行情复盘
创新科技行情驱动医药板块估值修复。截至11月30日，SW医药生物指数+16.72%，跑赢沪深300指数（+15.04%），板块排名15/31，创新出海、AI医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+73.38%、恒生生物科技+81.69%，大幅跑赢恒生指数（+28.91%）和恒生科技指数（+25.31%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma驱动。进入9-10月份后，随着学术会议和创新药BD交易等产业催化减少，A/H创新药板块再次进入回调阶段。
SW医药生物指数行情复盘（截至2025.11.30）
资料来源：Wind，爱建证券研究所
各细分子行业显著分化，创新药结构性行情驱动。横向比较各细分行业表现，创新药相关的化学制剂、其他生物制品以及上游CXO等超额收益明显，医疗器械、医药商业表现弱于行业指数，血制品和医药消费相关板块（民营医院、中药、疫苗等）收益为负。
SW医药三级指数年初以来区间涨幅排序（截至2025.11.30）
资料来源：Wind，爱建证券研究所
核心原因三个方面：1）医药指数经过4年调整，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。
当前医药板块整体估值仍在历史偏低水平。截至11月30日，医药板块市盈率PE（TTM，整体法且剔除负值）为29.46x，相比全部A股（非银行）的估值溢价率为32.49%，而自2025年1月1日以来的历史均值为48.88%，医药板块整体估值水平仍在历史偏低位置。
医药板块PE相比全部A股（非银行）的估值溢价率仍在历史低位
资料来源：Wind，爱建证券研究所
多个细分行业估值回落至历史估值20%分位以下，步入长期布局区间。与历史估值水平纵比，医药板块当前PE（TTM）处于过去十年（2015.11.30~2025.11.30）估值区间的40.98%百分位，说明大部分子板块的估值水平在历史中位数以下。由于2025年医药板块行情的结构性特征尤为显著，创新药相关的化学制剂、其他生物制品以及原料药（涉及部分企业）板块估值处于过去十年历史的40~50%范围。而血制品、线下药店、CXO、中药等传统稳健增长的细分行业，当前估值回落至过去十年的20%分位以下，已进入长期持有的布局区间。未来随着宏观环境改善和国内消费复苏，这些细分板块的企业有望重回稳健增长，迎来估值修复。今年以来，伴随中国创新药出海交易带来的增量资金，以及海外融资环境出现回暖态势，CXO板块率先迎来了订单和业绩复苏，板块估值仍在历史低位，值得重点关注。
各子板块当前PE（TTM）在过去十年历史估值百分位（右轴）排序
资料来源：Wind，爱建证券研究所（深蓝色横线代表当前值，深灰色横线代表2015.11.30至今的中位值）
产业运行
医药制造业承压运行，有望重回正增长。2025年1~10月，医药制造业规模以上企业分别实现营业收入和利润总额19954.9亿元和2698.4亿元，同比增速-2.9%和-3.5%。根据国家统计局数据，1~11月医药制造业规模以上企业工业增加值同比增长+1.8%，全年有望实现正增长。在集采常态化、医疗反腐、中美关税博弈的背景下，国内医药制造业经历三年的调整期逐步消化了疫情影响，有望重回正增长轨道。
2022年以来医药制造业进入调整期
资料来源：Wind，爱建证券研究所
医疗服务为百姓刚需，服务量增长但控费效果明显。随着我国人民的健康意识增强和人口老龄化程度不断加深，人民对于医疗服务的需求稳步增长。根据国家卫健委的统计数据，2024年全国医疗机构总诊疗人次101.5亿，较上年增加6.0亿人次，2014-2024十年CAGR 2.9%。随着仿制药集采、DRG/DIP改革等工作不断推进，医疗服务效率同步提升，患者次均诊疗费用和次均住院费用得到有效控制，自2022年以来呈现下降趋势。
2022年以来患者次均住院费用受到明显控制
资料来源：国家卫健委，爱建证券研究所
国内药品销售市场结构分化，步入高质量发展转型期。根据米内网数据显示，2025年前三季度我国三大终端市场药品销售额达到13924亿元，同比下滑1.1%。其中，公立医院终端占比59.5%，销售额同比下滑2.5%，抗肿瘤、血液、消耗和代谢药物领跑；零售药店终端占比31.5%，销售额同比增长3.2%，其中网上药店市场同比增长29.1%，处方外流加速；公立基层医疗机构占比9%，销售额同比下滑5.6%，主要是慢病和基药品种，通过“提质控费”为医疗服务价格调整腾挪空间。（以上统计数据未包含“民营医院、私人诊所、村卫生室”）
支付端
