半导体行业2026年年度策略报告:乘风AI浪潮,国产化重塑格局

1.1行情回顾：AI引爆算力需求，半导体景气持续上行

年初至今半导体行业累计涨幅33.5%，数字芯片设计领涨细分板块。回溯行业走势，2024年电子板块经历全年深度调整与需求筑底，年末随着库存去化完成逐步企稳回升，进入2025年后，受益于AI算力爆发与国补刺激下消费电子复苏等因素催化，板块开启持续上行通道，截至2025年11月24日，申万电子指数累计涨幅为33.5%，在申万一级行业分类中涨幅排名第五；细分板块来看，申万半导体指数累计涨幅33.5%，其中数字芯片设计（+47.7%）、半导体设备（+43.3%）、分立器件（+27.8%）、半导体材料（+22.0%）、模拟芯片设计（+6.4%）、集成电路封测（+1.9%）。展望2026年，我们认为AI全产业链渗透+国产替代持续深化将是核心主线。AI技术正从云端向消费、汽车、工业等终端场景全面延伸，AI算力需求高景气，以及AI手机、智能座舱、边缘计算设备等新品密集上市，有望持续带动国内产业链上下游各环节的增量需求。

海外市场方面，2025Q1受美国出口管制升级、关税政策博弈及AI芯片库存消化压力的叠加影响，费城半导体指数与台湾半导体指数呈现震荡回撤态势。进入4月后，随着管制政策细则落地、市场对AI产业增长预期明确及美联储降息预期升温带来的流动性宽松，两大指数形成“政策利空出尽+技术需求爆发+资金环境改善”的共振效应，实现触底回升。2025Q2-Q3期间，随着北美云厂商持续上调资本开支，海外算力产业链持续发力，叠加存储行业供需格局改善推动DRAM/NAND价格开启新一轮上涨周期，指数上行动能持续强化。截至2025年11月24日，费城半导体指数年初至今涨幅达34.6%，台湾半导体指数累计上涨23.2%，尽管11月以来受短期获利回吐影响出现小幅波动，但整体仍维持强势运行态势。

从基本面看，根据申万行业分类（2021）标准，2025年前三季度半导体行业实现营业收入5017.85亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润439.84亿元，同比增长49.2%。细分板块来看，2025年前三季度分立器件/半导体材料/数字芯片设计/模拟芯片设计/集成电路制造/集成电路封测/半导体设备营收增速分别为-23.71%/15.14%/28.40%/16.24%/16.47%/16.99%/30.96%，净利润增速分别为93.19%/8.67%/54.85%/1087.46%/84.40%/22.65%/23.82%，半导体板块整体业绩实现高速增长，各细分板块亦呈现不同程度增长，印证行业复苏韧性。

1.2 AI逐步向普惠化过渡，国产替代进入深水期

1.2.1大模型快速迭代，应用端、终端逐步迈入普惠化阶段

1）大模型快速迭代，或助推AI迈向普惠化。

据斯坦福《2025年人工智能指数报告》，AI在严苛的基准测试方面持续突破。2023年，研究人员推出了MMMU、GPQA和SWE-bench等一系列旨在难倒顶尖AI的新比较基准，以测试AI性能极限。2024年，AI即在这些比较基准上实现显著突破，MMMU和GPQA测试成绩分别提升18.8%和48.9%；尤其在SWE-bench编程测试中，AI解题能力从2023年仅4.4%跃升至2024年的71.7%。在与人类基准比较中，截至2024年，AI亦在大多数领域实现超越。例如在竞赛级数学基准MATH上，最先进的AI目前领先人类表现7.9个百分点（2024年初差距仅为0.3分）;针对复杂跨学科专家级问题的MMMU比较基准中，2024年最佳模型o3得分78.2%，仅比人类基准82.6%低4.4分。而2023年末谷歌Gemini测试仅获59.4%，充分展示了AI在复杂认知任务上的快速进步。同时，高质量视频生成模型也实现重大突破，2024年，OpenAI SORA、Stable Video Diffusion 3D和4D、Meta的Movie Gen，以及谷歌DeepMind的Veo 2多款能够根据文本输入生成高清视频的AI模型相继问世，较2023年视频生成模型在画质表现上取得显著提升。

AI性能提升的另一个显著趋势是小型模型、开源模型性能快速提升。据斯坦福《2025年人工智能指数报告》，2022年，在MMLU上得分超过60%的最小模型是拥有5400亿参数的PaLM。而到2024年，微软仅有38亿参数的Phi-3-mini就实现了相同水平，参数量缩减了142倍，主要得益于算法效率的提升。同时，开源/开放权重模型与闭源模型之间的性能差距也几乎消失。在Chatbot Arena上，2024年初领先的闭源模型比顶尖开放权重模型高出8.0%，到2025年初，这一差距已缩小至1.70%。这标志着先进AI技术获取门槛正快速降低。

AI技术前沿趋于收敛，且中美差距正显著缩小。近年来，人工智能前沿模型性能逐渐趋同，模型性能差距日益缩小，据斯坦福《2025年人工智能指数报告》，排名第一和第十的模型之间的Elo分数差距从2024年的11.9%缩小至2025年初的5.4%。排名前两位的模型差距从2023年的4.9%降至2024年的仅0.7%。从模型生产商的维度来看，中国开发的模型正逐步赶超美国。在LMSYS Chatbot Arena平台上，中美顶尖模型差距由2024年1月的9.3%缩小至2025年2月的1.70%。2023年底，在MMLU、MMMU、MATH和HumanEval等比较基准中，中美模型性能差距分别为17.5%、13.5%、24.3%和31.6%。

AI使用成本持续下降。从推理成本来看，达到GPT-3.5水平（在MMLU上约64.8%准确率）的AI模型，推理成本从2022年11月的每百万词元20美元，降至2024年10月的仅每百万词元0.07美元（Gemini-1.5-Flash-8B模型），18个月内降幅超280倍。根据任务类型不同，大语言模型的推理价格年降幅已达9至900倍不等。硬件层面，成本每年下降约30%，而能效每年提升约40%。这使得AI应用更加经济可行。

AI正逐步普惠化，应用端持续强劲增长。据Sensor Tower数据，2025年上半年，全球生成式AI应用（涵盖AI助手和AI内容生成器）下载量接近17亿次，应用内购买（IAP）收入高达近19亿美元。增速上看，下载量和IAP收入的半年度环比增长率（HoH）仍在持续攀升。2025年上半年，下载量环比增长67%，创下自2023年上半年以来的最快增速。IAP收入也呈现出类似强劲态势，消费者2025年上半年支出，相较于2024年下半年实现了翻倍增长。

2）AI生态融合+硬件创新，端侧AI或迎来渗透加速期

2025年11月27日，阿里巴巴正式发布搭载其最新千问AI助手的首款自研AI眼镜—夸克AI眼镜，推出S1与G1两大系列6大单品。其中，S1系列作为旗舰款，最低到手价3799元；G1系列则侧重轻便与性价比，官方补贴价1999元起。

