【华安证券·策略研究】月度报告:春风送暖

开年积极因素不断增多。一是消费和地产方面政策接续发力。二是建筑业PMI大幅改善、建材价格现企稳迹象指向投资止跌回稳值得期待。三是1月降准可期。四是汇率持续升值有望带来外资流入，叠加公募基金新一轮配置启动，微观流动性倍受呵护。整体来看，开年利好因素持续累积，春季行情有望徐徐展开。

稳增长政策接续、结构优化，关注地方两会对经济目标与政策指引。近期的政策接续：①消费品“以旧换新”调整优化，第一批超长期特别国债资金625亿。②地产政策继续优化，二手房增值税率下调。后续重点关注一季度投资止跌回稳具体举措，及地方两会对经济目标和政策的指引。1月美联储议息会议大概率暂停降息，特朗普表态美联储下一任主席1月初公布，若沃什当选，市场对2026年降息预期可能有所下降。

1月降准可期，汇率升值可能带来资金流入呵护微观流动性。进入1月，外部掣肘减弱、货币政策空间打开，为配合投资端止跌回稳、扩大财政支出，有望以降准方式提供流动性。但考虑到银行净息差历史偏低，降息概率较低。市场对美联储整体降息周期确认，美元指数持续走弱，人民币汇率出席升值，可能带来外资流入。叠加12月中下旬公募资金重新流入，都将对A股微观流动性形成持续呵护。

经济基本面边际变化不大，关注年初投资端能否企稳。12月高频数据显示基本面边际变化不大，但值得注意建筑业PMI大幅回暖、建材价格出现企稳迹象，或表明年初政策有望在投资端发力。预计12月社零同比1.6%左右，固投累计同比-2.2%，其中制造业累计同比2.1%、基建0.1%、地产增速-15.5%，出口同比1.8%；CPI同比0.9%、PPI同比-2%。

中央经济工作会议和美联储议息会议前，预期扰动市场呈波动态势，随着重大会议落地，市场稳步上涨。12月上证指数和创业板指均小幅收涨。行业层面，结构化特征显著，主题和景气机会为主，其中商业航天异军突起并辐射设备类领域、领涨市场。各品种金属景气显著提升、涨幅居前。AI算力和机器人应用强势领涨。但消费品和泛高股息行业表现不佳、跌幅靠前。展望1月，积极因素不断累积，“开门红”可能性持续增大，积极把握新一轮进攻时机。配置思路上，风险偏好持续改善，弹性将成为首要考虑，而“有故事”、“有业绩”是上涨弹性充分表现的前提，按照这两个方向进行梳理，其中既有故事又有业绩的AI产业链仍是最强中心主线，有望取得最亮眼表现；有故事的热门主题同样具备良好弹性，向上的市场环境为主题弹性提供营养土壤；此外有业绩的部分景气领域亦值得重视。建议关注以下两条主线机会：

第一条主线是产业景气趋势需再次强调的AI产业链，可关注算力（CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备）、应用（机器人/游戏/软件）等。以算力基建为核心的新一轮成长产业景气趋势已被证实，产业主线“强者恒强”是历史规律。我们在年度策略和一季度策略专题中证实目前处于产业景气行情第一阶段后期，中长期维度可期待第二阶段业绩支撑和第三阶段估值泡沫化行情，短期维度也可期待成长风格的一轮加速化行情和各成长风格行业同创新高。

第二条主线是景气支撑或重大事件催化下的部分领域，重点关注存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）、军工、机械设备等。其中存储近期受供给扰动价格大涨，后续有望叠加AI需求提振，景气将长期上行。储能链在于终端尤其是海外储能需求超预期，带动整个产业链景气上行。军工一方面受益商业航天和地缘政治事件催化，另一方面也将受益创业板上涨情绪驱动。机械设备一方面受益工程机械景气持续改善，另一方面受益机器人、商业航天对设备类机会的辐射。

