文献分享|企业数字化转型与中国实体经济发展

本文从释放“实业”潜力和加剧“虚拟”特性的竞争性视角，构建“数字化转型－企业发展方向－赋能实体／加剧金融化”的理论框架，系统论证和揭示了企业数字化转型的真实经济影响。研究发现，企业数字化转型能够显著提升其实业投资水平，抑制“脱实向虚”，且上述效应在盈利水平较低和市场竞争 程度较高的行业中表现更加明显。进一步研究表明，增强产品核心竞争力、 拓展市场战略布局和提升运营管理效率是企业数字化转型释放赋能效应的重要路径。我们还发现，数字化赋能有助于企业培育“专精特新”的深耕式发展模式，提升其专业化优势。本文深化了对数字技术与企业经济行为之间内在逻辑关系的理论认知， 并为有效推进数字经济与实体经济的深度融合、实现全球价值链中高端攀升目标以及预防利用数字技术加剧“脱实向虚”的潜在风险提供了重要政策参考。

关键词：数字化转型　赋能实体　金融化　实业投资

第一，已有研究大多聚焦于考察数字化转型对经济活动的正向积极影响，忽视了数字技术对企业金融化可能产生的负面作用。本文则基于释放“实业” 潜力与加剧“虚拟” 特性的竞争性视角，全面揭示了企业数字化转型赋能实体抑或加剧金融化的作用机理。

第二，本文从多个维度不同视角全面揭示了企业数字化转型赋能实业发展的具体路径。这有助于加深对数字技术赋能实体经济发展具体路径的理解与认识，为释放数字经济红利提供新思路的同时，也拓展了数字化主题文献的研究视角。

第三，现有文献从公司特征和制度环境等多个视角探讨了影响实体企业“脱实向虚” 的关键因素。本文则进一步关注并系统论证了数字技术对企业金融化可能产生的影响，对这类文献也形成了有益补充。

假设１：数字化转型能够增强企业实业发展，抑制“脱实向虚”。

假设２：数字化转型会提高企业金融化水平，加剧“脱实向虚”。

（一）样本与数据

本文选取2007-2018年沪深两市Ａ股上市公司作为研究样本，并进行以下处理：剔除ST和期间退市样本；剔除金融保险业样本；剔除信息传输、软件和信息技术服务业样本；剔除数据缺失样本，最终得到25052个样本观测值。核心变量企业数字化转型程度指标通过网络爬虫获得，公司财务及治理数据源自CSMAR和WIND数据库。为剔除异常值的影响，对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。

（二）计量模型与变量说明

1、计量模型

根据研究假设，本文构建如下模型：

其中，Ｙ为被解释变量实业投资（Fix）与企业金融化(Fin)，核心解释变量为企业数字化转型程度(Digit)，Controls为控制变量，模型中还控制了企业个体(Firm)和年度(Year)固定效应。

2、变量说明

（1）被解释变量。实业投资（Fix）：参考张成思和张步昙（2016）、刘贯春等（2019）的做法，采用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和来表示，并除以总资产进行标准化。

企业金融化（Fin）：参考张成思和张步昙(2016)、张成思和郑宁（2018）等有关企业金融化的计算方法，本文使用金融资产投资占比作为企业金融化的度量指标。其中，金融资产包括货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、投资性房地产、应收股利和应收利息。同时，到2018年新企业会计准则对金融资产会计处理做出的变动，针对2018年企业金融资产投资指标的计算，我们使用“债券投资” “其他债券投资” “其他权益工具投资” “其他非流动性金融资产” 四个科目替换“持有至到期投资” “可供出售金融资产” 两个科目。

（2）核心解释变量。参考吴非等（2021）的研究，本文通过上市公司年报有关企业数字化转型的词频统计，来度量企业数字化转型程度。具体处理方法如下：首先，基于Python爬虫功能整理上市公司年报，然后基于Jieba中文分词功能对年报进行分词处理和词频统计，从大数据及其应用、互联网及其商业模式、人工智能及其应用、云计算及其应用和现代信息系统五个方面提取出与企业数字化转型相关的高频词汇。其次，进一步缩小关键词范围。基于上述步骤形成的词汇从上市公司总样本中提取其前后文本，并寻找出现频率较高的文本组合。在此基础上，进一步根据《中小企业数字化赋能专项行动方案》《2020年数字化转型趋势报告》，以及近年《政府工作报告》等重要政策文件和研究报告作为借鉴,将互联网、物联网、云计算、信息技术、数字化、人工智能和大数据等数字技术应用词汇纳入特征词，扩充数字化转型的词库，形成最终的分词词典。最后，使用Jieba功能对所有样本进行分词处理，统计关键词的披露次数得到上市公司数字化转型的指标，并将其加１后进行对数化处理

