思考总结
什么叫看懂一家公司？
真正的懂不是知道公司的业绩，而是
1. 知道行业会怎么发展 or 行业的周期位置；还有就是知道发展的limit在哪，比如20年一堆人吹3-5年到taptap到60e（通过对标steam），只有20e，属于生搬硬套，瞎对比，完全不懂业务发展的客观规律。
2. 对行业、公司未来1-2年的发展range大致能够判断！
再次感谢逸修1大佬的insights and sharing。本文绝大多数认知来自于此。
我看了逸修1将近一千条的发言深有体会，他是真的能够提前1年看个八九不离十。这也很好的回答了，什么是看懂一家公司，一个行业的标准。也符合李录说的，看得到十年后，看得到最差的scenario。所以说看懂看不懂，真的不是猜的，还是有极厚的功底。
看看这判断力
那么反思下我自己覆盖的行业，新能源、地产链、部分周期，确实是只要你研究了（都不用太深）、跟的时间足够久，至少对于行业未来半年什么情况还是能判断。如果对某些公司特别了解，那么对于公司的下限也是有个大致的判断的。那么在鬼故事满天飞的时候，就能够做到敢于亮剑。
未来三年最大的风险1）行业两极化，龙头越来越强，小公司难度越来越大2）新技术、新玩法，但也可能是机会3）该死的项目制
Game Industry Life Cycle Pattern，搞清楚行业，预判行业的发展，这个是懂不懂的重要标志，尤其是知道最差的情况是什么样
回答一个问题：游戏是不是好生意。行业整体来说不是最顶级的，但是部分游戏是，比如王者荣耀。长青游戏不是项目制的，但是占比极低。但是游戏也不是差的生意。一款相对成功的游戏，就算首年后流水大幅下滑，但是公司也用投什么费用，所以反倒是利润还不错，如果用户基数还可以的话。最经典的IP就是传奇。
23-24年市场最悲观的情况认为游戏公司都是项目制的，真正懂游戏的必然知道这是错误的极度悲观的观点。
List the game pipelines given in different year of reports.
The conclusion is that the prediction is a bullshit。明显不好比较容易判断，比如去跟腾讯比射击类，和米哈游比二次元。但是一把好和特别好我理解很难判断，就好比让我们判断哪个车是爆款。汽车里面如果只看量，还可以看定价，游戏我还找不到抓手。
Scenario Analysis最悲观的情况，26年新老游戏一起扑街，靠TapTap大概2e左右利润增量，毛估估还有个12-15e净利润
主要就是麦芬爆了一款，24年贡献收入15e，25年环比也开始下滑了24年靠麦芬，25年靠小镇和伊瑟，26年靠小镇国际服新上、火炬持续运营和其他新游戏
TapTap这个平台对于自研游戏的开发真的有辅助作用吗？How？用数据说话似乎没看出来，也没听人讲过。否则腾讯会一直成功产品矩阵是个好东西
然后就是随着游戏行业周期性恢复，TapTap的信息收入也增加了
Smart Beta + 深耕垂直社区运营的alpha，很难。
天涯、豆瓣、微博、贴吧都很辛苦，Reddit热度不错但也不赚钱。小红书是佼佼者。
1）优质供给和优质需求双轮驱动，缺一不可。供给可能更重要一点，也就是产品。所以要培育好、服务好优质供给，也就是解决分配机制。天涯当年八仙过海，但是斑竹内斗，没解决好分配问题。微博没有内容管理，完全沦为背景。
2）战略转型要及时：一张移动互联网的船票，就让天涯、豆瓣纷纷落后。
3）？有待补充
腾讯游戏牛在哪，为什么流水总量高，而且可以长青？这个是industry research的核心后面有专门的复盘文章简单来说：1）天时：做的早2）社交网络：流量管够3）从代理到自研，渐变式发展4）组织具有纠错能力，从3Q大战到米哈游崛起，这点是顶级的