夸克AI眼镜在硬件层面实现了配置与优化平衡，满足不同用户差异化场景需求。夸克AI眼镜S1整机重量约51克，采用1:1前后均衡配重设计，外观上采用钛合金一体双料注塑镜框，镜腿宽度仅7.55毫米，整体接近普通黑框眼镜。显示系统搭载双光机双目显示方案，采用Micro-LED光引擎和光波导技术，入眼亮度达4000尼特，可实现户外强光下文字和图标清晰可见，并有效解决传统光波导的彩虹纹和漏光问题。核心硬件配置方面，主控芯片采用高通骁龙AR1旗舰芯片与恒玄BES2800芯片双芯片组合，骁龙AR1负责处理复杂任务和AI运算，恒玄BES2800专注于音频处理和低功耗场景，双系统智能调度兼顾高性能与低功耗需求；音频配备5麦克风阵列+骨传导麦克风组合，形成环绕式收音系统，可精准捕捉声音，过滤环境噪音，支持多语言识别和方言理解。电池续航方面，采用287mAh双电池系统，支持热插拔换电设计，镜腿可作为电池仓，更换电池时设备不会关机，配合换电仓可实现全天候续航。相较S1，G1不具备近眼显示屏及光波导方案，整机重量下降至40g，内置272mAh电池，存储规格则由3GB+32GB调整为2GB+32GB，标称综合续航约9小时。

生态层面，阿里巴巴“千问”大模型与生态体系成为夸克AI眼镜的显著优势。不同于部分AI眼镜单纯依赖硬件配置，夸克AI眼镜通过打通高德地图、支付宝、淘宝、飞猪、阿里商旅等核心应用，以及QQ音乐、网易云音乐、航班管家等第三方平台，构建了覆盖出行、支付、购物、娱乐的多场景生态联动。用户佩戴眼镜时，无需频繁切换设备或下载额外应用，即可实现导航、支付等便捷操作，这种“硬件为载体、生态为支撑”的模式，提升了AI眼镜的日常使用频率与场景适配性，降低了智能设备的使用门槛。

根据wellsenn XR数据，2025年Q3全球AI智能眼镜销量165万台，同比增长达370%，Q3 Ray Ban Meta销量112万台，贡献AI智能眼镜销量主要增量，小米、Rokid、雷鸟等AI眼镜也贡献一定增量，全志V821方案等低价AI拍摄眼镜开始出货销售，贡献了15万台销量。分地区来看，2025年Q3中国国内AI智能眼镜销量为21万台，同比增长1200%，销量主要来源于小米、雷鸟V3、星际魅族Star V Air 2、MYVU等以及非官方渠道的Ray Ban Meta智能眼镜。2025年Q3海外AI智能眼镜销量为144万台，同比增长336%。销量主要来源于Ray Ban Meta智能眼镜，Q3 Ray Ban Meta在更多国家铺货销售，以及Oakley、Display等眼镜上市发售，Meta系整体销量达到112万台，此外，Q3增量贡献还包括华强北AI拍照眼镜和AI音频眼镜。整体来看，Q3系AI智能眼镜销量腾飞起点，品牌类以及白牌类AI眼镜都逐步进入量产发售阶段。

wellsenn XR上调2025年AI智能眼镜销量预测至700万台。预计全年Meta实现500万、小米20万销量，华强北白牌AI眼镜预计全年销量30万-50万台，根据Meta在2025年给供应链下单1200万台的信息，以及音频眼镜逐步上线AI大模型，全年AI智能眼镜有望超700万更高预期的可能。

1.2.2制裁持续升级，半导体国产替代步入深水区

2025年10月07日，美国众议院“中美战略竞争特别委员会”在经过数月的调查之后发布涉华半导体出口管制重要报告，发现美国及其盟友在限制中国进行先进制程建设时存在漏洞，包括荷兰阿斯麦(ASML)、日本东京电子(TEL)、美国应用材料公司（Applied Materials）、科磊(KLA)和泛林集团（Lam Research）在内的半导体设备制造商在内的美国及其盟国的公司，为中国的半导体制造业提供了支持。

根据报告内容，2024年中国在这些设备制造商的产品及服务上的支出达380亿美元，占这些制造商全球总收入的39%，且中国客户的采购额较2022年增长了66%。2024年，东京电子收入中44%来自中国，泛林集团为42%，科磊为41%，阿斯麦和应用材料公司均为36%。美国政府认定五家对美国家安全构成严重威胁的公司是其主要客户，涵盖中芯国际、昇维旭、青岛芯恩、鹏芯旭、长江存储。

“特别委员会”针对出口管制漏洞提出九项建议，以扩大出口限制、加强执法，并推动美国及其盟国的技术领导地位。具体包括1）统一美国及盟友的出口管制。美国行政部门应利用激励和影响力，确保美国的盟友和伙伴国家，尤其是荷兰和日本，能够完全遵循并执行美国的出口管制政策；2）扩大中国国内转移管制，使其更加困难。大幅扩大 SME 产品的禁令和许可要求，涵盖所有有助于制造先进和基础芯片的半导体制造设备及相关零部件和耗材。对于光刻技术，这些新的全国性管控措施应适用于较旧的深紫外（DUV）浸没式工具，在已有的针对较新 DUV 浸没式工具的全国性限制基础上进一步加强；3）扩大受管制实体名单，并禁止所有盟国制造商向更多中国军事实体出售产品；4）防止任何仍允许向中国销售的半导体制造设备出现转移情况。并实施位置追踪技术；5）限制全球任何使用美国及盟国半导体制造设备技术的工厂，同时也使用中国半导体制造设备技术；6）限制向中国出口对半导体制造设备生产至关重要的零部件；7）增加美国商务部工业和安全局（BIS）以及美国务院的资源和人员，以加强执法和外交工作。8）建立新的举报人出口管制计划；9）确保美国及其盟国在半导体制造设备（SME）领域的创新和领导地位。

该报告是美国对中国半导体战略的一次系统性“围堵”建议书，核心逻辑是中国半导体产业的崛起威胁美国国家安全与全球技术主导地位，报告建议通过出口管制、技术封锁、产业补贴等手段，确保美国及其盟友在全球半导体产业链中的主导地位，从而遏制中国半导体崛起。随着美国对华制裁持续升级，将倒逼国内半导体设备、零部件等国产替代加速。

1.3展望2026年：以AI为基，看好半导体站上新一轮成长风口

根据WSTS发布的最新全球半导体市场预测报告，预计2025年全球半导体营收将同比增长22.5%至7722.43亿美元，营收增长主要受益于人工智能应用及数据中心基础设施的强劲需求，推动了逻辑芯片和存储芯片需求的增长。具体来看，2025年逻辑芯片营收有望同比增长37.1%，是增幅最大的产品类别；其次是存储芯片，营收同比增长27.8%；传感器/微处理器/模拟芯片/光电子元件预计营收将同比增长10.4%/7.9%/7.5%//3.7%；受汽车领域需求疲软影响，分立元件营收同比下滑0.4%。预计2026年全球半导体营收将再增长26.3%，达到9754.60亿美元，存储和逻辑IC仍是主要成长动能，分别增长39.4%及32.1%。

展望2026年，我们认为随着AI大模型产业化、超大规模数据中心建设与终端智能升级等多重因素驱动下，半导体产业有望全面站上新一轮成长风口，我们看好算力芯片、存储芯片及半导体设备零部件及材料三大核心方向的投资机会。算力芯片领域，全球AI产业从模型训练向推理端延伸趋势明确，国内云厂商AI算力中心建设规划，将直接拉动高算力芯片需求放量；同时AI向传统消费电子如手机/PC/手表耳机等可穿戴领域持续渗透，叠加AI眼镜、AI玩具等创新AI硬件载体起量，将直接带动SOC芯片等核心零部件量价双增，建议重点布局技术突破与场景落地领先的寒武纪、恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技等。存储芯片领域，AI需求爆发下，供需失衡成为核心驱动逻辑，行业已明确进入涨价大周期，建议关注产能释放与产品结构升级的兆易创新、德明利等；半导体设备零部件与半导体材料领域，政策、技术、市场形成共振推动行业加速发展，建议关注设备龙头北方华创、拓荆科技。

