一、本报告概述
东方证券认为，小核酸（ASO、siRNA等）通过靶向RNA调控基因表达，具备靶点广、半衰期长、研发效率高等优势，有望继小分子、抗体后成为第三大类药物。2024年全球市场规模已突破50亿美元（CAGR 25.5%），正由罕见病向慢病拓展，2025年起海外TTR-CM、CVD及国内慢乙肝、心血管等多适应症将迎来关键数据或上市，叠加大额BD频出，板块处于爆发拐点。
二、第一章：小核酸——有望成为小分子和抗体后的第三大类药物
1.1 靶向核酸机制独特，成药潜力超传统药物
- 可靶向0.15%未成药蛋白mRNA及70%非编码RNA，人类可成药空间扩容>10倍
- Alnylam平台开发成功率64.3%，为行业平均5.7%的11倍
1.2 以修饰和递送为壁垒，生产工艺决定成败
- GalNAc偶联使肝细胞递送效率提升6-7倍，所需剂量降至1/30
- 最大单台固相合成仪年产量<1吨，CMC占NDA被拒原因的50%
1.3 罕见病商业化渐成熟，慢性病长效优势显现
- 19款在售药物中Spinraza累计销售138亿美元；Leqivo 2025Q1销售额2.6亿美元（+72%），给药间隔6个月
- 2024年全球小核酸市场50.9亿美元，2017-2024年CAGR 25.5%
三、第二章：海外数个里程碑将至，国内常见慢病多点开花
2.1 海外：TTR重要转折到来，CVD三期数据读出在即
- Vutrisiran ATTR-CM补充申请已获批，将与Tafamidis、Acoramidis共享2032年112亿美元市场
- Pelacarsen（ApoA靶点）2025年读出3期，Cortellis预测2030年销售额25.8亿美元
2.2 国内：慢乙肝迎来新基石疗法，心血管竞争激烈
- 慢乙肝：GSK836 2026年有望获批；浩博AHB-137已启动3期，非头对头数据显示HBsAg清除率最高62%
- 心血管：42个在研siRNA全部聚焦降脂/降压，舶望2条早期管线授权诺华，潜在里程碑42亿美元
四、第三章：投资建议与投资标的
报告看好小核酸从罕见病向慢病延伸带来的平台型机会，建议重点关注直接布局慢乙肝、心血管且进度领先的国内企业：恒瑞医药、中国生物制药、悦康药业、信达生物、丽珠医药、君实生物-U、石药集团、腾盛博药、圣诺医药等。
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