绿色能源系列报告一:中国SAF企业的突围之路

引言：近期国内SAF政策催化层出，10月国家发改委将SAF纳入中央预算内投资支持范围；“十五五”规划建议提出“持续推进化石能源安全可靠有序替代”；11月国务院白皮书提及“加大先进生物液体燃料、可持续航空燃料等对传统燃油替代力度”；12月中国经济年会中表示明年要“扩大绿电应用，培育氢能、绿色燃料等新增长点”。随着我国不断明确SAF战略地位，国内相关厂商亦已具备先发优势，行业叙事有望从预期驱动逐步转向业绩驱动。因此，本文将从需求、供给、成本三个维度，展开分析中国SAF企业的突围之路。

需求：SAF元年验证政策力度，广阔市场乘风而起

SAF能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高，是当前全球航空减碳优选方案，SAF元年已验证了其政策驱动的刚性，后续有望迎来两次增长斜率向上：①2025年欧盟2%强制掺混政策落地，据S&P预测，此政策将让欧洲市场在今年增加130万吨的SAF需求，达到190万吨，据IATA预测，届时全球消费量则有望达210万吨。②2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时ICAO所有193个成员国将强制承担其碳抵消责任，预计将成为政策驱动从地域性转向全球性的重要拐点，据IEA预计，届时全球SAF消费量或达到338-854万吨之间。③更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨，以当前价格水平下计算对应理论市场规模或远超万亿。中国视角下，SAF产业政策铺垫已久，基调或逐步由政策引导向硬性约束迈进。

供给：海外装置扩产不及预期，HVO挤压SAF产能空间

我们认为毋须担忧SAF供给扩张过快：①HVO与SAF因技术路线相通，产能统计口径交叉致名义产能具有误导性。②据德国UFOP《2024/2025年生物柴油报告》，2024年全球HVO产量1545.8万吨，消费量1561.9万吨，HVO本身已面临一定程度短缺，而英国石油、壳牌、Neste等能源巨头纷纷延缓扩张计划，或使得现有HVO装置转产SAF难度更大。③在RED III双倍计数取消以及欧盟对美征收SAF反倾销税的背景下，HVO消费提升或将挤压欧盟SAF供应，导致实际SAF投放产能更偏少。 ④近期进入国内外装置检修高发期，SAF供不应求态势强化，预计2025年将存在10万吨缺口。我们认为，当前SAF新增产能更依赖新装置投产而非老装置转产，中国有望凭借全球领先的产能规划及投产进度率先抢占海外SAF市场高地。

成本：中国SAF规模优势突出，HEFA原料成本优势显著

由于当前及可预见的未来中SAF生产路径仍以HEFA为主流，原材料端对废弃油脂的依赖程度较高。我国由于人口基数庞大及饮食习惯等因素，可利用的餐厨垃圾丰富，故可供提取的废弃油脂潜在规模庞大，原料优势有望成为中国SAF成本较低的核心要素。当前我国已是最大的废弃油脂供应国，截至2024年年产量832万吨，出口量近300万吨。2024年底我国宣布取消UCO退税，促使更多原料回流国内并加工成更高附加值的生物燃料，有望进一步强化原材料成本优势。同时我国SAF产业原料回收、预处理到精炼加工的全产业链整合能力优异，较早期海外厂商具备一定后发与规模优势，或进一步巩固了中国SAF产品的性价比优势。此外，考虑到生物石脑油是SAF副产物之一，若未来我国政策对生物石脑油出口提供更多支持，将有望进一步增厚SAF项目的整体利润，增强其经济性。

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风险提示：原料价格波动风险、产能建设或产能利用不及预期风险、政策变动风险、技术路线迭代风险。

1. 兼具环保与应用优势，SAF担当航空减碳核心

1.1. SAF环保与应用优势突出，HEFA为中短期主流制备路线

SAF是一类烃基生物柴油，环保优势突出且应用门槛低。生物柴油作为一种先进生物燃料，至今已发展出三代技术路线，一代酯基生物柴油(FAME)为依托酯化反应得到的脂肪酸甲酯；二代烃基生物柴油(HVO)为通过加氢脱氧与异构化处理得到的烷烃，并且其生产过程中可联产凝点更低的可持续航空燃料(SAF)；三代生物柴油则使用更先进的生物质气化等实验性生产技术，使之克服油脂原料限制。SAF作为一种绿色航空燃料，较传统航煤最高可减少85%的碳排放量，并可使用多种动植物油脂以及废弃油脂生产。与电能、氢能等其他绿色能源相比，SAF具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势，只要通过相关标准（如ASTM-D7566）认证，即可与化石航空燃料直接掺混加注，无需对现有发动机和其他基础设施做太多改造。从技术层面看，未来航空燃料100%使用SAF并不存在太大难度。