2.1云端：AI需求持续高涨，国产厂商百花齐放

AI算力市场规模持续扩容。大模型快速迭代背景下，模型参数和训练数据量持续增长以及人工智能算法不断更新增强，配备更强大的算力支撑人工智能训练和推理成为刚需，算力需求得以快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国算力芯片市场规模由2020年的136.20 EFLOPs增长至2024年的617.00 EFLOPs，期间年均复合增长率为45.9%；预计到2029年中国算力总规模将达到3,442.89 EFLOPs，预测期年均复合增长率达40.0%。其中，智能算力是引领算力规模指数级增长的核心，其规模从2020年59.20EFLOPs增长至2024年的438.07 EFLOPs，期间年均复合增长率高达64.9%，预计在2025年至2029年期间，智能算力将以45.3%的年均复合增长率增长至3,035.91 EFLOPs。AI芯片作为驱动人工智能算法运转的物理载体，亦深度受益于算力市场规模增长。根据弗若斯特沙利文预测，到2029年，中国AI芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元激增至13,367.92亿元，2025年至2029年期间年均复合增长率为53.7%。从细分市场上看，GPU的市场增长速度最快，其市场份额预计将从2024年的69.9%上升至2029年的77.3%。

国内CSP厂商和运营商资本开支持续加码、美国对华AI芯片制裁升级、政策支持国产AI芯片发展多重因素共振下，为国产厂商创造了良好的替代窗口期。

国内运营商和云厂商持续加码AI基础设施建设，叠加DeepSeek开源技术降低硬件要求，国产厂商迎来发展良机。随着AI大模型训练与推理场景深度渗透，国内运营商和云厂商纷纷加大算力基础设施投入力度。根据三大运营商2025年资本开支指引，三大运营商2025年资本开支计划规模合计达到2,898亿元，投资重心将继续向算力网络建设倾斜，其中中国联通预计2025年算力投资同比增长28%，中国移动预计2025年算力投资占比提升至25%，中国电信预计2025年算力投资同比增长22%。CSP厂商方面，阿里巴巴2025年2月宣布未来三年将投入超过3,800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和；字节跳动预计2025年资本开支达1,600亿元，其中约900亿用于AI算力采购。而DeepSeek开源的新技术能大幅提高算力利用效率、在一定程度上降低对硬件的要求，将有益于促进运营商及互联网企业提高对国产GPU的采购比例，加速GPU国产渗透率提升。

近年来美国对华制裁重心转向AI领域，有望为国产算力芯片厂商提供替代敞口。近年来，美国政府对中国半导体产业限制持续加剧。2022年10月，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了《出口管制条例》，从峰值性能、互连带宽等维度规定了未来可出口至中国等受关注国家或地区先进AI芯片技术参数的阈值和许可证要求。2023年10月，美国BIS出台了《先进计算芯片规定》（《AC/S IFR》）和《半导体生产物项管制新规》（《SME IFR》），进一步收紧了对先进计算集成电路、半导体制造设备以及支持超级计算应用和最终用途的物项向包括中国等国家的出口管制措施，升级了限制出口的芯片规格参数。2024年12月，美国BIS出台了《外国直接产品规则》（《FDPR》），新增了对高带宽显存HBM的管制措施。2025年1月，美国BIS出台了《对先进计算集成电路实施额外的尽职调查措施》，强化了晶圆代工厂的尽调责任并进一步升级了对HBM规格参数的管制措施。2025年5月，美国BIS发布《关于可能适用于先进计算芯片及其他用于训练AI模型商品的管制的政策声明》《关于通用禁令10（GP10）对中华人民共和国（PRC）先进计算芯片适用的指南》《关于防止先进计算芯片转移的行业指南》，从AI芯片的使用范围、供应链制裁等角度进一步加强了对先进AI芯片和相关技术的出口管制，将出口管制风险进一步延伸至产业链的各个参与方。

国内政策体系从多层级协同发力，为国产算力芯片产业筑牢发展保障。2022年国务院出台《“十四五”数字经济发展规划》，提出要瞄准集成电路等战略性、前瞻性领域，完善集成电路等重点产业供应链体系。2023年工信部等六部门发布《算力基础设施高质量发展行动计划》，计划到2025年，算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%。2024年，工信部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，提出加快突破GPU芯片、集群低时延互连网络、异构资源管理等技术，建设超大规模智算中心。2025年2月，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，会议要求着力强化中央企业推进人工智能发展的要素支撑，在编制企业“十五五”规划中将发展人工智能作为重点，打造更多科技领军企业。2025年8月，国务院出台《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出要深入实施“人工智能+”行动，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能赋能千行百业，加快智能算力、数据中心等数字基础设施建设。近年以来，国家和各级地方政府不断通过产业政策、税收优惠政策、成立产业基金等方式支持人工智能和集成电路产业发展，有望带动行业技术水平和市场需求不断提升，加速国产替代进程。

国内市场多元化为国产厂商创造了差异化突围空间，国产替代正当时。当前国内AI芯片市场呈现百花齐放的发展态势，不同梯队厂商凭借技术特色与场景优势持续突围。华为凭借“昇腾+鲲鹏”双引擎战略构建了全栈式生态，产品广泛适配政务、金融等多个领域，在2025年9月华为全联接大会中，华为披露了2026-2028年昇腾芯片演进路线，将从2026年一季度开始陆续推出950PR、950DT、960、970等产品，并发布了基于自研“灵衢”互联协议的Atlas超节点集群，支持万卡级规模互联，通过系统级创新弥补单芯片性能差距；寒武纪专注于AI芯片领域，目前已实现云、边、端场景的全覆盖，满足多样化的AI训练与推理需求；海光DCU已在智算中心、人工智能等多个领域实现规模化应用，成为算力基础设施和商业计算等行业应用需求的关键力量。同时，摩尔线程、沐曦股份、燧原科技、平头哥、昆仑芯等新兴厂商加速崛起，在细分场景形成差异化竞争力。在国产算力需求高景气、算法革新和国产替代政策等推动下，未来本土AI芯片厂商在训练芯片、边缘推理等增量市场有望进一步扩大份额。

2.2端侧AI空间广阔，国产SOC厂商大有可为

SOC系端侧AI硬件算力核心，价值量占比较高。以AI眼镜为例，AI眼镜SoC方案主要分为系统级SoC、MCU级SoC以及SoC+MCU混合方案。其中，系统级SoC方案集成高性能CPU、GPU及专用NPU，支持复杂操作系统和多模态AI应用，主要面向需要强大本地智能处理的高端消费级或商用级AI眼镜。MCU级SoC方案则以MCU作为主控单元，集成基础通信与传感模块，提供基础运算能力，但由于无法集成ISP，因而需要外接ISP芯片用于影像功能。SoC+MCU混合方案则由一颗低功耗MCU负责常开待机、传感器管理及基础交互，在需要复杂计算时唤醒高性能SoC，该方案同时兼顾了续航与峰值算力及成本。SOC作为端侧AI硬件算力核心，其在端侧AI BOM成本中具有较高的价值量占比，根据wellsenn XR对Ray Ban Meta的BOM成本拆解数据，Ray Ban Meta的BOM成本约为164美元，其SoC采用高通方案，成本约55美元，占总BOM成本34%。