TapTap增速多少 很考验水平，如何评价taptap/游戏好不好，做的对不对我不知道如何分析，会去问一下逸修1大佬
对每个游戏都了如指掌逸修1对于游戏、流水的判断是真的准，而且知道很多游戏圈的street smart，比如什么准 什么不准。对于股票的玩法也了解。对于很多人吹量割韭菜，也很懂
一轮产品周期2-3年相应地一轮蛰伏也要2-3年。切勿在高点拍脑袋线性外推，除非有足够的论据。
正文Summary
核心逻辑总结1）TapTap平台型公司王者归来，且通过出海+多平台，实现MAU 8000-10000万，十年后可能是个20-30e利润的公司，给到500e的估值2）自研游戏：徘徊中前进，百舸争流不进则退，全球市占率只有0.5%，依靠TapTap和进取的管理层，持续进步。这两点都非常重要
跟踪这个公司的Key Metrics是什么？！
- TapTap跟踪： 1. DAU 2. 用户时长（比MAU更重要），在MAU不增长的情况下，通过前两者的提升一样可以提高收入 -自研游戏跟踪 1. 未来的Pipeline 2. 现有游戏的四个时间维度首日、首月、首半年、一年后 x 数据指标Metrics：流水、排名、下载量 - TDS & ADN 有几个比例关系know how：（具体有点忘了，参加逸修1的雪球）1）全地区/国服2）全端口/ios=2-33）首月/首日4）半年后/首月:20-30%
收益率review：赚的什么钱
图：心动收益率复盘比较
以2023-2025E为例
Rev：1xGPM：61%到70%+，大幅增长NPM：-2.5%到20%+，大幅增长，主要是1）TapTap回归正常利润率；2）自研游戏占比提升，且流水较好归母净利润：♾️，之前为负EPS：♾️，之前为负PE-NTM（明年PE）：26年15x，最高涨到25年30x偶有总涨幅：主要靠业绩增长，估值贡献不大
M1：TAM。根据AI整理的数据，2025年Global TAM 1800e美元，中国市场500e美元左右
图：Global vs China Game Market SizeSource: 易柏伶. (2020). 中国游戏产业30强：腾讯称王11年. 第一财经
Market Segment
表1｜大盘分母（中国 vs 海外 / 全球，按平台）
指标 | 时间 | 数值 | 口径/说明 |
全球游戏市场总收入 | 2024 | 1877亿美元 | 按平台拆分见下三行 |
全球—Mobile（总收入） | 2024 | 926亿美元 | 约48%份额 |
全球—Console（总收入） | 2024 | 519亿美元 | 约28%份额 |
全球—PC（总收入） | 2024 | 432亿美元 | 约23%份额 |
全球玩家数 | 2024 | 34.2亿 | 亚太约18.1亿（53%） |
中国国内游戏市场销售收入 | 2024 | >3250亿元人民币 | 国内市场总盘子（行业披露口径） |
中国游戏市场实际销售收入 | 2025H1 | 1680亿元人民币 | +14.08% YoY；用户规模约6.79亿 |
表2｜移动端：按品类的“市场容量”（全球IAP）与趋势信号
品类（Mobile） | 2024全球IAP规模（美元） | YoY（趋势） | 备注 |
Strategy（含SLG/4X） | 175亿美元 | +16.2% | 2024移动IAP最大品类之一 |
RPG（含卡牌/二次元抽卡） | 168亿美元 | -17.3% | 体量大但波动更大 |
Puzzle（含三消/解谜） | 122亿美元 | +14% | 稳定且增长 |
Mobile IAP总盘子 | 820亿美元 | +4% | IAP整体回暖 |
Hybridcasual IAP | — | +37% | “轻度+IAP”正在变宽 |
表3｜“品类×竞争格局×ROI画像”一页总览（中国 vs 海外）