HEFA是综合竞争力最强的成熟SAF生产路线。SAF生产工艺路线可根据所涉及的中间原料分为：①酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）、②醇喷合成工艺（AtJ）、③费托合成工艺（FT）、④电转液工艺（PtL）四大方向。其中，HEFA路线是全球范围最成熟、应用最广的技术路线，HEFA可使用工业级混合油（UCO）、棕榈酸化油（POME）或其他动植物油和脂肪，经预处理、加氢脱氧、异构降凝等流程加工提炼，最后通过分馏将混合的液体燃料分离为低凝生物柴油、生物石脑油和SAF。从中国的实际情况来看，生物质能源发展强调“不与人争粮，不与粮争地”，因此原材料可以使用UCO或POME等废弃油脂的HEFA路线更加适配现实需求。据IATA预测，在未来的五年内，全球约有80%的SAF产量将源自HEFA，故中短期来看HEFA或仍将作为最主要的SAF生产路线。

1.2. 航空减排对全球减排意义重大，加注SAF是当前航空减排优选方案

航空减排对全球减排意义重大。据北京大学能源研究院发布的《中国可持续航空燃料发展研究报告》，交通领域是2019年全球温室气体排放的第四大来源，占全球总排放的14.7%，其中航空业是仅次于陆路交通的第二大交通领域温室气体排放源，二氧化碳排放当量约10.6亿吨，占全球总排放的1.8%。随着航空业的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将不断增大，若航空业不做出额外的减排努力，国际航空将产生的排放量将占总排放量的约7.0%，如果采取不同程度的努力，排放量占比有望减少到3.1%-5.6%的范围。

加注SAF是当前航空减排优选方案。从减排角度看，电动或氢能源汽车已经在陆路交通领域取得显著减排效果，但航空业对动力源的能量密度有着极为苛刻的要求，当前电动飞机的动力电池能量密度有待提高，无法满足飞机动力和荷载需求，氢能飞机则因为氢气的单位体积能量荷载效率低，若携带同等规模能量需要对燃料仓大幅扩容，从根本上改变飞机的整体结构。因此除非技术实现突破，否则将仅适用于中、短程航线，长途航线将不具备可行性。相比之下，SAF能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容程度高，且可与化石航空燃料直接掺混，或是全球航空业减碳的优选方案。据IATA预测，2050年时65%的净零排放贡献将来自SAF，有望创造庞大的潜在市场空间。

2. 需求刚性逐步验证，SAF真实供需偏紧

2.1. 国内外加注政策日趋完善，SAF需求刚性逐步验证

SAF产业政策驱动属性显著，多国已设定强制掺混比例。我们认为，SAF经济性尚不突出的当下，是否具有强制或推荐性的SAF掺混比例是影响需求侧最重要的因素。当前已有欧盟、英国、挪威、瑞典、加拿大等国家和地区明确了SAF的强制掺混比例路线，且欧盟、英国的强制掺混比例已于2025年正式落地，执行态度较为坚决。其余国家如美国、中国、马来西亚等则以推荐性的掺混比例或补贴政策为主，若后续有更多国家参与设定强制掺混比例，SAF需求增长斜率有望更趋陡峭。

2025年欧盟SAF需求放量，远期有望达4800万吨。基于欧盟庞大的航空燃油需求基数，同时2025年作为强制掺混比例落实的首年，政策落地带来的需求刚性有望赋予SAF需求量确定性增长。2024年欧洲SAF消费量达到约60.92万吨，①据S&P预测，2025年首度强制加注执行后有望达到190万吨，同比增长约130万吨。欧盟放量带动下，据IATA预测，届时全球消费量则有望达210万吨。②2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时ICAO所有193个成员国将强制承担其碳抵消责任，有望成为政策驱动从地域性转向全球性的重要需求加速拐点，据IEA预计，届时全球SAF消费量或达到338-854万吨之间。③更远期看，我们假设未来欧盟航空燃油消耗量恢复至2019年疫情前约6854万吨/年的水平后见顶不变，至2050年欧盟的SAF最低掺混率须达到70%，预计对应SAF消费量约4800万吨，同时据IATA，该年度SAF将承担全球航空业65%的减排任务，全球消费量有望达到3.58亿吨，以当前价格计算，理论市场规模或远超万亿。