AI赋能终端应用创新升级，关注对SOC量价双增的成长逻辑。量：终端AI化趋势下，手机、PC、穿戴等传统消费电子在AI赋能下有望驱动新一轮换机需求；同时，随着大模型加速落地，亦催生AI眼镜、AI玩具等创新硬件载体，创造新的市场增量。价：随着多模态大模型技术加速落地，端侧设备需承载更复杂的实时感知、自然交互与本地决策任务，推动传统SOC架构向CPU+GPU+NPU+DSP异构算力升级，AI SOC通过集成NPU、结合算法芯片协同优化，在性能上可突破传统处理器能效瓶颈，实现功耗、性能、面积的三维优化，有效释放端边侧实时推理与决策能力；同时，通过集成更强大的NPU、GPU以及自研AI加速架构等，芯片价值亦有所上升。我们认为，随着多模态大模型技术逐步成熟及在终端落地，端侧SOC厂商有望持续受益于硬件价值提升与市场份额扩大双重红利。

存储芯片行业具有强周期属性，通常以3到4年为一个完整周期，且其波动幅度远大于半导体其他细分领域，主要系存储产品标准化程度高，同类产品具备很强的替代性，受行业景气度供需关系影响较大；同时存储芯片市场高度集中，行业头部厂商在产能规划和产品定价方面步调相对一致。回顾近十余年，存储行业已历经四轮典型周期：2012-2015年的周期由智能手机普及和4G换机潮驱动，后期因产能扩张导致供过于求而回落；2016-2019年周期则受益于DDR4技术迭代、3D NAND产能转移及手机游戏需求爆发，推动存储价格大幅上涨，后续因服务器等需求疲软进入调整阶段；2020-2023年周期初期受疫情驱动的远程办公与数据中心需求支撑，但随后因消费电子需求萎缩及产能过剩，行业步入下行周期。2024年开始存储步入新一轮上行周期，本轮行业周期主要由AI驱动，从个人消费端转向AI算力基建与HBM技术革命，企业级AI资本开支成为核心支撑，带动HBM、DDR5及企业级SSD等高端产品需求快速增长，供需关系的结构性重塑有望使本轮周期持续性更强。

根据WSTS预测，全球半导体存储产品市场规模预计将由2024年的1,671亿美元增长到2025年的1,894亿美元，同比增长13%。根据中商产业研究院数据，中国半导体存储器2023年市场规模约为3943亿元，2024年约为4267亿元，预计2025年市场规模将达4580亿元。

企业级SSD爆发成本轮NAND需求增长的核心驱动力。本轮NAND需求增长由企业级SSD驱动，涉及训练、推理、以及基础存储各环节。AI训练阶段，训练大模型需要超大规模的数据集，GPU在高速运算时，依赖eSSD（企业级SSD）来做数据加载和检查点保存，此阶段通常采用1TB到16TB TLC或(p)SLC SSD。在推理阶段，一个查询（Query + Prompt）会被送到RAG向量数据库检索相关信息，再结合模型参数存储的数据，生成最终答案。由于推理需低延迟（毫秒级响应），eSSD的随机读写性能（IOPS）远高于HDD，可满足“查询+提示+相关信息”的实时调用需求；同时RAG向量数据库需高频检索向量数据，eSSD带宽优势可提升推理效率，因而此阶段SSD用量显著提升，通常采用容量32TB以上的TLC或QLC NAND。数据存储与处理阶段，原始数据需经过存储、清洗、ETL处理，生成干净的数据集再用于训练，该阶段要求存储具备稳定、低延迟启动特性，eSSD可靠性优于HDD，因而也被用于基础存储需求。

据Yole数据，从2024到2030年，NAND位元需求的年均复合增长率（CAGR）预计为21%。从下游应用来看，PC市场年均复合增速约15%，其中AI带来的额外需求不到10%；手机市场年均复合增速不到15%，其中AI带来的额外需求约10%；其他应用包括车载、IoT等预计年均复合增速约20%；数据中心系其中增速最快的应用市场，年均复合增速约26%，其中超过50%的需求都跟AI工作负载直接相关。

HBM为当前数据中心主流近存方案。HBM即高带宽存储，是一种基于3D堆叠封装技术的高性能DRAM接口规范，其核心架构系通过硅通孔（TSV）将多个DRAM芯片垂直堆叠，并与GPU通过中介层互联封装在一起。相较于传统DRAM，HBM在较小的物理空间内实现高容量、高带宽、低延时和低功耗特性，已经成为数据中心新一代内存解决方案。AI驱动下，HBM存储需求呈现快速增长的趋势。根据Yole数据，2024年至2030年，全球HBM市场规模将以33%的年均复合增速增长，2025年全球HBM市场规模将达到340亿美元，预计到2030年HBM市场规模将快速增长至980亿美元。

端侧AI星辰大海，定制化存储有望大放异彩。随着AI推理任务大量向边缘侧迁移，设备对内存带宽和实时性提出了更高要求。现有方案中，HBM带宽高，但功耗过大、成本高昂，难以在边缘设备中规模化应用；LPDDR功耗较低，但带宽难以满足边缘AI设备处理复杂模型的需求，且若通过增加内存颗粒数量来提升带宽，又会导致PCB板面积和成本上升。定制化存储可较好满足这一需求，以华邦CUBE方案为例，通过采取“SoC在上，DRAM在下”的堆叠方式，将SoC芯片置于顶部，直接与散热界面接触，具备更佳的散热效果，同时节省了SOC设计面积；通过TSV和uBump混合键合技术将DRAM与SoC之间进行垂直互联，大幅缩减连接距离，实现数据传输带宽可达16GB/s至256GB/s，同时功耗低于1pJ/bit，满足端侧AI对小体积、高带宽、低功耗、低成本需求。

3D架构预计将成为下一代DRAM存储技术，4F²结构及CBA技术为关键突破口。3D DRAM是一种通过垂直堆叠多个存储层来增加存储密度和性能的先进DRAM技术，相较于传统2D DRAM将存储单元横向排布在单个硅基晶圆平面，3D DRAM通过将多个存储层垂直堆叠在一起，形成更高的存储密度，可更好满足人工智能、数据中心等高算力应用场景需求。其中，4F²结构和CBA技术是实现3D DRAM的技术路径的两项关键技术突破口。4F²结构通过将晶体管的源极、栅极和漏极等关键部件由水平排列改为垂直堆叠，与当前主流的6F²结构相比，能够将单个存储单元的面积缩小约30%，从而显著提升存储密度。CBA技术则是将存储单元阵列和负责控制、读取写入等功能的周边逻辑电路分别制作在两片独立的晶圆上，再通过先进混合键合工艺将两片晶圆键合成一个完整的芯片，其优势在于可分别采用最适合、最经济的工艺制程对存储阵列和逻辑电路进行优化制造，提升系统整体性能、可靠性和制造效率。