经济或政策“开门红”效应不及预期；市场交投情绪快速变化难预测；海外AI估值泡沫持续担忧扰动情绪；1月市场具有波动大的季节效应；地缘政治影响持续扩大等。

1月存降准可能，降息有待观察。2025年末中央经济工作会议对货币政策“适度宽松”的定调维持不变，具体表述基本与先前保持了一致，继续“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，同时“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，结构上仍侧重于向“扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”发力。但进入1月份，外部掣肘减弱、货币政策空间打开，降准概率有所提升。①从国内看，四季度稳增长压力持续显现，如1月中旬公布的2025年四季度GDP增速明显回落，则开年“开门红”诉求下，可能配合投资端止跌回稳、扩大财政支出，以降准方式提供流动性。②美元兑人民币汇率2025年末升破“7”关口，宽松面临外部掣肘大幅减弱。③考虑到银行净息差处于历史偏低水平，降息概率低于降准。

长端利率有望维持窄幅震荡，短端利率可能因货币政策边际宽松有所回落。货币政策边际变化有限，央行注重利率调控，银行息差压力掣肘全面降息，长端利率可能维持震荡。如价格水平温和体征，通胀及其预期回暖情况下，利率存在潜在的回升压力。但短期来看，年初人民币汇率升值破“7”，叠加配合财政发力推动投资端止跌回稳的诉求，可能带来一个阶段性宽松的窗口期，短端利率可能因货币政策边际宽松有所回落。

汇率升值可能带来的资金流入继续呵护微观流动性。①从国内公募资金来看，12月估算的普通股票型基金、偏股混合型和灵活配置型权益仓位在12月下旬边际回升，表明微观流动性重回缓慢扩张区间。②从境外资金看，人民币汇率升值，可能成为12月吸引外资流入、推升微观流动性的边际变量。随着市场对于美联储整体上处于降息周期得到确认（鲍威尔在12月FOMC会议后的新闻发布会上明确表示暂不考虑加息），美元指数持续走弱，叠加国债利率稳中略有回升，中美利差“倒挂”维持相对低位，推动人民币汇率升值。随着人民币汇率企稳回升，可能带来外资流入，继续呵护A股微观流动性。

经济基本面边际变化不大，关注年初投资端能否企稳。12月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，价格水平止跌回稳、出口维持中高景气，消费、地产等内需依旧承压，但值得注意的是建筑业PMI大幅回暖、建材价格出现企稳迹象，或表明年初投资端有望在政策发力下企稳。预计12月社零同比增长1.6%左右，固定资产投资累计同比增长-2.2%，其中制造业投资累计同比2.1%、基建投资增速0.1%、地产投资增速-15.5%，出口同比1.8%；12月CPI同比0.9%、PPI同比-2%。PMI重回荣枯线上方。12月制造业PMI为50.1%，较上月回升0.9个百分点，重回荣枯线上方。①供需两端小幅回暖，外需更加明显。12月生产、新订单和出口订单指数分别为51.7%、50.8%和49%，新出口订单回升（1.4个百分点）较为明显。②就业小幅回落，压力依然较大。12月从业人员为48.2%，较上月下降0.2个百分点，指数仍在低位徘徊。③服务业小幅回暖，建筑业景气度明显修复。12月份，服务业PMI为49.7%，较上月回升0.2个百分点。建筑业PMI较大月大幅提升3.2个百分点至52.8%，或表明基建开工有所修复、企业预期有所改善。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、中型企业明显回升，小型企业则有所走弱

2025年末消费再度走弱，有待2026年“以旧换新”政策接续。12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.19万辆和6.18万辆，同比分别下降22.5%和18.8%，均较上月明显下降，指向年末消费再度走弱。商品价格有所分化，临近元旦假期全国白酒批发价格指数反弹至110.13，柯桥纺织指数小幅回落至105.3。可选服务类消费偏弱：因2026年春节相对较晚，12月海南旅游消费总指数同比下降1.6%，降幅较上月淡季基本持平；12月热门影片支撑下，电影票房周均收入较上一年年同期上涨48%、但涨幅较上月明显收窄。目前来看，去年四季度为消费品“以旧换新”政策效果显现期，整体基数偏高，而2025年末补贴资金逐步消耗殆尽，社零增速恐继续小幅下降至1.5%左右，有待2026年补贴政策接续。财政部已明确2026年继续支持汽车报废更新、汽车置换更新、家电以旧换新、数码和智能产品购新，补贴资金在年初到位后有望对消费形成新一轮拉动。

