐下，仔猪价格亦跌破行业成本线，预计母猪产能去化提速。综合全国能繁母猪存栏以及行业生产效率，预计26H2生猪供给压力缓解，带动下半年猪价逐步回暖。从公司层面来看，根据草根调研以及上市猪企25Q3业绩来看，行业养殖成本方差仍大，优质龙头猪企成本优势继续扩大，在弱周期背景下仍有望充分释放利润弹性，取得现金流的显著改善，持续修复资产负债表，提升内在价值。标的选择方面，我们重点推荐成本优势明显、业绩兑现能力较强的牧原股份、温氏股份，建议关注正邦科技、神农集团、德康农牧、东瑞股份、中粮家佳康等。
2、 粮食：极端气候扰动仍存，国际粮价中枢有望抬升
全球来看：NOAA预计拉尼娜状态已出现，极端气候对粮食安全的威胁仍存；由于生柴、燃料乙醇及饲用需求向好，全球农作物需求较上一种植年度均有一定增加，预计国际玉米有望出现缺口，大豆供需紧平衡，关注贸易格局变化。看好2026年国际玉米价格。
国内来看：在全球粮食供需错配及贸易摩擦影响下，国家高度重视粮食安全。预计新季粮食产量增幅有限，玉米及大豆维持供需紧平衡态势，看好后期玉米价格中枢上移，大豆价格或随国际市场波动。关注中国政策性采购美国农产品的执行情况。
投资上，看好种植端及种业景气。粮价中枢向上或有望带动种植收益提升，玉米种企有望充分受益，农产品种植公司有望释放盈利弹性；重点推荐隆平高科、大北农、登海种业、苏垦农发、北大荒。
2.1 玉米：国内外供需偏紧，价格中枢或上移
国际：全球产需缺口仍存，看好26年国际玉米价格。基于：1）供给：2025年以来，拉尼娜气候影响逐步消除，夏季欧洲高温对单产影响有限，再加之北美及欧洲种植面积显著增长，预计2025/26季全球玉米产量或同增4.3%至12.8亿吨，虽仍处于历史较高水平。2）需求：预计2025/26年国际玉米饲用消费向好，燃料乙醇用需求或维持较好增长，预计2025/26年全球玉米总需求将达到创纪录的12.97亿吨，对应产需缺口扩大至1422万吨（亦即全球将连续两个季度出现产需缺口），对应全球玉米库销比约21.5%，较上年度下滑约1.9个百分点。全球玉米库存去化，看好后期玉米价格走势。
国内：优质玉米供应偏紧，看好2026年国内玉米价格中枢上移。基于：1）供给：考虑到国内土地资源有限，而近年来国家政策导向鼓励种植大豆等油料作物，2025年国内玉米种植面积同比增长0.5%至6.7亿亩（仅次于2015年最高水平），预计2026年国内玉米种植面积整体增幅有限；另一方面极端气候频发，玉米单产提升面临较大的外部环境压力，对应2025年国内玉米总产量同比+2%至3亿吨；同时2025年秋收时节北方降雨多，玉米品质也受到一定的影响；新季玉米上市后，玉米供应结构性偏紧。2）需求：当前畜禽存栏持续高位，再加之养殖规模化程度不断提升，带动饲用需求持续向好；另外玉米价格中枢回落后深加工企业开工率也有所恢复，因此玉米需求端整体上稳中有增。USDA预计2025/26种植季中国玉米总需求或同比增长1.6%至3.2亿吨。3）进口：受美国滥施关税等多方面因素影响，2025年中国玉米进口量大幅下滑，前11个月累计进口185万吨，同比下滑86%。在国内玉米产需紧平衡的背景下，预计进口对国内玉米供给的补益有限；玉米价格中枢或有望向上抬升。
2.2 大豆：极端气候或致单产下降，关注贸易格局变化
国际：全球大豆单产下滑，关注拉尼娜极端气候影响。看好后期国际大豆价格，基于：1）供给端：全球大豆生产端高度集中，美国、巴西及阿根廷三国大豆产量约占全球总产量的80%。2025/26种植季来看，虽然巴西基于有利的天气条件及农户种植积极性提升，总产量预计同比+2%至1.75亿吨；但在2025/26年拉尼娜极端气候影响下，阿根廷大豆产量或下降5%至4850万吨；美国农户对出口前景预期悲观，大豆种植面积缩减，预计大豆产量同比下滑3%至1.16亿吨。总体上预计2025/26季全球大豆总产量或同比-1.1%至4.23亿吨，但仍处于历史上较高水平。2）需求端：由于生物柴油用大豆需求增加，预计2025/26年全球大豆总需求约4.2亿吨，同比增长2.1%；对应全球大豆期末库销比为29%，较上年度下滑约0.82%。整体上来看，全球大豆库销比小幅改善，仍处于历史上合理偏高水平。关注全球大豆贸易格局变化。
国内：进口大豆或有增量，需求向好或加速库存去化。基于：1）供给端：在全球粮食危机及贸易摩擦影响下，中国利用多种政策手段鼓励提升大豆种植面积，预计25/26年中国大豆产量增长1.7%至2100万吨，国产大豆有望实现丰产。2）需求端：当前饲用大豆需求处于较高水平，油厂压榨利润改善，或带动压榨量有所增加，预计2025/26年中国大豆需求量将增长4.4%至1.3亿吨。3）进口方面：中国大豆进口依存度较高，2025年国内大豆产量2063.6万吨，对应进口依存度在80%以上。由于中国大豆高度依赖进口且进口来源国集中于美洲地区，国内大豆价格与国际大豆价格联动性较强，国内大豆价格随国际市场波动，结合国内外供需形势，预计后期国内大豆价格整体有望随国际大豆价格维持相较高位运行。
2.3投资建议：
在全球极端气候频发、国际贸易摩擦不断、农产品供需存在区域及结构上不平衡背景下，国家粮食安全战略上升到前所未有的高度，看好种植端及种业景气。粮价中枢向上或有望带动种植收益提升，玉米种企有望充分受益，农产品种植公司有望释放盈利弹性；重点推荐隆平高科、大北农、登海种业、苏垦农发、北大荒。
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