半导体设备是半导体产业链基石。半导体设备是指半导体生产制造各环节所需核心装备。从工艺流程看，集成电路制造工艺一般分为前道工艺和后道工艺。前道工艺主要指在硅片（晶圆）上形成各种微小元器件（如晶体管、电阻、电容等）的过程，包括氧化、光刻、刻蚀、离子注入/扩散、薄膜沉积、化学机械抛光和清洗等工艺步骤；后道工艺则是在前道工艺完成后，对芯片进行金属互连、封装和测试等操作。对应于集成电路制造工艺，半导体设备可分为前道设备和后道设备，其中，前道工艺设备侧重于半导体的制造和加工，涵盖氧化/扩散，光刻，刻蚀，清洗，离子注入，薄膜生长和抛光等步骤，设备品类包括光刻机、刻蚀机、CVD设备、PVD设备、离子注入设备和CMP研磨设备等，后道设备则主要用于半导体的封装和性能测试，包括测试机、探针台和分选机等。作为半导体晶圆制造、封装测试、检测计量等环节所需的核心装备，半导体技术水平直接决定芯片制造的工艺能力与良率水平。

全球半导体设备销售额增速高于同期行业增速，且行业产值向中国大陆转移趋势明显。根据SEMI数据，2024年全球半导体设备销售额为1,171.4亿美元，同比增长10.25%，2015-2024年全球半导体设备销售额复合增长率为13.82%，高于同期半导体整体销售额约为7.00%的复合增速。其中中国大陆2024年半导体设备销售额为495.4亿美元，同比增长35.37%，占全球比重从2015年的13.42%提升至42.29%。近年来，受益于内资晶圆厂建厂潮兴起以及多品类半导体设备国产替代旺盛需求，中国大陆半导体设备销售额增速远高于全球平均水平，行业产值转移趋势明显。

从价值量分布来看，光刻、刻蚀和薄膜沉积设备在晶圆制造中占比较高。半导体设备市场的价值量分布高度集中于前道晶圆制造环节。根据中商产业研究院数据，光刻、刻蚀、薄膜沉积三大核心设备合计价值量占比超60%。光刻设备作为芯片制造中技术壁垒最高的环节，价值量占比最高；刻蚀设备占比约20%%，随着制程工艺向7nm及以下发展，刻蚀步骤数量显著增加，在先进制程中的价值量占比持续提升；薄膜沉积设备占比约20%，由于原子级沉积精度需求，市场价值持续攀升；其余环节中，测试设备和封装设备的市场占比分别为9%、6%。

半导体设备国产替代已初具成效，但部分品类国产化率仍然偏低，核心关注高价值量、低国产化率投资机会。近年来，中国在半导体设备领域国产替代已取得一定进展，在去胶设备、清洗设备、刻蚀设备等细分环节国产替代进程较快，但光刻、薄膜沉积、检测与量测、涂胶显影、离子注入等环节国产化率偏低，仍处于国产替代的初级阶段。我们认为，随着AI需求推动国内晶圆厂商先进逻辑制程和存储持续扩产，叠加中美科技博弈下对半导体限制措施升级，国内半导体设备厂商有望迎来国产替代加速的窗口期，光刻、薄膜沉积等高价值量及低国产化率环节有望获得更大的业绩弹性。

半导体设备零部件按结构组成可划分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、光学类等主要类别，机械类、气体/液体/真空系统类、电气类及机电一体类四大核心类别为半导体设备价值的主要承载者。其中，机械类零部件种类繁多且应用覆盖全设备环节，设备成本占比高达20%-40%；气体/液体/真空系统类承担特种介质传输与真空环境维持功能，成本占比达10%-30%；电气类零部件与机电一体类零部件成本占比相近，分别为10%-20% 和 10%-25%，前者直接影响刻蚀、沉积等设备的工艺性能，后者则支撑晶圆传输与精准控制。作为半导体设备的重要组成部分，半导体设备零部件质量、性能和精度优劣直接决定了半导体设备的可靠性和稳定性。

根据观研天下数据，中国在半导体设备零部件国产化率依然不高，在技术门槛相对较低的机械类零部件领域，如石英件、边缘环和喷淋头，国产化率已超过10%。在高端核心零部件领域，对外依赖度仍然极高，静电卡盘、高精度阀门、各类测量仪器的国产化率普遍低于1%；射频电源、机械臂、EFEM、气体流量计等关键部件的国产化率仅在1%-5%之间；而陶瓷件和真空泵的国产化率也仅达到5%-10%。在美日荷限制对国内半导体先进设备背景下，以及国内晶圆厂扩产需求带动下，半导体设备零部件国产化率有望加速提升。

半导体材料是半导体产业链中细分领域最多的环节，按应用可分为晶圆制造材料和封装材料，其中制造材料包括硅片、光刻胶、电子特气、CMP抛光材料、湿电子化学品、靶材等，封装材料包括封装基板、引线框架、键合丝、粘结材料、封装材料等。根据SEMI数据，2024年全球半导体材料市场销售额达720亿美元，同比增长7.95%。其中，晶圆制造材料受益于硅片需求增加、先进制程扩产、3D NAND 层数扩展等影响，销售额同比增长9.4%至421亿美元；封装材料市场则受有机载板需求增长、引线框架及键合丝市场相对回暖和先进封装渗透率提升等因素驱动，销售额同比增长和6.0%至299亿美元。随着全球消费电子需求重新恢复增长，以及汽车电子、可穿戴设备、物联网、人工智能等新兴应用领域需求的推动，叠加新增晶圆产能集中释放，预计全球半导体材料市场仍将保持增长态势。

半导体材料国产化率方面，中低端逐步突破，高端仍高度依赖，国产替代空间广阔。在国际贸易环境不确定性增强、美国技术封锁持续加码的背景下，叠加国内晶圆厂产能扩张带来的强劲需求，半导体材料国产替代进程持续加速，目前我国已在硅片、电子特气、靶材等重点品类完成产业布局。根据观研天下数据，2022年硅片国产化率仅为9%，至2024年8英寸硅片国产化率达55%，电子气体自给率由2022年不足5%提升至2024年的15%，2022-2024年光掩模由国产化率30%向晶圆厂商自产为主转变。从国产化率结构来看，目前我国实现国产化的产品仍以中低端为主，高端市场仍被外资主导，其中EUV光刻胶、高端光掩膜、先进封装基板等“卡脖子”品类国产化率仍然不高，即使壁垒较低的封装材料领域，封装基板、键合丝等产品国产化率仍只有不足20%和30%。未来在国家政策扶持、大基金持续投入、及国内需求释放等多重因素驱动下，半导体材料国产替代需求有望持续释放。

我们认为2026年半导体板块仍然具备较好的成长性，主要受AI需求持续强劲、端侧硬件创新升级带来的增量空间，以及国内坚定推进国产化率提升等多重因素推动。重点看好算力芯片、存储芯片及半导体设备零部件及材料三大核心方向的投资机会。算力芯片领域，全球AI产业从模型训练向推理端延伸趋势明确，国内云厂商AI算力中心建设规划，将直接拉动高算力芯片需求放量；同时AI向传统消费电子如手机/PC/手表耳机等可穿戴领域持续渗透，叠加AI眼镜、AI玩具等创新AI硬件载体起量，将直接带动SOC芯片等核心零部件量价双增，建议重点布局技术突破与场景落地领先的寒武纪、恒玄科技、瑞芯微、炬芯科技。存储芯片领域，AI需求爆发下，供需失衡成为核心驱动逻辑，行业已明确进入涨价大周期，建议关注产能释放与产品结构升级的兆易创新、德明利；半导体设备零部件与半导体材料领域，政策、技术、市场形成共振推动行业加速发展，建议关注设备龙头北方华创、拓荆科技。

