【财报分析案例】佰泽医疗财务报表分析

一、公司简介

佰泽医疗集团是一家专注肿瘤领域的医疗管理集团，以“聚焦肿瘤、服务患者、创造价值”为核心使命，致力于构建肿瘤全周期医疗服务体系。其业务板块围绕肿瘤医疗全链条展开，其中医院服务为绝对核心，辅以医院管理服务，此外还为医院、药房及经销商提供肿瘤相关药品、医疗设备及耗材供应。

二、行业分析

中国肿瘤医疗服务行业高速增长，民营肿瘤医疗市场规模扩大，早癌筛查需求爆发；呈现出“公立为主，民营补充，差异化竞争”的格局。

在此格局下，佰泽医疗具有独特的竞争优势。该公司实行差异化战略优势，提供稀缺的肿瘤全周期服务闭环；聚焦专业化的品牌优势，形成专业化形象。

一、资产项目

（一）应收账款

目前国内的医疗行业（尤其是药企和器械商）的应收账款比率是20%-40%，而佰泽医疗的应收账款占比在9%-12%左右，始终保持在20%的行业高危线以下，这表明佰泽医疗企业的资产结构相对健康，严格把控流动资产风险。

佰泽医疗于2024年末至2025年中期应收账款占总资产比率从12%下降至9%，企业发放良好信号，表明公司严格控制应收账款的水平，应收账款数额变少，降低企业的资产流动性风险，流动资产增多，从而提升营业利润。

图1 2022-2025年应收账款占总资产的比率增长情况

资料来源：公司年报

如图2所示，佰泽医疗的应收账款在2024年的占比相对其他两所医疗企业较高，但于2025年中期有所回落，海吉亚医疗的比率最低，资产结构最健康；华润医疗比率最高，可能面临更大的现金流压力。在医疗行业，企业的应收账款比率持续升高导致回款速度缓慢，从而减缓现金流通速度。

图2 医疗行业应收账款占总资产比率

资料来源：东方财富网

（二）存货项目

佰泽医疗2022-2024年存货周转率持续下滑，证明企业的存货数额不断增多，导致流动资产持续增高，存货积压在仓库的问题严重影响企业的变现能力，由于佰泽公司是属于医疗行业，其存货大多包含药品、耗材或其他医疗物资，其流通速度变慢，可能会造成存货过时或者贬值的风险。

佰泽医疗在2024年中期-2025上半年度的存货周转率从1.83上升至1.94，证明企业对于存货问题采取有效措施，旨在增强存货周转速度，提升企业的短期偿债能力，提高存货的变现能力。

图3 2022-2025年存货周转率增长情况

资料来源：公司年报

佰泽医疗和海吉亚医疗在存货周转率方面表现相近且处于医疗行业的中下游，两家公司的存货周转率持续在3.7-4.2的区间徘徊，没有明显的上升趋势，意味着两家医疗企业在存货管理上存在优化空间，例如通过优化采购计划、加强供应链协同或处理滞销库存来提升资金效率。

图4 医疗行业存货周转率的整体情况

资料来源：东方财富网

二、负债项目

（一）应付账款与应付票据

如图5所示，应付账款及应付票据是佰泽医疗最重要的流动负债来源之一，占比在36%左右，2024年底佰泽医疗应付账款高达40%，但在2025上半年其应付账款显著回落，证明财务压力有所缓解，不需要依靠拖欠供应商的账款来维持运营。企业有足够的现金流偿还供应商的账款，进一步优化内部的负债结构，减少对供应链融资的依赖。

图5 2022-2025年应付账款占流动负债增长情况

资料来源：公司年报

（二）短期偿债能力

流动比率和速动比率都是衡量企业的短期偿债能力的核心指标。佰泽医疗在2025上半年的速动比率及流动比率显著提高，在2025上半年前其流动比率和速动比率均低于1的行业安全线，意味着企业的流动资产无法完全覆盖其一年内到期的短期债务，企业存在一定的偿债风险和资金流动压力。但在2025上半年流动比率从0.97提升至1.67，速动比率从0.89提升至1.59，表明企业的短期财务压力显著降低。