品类 | 主变现模型 | 中国市场特征（结构/格局） | 海外市场特征（结构/格局） | 竞争烈度 | ROI画像（公开基准/典型规律） | 更适合谁 |
SLG/4X（Strategy） | IAP为主（可混合） | 国内同质化高、头部强，但仍有细分（题材/轻量化） | 海外是大盘主战场，买量更工程化 | 中-高 | LTV高、可模型化；2024品类增长显著（+16.2%） | 中型以上团队、强数据/运营 |
RPG/卡牌/二次元（含gacha） | IAP为主 | 内容/产能军备竞赛，头部吸走大部分利润 | 海外同样高成本；命中率决定一切 | 高 | 分布极端：爆款ROI高、腰部回本难；混合变现可显著改善回收（见来源） | 头部内容团队/强发行 |
Puzzle/三消 | IAP+广告（常混合） | 成熟赛道、红海但可卷“关卡+meta+活动” | 规模化买量友好，长线运营强者恒强 | 中-高 | Liftoff基准：Puzzle平均CPI约2.23美元；休闲整体D7 ROAS约5.7%（长回收） | 中型团队做矩阵/长线 |
Simulation/经营（偏轻度） | 广告+IAP（混合更佳） | 国内题材约束更强，需更重内容/合规 | 出海结构友好：2025H1中国出海模拟类占比高（43.33%） | 中 | Liftoff基准：Simulation平均CPI约1.77美元；细分多、矩阵化强 | 中小团队也能做 |
Shooter/BR | IAP（含通行证） | 高度集中（强社交/电竞/渠道），新进入者极难 | 海外也集中，成本极高 | 高 | 开发/运营成本顶格；ROI风险大（除非强IP/强发行） | 巨头/强IP方 |
MOBA | IAP（皮肤） | 2025H1 MOBA约占中国移动收入20.42%，但格局锁死 | 海外也强网络效应，进入门槛高 | 高 | “赢家通吃”典型；非头部很难规模化 | 巨头/生态型公司 |
Hybridcasual | 广告+IAP（混合） | 国内依赖渠道与投放效率，题材受限 | 海外增长强，适合高速迭代素材 | 中-高 | 2024 IAP同比**+37%**；更考验素材/数据 | 强买量/快速迭代团队 |
Hypercasual | 广告为主（可混合） | 国内回收更受限 | 海外可规模化，但素材红海 | 高（投放端） | 混合变现D90 ARPU 0.60 vs 0.47（hybrid优于纯广告） | 超强投放与素材工厂 |
Casino/博彩 | IAP/广告 | 合规/渠道/支付限制巨大 | 取决于地区牌照与平台政策 | 高（合规） | 回收快但政策风险大 | 有合规与牌照资源 |
M2：Market Share，2010年10%左右到2024年35-40%，4x增长
极低：大市场，小公司全球市场1800e美金，全球市占率0.5%；中国市场3000e，市占率2.5%
M3：Margin
Trend：上市前到达高点，20-23年由于行业周期、政策和公司pipeline周期的三杀，极速下滑，毛销差（比GPM更有参考性）从36%跌到26%；NPM从15%转负。23年后，三个方面都有反转，毛销差增长到40%+，NPM增长到25%左右 错配-绝好的击球点：公司的支出（尤其是R&D）是领先于收入的，所以如果收入下滑即老游戏流水超预期下滑，会正好碰上R&D上行的周期。两个周期错配，会有一段极差的业绩真空期。但是想明白就好。同时这也是一个极好的击球点。如果胜率、赔率合适or坚信公司的新品pipeline，就是买入的大好机会。而心动是这里面性价比非常好的一个。因为如果能做到对TapTap足够了解（我还不行），那么能拍出来24年TapTap的利润就有3e左右（比如逸修1大佬）。那24年的心动就是简单题，底部fair value（30-40e市值），新品游戏完全送。