5.1寒武纪

寒武纪是全球领先的人工智能芯片设计企业，自成立以来，公司快速实现了技术的产业化输出，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。目前公司已构建覆盖云端、边缘端及终端的智能芯片、板卡、整机及配套软件的全栈产品体系，产品可高效支持大模型训练推理、视觉、语音等多样化AI任务，广泛应用于云计算、互联网、金融、能源等行业的智能化升级。凭借在智能芯片领域具有竞争力的产品及良好的服务，公司产品持续在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署并通过了客户严苛环境的验证。

公司近期业务进展显著，2025年前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润16.05亿元，同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元，同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。2025三季度，公司存货规模攀升至37.29亿元，较去年同期大幅增长267.33%，创下同期历史新高，报告期内公司持续深化与各大模型、互联网领域头部企业的技术合作，凭借在人工智能芯片的产品优势不断拓展市场份额，为满足强劲的客户需求进行了积极备货。随着国产人工智能算力需求的持续爆发，公司有望充分把握市场机遇，将高企的存货转化为实际收入，进一步驱动业绩增长。

定增落地夯实公司长期竞争力。2025年10月20日，公司完成39.85亿元定增，主要用于：1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。本次募集资金将重点投入面向大模型的芯片平台与软件平台研发，资本助力将近一步支撑公司高研发投入，从而进一步强化公司在AI算力国产化赛道中的领先地位。

首次覆盖，给予“增持”评级：公司是国内领先的人工智能芯片设计企业，主营业务为面向云、边、端的智能芯片及板卡、智能整机、处理器IP和基础系统软件的研发与销售，已形成覆盖云端智能芯片、边缘计算芯片及智能计算集群系统的完整产品矩阵。随着人工智能算力需求的持续爆发，公司凭借自主指令集、微架构及软硬件协同的体系化技术优势，深度适配DeepSeek、Qwen等主流大模型，2025年前三季度实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润16.05亿元，同比实现大幅扭亏，盈利能力显著改善。公司通过持续高强度的研发投入，在训练、推理软件平台及开源生态建设方面进展迅速，并与大模型、互联网等头部客户深化合作。预计在国产AI算力自主化趋势下，公司作为核心标的，将长期受益于行业高景气度，技术产品化与市场拓展有望驱动业绩持续增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.91亿元、47.07亿元、74.32亿元，EPS分别为5.20元、11.16元、17.62元，对应PE分别为287X、134X、85X。首次覆盖，给予“增持”评级。

5.2恒玄科技

恒玄科技主营业务为低功耗无线计算SoC芯片的研发、设计与销售，主要包括无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片。公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT基带和射频、电源管理和存储等多个功能模块，是低功耗无线智能终端的主控平台芯片。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。在智能可穿戴市场，公司主要为TWS耳机、智能手表/手环、智能眼镜等产品提供主控芯片；在智能家居市场，公司主要为智能音箱、智能家电和其他各类全屋智能终端产品提供语音控制、屏显及无线连接等主控芯片。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。

2025年Q3，公司实现营收9.95亿元，同比增长5.66%，Q3由于国补的边际效应递减，下游需求转弱，营收增速稍放缓。Q3公司实现归属于上市公司股东的净利润1.97亿元，同比增长39.11%。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先；同时开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。公司持续保持高强度研发投入，2025年前三季度公司研发投入5.39亿元，同比增长13.73%,公司下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段。随着AI技术的快速发展，智能硬件市场新机遇不断涌现，公司在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，将为未来发展打开新的成长空间。

首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国内领先的低功耗无线计算SoC芯片设计企业，主营业务为无线音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片的研发与销售，是智能可穿戴与智能家居领域主控芯片的核心供应商。凭借在超低功耗SoC设计、双频Wi-Fi/蓝牙/星闪多模连接及智能音频算法等领域的核心技术积累，公司产品已全面导入三星、OPPO、小米等全球主流品牌客户。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先；同时开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。随着AI技术在终端侧的深入渗透及智能硬件创新持续，公司有望依托平台化芯片能力和深厚的客户生态，长期受益于智能可穿戴与智能家居市场的增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.40亿元、11.49亿元、14.77亿元，EPS分别为4.39元、6.81元、8.75元，对应PE分别为54X、35X、27X。首次覆盖，给予“买入”评级。

5.3瑞芯微

瑞芯微是国内领先的AIoT芯片设计企业，主营业务为智能应用处理器SoC及周边配套芯片的设计、研发与销售。公司智能应用处理器通用性高，广泛应用于汽车电子、机器视觉、工业应用、机器人、教育办公、商业金融、智能家居、消费电子以及运营商等下游众多领域，拥有产品线应用近百条，是目前国内AIoT产品线布局最丰富的厂商之一。公司数模混合芯片主要包括电源管理芯片、接口转换芯片、无线连接芯片等产品，分别用于实现电能转换/分配/检测/管理、显示接口扩展/转换、无线连接等功能。公司数模混合芯片通常与公司的智能应用处理器芯片灵活搭配，增强公司整体产品解决方案的竞争力。

公司持续完善AIoTSoC芯片平台布局，大力推进多颗新产品研发工作，多层次方案满足差异化需求。2025年前三季度，公司进一步完善视觉芯片产品矩阵，推出新一代AI视觉处理器RV1126B并开始批量供货，与RK3588、RK3576、RV1103/1106、RV1103B等形成多层次产品方案。研发并推出新款音频处理器RK2116，通过与RK2118形成高低配产品组合，满足客户不同产品的差异化需求，完善了公司音频产品序列。推进新款中端AIoT处理器RK3572、新款视觉处理器RV1103C、新款流媒体处理器RK3538的研发工作，打造“高端-中高端-中端-入门级”全系列产品布局，满足客户的多层次算力需求；针对AIoT2.0格局下的端侧AIoT场景需求，公司重点研发下一代更先进制程旗舰芯片RK3688，为开启公司新一轮成长周期奠定基础。同时，推进新款次旗舰芯片RK3668的研发工作，以适配不同产品方向以及相同产品的不同定位，提高公司综合设计效率并降低客户在不同芯片平台的投入成本，快速响应市场需求。此外，公司持续布局各类模拟IP及周边芯片产品。报告期内，公司研发并顺利推出新款低功耗无线连接芯片RK962；同时积极推进新一代系列接口转换芯片的立项研发。

公司创新布局端侧算力协处理器，可支持更大参数端侧模型。2025年前三季度，公司研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X。RK182X具备自研高神经网络算力、高带宽特性，通过PCle2.0、USB3.0、Ethernet等标准化通用接口与主处理器互联使用，能够高效支持3B、7B等端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署，面向汽车座舱、智能家居、教育、办公与会议、机器人、机器视觉、边缘网关、工业智能制造等多场景应用。同时，公司着手规划后续一系列高性能、低功耗端侧算力协处理器，目前正快速推进下一代端侧算力协处理器RK1860研发工作，进一步布局可支持更大参数级别的端侧模型的芯片产品，为下游客户提供更灵活丰富的方案选型。

维持“买入”评级：公司是国内领先的AIoT SoC芯片设计企业，主营业务为智能应用处理器芯片及周边配套芯片的研发与销售，主要产品包括智能应用处理器芯片和数模混合芯片，广泛应用于汽车电子、工业应用、机器视觉、机器人、智能家居等AIoT领域。公司通过持续完善“高端-中高端-中端-入门级”全系列AIoT SoC平台布局，并创新推出端侧算力协处理器系列芯片，形成双轨制技术平台，有望充分享受端侧AI算力升级的市场机遇快速发展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.89亿元、14.36亿元、18.50亿元，EPS分别为2.59元、3.41元、4.40元，对应PE分别为72X、55X、43X。维持“买入”评级。

