中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行。全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。在此基础上再奋斗五年，到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。
10月24日，中国外交部宣布，应大韩民国总统邀请，中国国家主席将于10月30日至11月1日赴韩国庆州出席亚太经合组织（APEC）第三十二次领导人非正式会议并对韩国进行国事访问。外交部发言人表示，中方愿同各方一道努力，为推进亚太区域合作、促进亚太经济增长作出贡献，携手构建亚太命运共同体。
当地时间10月25日，美国总统特朗普启程前往东南亚，展开为期一周的亚洲三国访问行程，将先后访问马来西亚、日本与韩国。
当地时间10月25日至26日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。双方以今年以来两国元首历次通话重要共识为引领，围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。双方同意进一步确定具体细节，并履行各自国内批准程序。
当地时间10月24日，美国劳工统计局（BLS）发布9月通胀数据。数据显示，美国消费者价格指数（CPI）的主要指标均低于预期，为美联储在本周做出降息的决定提供进一步支持，并提升了市场对美联储12月再次降息的预期。美国整体CPI在9月同比上升3.0%，环比上升0.3%，核心CPI同比上升3.0%，环比上升0.2%，均略低于市场预期。其中，受到二手车价格环比下降0.4%的影响，核心商品CPI环比回落至0.2%；而租金和机票价格环比增速回落，也拉低了核心服务CPI环比增速。芝加哥商品交易所（CME）美联储观察数据显示，截至10月25日，美联储在10月降息25个基点的概率已接近100%，而12月降息25个基点的概率也高于98%。除了降息，美联储也有望在本周宣布暂停量化紧缩操作，为市场流动性提供进一步支持。
10月21日，高市早苗当选日本首位女首相，日本自民党将与维新会联合执政。高市早苗的政治立场偏向保守，主张实施扩张性财政政策，并表示有意就日本货币政策与日本央行保持密切沟通。
本周市场或将迎来来自政策面的密集扰动。中美马来西亚贸易磋商取得积极进展，以及APEC领导人非正式会议期间可能取得的成果，有望为中美经贸关系的发展方向提供更明确的指引。从周三开始，加拿大、美国、日本、欧元区等多个主要经济体央行将陆续公布最新利率决议。美联储降息确定性较高，加拿大央行存在一定的降息可能，而日本和欧元区央行或维持政策利率不变，市场流动性和投资者信心有望获得进一步的支持。
资料来源：万得，数据截至2025年10月24日。以上股票市场表现热力图中，各指数涨跌幅的颜色基于单个时间周期内该指数表现的相对强弱，产生正收益时偏向红色，相对其他指数表现越好，红色越深；产生负收益时偏向绿色，相对其他指数表现越差，绿色越深。
上周A股市场整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的格局，市场情绪与成交规模在重磅政策落地前后经历显著转变。上半周，在四中全会召开、中美磋商等重大事件落地前表现谨慎，成交额一度降至1.66万亿元的近期低位，市场结构呈现快速轮动与防御特征。随着四中全会公报发布，明确将“科技自立自强水平大幅提高”置于“十五五”主要目标前列，上周五放量突破，市场风险偏好得到强力提振。上证指数上周五收于3950.31点，刷新近10年新高，全A成交额大幅放量至1.99万亿元。
投资结构上，从混沌轮动到科技主线回归。后半周，尤其是上周五，半导体产业链（存储、GPU、设备等）、算力通信（CPO、PCB等）、商业航天等在政策利好与产业催化（存储涨价、沐曦IPO过会、航天强国表述等）共振下，成为市场强劲的做多力量。同时，政策与产业驱动题材活跃。不过，煤炭、银行等板块在上周初作为防御选择表现较强，但在上周五市场风险偏好大幅提升时出现明显调整。
四中全会公报强化“科技自立自强”和“高质量发展”的核心地位，政策定调明确方向，为市场提供了清晰的中长期主线，极大提振了科技板块信心。同时，中美马来西亚磋商时间确定，以及APEC会议前的预期管理，指向外部环境边际缓和，在一定程度上有助于缓解地缘政治对风险偏好的压制。往后看，指数放量突破释放积极信号，政策底与科技牛市的中期逻辑得到强化。短期看，上证指数逼近4000点心理关口，有效突破或需要量能持续温和配合。考虑到11月前仍有APEC会议、三季度报等不确定性，市场或将延续震荡上行态势，结构上围绕“十五五”规划展开的科技轮动或仍是主线。