而且比长城汽车好的是，该下滑的也下滑差不多了，长城25年的投资逻辑类似，但是坏处是以前的cash cow（俄罗斯地区）面临巨大的下滑压力，不过在25Q2俄罗斯地区见底后，变给了类似心动的投资时刻。另外，值得注意的是，在19年底上市的时候，大家普遍吹的是TapTap，但是22年主要讲的又是游戏了。原因好理解，因为燃眉之急的抓手或者说利润爆发式增长的drivers只能是游戏。但是决定了底部敢不敢下重注的，包括今天敢不敢上车的核心逻辑，还是对于TapTap的理解。
M4：商业模式
TapTap：比较好的商业模式，双边网络效应，且带宽占用低游戏：一般，从项目制到长青游戏，很难，且我无法判断
1. 波特五力分析
1）向上的议价能力：弱，人才是全市场定价的
2）向下的议价能力：弱到强，留存客户足够大，可以涨价。否则游戏亏损 直接关门
3）进入门槛：高，字节爆破打法，少数没做成的业务。需要持续的流量和know how迭代。不像电商平台，流量可以直接变现（3P）。游戏想要变现类似1P。但我觉得字节以后还会来的。3P做完了，可能会再来做苦生意的1P
4）竞争格局：卷，每年几千个版号，长青游戏全市场十来个
推荐等级 | 品类 | 原因（市场×ROI×竞争） | 一句话策略 |
A（优先） | SLG/4X（尤其SLG-lite） | 大盘大、工程化强、LTV模型清晰；2024增长强 | 用数据驱动的长线LTV+买量飞轮 |
A（优先） | Puzzle/三消（混合变现） | 盘子大且增长；胜负手在运营与素材工业化 | “关卡+meta+活动+素材”四件套 |
A-（次优） | Simulation/经营（出海） | CPI相对友好、细分多、矩阵化空间大；出海结构强 | 做题材细分+版本节奏，走矩阵 |
B（选择性） | Hybridcasual | 增长快但投放红海；对素材/数据要求极高 | 快速AB素材、强归因体系 |
C（谨慎） | RPG/卡牌/二次元 | 盘子大但“军备竞赛”，命中率决定回报 | 除非有强IP/强内容产能 |
C（谨慎） | Shooter/MOBA | 网络效应+集中度导致进入门槛极高 | 非巨头不建议重仓 |
C（谨慎） | Casino | 回收快但合规/政策风险极高 | 先评估牌照与投放可持续性 |
5）替代品：之前的短视频，未来暂时还好，但是基本盘足够扎实，算是可选消费里的必选消费。而且是个好生意
2. 巴菲特的护城河，竞争优势及护城河的久期
竞争优势：1）TapTap：较强。双边网络效应的UGC社区，游戏圈的小红书。需要强运营，可以进入飞轮。而且文字资源，带宽成本比B站低不少。参加美国人民对Reddit的狂热程度，和小红书现在的当红程度，把社区运营好，做到1e MAU，那么商业价值还是极大的但是我没有能力去分析运营社区的know how，只是知道这是个不错的生意2）自研游戏：没看出来，感觉这么多项目制的公司，很少见到有什么好的办法去做爆款。爆款具有一定的偶然性。但是可以通过运营，增加长青游戏的数量。这样可以熨平周期。但是也很难。
3. 公司的竞争策略是什么，公司是如何在竞争中胜出的
公司的Business Design：
重视自研游戏 最困难的时候敢于投研发 及时调整经营策略：扩张-收缩-运营 多端扩展：Android-iOS-PC TDS：但进展不了解了
4. 产业链价值分析：Value Chain是什么，发行是什么？这些都要问
环节 | 核心活动 | 关键参与者 | 价值/利润主要沉淀点 | 典型指标（抓经营就看这些） |
立项&融资 | 选题、目标市场、预算、里程碑；投后管控 | 工作室/投资人/发行商 | “拿到资金+把不确定性压下去” | 预算 vs 进度、里程碑交付率、延期率 |