5.4炬芯科技

炬芯科技主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售，专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于人工智能的物联网(AIoT)领域提供专业集成芯片。公司主要产品涵盖智能无线音频SoC芯片系列、端侧AI处理器芯片系列，广泛应用于蓝牙音箱、智能手表、蓝牙耳机、蓝牙收发一体器、无线麦克风、电竞耳机、蓝牙语音遥控器、智能办公、智能家居等领域。凭借长期的技术深耕与市场拓展，公司积累了哈曼、索尼、Bose、大疆、RODE、猛玛等国内外众多一二线品牌客户，为公司长期发展奠定了坚实的客户基础。

公司端侧AI芯片商业化落地加速，产品矩阵持续突破。凭借具备创新性的技术架构与优异的产品性能，公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广进展顺利，多家头部品牌的多个项目已成功立项，将于近期陆续进入量产，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先完成量产，引领市场规格，推动新品快速起量。在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展。2025年前三季度，公司端侧AI处理器芯片成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，市场渗透率大幅提高，相关销售收入实现数倍增长；低延迟高音质无线音频产品需求旺盛，销售额呈高速增长态势；蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率持续提升，成长潜力进一步释放，同时与头部品牌客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步增强。此外，公司持续推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利，即将正式发布。公司第二代存内计算技术IP研发工作也正按照既定规划稳步推进中，致力于将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。同时，加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。公司围绕下游实际应用场景，从芯片硬件算力、无线连接技术、音频算法升级和开发生态，全方位提升技术竞争力。

维持“买入”评级：公司主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售，专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于人工智能的物联网(AIoT)领域提供专业集成芯片。公司主要产品涵盖智能无线音频SoC芯片系列、端侧AI处理器芯片系列，广泛应用于蓝牙音箱、智能手表、蓝牙耳机、蓝牙收发一体器、无线麦克风、电竞耳机、蓝牙语音遥控器、智能办公、智能家居等领域。公司通过持续加大研发投入，全力推进端侧产品的AI化转型，基于自研存内计算等核心技术成功打造高能效比AI算力平台，产品已成功导入多家头部品牌客户并实现量产，推动业绩高速增长。凭借深厚的技术积累和前瞻性产业布局，公司有望充分受益于端侧AI浪潮，未来成长可期。我们看好公司AI浪潮下技术、客户、市场等核心卡位优势，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.89亿元、2.70亿元、3.51亿元，EPS分别为1.08元、1.54元、2.00元，对应PE分别为56X、39X、30X。维持“买入”评级。

5.5北方华创

北方华创是国内半导体装备与电子元器件领域的龙头企业，公司专注于半导体基础产品的研发、生产、销售和技术服务，主要产品为电子工艺装备和电子元器件，电子工艺装备包括半导体装备、真空及新能源装备。电子元器件包括电阻、电容、晶体器件、模块电源、微波组件等。在半导体装备业务板块，公司主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入、涂胶显影、键合等核心工艺装备，广泛应用于集成电路、功率半导体、三维集成和先进封装、化合物半导体、新型显示等制造领域。在真空及新能源装备业务板块，公司深耕高压、高温、高真空技术，主要产品包括晶体生长设备、真空热处理设备、气氛保护热处理设备、连续式热处理设备、等离子增强化学气相沉积设备、扩散氧化退火设备、磁控溅射镀膜设备、低压化学气相沉积设备、多弧离子镀膜设备、金属双极板镀膜设备等，广泛应用于材料热处理、真空电子、半导体材料、磁性材料、新能源等领域。在精密电子元器件业务板块，北方华创推动元器件向小型化、集成化、高精密、高可靠方向发展，主要产品包括精密电阻器、新型电容器、超高压陶瓷电容器、石英晶体器件、石英微机电传感器、模拟芯片、模块电源、微波组件、电感器变压器、高性能磁性材料等，广泛应用于电力电子、轨道交通、智能电网、精密仪器、自动控制等领域。

半导体设备工艺覆盖丰富度不断完善，持续受益先进逻辑制程及存储扩产。刻蚀设备领域，公司已形成了ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品，2025H1收入超50亿元；薄膜沉积设备领域，公司已形成了物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，2025H1收入超65亿元；热处理设备领域，公司已形成立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局，2025H1收入规模超10亿元；湿法设备领域，公司已形成了单片设备、槽式设备全面布局；2025年上半年，公司完成对沈阳芯源微电子设备股份有限公司的并购，丰富了公司在前道物理清洗和前道化学清洗领域的布局，2025H1公司湿法设备收入超5亿元；此外，公司新布局离子注入设备、涂胶显影设备、键合设备等，平台化产品布局愈加完善。

首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国内领先的半导体装备及精密电子元器件平台型企业，主营业务为半导体装备、真空及新能源装备、精密电子元器件的研发、生产与销售，已形成刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入等半导体核心工艺装备的全系列布局。受益于国内集成电路产业持续增长及设备国产化进程加速，公司凭借技术领先、产品多样、工艺覆盖广泛等优势，2025年前三季度业绩实现稳健增长。公司通过完成对芯源微的收购，进一步完善了在涂胶显影等光刻工序配套装备的协同布局。随着半导体产业资本开支回暖及国产替代深化，公司作为国内设备龙头，有望凭借平台化供应能力与核心技术突破，持续巩固领先地位并深度受益于行业发展机遇。预计公司在手订单充足、新品放量及产能扩张的驱动下，业绩将继续保持稳健增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为69.13亿元、90.62亿元、114.23亿元，EPS分别为9.54元、12.51元、15.77元，对应PE分别为52X、40X、32X。首次覆盖，给予“买入”评级。

5.6拓荆科技

拓荆科技主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、FlowableCVD等薄膜沉积设备产品，以及应用于三维集成领域的先进键合设备和配套的量检测设备产品，薄膜沉积设备产品已广泛应用于国内集成电路逻辑芯片、存储芯片等制造产线，先进键合设备和配套的量检测设备产品已在先进存储、图像传感器（CIS）等领域实现量产。

公司在手订单饱满，多款产品在客户端获得突破。公司持续扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD以及Flowable CVD为主的薄膜沉积设备工艺覆盖面。2025年H1，公司基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、Lok-II及PECVD Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模不断扩大；应用于先进存储领域的PECVD OPN、SiB等先进工艺设备持续获得订单，已出货多台至客户端验证；公司目前已实现对PECVD ACHM、a-Si、SiB、高温SiN等多款硬掩模工艺的全面覆盖，是国内集成电路领域硬掩模工艺覆盖最全面的设备厂商；基于具有业界领先坪效比和最低拥有成本（COO）的平台VS-300T开发的PE-ALD设备持续获得客户订单，PE-ALDSiO2和PE-ALD SiCO多台通过客户验证，不断扩大量产规模，公司已实现PE-ALD介质薄膜材料的全面覆盖；Thermal-ALD TiN持续获得客户订单，出货量不断扩大；公司是集成电路领域国产ALD设备薄膜工艺覆盖率第一的设备厂商，公司ALD产品在存储芯片、逻辑芯片制造领域量产规模快速攀升。截至2025H1，公司推出的PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD及Flowable CVD薄膜设备可以支撑逻辑芯片、存储芯片中所需的全部介质薄膜材料的约100多种工艺应用。