出口景气度边际回落但处于高位，生产端整体持平。12月前四周周均集装箱吞吐量为639万标准箱，环比较上月回落，同比增速7.8%较上月增速10.2%回落，出口景气度边际回落但处于中高水平。典型工业品开工率分化，汽车全钢胎开工率从月初63.5%回落至62%左右，PX开工率小幅下降至88.5%左右，唐山高炉开工率从91%升至93%左右。12月钢材预估日产量企稳于227万吨/天、结束了下降趋势。去年高基数可能拖累出口增速，叠加西方年末佳节结束，而临近国内春节工人陆续返乡，生产端季节性放缓。预计12月工业增加值增速大致在4.9%左右

通胀方面，预计12月CPI同比涨幅继续抬升、PPI降幅小幅收窄。猪肉价格维持相对低位，12月前三周猪肉平均价22.59元/公斤，环比上月均值下降0.46元/公斤，与去年同期均值同比下降19.16%、降幅较上月基本持平。12月受天气因素影响，食用农产品价格指数继续反弹、支撑CPI反弹，出行、酒店等服务类领域价格变化不大，对CPI拖累减弱。预计12月CPI同比涨幅抬升至0.9%左右。国际大宗品方面，对后续全球供给扰动担忧以及美联储降息预期支持，有色金属价格高位延续上行，而油价低位企稳。国内大宗品方面，冬季保供推动国内Q5500煤炭价格回落至750元/吨左右。考虑基数影响后，预计12月PPI同比降幅约-2%左右，降幅较上月小幅收窄。

投资端边际企稳。12月建材价格企稳、出现积极变化，预计12月固投有望小幅企稳，得益于年末政策性金融工具托底投资端效果有所显现。缺乏调控政策优化托底，Wind口径下30个大中城市12月周平均新房销售面积同比下降30.7%、降幅较上月小幅收窄2.4个百分点。我们认为，在缺乏增量政策情况下，地产依然难以企稳。尽管北京放松了限购门槛，但核心区并未打开，对市场信心提振较为有限。财政部、税务总局发布公告，自2026年起，个人将购买不足2年的住房对外销售的，增值税征收率从此前的5%下调至3%，满两年及以上的免征增值税，但对交易成本影响较为有限。当下房价低迷依然是购房者观望的重要原因，当前房价依旧呈现快速下行态势。从代表性房价走势来看，11月一线城市二手住宅销售价格环比下降1.1%，降幅比上月扩大0.2个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别下降1.3%、0.8%、1.2%和1.0%。二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.3%和0.4%，降幅均收窄0.1个百分点。

中央经济工作会议和美联储议息会议前，预期扰动市场呈波动态势，随着重大会议落地，市场稳步上涨。12月上证指数和创业板指均小幅收涨。行业层面，结构化特征显著，主题和景气机会为主，其中商业航天异军突起并辐射设备类领域、领涨市场。各品种金属景气显著提升、涨幅居前。AI算力和机器人应用强势领涨。但消费品和泛高股息行业表现不佳、跌幅靠前。展望1月，积极因素不断累积，“开门红”可能性持续增大，积极把握新一轮进攻时机。配置思路上，风险偏好持续改善，弹性将成为首要考虑，而“有故事”、“有业绩”是上涨弹性充分表现的前提，按照这两个方向进行梳理，其中既有故事又有业绩的AI产业链仍是最强中心主线，有望取得最亮眼表现；有故事的热门主题同样具备良好弹性，向上的市场环境为主题弹性提供营养土壤；此外有业绩的部分景气领域亦值得重视。建议关注以下两条主线机会：第一条主线是产业景气趋势需再次强调的AI产业链，可关注算力（CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备）、应用（机器人/游戏/软件）等。以算力基建为核心的新一轮成长产业景气趋势已被证实，产业主线“强者恒强”是历史规律。我们在年度策略和一季度策略专题中证实目前处于产业景气行情第一阶段后期，中长期维度可期待第二阶段业绩支撑和第三阶段估值泡沫化行情，短期维度也可期待成长风格的一轮加速化行情和各成长风格行业同创新高。第二条主线是景气支撑或重大事件催化下的部分领域，重点关注存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）、军工、机械设备等。其中存储近期受供给扰动价格大涨，后续有望叠加AI需求提振，景气将长期上行。储能链在于终端尤其是海外储能需求超预期，带动整个产业链景气上行。军工一方面受益商业航天和地缘政治事件催化，另一方面也将受益创业板上涨情绪驱动。机械设备一方面受益工程机械景气持续改善，另一方面受益机器人、商业航天对设备类机会的辐射。

