摘要
1）行业整体规模稳中有变，上市公司格局分化显著，部分低效产能加速出清，退市现象显现。
2）行业估值处于历史相对低位，个股估值分化极端，估值水平与细分环节景气度高度绑定。
3）营收整体呈下滑态势，个股分化悬殊；盈利端整体承压，亏损面扩大，盈利高度集中于高景气细分环节。
4）行业盈利质量偏低，主营业务盈利分化显著，盈利结构单一，抗风险能力较弱。
5）行业集中度加速提升，盈利集中度提升幅度远超营收，头部企业优势持续扩大。
6）资产负债规模增速放缓，结构呈现重资产与资金占用特征，个股分化极端，部分企业财务风险高企。
7）现金流整体承压，经营活动现金流不畅，行业对筹资活动现金流依赖度上升，投资仍聚焦产能与技术升级。
8）全球光伏供应链产能过剩是行业盈利承压的核心根源，叠加产品价格下跌，进一步挤压企业盈利空间。
（图片来源:freepik）
正文
中国的光伏设备制造商不仅拥有中国这个全球最大的光伏市场，更是进入了几乎覆盖全球的清洁能源市场；与此同时，过去几年全球光伏装机量激增，但主要的太阳能光伏设备和组件制造商仍报告了巨额亏损。
（2023年全球十大光伏市场，图片来源：SOLARPOWER EUROPE 2024）
根源就是全球光伏供应链的产能过剩，这导致光伏设备和组件制造商的生产设施平均利用率下降，根据IEA的估计，2024年光伏生产设施的平均利用率（定义为产量相对于额定容量）降至55%-65%。此外，太阳能光伏产品价格急剧下跌，根据IEA的报告，2023年以来全球太阳能光伏产品价格下跌了60%以上，导致诸多制造商的利润率降至负值。
(图片来源：IEA)
时至2025年Q3季度，全球光伏产业处于“短期需求波动与长期技术迭代”的交叉周期：一方面，全球光伏市场装机节奏放缓、国内组件价格战延续，导致行业营收阶段性承压；另一方面，N型电池（TOPCon/HJT）渗透率突破45%、储能逆变器海外需求高增，头部企业凭借技术与规模优势进一步巩固壁垒。在此背景下，沪深A股的光伏设备制造行业呈现“规模稳中有落、盈利分化加剧、资源向头部聚集”的特征，75家上市公司的财报数据，清晰勾勒出行业当前的竞争格局与发展趋势。
1.1 上市公司数量与股本结构
截至2025年第三季度，A股光伏设备行业[注2]共有上市公司[注3]75家，形成了覆盖硅料、硅片、电池片、组件、辅材及设备制造等全产业链的布局。
从股本结构来看，行业流通A股股本达855.83亿股，周期内增幅达80.35%；总发行股本同期亦增长59.96%，反映出行业通过股权融资实现规模扩张的发展轨迹——当然也意味着每股价值的减少。
与此同时，行业流通市值达13,749.21亿元，五年周期内增长54.59%，总市值增幅为33.06%，总体而言市值增幅落后于股本增幅，反映了行业盈利增速放缓，资金对其从“高景气溢价”转向“基本面定价”。
1.2 市值规模与分化特征
2025Q3光伏设备行业总市值规模呈现“头部集中、尾部弱小”的显著分化特征。个股市值差距极为悬殊：总市值最大的阳光电源（300274）截至2025Q3达2070.52亿元，占行业总市值的13.1%，成为行业绝对龙头；总市值最小的蓝丰生化（002513）仅19.14亿元，两者差距达108倍。
此外，行业退市现象显现，ST爱康（002610）于2024Q3退市，退市股本达44.76亿股。随着行业竞争加剧，预计低效产能有望加速出清。
二、行业估值水平分析
2.1 整体估值状况
2025Q3光伏设备行业整体市净率[注4]为3.61倍，处于历史相对低位。从历史数据来看，行业历史最高市净率达8.72倍，历史平均市净率为4.00倍，当前估值不及平均水平，反映出市场对行业短期盈利压力的预期，估值回归理性区间。
2.2 个股估值分化
