此前有不少亏损的科技企业上市，但市值表现相当不错。比如寒武纪，专注于 AI 芯片研发，尽管亏损金额很大，但其市值却一路攀升；还有百济神州，在创新药研发上投入巨大，一度也亏损严重，可市场给它的估值却高得惊人。

当然最新的季报数据显示，寒武纪和百济神州都实现了可观的盈利，这从另一方面也印证了我们今天的主要观点。

我明白李总的疑问是，当年这些亏损的企业为何能获得投资人的青睐，估值还不断创新高呢？其实，这背后的关键在于一级市场的估值逻辑与二级市场有着显著的区别。

一级市场的投资人，尤其是那些专注于科技领域的投资人，他们看重的从来不是眼前的利润，而是未来的潜力。科技企业的发展往往需要经历一段漫长的投入期，尤其是在研发阶段，大量的资金被用于技术创新和产品打磨，短期内很难看到盈利。但这并不意味着这些企业没有价值，相反，它们可能正站在行业的前沿，掌握着未来的关键技术。

▍以沐曦股份为例，这是一家专注于GPU研发的企业。在人工智能高速发展的背景下，GPU作为算力核心，其重要性日益凸显。尽管沐曦股份目前尚未盈利，但其技术团队在GPU架构设计、并行计算、自主指令集等方面具备深厚积累，已自主研发出多个代际的GPU架构和核心IP。其产品在部分性能指标上已对标国际主流产品，具备打破国外垄断、填补国内高性能GPU空白的潜力。从这个角度看，沐曦股份当前虽处于亏损阶段，但其在国产GPU生态中的技术突破和市场布局，可能在未来带来显著的市场价值。

（今年4月中欧校友会沐曦交流会）

说到这里，不得不提“卖未来”和“卖历史”的企业差异。

▍在一级市场，像沐曦股份、摩尔线程这样的企业，它们是在“卖未来”。这些企业处于成长初期，尚未盈利，但拥有巨大的发展潜力。它们所处的赛道具有广阔的前景，技术壁垒深厚，团队优秀，未来有望实现爆发式增长。投资人看中的正是这种未来潜力，愿意为企业的未来发展支付高估值。

▍而那些已经成熟盈利的企业，很多是在“卖历史”。它们有着稳定的收入和利润，但增长空间相对有限。这类企业通常处于传统行业，市场竞争激烈，技术壁垒不高，未来的发展更多是基于现有的业务模式和市场份额。投资人对这类企业的估值相对保守，主要基于其历史业绩和当前的盈利能力，估值倍数通常较低。

以传统制造业为例，一家已经盈利多年的家具厂，它的产品在市场上有一定的份额，但面临着原材料成本上升、劳动力成本增加、市场竞争加剧等问题。它的盈利模式相对简单，主要依赖于产品的差价和成本控制。虽然目前能够实现盈利，但未来的增长空间有限。投资人对这类企业的估值，更多是基于其过去的业绩和当前的现金流状况，很难给予高估值。

再看看那些亏损上市的科技企业，它们之所以能获得高估值，往往是因为具备以下几个关键要素。

▍首先，它们所处的赛道具有巨大的增长潜力。无论是人工智能、半导体，还是生物医药，这些领域都是未来科技发展的核心方向，市场规模有望在未来几年实现爆发式增长。投资人愿意为这些企业支付高估值，本质上是看好它们在未来市场中的份额和盈利能力。

▍其次，这些企业往往拥有强大的技术壁垒。在科技行业，技术就是企业的生命线。像寒武纪在AI 芯片架构设计上的创新，百济神州在创新药研发上的专利技术，这些都是它们的核心竞争力。这些技术壁垒不仅能够保护企业在市场竞争中占据优势地位，还能为未来的盈利提供坚实的基础。投资人看中的正是这些技术背后所蕴含的长期价值。

▍最后，优秀的管理团队也是这些企业获得高估值的重要因素。在科技创业领域，一个好的团队往往能够带领企业在复杂多变的市场环境中找到发展方向，克服重重困难。这些团队成员通常具有丰富的行业经验、卓越的领导能力和敏锐的市场洞察力，他们能够制定出合理的发展战略，吸引和留住优秀的人才，从而推动企业的持续发展。投资人相信，有了这样的团队，企业在未来实现盈利只是时间问题。

当然，这并不意味着亏损的科技企业就一定能够成功。

一级市场的投资充满了风险和不确定性，高估值背后也隐藏着诸多挑战。对于投资人来说，他们需要具备敏锐的洞察力和严谨的分析能力，才能在众多的项目中筛选出真正具有潜力的企业。而对于创业者而言，他们需要在保持技术创新的同时，逐步优化企业的财务状况，提高盈利能力，这样才能在未来的市场竞争中立于不败之地。

▍“那么你们一般如何判断呢？”李总问道。

虽说难以准确判断，但以下四个逻辑测试，能帮助你大致测试出企业实现盈利的可能性。

▍第一个逻辑测试的问题是：有没有拥有类似商业模式的企业已经实现盈利？

▍第二个逻辑测试的问题是：如果一家企业作为整体并未盈利，那么下面有没有盈利的业务线？

▍第三个逻辑测试的问题是：规模效应能否帮助业务实现盈利？规模效应虽然无法解决所有的问题，但会解决绝大多数问题。

▍第四个逻辑测试的问题是：管理团队有没有采取一些措施带领企业走向盈利？ 

对于一家企业来说，亏损是很常见的，特别是当企业看到某个巨大机会，然后开始大规模投入时。投资时真正要做的，不是如何看穿一家企业是否只会“讲故事”，而是要看这家企业能否通过未来是否会实现盈利的逻辑测试。

科技股无疑是市场中热门、赚钱的门类，但行情极为动荡，常常令投资者有如坐过山车般的感受。那些有着伟大想法的公司有可能最终一事无成，而一些目前处于主导地位的公司几年之后可能以大幅折价。所谓的“确定性”也可能在短时间内变得毫无价值。

▍我推荐了一本书《高增长科技股投资法》给李总。作者马克·马哈尼（Mark S. Mahaney），在华尔街互联网分析领域深耕20多年，亲历多轮科技股牛熊周期，其职业生涯本身就是一部浓缩的科技投资史。马哈尼曾就职于摩根士丹利、花旗银行等顶级机构的资深分析师，他连续 16 年跻身《机构投资者》杂志顶级互联网分析师前 3 名，并被《金融时报》评为头号盈利预测师。

这种贯穿完整周期的实战经历，再结合他多年的科技股投资经验，使得此书区别于纯粹的理论著作，充满了可操作性的真知灼见。《高增长科技股投资法》可以说是少数专注于科技股投资方法论的著作，还提供了大量真实的案例，如亚马逊、奈飞的成功，以及雅虎、Ebay的失败等。