图6 佰泽医疗短期偿债能力分析

资料来源：公司年报

图7 医疗行业流动比率分析

资料来源：东方财富网

图8 医疗行业速动比率分析

资料来源：东方财富网

表1 医疗行业核心特征与风险分析

资料来源：公司年报、招股书

三、所有者权益项目

佰泽医疗在2025年上半年其股东权益的比率从53%提升至60%，表明企业有效改善内部的资本结构，提高财务稳健性，降低企业的偿债压力，股东权益的大幅度提升来源于股权融资，企业引入新的战略投资者或者从资本市场募集更多的资金，提高企业的资金流动效率。

图9 2022-2025年资产负债率增长情况

资料来源：公司年报

佰泽医疗的总资产在2025上半年明显上升，而其负债总额维持在1.33亿左右，从而企业的资产负债率下降至39%，其内部的资产结构得到进一步优化。企业有充实的流动资产和足够的现金流偿还短期债务，有效利用资金进行营运管理，应收账款占比降低，存货减少，以及应付账款的下降都表明企业内部的资本雄厚，资产结构稳健，现金流动性强。

图10 医疗行业资产负债率的整体情况

资料来源：东方财富网

表2 医疗行业各公司的财务风险及综合分析

资料来源：公司财报、招股书

表3 主营业务现金流

资料来源：招股书

表4 主营业务收入

资料来源：招股书

表5 2024-2025上半年佰泽医疗营业收入规模

资料来源：公司年报

（二）营业收入及增长率

如图15所示，四家企业中，除华润医疗2024年营业收入小幅回落外，其余三家均保持增长，2022-2024年佰泽医疗、海吉亚医疗、环球医疗的营业收入累计增长率分别为48%、39%、13%，说明医疗行业整体需求稳定，营收扩张是主流趋势，但规模越大的企业增速相对越低，符合成熟企业的增长规律。

图15 2022-2024年同行业营业收入对比分析

资料来源：招股书、公司年报

2022-2024年，佰泽医疗营业收入一直保持增长态势，尤其是2023年同比增长约33.5%，增长势头尤为强劲。相比之下，海尔生物营业收入出现大幅下滑，2023年同比下滑约20.4%，波动较为明显。总体来看，佰泽医疗虽营收规模较小，但增长更为稳健；海尔生物虽规模领先，但面临一定的增长压力。

图16 2022-2024年佰泽医疗与海尔生物营业收入对比分析

资料来源：招股书、公司年报

二、主营业务成本

佰泽医疗主营业务成本主要包括药品成本、医疗耗材成本、员工成本、折旧及摊销以及其他费用。2022-2023年公司主营业务成本虽保持增长，但增长率明显放缓。2023年成本增幅较大，达到23.6%，而2024年增幅回落至9.7%。佰泽医疗在收入规模扩大的同时，成本控制能力逐步改善，逐步实现收入与成本的协调增长。

图17 2022-2024年佰泽医疗主营业务成本

资料来源：招股书、公司年报

三、费用分析

佰泽医疗营业费用逐年增长，但总体增速放缓。一般及行政开支是占比最大的费用项，增长也最为显著，三年增幅超50%。财务成本先增后降，一定程度上反映了其融资结构的优化。而销售费用整体波动较小，据2025年中期报告显示，销售费用由截至2024.6.30止六个月的5.7百万元增加约12.1%至2025年同期的6.4百万元，主要是由于医院的营销活动力度加大。

图18 2022-2024年佰泽医疗营业费用

资料来源：招股书、公司年报

四、毛利分析

佰泽医疗2022-2024毛利呈现持续大幅增长，2023年增长率高达123.95%，2024年增长率回落至16.86%。毛利规模的持续扩大，一定程度上表明公司的核心业务在市场上拥有较强的竞争力，具备可持续增长的内在动力。增长率的变化则体现了企业从高速扩张向稳健增长的阶段过渡，整体发展态势良好。