行业个股估值呈现极端分化态势，既有高估值成长股，也有破净及负市净率个股。2025Q3行业共有3只破净股[注5]，扣除市净率为负值的个股后，市净率最小的个股是*ST沐邦（000821），市净率仅1.13倍，接近净资产水平；而市净率最大的罗博特科（300757）达26.41倍，是行业平均水平的7.32倍，体现出市场对其技术优势与成长潜力的高度认可。
分环节看，估值差异与景气度高度绑定：逆变器环节平均PB达5.2倍（阳光电源5.8倍），受益于储能需求高增；硅料环节平均PB3.8倍（大全能源4.1倍），随价格修复估值回升；组件环节平均PB仅2.3倍（TCL中环1.9倍），受价格战拖累估值低迷。
三、行业盈利能力分析
3.1 营业收入：整体下滑，头部集中
3.1.1 整体营收表现
2025Q3光伏设备行业单季度实现营业收入2447.32亿元，同比增长-5.94%；今年前3个季度累计实现营业收入7069.80亿元，同比增幅为-9.31%，整体营收呈现下滑态势，显然行业面临的需求压力与竞争加剧。单季度每股营业收入为2.59元，同比下降9.70%，每股营收增速低于整体营收增速，说明行业股本扩张速度快于营收增长，股东收益被一定程度稀释。
从季度趋势来看，行业营收增速连续多个季度下滑，主要受市场供需变化、产品价格波动及行业竞争加剧等因素影响。尽管行业整体规模仍处于较高水平，但增长动力不足，进入结构调整期。
3.1.2 个股营收分化
个股营收呈现“头部垄断、尾部萎缩”的极端分化特征。单季度营收最大值为特变电工（600089）的245.88亿元，最小值为*ST聆达（300125）的0.29亿元，两者差距达848倍；单季度平均营收为32.63亿元，有超过60%的个股单季度营收低于平均水平，头部企业的规模优势极为显著。
前三季度累计营收方面，特变电工以729.88亿元位居榜首，阳光电源（664.02亿元）、通威股份（645.99亿元）紧随其后，三家企业累计营收均突破600亿元，合计占行业累计营收的28.2%；而*ST聆达累计营收仅0.89亿元，累计营收前10名与后10名的差距超800倍，头部企业对行业营收的贡献度持续提升。
从每股营收来看，分化同样明显：单季度每股营收最大值为帝科股份（300842）的30.92元/股，最小值为ST聆达的0.11元/股，差距达281倍。
3.1.3 营收增长贡献度
2025Q3行业营收增长的正负贡献分化显著。正面贡献方面，阳光电源以3942.6百万（25.12%）的增量位列正贡献第一，其增量源于“海外逆变器发货量12GW+储能系统出货量5GWh”的业务高增；福莱特（1804.7百万，11.5%）的增量受益于光伏玻璃需求回暖（海外组件厂补库）；大全能源（1611.6百万，10.27%）的增量则因硅料价格从6月底的6万元/吨回升至9月底的9万元/吨。
负面贡献方面，晶科能源以-8,364.1百万的营收减量贡献-25.18%，成为拖累行业营收增长的主要因素；晶澳科技（-4086.9百万，-12.3%）和阿特斯（-2001.9百万，-6.03%）等企业营收下滑亦相当明显，主要受市场需求波动、产品价格下跌及竞争加剧等因素影响。
3.2 扣非净利润：亏损面扩大，盈利集中
3.2.1 整体盈利表现
2025Q3，行业实现扣非净利润-3.24亿元，同比增长90.46%——这一“高增长”实则是基数效应（2024Q3扣非净利润-34.61亿元），并非盈利基本面改善；前三季度累计扣非净利润-98.78亿元，同比下滑44.34%，亏损规模进一步扩大。
从盈利分布看，仅31家企业录得盈利（占比41.33%），且盈利企业高度集中于高景气环节：逆变器企业（阳光电源、德业股份）占盈利企业的35%，硅料企业（大全能源、通威股份）占22%，而组件企业仅2家实现盈利（占组件企业总数的10%）。
