破产重整投资新趋势:新规指引下的市场化博弈与合规实践

近年来，破产重整已成为化解上市公司风险、助力企业重获新生的重要路径。然而，实践中也暴露出资本公积转增比例过高、投资人入股价格不公、短期套利频发等问题，引发市场和监管关注。

为规范市场秩序、提升重整质量，最高人民法院与中国证监会于2024年12月31日联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》¹，系统梳理了九大关键环节的审理原则与操作要求。紧随其后，2025年3月，《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》²（以下简称《指引第11号》）正式实施，为重整实务提供了更为清晰的制度保障。

在新规的引导下，破产重整逐步告别“野蛮生长”，走向市场化、法治化、专业化的高质量发展阶段。沉寂数月后，2025年8月起，市场上陆续出现多家ST公司如*ST三圣、*ST中装、*ST宁科、*ST炼石等取得“重整路条”，标志着该领域重新活跃。

本文将以《指引第11号》及《座谈会纪要》为依据，结合*ST三圣、ST宁科、ST炼石三家公司的重整计划（草案）以及ST西发的资金占用问题解决方案，从出资人权益调整、股份定价与锁定、投资人引入与资金用途以及扫清破破产重整的前置障碍等关键维度，展开合规性与实务性评析，以期为市场参与者提供参考。

一、出资人权益调整：程序合规与实质公平并重

《指引第11号》第七条明确规定，重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，应当充分说明实施资本公积金转增股本的原因、必要性及合理性，根据转增股票用途及目的审慎确本公积金转增股本数量，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股。

1. *ST三圣：程序完备，分配清晰

2025年11月22日，*ST三圣发布《重庆三圣实业股份有限公司重整计划》³，明确以现有总股本为基数实施转增，并将出资人组会议（即股东大会）的股权登记日设定为2025年11月7日，符合“登记日一致”的监管要求。转增股份全部用于引入投资人与清偿债务，不向原股东分配，方案披露清晰，程序合规。

在实质公平层面，其重整计划充分论证了调整的必要性：公司在破产清算状态下出资人权益为零。通过转增股份引入资金并清偿债务，全体股东按比例让渡分配权，共同分担重整成本，未损害中小股东利益，符合《座谈会纪要》所倡导的“成本共担、利益共享”原则。

2. *ST宁科：高比例转增下的合理稀释与信托创新

2025年11月14日，*ST宁科发布《宁夏中科生物科技股份有限公司重整计划》⁴，以每10股转增13.593股，转增后总股本增至约16.16亿股。其中约8.83亿股用于引入重整投资人，0.48亿股用于抵债。该比例虽高，但未突破监管上限，且用途明确，程序合规。

值得注意的是，*ST宁科在债权清偿中创新引入服务信托，将约742套公寓房产装入信托，以信托受益权份额抵偿部分普通债权。这一安排既避免了资产快速变现可能带来的价值贬损，也拓宽了偿债资源来源，体现了重整工具使用的灵活性与市场化。

3. *ST炼石：比例适中，程序严谨

2025年11月13日，*ST炼石发布《炼石航空科技股份有限公司重整计划》⁵。根据其重整计划，资本公积转增股本方案为：以现有总股本为873,100,876股作为资本公积转增基数，按照每10股转增5.99股的比例实施资本公积转增，共计转增522,987,424股，转增股份不向原股东分配，全部用于引入投资人与清偿债务。可见其出资人权益调整方案符合“每10股不超过15股”的要求，显示出对监管红线的严格遵循。

二、股份定价与锁定期：差异化安排背后的合规逻辑

《指引第11号》第八条和第九条强调，股份作价与锁定安排应公平公正，维护各方权益。若重整投资人成为控股股东或实际控制人，应承诺36个月内不转让股份。

1. *ST三圣：定价保护债权人，锁定区分主体

普通债权“以股抵债”价格定为8.96元/股，取自估值区间（8.96–12.96元/股）下限，体现了对债权人利益的最大化保护。产业投资人（冀衡集团）锁定36个月，财务投资人锁定12个月，既满足监管要求，也契合市场惯例。

2. *ST宁科：差异化定价体现义务对价

产业投资人作价1.12元/股，财务投资人作价1.60元/股。这种差异定价在规则允许范围内，反映了产业投资人为获取控制权并承担产业整合义务所获得的对价补偿，具备商业合理性。