配置方向上重点关注：1）科技成长主线：短期关注景气度提升、业绩确定性强的方向，如半导体（存储、国产算力等）、PCB、光模块等。中期坚守以半导体、AI算力等为核心的科技自主方向；2）三季报业绩线：关注三季报盈利预期改善的板块，如锂电产业链、工程机械等；3）政策与产业新趋势：关注商业航天、量子科技、机器人等受政策和产业催化的前沿领域，争取把握脉冲机会；4）适度均衡配置：“反内卷”、顺周期相关细分（如有色金属中的铜等）以及红利资产（非银金融等），有望在市场震荡中作为防御和再平衡的补充。
过去一周，受四中全会、中美谈判预期等因素影响，债券市场呈现横盘震荡特征。四中全会公报强调以经济建设为中心，可能意味着“十五五”期间对经济增速仍然有诉求，整体符合预期，中长期有利于风险偏好提振。
我们认为当前的基本面或决定了债市收益率向上向下都存在边界。目前的经济基本面不支持债券市场牛熊趋势切换，但经济周期整体尚未达到2024年低点，财政驱动的消费和非地产投资等对地产部门下行有所对冲。收益率向上调整存在边界，但向下突破1月初低点可能也仍有难度，目前来看或只有降息带动的曲线下移才有可能实现向下突破。近期利率互换隐含的降息预期有所升温，但仍处在低位，后续密切关注降息预期变化。
短期而言，四季度基本面环境、赔率位置、筹码结构较三季度或更加有利，在收益率前高位置进一步上行的风险或有限，但震荡格局可能并未根本打破，可考虑择机逆向布局。
上周全球主要股指整体走势向上，此前对于美国市场风险和流动性的担忧消退，而对贸易紧张局势缓和以及美联储降息的乐观预期推动市场上行。上周初，投资者对美国地区性银行信贷质量仍有一定担忧，但对财报季的启动抱有期待，且地缘政治和贸易风险出现缓解信号，主要股指小幅波动。上周五的美国通胀数据低于预期，减轻市场对美国通胀上升的担忧，提升对美联储降息预期。市场风险偏好进一步提升，三大指数再次创下历史新高。
美股板块方面，AI相关的科技成长股仍继续主导市场。部分科技巨头业绩预期强劲，加上量子计算领域的技术突破，使科技主题维持热度，相关公司的股价继续上攻。除此以外，汽车行业财报数据超预期，也拉动工业板块的表现。本周美联储可能降息和暂停量化紧缩，以及中美贸易关系有望缓和，可能继续支撑美股的短期表现。不过，在高估值区间，仍需对市场波动上升的风险加以关注，尤其是部分杠杆率上升较快、而盈利能力和业绩前景面临不确定性的科技标的。
高市早苗当选日本首相后，市场预期新一届政府可能推出更多财政刺激，企业盈利前景继续改善。同时，对日本央行延后加息的预期上升，市场流动性预期改善，日元汇率承压，有望对日本股市构成利好。美联储降息也可能推动海外资金流入日本市场。在多重消息的刺激下，东证指数和日经225指数分别在上周五和上周二盘中创下历史新高。值得关注的是，由于日经225指数采用价格加权的编制方法，更容易受到少数高股价的热门蓝筹股推动。相较日经225指数，东证指数的编制基于市值加权，且覆盖更多中小型公司。在本轮行情中，由于外资更为青睐科技和出口板块的大型蓝筹股，日经225指数的表现相对较强。不过，随着日本市场进入更为普遍的上升行情，两个指数的表现差距有望缩小。
美国国债收益率在上周窄幅波动，反映出市场风险较为平衡，投资者风险偏好趋于稳定。受到政府持续停摆和地方银行风险事件的影响，美债市场避险情绪在上周初有所升温，加上对美联储降息预期的预期，美国10年期国债收益率在上周中一度跌破4%。此后，随着美国通胀数据走弱和股市上涨，市场风险偏好有所提升，国债收益率小幅反弹，10年期国债收益率收于4.02%，与10月17日持平。随着地缘政治风险的缓和，投资者的风险偏好有所上行，长久期国债可能面临短期压力，因此近期配置方向或仍可考虑以中短久期为主。考虑到美元汇率存在下行压力，投资美元计价债券时可能需要获得较高的收益率以对冲汇率风险，高评级的亚洲美元债券或是较为适当的标的。
黄金价格在上周走出先扬后抑的行情，波动幅度大幅上升。上周初，黄金继续处于上行趋势，COMEX黄金活跃合约价格在上周一创下4374.5美元/盎司的历史新高。此后金价下滑，上周二收盘下跌5.4%，为2020年8月以来最大日跌幅。短期来看，金价在短期涨幅巨大且创出历史新高后，面临部分投资者获利了结的压力，尤其是部分机构可能在10月底全年结算前兑现利润。长期看，美元面临的信用风险并未消退，美联储降息预期升温，仍有可能为黄金价格提供支持。在金价与长期均值偏离度较高的情况下，可能仍需要一段时间消化此前的涨幅。在短期波动风险尚未完全消除的情况下，等待回撤后采取定投策略或有助于控制风险，或可关注全球央行的购金行为作为短期交易的指引。
海外资产配置观点（2025Q4）