研发制作（Production） | 美术/程序/策划；服务器与工具链；内容产能 | 自研团队、共研团队、外包 | 产品力（长期最重要的护城河） | DAU留存（D1/D7/D30）、内容产能、BUG率、帧率/稳定性 |
引擎/中间件/工具 | 引擎、渲染、反作弊、分析、客服、CI/CD | Unity/UE/第三方SDK | 提效/降成本/缩周期 | 开发效率（人月产出）、崩溃率、反作弊命中率 |
QA/本地化/合规 | 测试、机型适配、语言文化、本地发行合规 | QA公司、Localization、法务/合规 | 影响上线节奏与可变现范围 | 上线一次通过率、合规通过率、版本缺陷密度 |
发行&营销（Publishing） | 定位、定价/礼包、买量、PR、渠道谈判、联运 | 发行商/代理发行/媒体/KOL | “获客能力+渠道资源+运营方法论” | CPI/CPA、ROAS、付费率、ARPPU、LTV、投放规模上限 |
分发渠道（Distribution） | 商店上架、推荐位、审核、支付、下载更新 | App Store/Google Play/Steam/主机平台；中国安卓渠道 | 平台抽成（重要利润点） | 渠道费率、自然量占比、转化率、榜单/推荐位 |
变现（Monetization） | IAP/订阅/通行证/广告；经济系统与定价 | 游戏方、广告平台、支付 | ARPU与利润的核心来源 | ARPU、ARPPU、付费渗透率、广告eCPM、留存×付费联动 |
结算&分成（Settlement） | 平台结算、退款、税务、支付风控 | 平台、支付、税务 | “现金流质量” | 退款率、拒付率、结算周期、坏账/欺诈损失 |
LiveOps（长期运营） | 活动、版本、赛季、内容更新；社群与客服 | 运营/策划/客服/数据团队 | 长线LTV（决定是否变成“现金牛”） | 活动参与率、回流率、版本留存、LTV曲线、内容消耗速度 |
外延（Extensions） | 电竞、直播、联动、授权、周边、影视化 | 版权方/平台/品牌/赛事方 | IP放大器（但不一定稳定） | 赛事观看量、联动转化、授权收入占比 |
TapTap 在价值链各环节扮演的角色（对照表）
5. 产品评估：懂产品是一个非常重要的必要条件
看不懂，本身游戏玩的不多，对于心动的游戏了解更少
不同产品的流水规律
6. 客户是谁 ：普通消费者，不同游戏的受众不同。每个游戏最重要的是抓住自己的受众，而不是让所有人都满意。PMF
M5：管理团队
绝地求生 飘过：上市后大搞研发，求大求全 22-23年迷途知返 股东回报有 但是一般 坚持做正确的事儿还可以：做好TapTap平台，拒绝买量虚假繁荣，开始注重长青游戏
How the Mighty Fall？/公司未来可能在哪里摔倒？
游戏pipeline不及预期，大概率。本质上还是项目制，一波流成功后，大概率要失败一段时间。尤其是思维枯竭。要持续创新尤其是内部孵化，非常考验组织结构。 行业周期波动 TapTap来自硬核联盟等竞争对手的持续挤兑 TapTap海外扩张不及预期
股东回报复盘：分红/回购
还在成长期 比较少
未来十年合理的利润是多少，最好/最差的情况是什么样的
TapTap未来1-2年比较好判断，每年大概有10-20%增长，但是再往后也看不清。MAU现在4000w+，未来如果能做到8000w，就是100-200%的空间。主要路径是国际化、多端发力，10年后如果都做到了，大概是个利润20-30e的segment能给到500e以上的市值
思考
到底赚的什么钱？beta非常重要
我们来看看世纪华通的收益率，也不低。还有网易、吉比特、三七等等。单看各个公司，游戏都有爆款，那么大家会找各种各样的alpha。但是过去两年似乎中国所有有头有脸的游戏公司都做出了爆款，我怀疑这有没有可能是beta？但是为什么是beta我又没想清楚。这个东西不像汽车，一波浪潮谁都有利。按理说游戏是一个相对差异化的。