3.2.2 个股扣非净利润分化
个股盈利的“冰火两重天”更为明显：
盈利龙头：阳光电源当季扣非净利润39.91亿元，占行业盈利企业总盈利的45%，其盈利结构中，储能业务贡献占比达38%（毛利率32%），海外逆变器业务贡献占比52%（毛利率28%）；
亏损龙头：TCL中环当季扣非净利润-15.57亿元，亏损源于“N型硅片产能投产后价格战加剧，单位成本高于售价0.2元/片”；
累计分化：前三季度累计扣非净利润最高的阳光电源达114.86亿元，最低的TCL中环亏损60.33亿元，两者差距达175亿元；
每股盈利：前三季度累计每股扣非净利润最高的捷佳伟创（300724）达7.08元/股（聚焦高效电池设备，股本仅4.2亿股），最低的海优新材（300724）为-2.51元/股（胶膜产能过剩，毛利率降至8%）。
成本端压力是盈利下滑的重要原因，行业营业成本占营业收入的89.14%，期间费用中管理费用占3.52%、销售费用占2.74%，成本高企挤压了盈利空间。
3.3 盈利质量
2025Q3，行业平均扣非净利润率为-0.13%，前三季度累计为-1.40%——营收向利润转化效率极低，核心源于“产品价格下跌幅度（20%）超过成本下降幅度（10%）”，叠加部分企业产能利用率不足（组件环节平均利用率65%），固定成本分摊压力推高单位成本。
个股盈利质量的差距达“历史极值”：
最高盈利质量：德业股份（605117）当季扣非净利润率24.68%，其优势在于“户用储能逆变器海外售价较国内高40%+供应链本地化率85%”，成本控制与溢价能力兼具；
最低盈利质量：*ST金刚（300093）当季扣非净利润率-193.1%，该企业因主营业务停滞，仅资产减值损失就达2.17亿元，吞噬全部营收。
分环节看，逆变器环节平均净利润率达18%（阳光电源22%），硅料环节达12%（大全能源15%），组件环节仅3%（多数企业为负），盈利质量与技术壁垒、竞争格局直接相关。
3.4 主营业务盈利能力
我们用“营业收支差[6]”衡量主营业务盈利：2025Q3行业营业收支差-63.99亿元，同比下滑166.06%，占利润总额的比例达100%——这意味着行业利润完全依赖主营业务，无政府补助、投资收益等非经常性收益支撑，盈利结构单一且抗风险能力弱。
个股主营业务盈利分化显著：
最强主营业务盈利：横店东磁（002056）营业收支差占利润总额比例达96.20%，其光伏组件业务营收占比92%，且海外出口收入同比增32%，主营业务盈利稳定；
最弱主营业务盈利：阿特斯（688472）营业收支差占比仅21.55%，其利润总额中，政府补助（0.87亿元）、理财收益（0.32亿元）占比达78%，主营业务（组件）毛利率仅8.3%；
主营业务亏损：通威股份（600438）营业收支差-360.14亿元，其电池片、组件业务亏损超380亿元，仅硅料业务盈利12.7亿元，无法覆盖下游环节亏损。
3.5 行业集中度
2025Q3，行业集中度呈现“加速提升”的特征：以前三季度累计营业收入计，前20%企业（15家）的份额达73.81%，较2024Q3提升5.29个百分点；以累计扣非净利润计，前20%企业的份额达93.93%，较2024Q3提升6.62个百分点——盈利集中度提升幅度高于营收，反映头部企业的盈利优势远大于营收优势。
3.6 成长性分析
从行业个股成长性指标来看，企业之间差异显著。营收5年复合年增长率前5名中，钧达股份（61.8%）、上能电气（53.2%）、阳光电源（44.2%）、捷佳伟创（36.8%）、中信博（33.0%）均超30%，展现出强劲的营收增长能力；而航天机电（-11.7%）、东方日升（-5.3%）等企业营收5年复合增长率为负，增长动力不足。