全国卫生总费用2024年增长失速，对于医保支撑的依赖度加强。根据2025年12月发布的《2024年我国卫生健康事业发展统计公报》，2024年全国卫生总费用达到90895.5亿元，同比增加0.35%。其中，政府卫生支出22608.0亿元，占比24.9%，同比下滑6.38%，较2023年减少1539.9亿元；社会卫生支出43280.0亿元，同比增长3.85%，占比达到47.6%，卫生总费用对于医保支撑的依赖度进一步提升；个人卫生支出25007.5亿元，同比增长1.04%，占比27.5%。我们认为，政府财政支出减少主要是对于公立医院体系床位数快速扩张的限制增加，而商保体系的快速发展有望部分缓解国家基本医保基金的负担。
2024年全国卫生总费用增速创新低
资料来源：国家卫健委，爱建证券研究所
国家医保基金运行安全稳健，累计结余稳步增加。2024年全国基本医疗保险（含生育保险）基金总收入34913.37亿元，基金总支出29764.03亿元。统筹基金当期结存4639.17亿元，累计结存38628.52亿元。国家金融监管总局数据显示，2024年，中国商业健康险保费收入合计达到9774亿元，同比增长8.2％，增速较去年同期提升3.8个百分点，为我国构建多层次的医疗保障体系提供助力。
职工医保统筹基金（含生育保险）累计结存稳步增加
资料来源：Wind，国家医保局，爱建证券研究所
行业政策
梳理2025年医药行业重要政策，核心在继续鼓励科技创新、健全保障体系、促进创新出海三个方面：
■鼓励科技创新：全链条支持创新药械发展，同时鼓励医药产业数智化转型，加速发展AI医疗、脑机接口、生物制造、高端仪器等新经济增长点；
■健全保障体系：创新药国谈常态化，商保目录首次亮相，与基本医保互补衔接，建立多层次医疗保障体系；
■促进创新出海：国办首次提出“促进创新药全球市场发展”、为世界提供了守护生命健康的“中国方案”，并开启了中国-东盟区域医药交易平台、中国江苏自贸区生物医药全产业链开放创新发展、中国药品价格登记系统等新模式探索。
2025年我国医药行业重要政策文件梳理
资料来源：国务院，国家卫健委，国家医保局等，爱建证券研究所
“十五五”新篇章开启，加快建设健康中国。10月23日，中共二十届四中全会通过了“十五五”规划建议，首次提出实施医疗卫生“强基工程”，优化医疗机构功能定位和布局，推进全民健康数智化建设。同时，推进中医药传承创新，促进中西医结合。支持创新药和医疗器械发展。
投融资
创新药出海交易爆发，License-out交易成为创新药企业主要资金来源。根据医药魔方统计数据（截至2025年12月2日），中国创新药企业2025年已达成License-out交易超过160笔，交易总金额达到1216亿美元，已超过2024全年两倍有余。这些海外授权交易带来首付款65亿美元，超过一级市场融资总金额41亿美元，成为中国创新药企业主要的资金来源。中国创新药的全球竞争力提高，在与MNC达成重磅交易的背书效应下，中国创新的国际认可度和全球影响力逐步提高。从交易结构来看，中国创新药出海授权获得的首付款和交易总金额也在快速提升，2025年全球医药Liecense-out交易总金额TOP10中有8项为中国来源的项目。
2025年中国创新药License-out交易总金额突破千亿美元
资料来源：医药魔方，爱建证券研究所
2025年全球医药Liecense-out交易TOP10
资料来源：Wind，医药魔方，爱建证券研究所（PM8002来自中国药企普米斯，已被BioNTech并购）
港股IPO强劲复苏，A+H模式持续火热。根据毕马威12月10日发布的统计报告，2025年香港IPO市场强劲反弹，募资总额已达到2721亿港元，与2024年相比增长210%，居全球首位，也成为推动全球IPO市场复苏的最大单一贡献者。大型IPO项目上市成为推动港股居前的关键因素，其中A+H和A拆H企业贡献突出，预计全年合计募资超过1700亿港元。新消费和硬科技（AI、创新药等）成为推动港股上市活动的“双引擎”。截至12月23日，2025年完成在港股首发上市的医药企业达到27家，合计募资金额达到302.亿港元，较2024年全年增长283%。其中，恒瑞医药、映恩生物、药捷安康等新股上市后具有亮眼表现。
港股医药板块IPO融资回暖
资料来源：Wind，爱建证券研究所
文章来源：
本文节选自2026年1月5日发布的《2026年医药行业投资策略：创新出海新征程，寻找需求新增量》。欢迎深入交流，请联系爱建医药团队或对口销售。
张智聪 医药行业首席分析师
S0820525020002
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