Remaining Questions
为什么这几年各家游戏公司都很好？大beta是什么？ 海外的核心竞争力是什么？先用两组数字把“出海能力”这件事定个锚：• 2024 年中国自研游戏海外实际销售收入 185.57 亿美元（+13.39% YoY），且海外收入前五国家是美国、日本、韩国、德国、英国；其中美/日/韩占比约 31.06%/17.32%/8.89%。(新闻中国)• 2025H1 海外实际销售收入 95.01 亿美元（+11.07% YoY）；美/日/韩仍是核心市场，收入来源占比约 31.96%/16.2%/7.47%。(中国新闻网)这说明：中国游戏出海已经是可持续的产业级能力，但收入高度集中在少数高ARPU市场（美日韩），也意味着难点会集中在这些市场的“买量/合规/本地化”。
中国游戏出海的核心竞争力（“为什么能赢”）
核心竞争力 | 本质是什么 | 为什么它能形成优势（可验证信号） |
1) “长线运营+F2P变现”方法论成熟 | 把游戏做成可持续现金流（版本/活动/数值/付费点） | 行业层面判断：中国自研游戏海外收入连续多年保持高体量，并在 2024–2025 再度增长，说明不是偶发爆款而是体系能力。(新闻中国) |
2) 工业化内容供给与执行力 | 研发/美术/数值/活动的“流水线能力”，能持续产出与迭代 | 官方/权威媒体对“精品内容供给、研发技术与运营能力处于世界前列”的表述，反映产业层面的供给升级。(新闻中国) |
3) 数据驱动的增长与投放（UA）能力 | 用素材迭代、归因、分人群运营放大ROI | 出海收入主要来自美/日/韩等成熟市场（对投放要求更高），且占比长期稳定在高位，说明增长体系在这些市场跑得通。(经济频道) |
4) “中轻度+小游戏”成为新引擎 | 更短周期、更低成本、更快迭代，更适配碎片化消费 | 行业会议明确提到：小游戏凭轻量化、易传播、快速迭代，在海外表现突出，正成为出海增长核心引擎之一。(中国新闻网) |
5) 供应链与成本结构优势 | 美术/外包/工具链/运营体系完善，单位内容成本更可控 | 这类优势不一定在单一报告里被量化披露，但在“以更紧凑周期、降低风险成本”转向中轻度的行业趋势中被反复验证（见出海报告摘要）。(经济频道) |
主要难点（“为什么很难继续赢得更大”）难点 具体卡点 影响是什么
难点 | 具体卡点 | 影响是什么 |
1) 美日韩获客越来越贵 + 投放不确定性上升 | 有媒体引用行业数据称：美/日/韩等核心市场获客成本已到人均 50 元人民币以上水平(第一财经) | ROI门槛被抬高；小团队更难通过买量跑起来；更依赖品牌/自然量/社区 |
2) 对外部分发入口依赖（平台/搜索/渠道规则） | 海外移动端强依赖 App Store/Google Play，规则变化会改变分发与变现边界 | 一旦政策/费率/隐私框架变化，投放与变现模型要被迫重做（尤其效果广告依赖强的团队） |
3) 本地化不是翻译，是“产品重构” | 题材偏好、审美、付费习惯、社交结构、节奏都不同 | 同样玩法在日本可能要更重剧情与美术，在美国可能更重系统与效率；需要本地团队与长期积累 |
4) 合规与地缘风险更复杂 | 年龄分级、隐私、抽卡/概率披露、内容监管、制裁与支付通道等 | 增加时间成本与不确定性；影响上线节奏与市场选择 |
5) 全球竞争对手在“同一套工业化”上也在进化 | 韩厂在MMO/ARPG强、日厂IP强、美欧在主机/PC强 | 中国团队不再是“降维打击”，更多变成同台对抗：产品差异化与品牌更重要 |
6) 组织能力：跨时区 LiveOps + 客服 + 社区治理 | 24/7运营、反作弊、客服与舆情处理成本高 | 运营失误会直接变成留存断崖/付费下滑 |