（1）CPO、PCB直接受益于智算中心建设需求快速增长。AI服务器以及智能电车等领域成为PCB板强劲的需求来源，且相关PCB部件价值及毛利提升明显。据Prismark数据，2025年全球PCB市场三大增长支柱分别为AI服务器、高速通信设备以及智能电车，其中应用于AI服务器的PCB年复合增长率预计将达到32.5%，显著高于行业整体增速；价值方面，由于制程及工艺等原因，算力卡上应用的PCB价值明显高于传统服务器，应用于智能驾驶的高端PCB板（HDI）毛利也相较传统面板有较大提升。未来PCB相关板块将持续受益于人工智能发展，量价齐升带动业绩长期向上。CPO在算力集群建设中的需求弹性可观，规模有望持续高增。AI数据中心使用光模块的数量会随着集群规模扩大以及网络层级的提升而呈非线性增长，小规模集群中光模块与GPU比例为1:2.5，在万卡级集群中配比可达1:5~1:10，这意味着随着GPU使用量的增长，CPO将呈倍数级增加。据YoleGroup报告预测，随着光模块技术不断趋于成熟以及数据中心的增长，CPO市场规模将从2024年4600万美元增长至2030年的81亿美元，年复合增长率将高达137%。

（2）算力配套如光纤、液冷、电源设备等有望成为新需求增长极。光纤产业迭代加速，空芯光纤等新型产品有望进入奇点时刻。空芯光纤、多芯光纤等新型光纤迎来快速发展期。其中空芯光纤以空气为传输介质，具备低时延、低非线性效应以及低损耗的特征，能满足多个应用场景，效果较传统光纤大幅提升。微软于2024年底宣布加速部署空芯光纤，2025年7月国内首条反谐振空芯光纤商用线路正式开通，新型光纤有望逐步迈入爆发期。服务器散热技术升级带动液冷需求提升。政策对服务器能耗要求不断拔升，液冷应用场景进一步宽泛，液冷预计将进入快速增长阶段。据IDC预测，2024-2029年中国液冷服务器市场CAGR将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。配电系统是数据中心的保障底座，关注依附于AI集训中心增长的相关电源配套设施。数据、智算中心的供电系统是保障其稳定运行的“心脏”，电力中断可能导致服务器宕机以及关键数据丢失并造成较大损失，具体可关注相关供配电系统中的变压器、柴发、后备电池、配电柜、不间断电源等重要细分方向。

（3）AI基建热度向下游应用扩散仍是重要趋势，关注软件、游戏以及机器人。国内机器人产业正处于大规模应用的临界点。据艾瑞研究院预测，2025年国内机器人市场规模仅有21亿元左右，但到2035年有望达到2833亿元，2028-2030年每年增速将达到60-70%左右，若机器人在核心AI模型或零件领域取得重大突破，市场规模有望远超预测值，可持续布局自动化设备、家电零部件、汽车零部件、电机、通用设备、专用设备等机器人构件制造行业。机器人零部件结构较多，关注价值量较高的相关器件生产企业。机器人产业链主要分为软件和硬件两大部分，软件主要为机器人算法和人工智能算法，集中度相对较高且较为单一，但硬件部分涉及较多方向，其中价值较高的部分主要包括滚柱丝杠、减速器、传感器和电机等等，人形机器人终端需求的快速增长将带动相关零部件厂商业绩增长，可关注自动化设备、家电零部件、汽车零部件、电机、通用设备、专用设备等机器人构件制造行业。AI不仅催生各种软件应用新型需求，也能有效降低开发成本。随着算力堆叠指数级增长，大模型迭代不断加速并催生出软件行业新应用、新模态，同时在开发部署上也具有较强的降本增效功能。例如通过AI代码生成工具可以生成高质量代码同时降低代码编写门槛，调试环节则可快速定位代码错误并及时修复，部署环节则可对相关流程智能监控并及时预警。AI在提高开发效率、减少错误、优化可用资源分配等方面具有革命性优势。据中商产业研究院的预测，2028年我国生成式AI软件市场规模有望达到259.1亿元，2026-2028年同比增速有望维持在60-65%高增速水平。