欧洲实际加注较目标尚有差距，强经济惩罚维系SAF需求刚性。据ReFuelEU Aviation，若航空公司未能达到SAF掺混目标，将面临SAF与传统喷气燃料价格差的两倍计算的罚款，经济惩罚效力较强。同时未能满足掺混目标的航空公司必须将履约义务延续到下一年，并仍需为上一年的短缺支付罚款，故而使简单地支付罚款以规避或推迟加注义务从根本上不可行。在此压力下，2025年3月，爱尔兰瑞安航空、英国国际航空集团、德国汉莎航空、法航荷航集团代表17家欧洲航空公司向欧盟提出放宽SAF强制令的要求，呼吁给予航空业更多准备时间和空间，但欧盟委员会依然表示目前SAF添加比例规划“现实可行”，反映了欧盟政策刚性与执行决心较强。实际加注情况看，以英国为例，截至2025年10月，英国当年SAF总消耗量1.63亿升，同期传统航煤使用量约100.03亿升，SAF用量占比约1.63%，尚低于当年2%的强制掺混比例，我们认为或主要系今年首次执行SAF强制加注政策，航司观望态度较为浓厚，全年仍有望在认识到政策刚性后集中弥补履约需求，并于明年逐步平滑采购节奏。

中国SAF支持性政策层出，基调或向硬性约束迈进。当前中国SAF发展仍以鼓励和试点为主。2024年9月，国家发改委、中国民航局正式启动SAF应用试点，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班开始加注SAF。2025年3月，第二阶段试点开启，前述机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF。2025年8月，中国可持续航空燃料产业联盟成立，同月全国首个SAF产业专项政策——《成都东部新区支持可持续航空燃料发展的若干政策》发布。2025年10月，国家发改委将SAF生产项目纳入中央预算内投资支持范围，支持比例可达项目核定总投资的20%；同期“十五五”规划建议提出“持续推进化石能源安全可靠有序替代”；2025年11月国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，提及“加大先进生物液体燃料、可持续航空燃料等对传统燃油替代力度”；2025年12月中国经济年会中，中央农办表示明年要“扩大绿电应用，培育氢能、绿色燃料等新增长点”。在支持性政策层出的当下，我们认为行业基调有望逐步由政策引导向硬性约束迈进。据北京市朝阳区能源与交通创新中心中国可持续航空燃料中长期发展的关键问题与建议》预测，假设2030年中国SAF掺混比例达4%，预计对应SAF用量有望攀升至300万吨以上，有效激发全产业链产能扩张和技术创新活力。

2.2. 毋须担忧供给扩张过快，中国SAF重要性逐步凸显

毋须担忧供给扩张过快，中国SAF重要性逐步凸显。当前全球规划SAF产能呈现加速扩张趋势，据ICAO统计数据，截至2025年11月，全球首次公告与已进行前端工程设计的SAF/HVO项目共计达6219.5万吨，而正在建设过程中的SAF/HVO项目产能达337.2万吨。但我们认为毋须过度担忧消纳问题，同时中国SAF有望率先占据欧盟乃至全球市场越来越重要的供应生态位，原因有四：

1）HVO与SAF产能统计口径交叉致名义产能具有误导性。目前SAF和HVO均主流采用加氢处理工艺（HEFA路线），核心步骤为加氢脱氧。HVO即加氢脱氧处理后生成的烃基生物柴油，而SAF在此基础上需进一步异构降凝以满足航空燃料标准。由于技术与装置相通，许多工厂具备同时生产HVO和SAF的能力，导致产能统计时存在交叉。同样参考ICAO统计数据，其公布口径同时涵盖SAF和其他可再生能源，虽然全球在运行所有项目名义产能共计达2512.1万吨，但在生产时会出现分流，导致实际SAF投放产能偏少，当前纯SAF口径下实际仅约495.3万吨产能处于运行中，同理规划产能中很大一部分或也将不直接作为SAF生产。

2）能源巨头纷纷延缓扩张计划，欧盟SAF产能建设或不及预期。作为第一个提出SAF强制混掺比例的全球主要经济体和核心市场，近年来许多欧盟能源巨头却推迟或减少了SAF的生产计划：2024年6月，英国石油公司暂停了原计划于2025年投产的德国SAF工厂；2024年7月，壳牌暂停了荷兰82万吨产能的工厂，投产时间从2025年推迟至2030年；2024年10月，德国Uniper取消了瑞典200MW的氢基SAF项目；芬兰Neste也表示，在完成鹿特丹现有的SAF项目后，将不会推进其他计划，欧盟新产能建设或将延续较慢节奏。据德国UFOP《2024/2025年生物柴油报告》，2024年全球HVO产量1545.8万吨，消费量1561.9万吨，HVO本身已面临一定程度短缺，我们认为在此背景下，现有HVO装置转产SAF难度更大。