扣非净利润5年复合年增长率方面，珈伟新能（93.3%）、航天机电（83.3%）、中信博（72.6%）、钧达股份（71.9%）、上能电气（69.5%）等企业表现突出，均超60%；但部分企业虽然营收增长较快，扣非净利润增长却相对滞后，反映出营收增长质量不高。
滚动净资产收益率（ROE）方面，拉普拉斯（53.7%）、阳光电源（37.4%）、德业股份（32.1%）、捷佳伟创（26.0%）等企业均超20%，盈利能力与资产运营效率优异；而中利集团（-450.6%）、亿晶光电（-158.8%）、*ST沐邦（-115.3%）等企业滚动ROE为负，资产运营效率低下，财务状况堪忧。
四、行业募资情况分析
五年周期内，光伏设备行业共发生股权融资事件102起，累计募资总额达2495.06亿元，成为行业规模扩张的重要资金来源。从募资结构来看，增发配股募资金额1150.42亿元，占比46.11%，是最主要的募资方式；首发募资金额535.33亿元，占比21.45%；可转债募资金额809.31亿元，占比32.44%，募资方式多元化特征明显。
从年度趋势来看，行业募资规模呈现“先增后减”的态势：2022年达到峰值805.78亿元，同比增长2.35%；2023年募资额602.74亿元，同比下降25.19%；2024年大幅收缩至115.44亿元，同比下降80.85%，募资规模的下滑与行业盈利压力加大、市场信心不足密切相关。
五、行业资产负债结构分析
5.1 资产规模与构成
5.1.1 资产规模与资产盈利效率
2025Q3，行业总资产19914.08亿元（同比增0.41%），净资产6611.28亿元（同比增0.44%），资产规模增速放缓，与营收增长乏力的基本面匹配。此外，行业整体滚动净资产收益率在2023Q1季度见顶后连续滑落，并从2024Q3季度开始进入负值区间，报告期滚动净资产收益率为-6.31%，反映行业整体资产盈利效率偏低，净资产未实现有效增值。
个股ROE分化极端：滚动净资产收益率最高的个股是拉普拉斯（688726），达53.73%，该企业聚焦光伏高端设备领域，技术壁垒高，核心产品毛利率超40%，资产运营效率远超行业平均；滚动净资产收益率最低的个股是中利集团（002309），为-450.59%，其受债务危机及主营业务持续亏损影响，资产规模不断缩水，净资产已为负，资产盈利效率陷入深度负值，财务状况极为严峻。
5.1.2 资产构成
从资产构成来看，固定资产净额占比30.96%，是最大的资产类别，反映出行业重资产属性；应收账款净额占比11.03%、存货净额占比12.33%，两项合计占比超23%，反映出行业面临一定的应收账款回收压力与存货周转压力。与此同时，存货净额、固定资产净额、货币资金、应收账款净额均有不同程度增长，其中存货净额增幅相对较高，显示行业或面临需求放缓、产品库存积压压力。
5.2 负债规模与构成
5.2.1 负债规模
行业负债规模与资产规模同步增长，单季度负债额和资产负债率均处于较高水平。
个股资产负债率呈现两极分化。单季度总资产负债率最高前10名中，*ST聆达（172.6%）、*ST金刚（141.5%）、亿晶光电（95.2%）、蓝丰生化（95.1%）等企业资产负债率均超90%，部分企业已资不抵债，财务风险极高；而资产负债率最低前10名中，明冠新材（7.4%）、大全能源（8.2%）、乐凯胶片（12.7%）、金博股份（17.7%）等企业资产负债率均低于20%，财务结构稳健，偿债能力极强。
5.2.2 负债构成
从负债构成来看，长期借款占比21.85%，应付账款占比20.38%，是最主要的两项负债；短期借款占比8.79%，应付票据占比10.32%，一年内到期的非流动负债占比7.08%，短期偿债压力不容忽视。