（3）控制变量。模型中加入以下控制变量：包括企业规模（Size，总资产取对数）、资产负债率（Lev，总负债／总资产）、净资产收益率（Roe，净利润／净资产）、经营性现金流（CF，现金流量净额／总资产）、销售增长率（Growth，主营业务收入当年和去年的差额除以去年主营业务收入）、企业年龄（Listdt，上市年龄取对数）、有形资产占比（Tangibi，固定资产／总资产）、产权性质（SOE，国有企业取０，民营企业取１）、总经理与董事长两职合一（Dual，董事长兼任总经理为１，否则为０）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board，董事会人数取对数）及独立董事占比（Indep，独立董事人数／董事会总人数）。

3、描述性统计分析

表１报告了主要变量的描述性统计结果，可以看到上市公司年度新增实业投资均值为0.054，且最大值和最小值分别为0.243，0，表明不同企业实业投资水平差距较大。金融化程度的平均值为0.217，意味着中国企业的金融化水平整体偏高。Digit的均值为1.299，最大值为4.673，最小值为０，与吴非等（2021）的测算结果基本一致。这表明，当前各公司对数字化转型的重视程度和转型进度有较大差距，存在部分领头企业已进入转型进程而部分企业仍未选择转型的现象。

（一）企业数字化转型赋能实体抑或加剧金融化的实证检验

表２报告了数字化转型对企业实业投资与金融资产投资的回归结果。第（1）~（2）列的被解释变量为企业实业投资（Fix），第（３）～（４）列的被解释变量为企业金融化（Fin）。其中，第（１）列和第（３）列仅控制了企业个体和年度固定效应，自变量Digit的估计系数分别为0.001和－0.007，且均在1%水平显著。进一步引入控制变量，Digit的估计系数分别为0.001和－0.004，依然都在1%水平显著。以上结果表明，企业数字化转型能够显著提升其实业投资水平，降低企业金融化程度。这意味着，数字化转型能够助推实体企业回归实业发展，抑制经济“脱实向虚”，支持了假设１的观点。

（二）进一步基于行业特征属性的调节效应检验

数字化转型与企业实业发展和金融化之间的关系可能会受到企业所处行业特征属性的影响。从行业竞争度的角度，处于竞争激烈行业的企业，由于行业技术壁垒较低，同行业内竞争对手较多且极易被模仿和复制，因而获取竞争优势的难度较大、利润空间较小。激烈市场竞争导致的盈利能力下降，会增强企业投机套利动机，促使其投资更多的金融资产（李顺彬，2020）。而通过数字化转型，企业可以利用数字技术重塑新的竞争优势和盈利增长空间，从而提振企业主业发展能力,引导其回归实业发展。由此可以推测，对处于激烈竞争行业中的企业，数字化转型的边际作用效果（赋能效应）可能更强，即对这类企业“脱实向虚”的抑制作用会表现更明显。类似地，相较于高盈利行业中的企业，处于盈利水平较低行业的企业其面临的生存发展压力更大。因此，数字化转型对这类企业的提振作用可能表现更强，从而使其实业发展获得新的盈利增长空间，进而降低投资金融资产的动机。

为验证上述分析，本文选取赫芬达尔指数（HHI值越小，表示行业竞争越激烈）和行业平均利润率（IndPro）作为企业所处行业竞争程度和行业盈利能力的代理变量。表３结果显示，HHI×Digit的系数分别为－0.011和0.061，IndPro×Digit的系数分别为－0.020和0.047，且至少在10%水平显著。上述结果表明，数字化转型对企业赋能效应的影响存在明显的行业属性差异，对于竞争程度更加激烈和盈利水平更低的行业,其作用效果表现得更明显。

（三）稳健性检验

1.基于“宽带中国” 试点政策的外生冲击

前文结果可能受到内生性问题的影响，如实业投资意愿更强的企业可能更倾向于进行数字化转型，或企业数字化转型和投资决策可能受到遗漏的共同作用因素的影响。为此，本文借鉴赵涛等（2020）研究，利用“宽带中国” 试点政策作为外生冲击，构建双重差分模型来克服内生性问题。

其中，Brandchina表示“宽带中国” 外生冲击事件，根据企业所在地区在不同时间入选“宽带中国” 示范城市这一外生事件构建。如果样本期间内企业所在城市被评选为“宽带中国” 试点城市，则该地区企业样本在入选当年及以后年份取１，否则取０。在此基础上，我们进一步借鉴Bai等（2018）对连续变量与双重差分项交互处理的模型设定，他们利用管制放松政策这一外生冲击来对企业生产率进行交互，来剥离出商业银行管制放松→企业生产率→ 企业劳动雇佣这条路径。由于管制放松政策是0-1二元变量，那么在计量理论上，交互项就相当于企业生产率在管制放松政策上的投影（Projection），即只留下了企业生产率当中纯粹源于商业银行管制放松影响的那部分信息。同理，本文将“宽带中国” 政策冲击与数字化转型的交互项Brandchina×Digit引入模型式（３），以剥离出企业数字化转型当中纯粹源于“宽带中国” 试点政策影响的那部分信息。