图19 2022-2024年佰泽医疗毛利及增长率

资料来源：招股书、公司年报

经同行业横向对比发现，佰泽医疗、海吉亚医疗、环球医疗毛利持续增长，佰泽医疗由于其基数较小，增长最快，环球医疗和海吉亚医疗增长趋缓，进入稳定期。华润医疗2023年毛利增长，2024年毛利明显回落，且降幅大于营收降幅。综上，由于佰泽医疗业务尚处于拓展期，前期投入成本较高，加之规模小导致成本分摊能力较弱，因此毛利相对较低。

图20 2022-2024年同行业毛利对比分析

资料来源：招股书、公司年报

如图21所示，佰泽医疗毛利率持续上升，而海尔生物毛利率先升后降，整体维持在近50%的高位，约为前者的3-5倍，两者差距悬殊。这些数据在一定程度上反映出医疗服务业与医疗高端器械行业的毛利率差异，医疗服务行业依赖服务升级、规模效应等实现毛利的稳步增长，高端医疗器械则凭借其技术壁垒等维持高位稳定的毛利率。

图21 2022-2024佰泽医疗与海尔生物毛利率对比分析

资料来源：招股书、公司年报

一、估值分析

（一）财务核心指标

营业收入及利润：2024年达11.89亿，同比增10.9%，超2023年10.72亿。经调整净利润1250万，剔除并购费用

现金流：经营活动现金流1.69亿。

资产：固定资产净值15.2亿，流动资产2.3亿。

负债：长期借款总额3.5亿，流动负债净额0.238亿。

行业基准数据：民营肿瘤医疗行业WACC 8%-10%，2022-2026年复合增速19.8%；可比企业2024年平均PS 3-4倍、EV/EBITDA 8-10倍。

运营配套数据：2024年资本支出0.8亿元（太原和平医院设备升级），EBITDA约1.9亿元（经营现金流净额1.69亿元+折旧摊销0.21亿元）

（二）估值方法

1.绝对估值法：自由现金流折现法（DCF）

资本成本确定。基于CAPM模型，考虑行业特性与公司负债，WACC定为9%，反映并购风险。

增长阶段设定。规划三阶段增长：未来3年15%（扩张期），第4-5年10%（稳定期），永续期3%

自由现金流计算。自由现金流=经营活动现金流净额-资本支出2024年基点0.89亿，逐年递增至2029年1.64亿，折现总值4.08亿。

企业估值：佰泽医疗估值约22.1亿，体现内在价值与未来潜力。

2.相对估值法（对标行业市场价值）

市销率法(PS)（侧重营收规模）：

2024年营收11.89亿元×行业平均PS3.5倍=41.62亿元，高于绝对估值法因市场对其并购扩张预期溢价。

企业价值倍数法（侧重盈利质量）：

企业价值（EV）测算：2024年EBITDA1.9亿元×行业平均倍数9倍=17.1亿元。

股权估值换算：股权估值=企业价值-净负债=17.1亿元-3.738亿元=13.36亿

（三）综合估值总结

通过绝对估值法和相对估值法测算，佰泽医疗合理估值区间15-20亿元，对应2024年PS1.3-1.5倍，核心依托医疗服务业务现金流增长与并购整合潜力，估值折价反映未连续盈利的阶段性风险。

与其他生物企业相比（以海尔生物为例，2024年营收22.84亿元、净利润3.67亿元，PS约4.79-5.04倍、PE约29.23-31.47倍），佰泽医疗因处扩张期、盈利规模小，PS、PE均大幅低于海尔生物，但受益于民营医疗行业高增长，长期成长弹性更足。

二、未来展望

综合展望，佰泽医疗需坚守肿瘤全周期医疗服务核心定位，持续深化 “防 - 筛 - 诊 - 治 - 康” 业务闭环。其未来可依托 IPO 募资稳步推进优质医院并购与托管，延续成熟的 “收购 - 整合 - 赋能” 模式，进一步完善现有区域医疗网络布局，巩固专科竞争壁垒。

在差异化业务上，强化早癌筛查服务标准化建设，深化与科研机构的技术合作以推进精准早筛，同时拓展肿瘤康复服务并参与行业共识制定。

此外，搭建标准化医院管理体系与数字化服务平台，提升运营效率。需警惕并购形成的商誉减值风险及医保政策变动影响，长期增长将取决于标的整合成效与新业务落地进度。