首次覆盖，给予“增持”评级：公司是国内领先的高端半导体薄膜沉积设备企业，主营业务为PECVD、ALD、SACVD等薄膜沉积设备以及三维集成领域先进键合设备的研发、生产与销售。凭借产品工艺覆盖面广、核心竞争力的持续提升，公司多款产品在客户端获得突破，在手订单饱满。随着公司产品在先进逻辑芯片、存储芯片制造领域的渗透率持续提升，以及三维集成等新应用领域的拓展，公司有望长期受益于半导体设备国产化进程与技术升级浪潮。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.03亿元、16.18亿元、22.76亿元，EPS分别为3.57元、5.75元、8.10元，对应PE分别为101X、62X、44X。首次覆盖，给予“增持”评级。

5.7兆易创新

兆易创新成立于2005年，深耕专用型存储芯片行业二十年，MCU领域十四年，已成为中国内地专用存储芯片和MCU领域的领军企业。公司目前业务涵盖Flash存储器、专用型DRAM、微控制器（MCU）、模拟芯片及传感器芯片，同时还提供包括相应算法和软件在内的完整系统与解决方案。根据弗若斯特沙利文报告，以2024年销售额计算，公司在多个领域均处于市场领先地位，并且是唯一一家在NOR Flash、SLC NAND Flash、专用型DRAM以及MCU领域均跻身全球前十名的集成电路设计厂商。细分领域来看，公司是全球第二大、中国内地最大的NOR Flash厂商；全球第六大、中国内地最大的SLC NAND Flash厂商；全球第七大、中国内地第二大专用型DRAM厂商；全球第八大、中国内地最大的MCU厂商；同时，也是中国内地第二大指纹传感器厂商。

存储产品线持续拓展，定制化存储卡位端侧AI化浪潮。

1）Nor Flash方面，公司为国内推出首款容量高达2Gb、高性能的SPI NOR Flash系列产品及首款国产超高速8通道SPI NOR Flash产品的厂商，率先实现45nm节点SPI NOR Flash大规模量产。在汽车领域，公司SPI NOR Flash车规级产品2Mb~2Gb容量已全线铺齐，为市场提供全国产化车规级闪存产品。

2）NAND Flash产品方面，公司38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPI NAND Flash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。2025年上半年，公司推出了兼备更快读取速度和坏块管理功能的高速QSPI NAND Flash产品，可应用于工业、IoT等快速启动应用场景。公司38nmSLCNANDFlash车规级产品容量覆盖1Gb~4Gb，搭配车规级SPI NOR Flash，为进入车用市场提供更多机会。

3）DRAM产品方面，公司产品品类持续扩张，陆续推出DDR4、DDR3L产品，已经覆盖DDR3L 1Gb-8Gb、DDR4 4Gb/8Gb，2025年上半年，公司8Gb容量DDR4产品市场推广顺利进行，营收稳步增长；LPDDR4产品开始贡献营收，公司后续将完善LPDDR4产品系列，产品技术覆盖度持续提升。同时，公司紧贴客户需求， 2024年7月成立控股子公司青耘科技，从容量、带宽、能耗等方面为客户提供更为定制化的解决方案，目前公司定制化存储在AI手机、AIPC、汽车、机器人等若干领域的客户拓展进展顺利。

维持“买入”评级：公司是国内领先的综合性芯片设计企业，主营业务为存储器、微控制器、传感器及模拟芯片的研发与销售，形成“存储+控制+传感+互联”的全方位产品布局。随着海外大厂退出利基型市场，以及AI带来存储行业旺盛需求，公司作为全球利基存储龙头，将有望充分受益存储行业上行周期。同时，公司定制化存储、车规级MCU等新业务持续推进，随着端侧AI、汽车电子等领域需求持续释放，公司多元产品矩阵协同效应将进一步凸显，有望深度受益于下游市场成长及半导体国产化浪潮。预计2025-2027年公司归母净利润分别为15.41亿元、20.09亿元、25.04亿元，EPS分别为2.31元、3.01元、3.75元，对应PE分别为109X、83X、67X。维持“买入”评级。

5.8德明利

德明利是一家专注于存储领域的解决方案提供商，公司以集成电路设计与研发为核心技术根基，核心能力源于自主可控的存储主控芯片研发及产业化应用的长期深耕。公司经过多年积累，构建了“硬科技+软服务”的双轮支撑体系，掌握了自主可控的主控芯片研发核心技术，同步形成固件解决方案及量产优化工具核心技术，夯实解决方案的技术根基。在此基础上，公司持续深化“从底层技术到终端场景”的全链路布局，以闪存主控芯片自主研发设计和存储解决方案开发为核心，推动业务模式从单纯产品销售逐步向场景化、定制化解决方案转型升级，使存储模组成为解决方案落地的重要载体，为客户提供一站式、全链路存储解决方案服务。

公司产品线涵盖固态硬盘类、嵌入式存储类、内存条类及移动存储类四大系列，已广泛应用于数据中心、手机、车载电子、平板、安防监控等多元应用场景。同时，公司以客户场景为中心，结合系统设计硬件工程、创新优化固件算法、深度挖掘介质应用等方式，实现晶圆颗粒与特定应用场景的敏捷适配，保障数据存储的稳定性、安全性和兼容性，在满足产品性能、可靠性、QoS等指标的基础上，持续提供增值特性服务，持续为全球100多个国家和地区的客户提供定制化、高品质、高性能的存储产品和解决方案。

AI浪潮下，各个应用场景对存储设备提出了高速、高容量、高扩展性的全方位要求，推动QLC、存储池化、以存代算等技术加速迭代，存储行业正经历结构性产能切换与技术革新，存储企业正在加快各存储类型研发升级以适配AI需求。公司2024年推出企业级存储解决方案，目前已成功进入多家头部云服务厂商供应链体系，发布并上市了多款高性能固态硬盘、内存模组及嵌入式存储产品。预计在存储行业超级周期与国产化浪潮的双重加持下，公司成长动能将持续强劲。

首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国内领先的存储模组与主控芯片设计企业，主营业务为闪存主控芯片、固件方案及存储模组（包括固态硬盘、嵌入式存储、内存条、移动存储）的研发、设计与销售。公司依托“晶圆资源整合、主控芯片设计、固件方案开发、存储模组销售”的全链路一体化研发生态，在固态硬盘与嵌入式存储业务领域实现快速增长。随着存储行业周期回暖、AI驱动数据中心及智能终端（如AI手机、AI PC）对高容量与高性能存储需求的爆发，以及公司在企业级存储、工业控制等高端领域的持续拓展，公司有望凭借其技术积累与客户突破，长期受益于存储国产化与行业数字化升级浪潮。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.71亿元、9.20亿元、12.43亿元，EPS分别为2.52元、4.06元、5.48元，对应PE分别为93X、58X、43X。首次覆盖，给予“买入”评级。

1）宏观经济环境风险：若全球流动性收紧与消费疲软，易引发资金撤离高估值赛道，同时企业扩产投资能力与意愿也会受压制。

2）国际政治环境变动不确定性风险：若美国等国技术封锁与出口限制升级，供应链稳定性受冲击，先进制程研发及扩产计划易被迫延期。

3）下游需求不及预期：若消费电子、汽车等传统领域复苏力度不足，订单减少直接导致成熟制程晶圆代工产能利用率不足，企业盈利承压。

4）AI渗透及创新硬件进展不及预期：若AI应用进展不及预期、AI端侧智能设备需求爆发延迟，高性能芯片等核心产品面临增长动力不足的风险。