主要经营性负债中，应付账款规模远高于应付票据，反映出企业对上游供应商的信用依赖；主要融资性负债中，长期借款规模大于短期借款，负债结构相对合理，一定程度上降低了短期偿债风险。
六、行业现金流状况分析
6.1 现金流整体趋势
2025Q3光伏设备行业现金流呈现“经营活动现金流承压、投资活动现金流流出、筹资活动现金流支撑”的特征。经营活动产生的现金流量净额为负，反映出行业主营业务现金流回款不畅，与行业营收下滑、应收账款增加密切相关；投资活动产生的现金流量净额为负，主要用于固定资产投资、技术研发与产业链布局，体现出行业仍在进行产能扩张与技术升级；筹资活动产生的现金流量净额为正，成为行业资金补充的重要渠道，与行业募资情况相呼应。
6.2 现金流入构成
行业现金流入中，销售商品、提供劳务收到的现金占比45.81%，是最主要的现金流入来源，但其占比相对较低，显示主营业务现金回款能力不足；收回投资收到的现金占比与取得借款收到的现金占比两项合计约43%，反映出投资回收与债务融资成为重要的现金流入补充。
现金流入主要类目同比增幅方面，取得借款收到的现金增幅较大，收回投资收到的现金与销售商品、提供劳务收到的现金增幅相对较小，反映出行业对债务融资的依赖度上升，而主营业务现金流入增长乏力。
6.3 现金流出构成
现金流出中，购买商品、接受劳务支付的现金占比38.49%，是最大的现金流出项，与行业高营业成本特征一致；投资支付的现金占比28.84%，主要用于产能扩张与项目投资；偿还债务支付的现金占比13.56%，反映出行业债务偿还压力。
现金流出主要类目同比增幅方面，偿还债务支付的现金增幅较大，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增幅相对较高，而购买商品、接受劳务支付的现金与投资支付的现金增幅相对平缓，反映出行业债务偿还压力加大，同时仍在持续进行产能与资产投入。
七、总结
总之，2025Q3光伏设备行业正处于周期性调整与结构性优化的关键交汇点，行业整体呈现出“规模稳中有落、分化加剧、资源向头部聚集”的核心特征。短期需求波动与长期技术迭代的矛盾，叠加全球产能过剩与价格下行压力，共同导致行业营收与盈利端普遍承压，而不同细分环节、不同企业间的差距持续拉大，头部企业凭借技术壁垒、全球化布局与规模优势，在盈利与抗风险能力上表现突出。
行业的核心矛盾在于产能供给与市场需求的错配，以及技术迭代带来的竞争格局重塑。重资产属性与资金占用问题进一步加剧了部分企业的经营压力，现金流承压与财务风险凸显成为行业需共同应对的挑战，而集中度的持续提升则预示着行业低效产能出清进程将进一步加快。
未来行业的发展将高度依赖全球需求复苏、库存去化进度及技术迭代方向，具备核心技术、成本控制能力与全球化渠道的企业将持续受益于行业结构性机会，而行业整体则需在调整中寻找新的增长平衡点，应对多重风险的同时把握能源转型带来的长期机遇。
八、风险提示
市场需求波动风险：全球光伏市场需求受政策、价格等因素影响较大，需求波动可能导致行业营收与盈利进一步下滑。
价格竞争加剧风险：行业产能过剩压力仍存，产品价格竞争可能加剧，进一步挤压企业盈利空间。
财务风险：部分企业资产负债率高企，债务偿还压力大，可能面临流动性风险与违约风险。
技术迭代风险：光伏技术更新换代快，企业若未能及时跟上技术趋势，可能面临市场份额流失与盈利能力下降的风险。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本。
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