3. *ST炼石：价格与锁定期挂钩，风险补偿机制明确

入股价格根据投资人报价加权确定，锁定24个月价格为5.65元/股，锁定12个月则为6.73元/股。定价与锁定期呈负相关，锁定越长、价格越低，实质是对流动性牺牲的风险补偿，机制设计公开合理。

三、重整投资人结构与资金用途：产融结合与资源协同

1. *ST炼石：国资领投，多元资金赋能

ST炼石引入的投资人阵容强大且多元化，包括国企优化升级基金、贵州航发、广西金控资管、长城资产等中央及地方国资背景机构，以及深圳资产管理有限公司等地方AMC。投资人合计出资12.38亿元，受让2亿股转增股票。

资金用途明确：用于执行重整计划、清偿债务及支持后续业务发展。国资的深度参与不仅提供了资金支持，更带来了产业协同与信用背书，为公司“航空高端装备制造核心上市平台”的定位奠定了基础。

2. *ST宁科：产业主导，联合体协同赋能

*ST宁科采用“产业投资人+财务投资人联合体”模式。产业投资人湖南醇投（指定新合新为主体）出资4亿元，取得控制权并提供产业协同；15家财务投资人合计出资约8.41亿元。产业投资人与财务投资人之间、各财务投资人之间均不构成一致行动关系，股权结构清晰。

资金主要用于支付破产费用、清偿债务、补充流动资金及扩大生产经营。产业投资人的引入旨在借助其在生物医药领域的资源，帮助*ST宁科聚焦长链二元酸等生物基材料主业，实现复工复产与降本增效。

四、资金占用清理：重整前置的“入场券”与ST西发样本

《座谈会纪要》与《指引第11号》均明确要求，上市公司资金占用、违规担保等历史遗留问题应在进入重整程序前完成整改。这一监管要求被市场视为企业获取重整“路条”的前置条件，其目的在于确保上市公司“干净”地进入重整，避免将历史遗留风险带入新的发展阶段。

1. ST西发样本：以“债权抵偿+现金代偿”破解困局

ST西发自2023年7月进入预重整⁶以来，历时多年的资金占用问题一直是阻碍其转入正式重整的核心障碍。截至公告日，时任控股股东及关联方形成的资金占用总额高达3.31亿元。

为主动响应监管要求，扫清重整障碍，ST西发于2025年9月公告了具体的资金占用解决方案⁷。该方案的核心是通过 “债权抵偿 + 现金代偿” 的组合方式，彻底解决资金占用问题：

(1) 债权抵偿：将上市公司对控股股东的部分债权与资金占用款进行抵销。

(2) 现金代偿：由控股股东及重整投资人提供现金，用于偿还剩余的占用资金。

通过这一组合方案，ST西发正式发布《关于资金占用事项解决完毕的公告》⁸，宣告“已不存在资金占用情形”，满足了监管机构对于重整受理的前置要求。

2. ST西发案例的启示与意义

(1) 满足监管“入场券”：成功解决资金占用问题，是ST西发从漫长的“预重整”阶段转入“正式重整”程序必须跨过的门槛。此举清除了监管层面最核心的障碍之一，为法院批准受理重整申请创造了关键条件。

(2) 提振市场与债权人信心：根治历时多年的资金占用问题，向市场及债权人清晰地展示了控股股东与重整投资人解决历史包袱、挽救公司的决心和能力。这极大地稳定了内外部预期，为后续重整计划（包括可能涉及的出资人权益调整）的顺利表决通过奠定了信任基础。

(3) 精准契合新规立法精神：《指引第11号》的立法目的之一即是“有效化解上市公司风险”与“推动提升上市公司质量”。ST西发的做法正是通过主动化解这一典型的公司治理失灵风险，为通过破产重整实现企业新生和质量提升扫清了道路，成为践行新规精神的典型案例。

五、结语：新规引领重整走向精细化、专业化

从上述案例可以看出，在新规指引下，破产重整已从简单的“资本公积转增+以股抵债”模式，走向更为精细化、专业化的操作。ST西发的案例进一步表明，合规底线已成为重整不可逾越的前提。无论是ST西发在“入口”处解决资金占用，还是三圣、宁科、炼石等在方案设计中体现的程序公平与实质公平，都彰显了在市场化博弈中坚守合规底线的监管导向。

未来，随着市场案例的持续丰富与监管规则的动态优化，破产重整将在市场化博弈与合规底线之间找到更佳平衡，为中国资本市场的风险化解与质量提升提供更坚实的制度供给。