（1）存储：长短期视角下均有景气抬升线索。短期供给侧快速收缩导致存储芯片价格异动。2025年以来各大内存生产商开始将产能和研发重心转向高性能内存模块如DDR5、HBM等高附加值方向转移，新老生产线切换期内供货出现快速收缩，同时由于新技术还未完全成熟等原因，未来新一代内存产能扩充也偏慢，受减产及产能扩充较慢预期影响，存储芯片价格于2025年下半年持续上涨，部分NAND、DDR4产品价格于2025年内最大涨幅超过50%。长期受益于AI训练需求激增。AI推理数据处理中存储至关重要，存储市场有望进入长期景气阶段。AI大模型的训练中，存储性能直接影响AI模型的训练效率，从而间接作用于成本。根据YoleGroup的推测，到2030年HBM市场规模将达到980亿美元，NAND市场规模将达到1010亿美元，HBM、NAND市场规模2024-2030年年均复合增速分别有望达到33%、7%左右，长期看存储半导体受益于AI增长，正处于一轮大景气上行周期中前期阶段。（2）储能链:海外需求进入快速增长期，锂电全产业链量价持续改善。受行业下游旺盛需求带动影响，电池产业链价格均出现不同程度的上涨。2025年锂电池下游需求呈高速增长态势，业绩改善可期。锂电池景气度受动力、储能需求双增长催化持续上行，其中海外储能方向的需求增速相较之下优势更加明显。据GGII统计，2025年储能电池海外出货同比增速有望超过50%，亚、非拉、东欧等新兴市场需求也呈高增态势，据CNESADataLink不完全统计，2025H1中国储能企业新增海外订单规模同比增速高达246%。能源金属景气度持续攀升，锂电材料跟随受益。碳酸锂供给格局好转，“反内卷”预期叠加上海内外部分矿产停产背景下供给侧出现阶段性扰动，短期价格快速上涨，需求侧看，受益于储能等下游方向需求回暖且有一定持续性，中期也具备价格上涨预期支撑。基础化工领域的锂电材料板块也呈同步改善态势，尤其是正极材料、电解液等电池关键材料，与之相关的磷、氟化合物价格从8月开始便进入上行通道，后续有望持续受益于锂电链条景气度回升。

（3）军工：关注受益于商业航天概念持续发酵背景下的投资机会。商业航天政策快速落地，军工板块持续受益。2025年四季度以来，商业航天政策持续落地，2025年10月“十五五”规划建议中将商业航天列为了战略性新兴产业集群重点发展方向，随后于11月的《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》中进一步放宽了民间投资在商业航天方向上的限制，随后于11月末国家航天局又宣布已设立商业航天司，商业航天方向上的重磅政策不断落地带动相关板块交投热度快速升温，军工作为明显受益于事件驱动的板块在航天主题带动下有望持续受益，关注航天装备、航空装备、军工电子等细分领域。（4）机械设备：外需进入上行周期；关联概念众多，机器人、商业航天等都有望对其形成催化。工程机械头部企业2024年出口占营收比进一步提升，企业出海加速。东南亚、亚洲等新兴市场基建需求快速增长，已成为我国工程机械出口的重要增长极。从供给端看，国内工程机械厂商近年来积极推动国际化战略，加速海外布局。从4家头部工程机械企业海外营收占比边际变化上看，2024年海外营收较2023年40-60%高增速基础上均有进一步提升，2024年三一重工、中联重科海外营收占比已超过50%。挖机海外毛利率水平高，海外需求回升有望带动利润提升。海外需求回升将有效带动工程机械主机厂利润回升，2025、2024年中报显示，四大主机厂海外毛利平均比境内高出8个百分点左右，未来在国内头部工程机械加速出海，营收占比进一步扩大的基础上，工程机械板块业绩预计将继续回升。机械设备板块关联概念较多，有望受益于多方面催化。机械设备板块中包括部分参与液压、轴承以及航天传动研发生产的企业，设计机器人、商业航天等近期多个热点方向，后续相关概念有望持续对机械设备板块形成催化。

经济或政策“开门红”效应不及预期；市场交投情绪快速变化难预测；海外AI估值泡沫持续担忧扰动情绪；1月市场具有波动大的季节效应；地缘政治影响持续扩大等。

本报告摘自华安证券2026年1月4日已发布的《【华安证券·策略研究】月度报告：春风送暖》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007

分析师：刘   超  执业证书号：S0010520090001

分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001

分析师：陈   博 执业证书号：S0010525070002