表４中第（１）,（３）列结果显示，Brandchina系数分别为0.004和－0.004，且至少在10%水平显著，这表明“宽带中国” 政策对示范城市企业实业投资起到显著促进作用，抑制企业金融化。第（２）、（４）列结果显示，Brandchina×Digit的回归系数分别为0.001和－0.012，且均在１％水平显著，即在“宽带中国” 外生冲击下，企业数字化转型能够显著提升实业投资，抑制“脱实向虚”。使用双重差分模型得到的结果，与前文保持一致。

表４中第（１）,（３）列结果显示，Brandchina系数分别为0.004和－0.004，且至少在10%水平显著，这表明“宽带中国” 政策对示范城市企业实业投资起到显著促进作用，抑制企业金融化。第（２）、（４）列结果显示，Brandchina×Digit的回归系数分别为0.001和－0.012，且均在１％水平显著，即在“宽带中国” 外生冲击下，企业数字化转型能够显著提升实业投资，抑制“脱实向虚”。使用双重差分模型得到的结果，与前文保持一致。

2．排除企业策略性披露行为的影响

考虑到使用文本分析的方法构建企业数字化转型指标可能受到企业策略性信息披露行为的影响。如企业出于迎合政策导向、概念炒作或蹭热度等动机，故意夸大披露远超其实际情况的数字化转型信息。因此，参考赵璨等（2020）的做法，本文进行了如下检验：第一，通过模型估计企业数字化转型的正常披露次数，并剔除高于残差值80%分位数的样本；第二，剔除因信息披露等问题受到过证监会或证券交易所违规处罚的样本；第三，仅保留深交所信息披露考评结果为优秀或良好的样本。估计结果见表５，所得结论与前文基本一致。

3.其他稳健性检验

第一，制造业作为实体经济的主体，数字化转型能否有效驱动制造业企业转型升级是中国实现产业数字化转型、新旧动能转换和高质量发展的重要一环。因此，进一步将样本聚焦至制造业企业来重新检验。第二，参考杜勇等（2019）研究，将衍生金融资产纳入企业金融资产投资的计算范畴。结果见表６，先前结论依然成立。

前文实证结果表明，数字化转型能够显著提升企业实业投资， 抑制企业金融化， 即支持了数字化转型赋能实体经济发展的观点。进一步，企业数字技术赋能实业发展的具体路径有哪些？ 这是需要探究的更深层次问题。根据理论推导，本部分将对增强企业产品核心竞争力、拓展市场战略布局和提升运营管理效率三条可能的路径进行检验。

1.基于增强企业产品核心竞争力的路径检验

数字化转型对企业产品竞争能力的塑造会直接体现在企业产品创新能力和利润空间提升上。因此，本文首先使用企业研发投入（研发投入占营业收入比重）和专利产出（专利申请数的自然对数）作为企业产品竞争能力的代理指标。其次， 借鉴杨德明和刘泳文（2018）研究，本文进一步使用销售毛利率作为企业产品差异化程度的代理变量，这是因为较高的利润空间在一定程度上表现为企业自身产品的相对竞争优势。其中，销售毛利率等于主营业务收入减去主营业务成本再除以主营业务收入。表７中Panel A第（１）列结果显示，Digit与企业研发投入显著正相关，即数字化转型显著提高了企业研发投入。第（２）～（３）列结果显示,数字化转型对企业当年的专利产出有显著的促进效应，且考虑到专利产出可能存在一定的时滞性，进一步使用滞后一期（t+1期）的专利数进行检验，结果依然成立。此外，从第(４)列可以发现，数字化转型 能够显著提高企业销售毛利率。以上结果综合表明，企业数字化转型有助于提高企业技术创新水平， 生产出满足客户个性化需求的差异化产品。这将直接增强企业产品的核心竞争力， 并为企业创造更高的盈利空间，进而重塑企业产品竞争优势，提振企业实业发展动力。

2.基于拓展企业市场战略布局的路径检验

首先，市场战略布局扩张在财务指标上最为直接的反映就是产品销售收入的快速增长。具体来讲，我们使用销售收入的自然对数和销售收入增长率从企业产品销售收入增量（Reven）与增速（Growth）两个维度进行考察。表8第（1）-（2）列结果显示，数字化转型与企业销售收入总量和销售增长率显著正相关，即数字化转型能够助推企业实现销售收入“量与速”双维增长，从而创造更高的主营收入和利润来源，进而赋能企业实业发展。