3）双倍计数取消致先进燃料供应紧张，HVO或将挤压欧盟SAF供应。要求欧盟各国最晚于2025年9月14日出台修正草案的欧盟RED III指令取消了先进生物燃料的双倍计算条款，为在规定时间内达成同样减排效用，我们认为取消双重计算规则或有望为欧盟生柴市场打开更长期的政策窗口和更高的需求预期。据金联创，核心SAF供应商长期订单组合多以HVO为主，或导致短期转产SAF的概率偏低。此外当前HVO与SAF价格倒挂显著，考虑到欧盟对中国产HVO反倾销税的存在，我们认为中国生物质燃料出口形式将以SAF为核心，随着中国SAF出口配额政策的逐步释放，价格优势明显的中国SAF将流入欧洲市场与本地SAF形成竞争，欧洲生物燃料生产商或不得不选择生产更多的HVO以迎合市场，对现有SAF产能形成进一步挤压。

4）中国SAF产能建设较快，有望抢占海外市场高地。据国际航协，全球SAF在2025年产量预计将增长到200万吨，但仅占航空燃料使用量的0.7%。SAF产量虽比2024年的100万吨翻了一番，但要满足行业在2050年实现净零碳排放的承诺，SAF产量需呈指数级增长。据势银能链，我国2025年以来新增规划SAF项目达47个，该数量已超越2024年前公开项目的累计总量，带动国内SAF规划总产能突破1328万吨/年。前三个季度有进展的SAF项目共52个，其中10个项目开工建设，2个项目废止。我们认为，当前SAF新增产能更依赖新装置投产而非现有HVO装置转产，而中国SAF规划及投产进度较快，产能建设呈现“供给先行，需求在外”的特点，据势银预估，2025年国内SAF需求量约4.75万吨，因此核心消纳路径仍将为出口，有望率先把握全球SAF供应生态位。

年底进入检修高发期，SAF短期供应紧张延续。2025年下半年，全球核心HVO/SAF项目将进入集中检修潮。据金联创能源，Neste鹿特丹生物精炼厂预计四季度执行为期六周的停机维护；Neste新加坡工厂拟于12月中旬执行为期六周的停机维护。此外国内方面，张家港HVO/SAF综合工厂于2025Q3停机维护；中石化镇海炼化SAF装置最新的复工时间表为11-12月份；河南HVO/SAF综合工厂则正在考虑继续推迟检修维护时间。我们认为，下半年国内外重要SAF工厂检修高发，供给侧收缩力度或高于预期。

2.3. SAF短期供需偏紧，价格有望维系高位

SAF供不应求态势强化，今年预计存在10万吨缺口。根据波士顿咨询集团调查，目前仅有不到30%的SAF项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常需要3至5年才能实现规模化生产，我们认为，受经济不确定性、生产项目资本密集型性质、运营成本上升挤压企业利润等因素影响，SAF产量增速已经低于预期，而欧盟对当前加注政策的坚决态度则维系了需求刚性。从供需平衡表角度看，2025年全球总供给量约200万吨，而需求量达210万吨，短期存在10万吨供需缺口。更远情况下，由于SAF/HVO产能口径交叉以及SAF经济性未验证前新增项目投资进度状态变动频繁，供给情况往往难以预测，需关注HVO转产SAF力度以及FT、AtJ、PtL等不依赖油脂原料的新技术路线的扩容进度。

下半年SAF价格先涨后跌，供需紧张下长期格局仍向好。SAF欧洲FOB高端价于2025年6月起迅速攀升，从Q2的1874美元/吨的均价提升至Q3的2337美元/吨，而截至2025年11月21日，SAF价格已进一步上涨至2960美元/吨，截至12月24日，SAF价格回落至2320美元/吨，但Q4均价仍近2700美元/吨。我们认为，供需平衡表视角下，下半年SAF的涨价走势已印证了SAF紧张的供需现实，短期下跌或主要系原材料价格趋弱，叠加临近年末，欧洲地区掺混义务接近完成导致短期需求走弱。展望明年，一方面，欧盟9月对美国SAF征收的反倾销税或使其不得不集中更多来自中国的SAF产品，叠加本土产能建设不及预期的现实，欧洲SAF供给或仍偏紧，另一方面在航司已认识到欧盟SAF加注政策刚性的背景下，前松后紧的采购行为或将更趋于平滑，总体来看供需紧平衡背景下后续SAF价格有望温和上涨。