其次，从市场地理分布的角度。我们使用企业所在地以外客户数量来反映其市场分布范围的扩张：一是企业所在省份以外地区的客户数量 （Custprov）；二是企业所在城市以外地区的客户数量 （Custcity）。上述指标越大，说明企业跨地区目标客户越多，国内市场覆盖范围越大。表８第（３）～（４）列结果显示， 数字化转型能够提高远距离市场可达性，使企业市场覆盖范围更加广泛。进一步， 本文认为企业依靠数字技术不仅能够畅通国内市场，也可能通过提高目标客户检索,交易匹配效率和降低出口门槛等方式促进内外市场的规则对接， 进而开拓更多的国际市场。因此，我们使用企业海外销售额（取自然对数，FSTS）和海外子公司数量（取自然对数，OSTS）作为企业国外市场布局的度量指标。表８第 （５）～（６）列结果显示，Digit的系数均在１％水平显著为正，表明数字化转型也能够助推企业拓展海外市场业务布局，进一步提高其市场收入。

最后，企业市场扩张和覆盖范围更加广泛在另一维度的重要体现是客户的集中程 度，即企业面临的市场范围更加广泛、可供选择的目标客户更多，会导致对原有大客户的依赖程度降低。因此，本文进一步检验数字化转型对企业客户集中度的影响。具体来讲，我们使用前五大客户销售额占总销售额比率 （CR5）和前五大客户销售额占总销售额比率平方和（CR5＿sq） 作为客户集中度的度量指标。 表８第（７）～（８）列结果显示，Digit的估计系数均显著为负。这表明，数字技术应用促使企业不再受制于传统商业模式聚焦于少数几个合作伙伴，而是与更多的企业建立广泛合作关系，具有低集中度和布局广泛特点的目标客户群也间接印证了企业市场战略布局在数字技术支持下得到了有效拓展。

3.基于提升企业运营管理效率的路径检验

我们认为，企业数字化转型赋能实体发展的第三条路径是：数字技术与传统企业的深度融合有助于形成以数字驱动的“信息化＋ 系统化”智能运营体系，进而达到提高管理效率和降低运营成本，助推企业实现提质增效。沿袭这一逻辑， 本文分别采用总资产周转率（ATO）、存活周转率（CTO）以及成本费用率（Cost） 作为反映企业运营管理效率的测度指标。表９结果显示，Digit与ATO、CTO显著正相关，与Cost显著负相关，即数字化转型能够显著提高企业的总资产周转率、存货周转速度，并有效降低运营成本。这表明，高效、实时和精细的先进数字化管理系统确实有助于提高企业的整体运营管理效率，从而为企业盈利空间创造新的增长动力。

（二）数字化赋能助推培育企业“专精特新” 的专业化优势

（一）结论

数字化转型已然成为重塑制造业核心竞争优势、驱动实体企业提质增效与动能转换以及引领中国经济增长的重要引擎。本文从释放“实业” 潜力与加剧“虚拟” 特性的竞争性视角，全面揭示企业数字化转型赋能实体发展抑或加剧金融化的影响机理和具体路径。实证研究发现，企业数字化转型能够显著提升其实业投资水平，抑制其金融化程度。这表明，数字化转型能够有效助推实体企业回归实业发展，避免经济“脱实向虚”。进一步从不同维度多个视角揭示其作用路径发现，数字化转型主要通过增强企业产品核心竞争力、拓展市场战布局以及提高企业运营管理效率等路径重塑实体企业竞争新优势和盈利增长空间，进而赋能企业实业发展。最后，我们还发现，数字化转型有助于企业培育“专精特新” 的深耕式发展模式，进而提升企业专业化优势。。

（二）启示

第一，中国应积极拥抱数字经济发展浪潮，以数字化培育新动能，实现新旧动能转换驱动构建新发展格局。当前数字技术与实体企业的深度融合是中国经济实现动能转换和结构优化的重要举措，而本文发现的数字化转型对企业实业发展的赋能效应（抑制金融化）正是数字经济驱动实体经济高质量发展在微观企业层面的映射。

第二，发展数字经济必须将着力点放在实体经济上，应警惕数字化转型浪潮中的“虚火” 加剧经济“脱实向虚”。政府在全面深化数字经济发展进程中，应重点关注和预防资本逐利天性在数字技术天然的“虚拟” 属性支撑下过度追逐高回报率金融资产，进而加剧实体企业“脱实向虚” 的不利影响。