3. 中国SAF规模优势突出，HEFA原料成本优势显著

中国SAF发展兼具环境保护、能源转型和优化产业布局三重价值属性。中国是世界第二大航空运输国，2024年航空燃料消费量达到3928万吨，航空碳排放量超过1.23亿吨。尽管中国尚未确立SAF发展和使用的长期规划，但作为航空大国与制造强国，中国已然是国际SAF市场的重要参与者。我们认为，SAF产业兼具环境保护、能源转型和优化产业布局三重价值属性，或是中国实现“2035年建成航空运输强国”目标的必然要求，而当下中国已经具备原料自给赋予的显著成本优势，有望持续深化SAF全球竞争力。

白名单开放合法出口窗口，国产SAF融入全球航空减排供应链。一直以来，国际SAF市场面临产能瓶颈，现有工厂生产稳定性不足，新增项目又因资金压力频频搁置。而我国SAF生厂商则面临订单不足、难以实现连续化生产的问题，导致盈利能力较低。连云港嘉澳于2025年5月正式获得首批SAF出口白名单认证，核准年度出口量37.24万吨，2025年10月，第二批出口白名单公布，山东三聚、易高环保、海科化工分别获得15.8万吨、26.0万吨、37.0万吨核准年度出口量。在此之前，我国SAF产品并没有专用的出口编码。国内SAF生产商若想出口SAF产品，需要借用航空煤油的编码。但航空煤油属于成品油，我国成品油出口需要国营贸易资质和配额，也意味着只有少数生产航空煤油的国央企可以合法出口。我们认为，中国SAF出口资质的开放，不仅为本土民营企业参与全球碳中和进程提供了制度保障，更标志着我国SAF产业将实现从原料出口到高附加值产品输出的质的转变，率先取得出口白名单的企业有望加速承接外部订单、布局全球市场。

原料优势是中国SAF成本较低的核心要素。据麦肯锡与世界经济论坛，四大主流SAF生产路线（HEFA、FT、AtJ、PtL）中，HEFA生产成本仍然相对最低，也正是目前商业上最可行、应用最广泛的技术路线。据SkyNRG，预计到2030年将有82%的SAF产能来自HEFA路线。但HEFA高度依赖废弃油脂原料，因此原材料的丰富与否很大程度上将影响成本曲线形态。中国由于人口基数庞大及饮食习惯等因素，可利用的餐厨垃圾丰富，可供提取的废弃油脂潜在规模庞大，是全球最大的废弃油脂生产国。据智研咨询，截至2024年，我国废弃油脂产量达832万吨，而出口量则近300万吨，同比+43.5%。2024年11月，财政部、国家税务总局发布公告，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税，此举显著降低了原料出口的经济性，促使更多UCO原料回流国内并加工成更高附加值的生物燃料，而相对低廉的原料价格也有助于我国SAF产品在全球市场中构建价格竞争力。同时我国SAF产业原料回收、预处理到精炼加工的全产业链整合能力优异，较海外早期产能具备一定后发与规模优势，或进一步巩固了中国SAF产品的性价比优势。

海外合规负担更重，巩固中国SAF性价比优势。除中国原材料优势带动SAF成本优势突出外，欧洲加注侧的合规费用同样显著，据IATA披露，对欧洲而言，按照2025年为满足强制配额而采购的100万吨SAF，成本将达到12亿美元，若考虑合规费用预计将再增加17亿美元，使航司采购成本翻倍，进一步巩固了中国SAF产品的性价比优势。

SAF可伴生生物石脑油，实现销售有望增厚利润。由于SAF生产过程中会产生副产品生物石脑油，但由于国内缺乏相关质量标准，导致国内生物石脑油产品难以出口。2025年11月12日，由中国产业发展促进会生物质能产业分会组织的《生物石脑油》团体标准编制启动会，在北京顺利召开，我们认为本次团体标准的编制启动或推进生物石脑油出口进程，若未来我国政策对生物石脑油出口提供更多支持，将有望进一步增厚SAF项目的整体利润，增强其经济性。

4.风险提示

原料价格波动风险：废弃油脂等原料价格受季节性、回收政策、国际市场需求等多重因素影响较大。若原材料价格波动过大，可能影响相关企业生产节奏并压缩利润空间。

产能建设或产能利用不及预期风险：SAF项目从规划到投产涉及审批、资金、技术等多环节，易受不可抗力因素影响。若规划产能建设或产能利用进度不及预期，可能影响相关企业业绩释放进程。

政策变动风险：全球各项SAF强制加注政策细节和节奏的调整，可能影响SAF的国际贸易流向和盈利能力。

技术路线迭代风险：当前HEFA路线主导SAF生产，但电转液（PtL）、醇喷合成（ATJ）等新技术路线正快速发展。一旦新技术在成本或效率上取得突破，可能对现有技术路线产生颠覆性影响。