大模型公司的估值是一门艺术Minimax 和智谱下周挂牌在即，IPO 的发行价格和估值也公布了。扫了一眼两家公司的IPO估值，不由得打个冷颤。 上一次看到这么夸张的估值，大概还是 PDD 上市的时候？ 我将会先拆解下 Minimax 和智谱的IPO 估值水平，再粗略对比美国的大模型公司的估值，来看下中美两边的估值差异（美国的大模型公司大部分未上市，数字不准确）。 首先来看智谱： 1）收入规模：2024 年的收入3.1亿人民币（其中 86% 都集中在 2H24），1H25 的收入1.9亿人民币。增速都是三位数，但是收入规模非常小。 2）收入来源：分两块，本地化部署和云端部署，85% 的收入都来自于本地化部署。本地化部署主要是面向大企业和政府的项目制收入。因为大部分收入来自项目制，因此会呈现比较明显的周期性，绝大多数的收入会确认在项目被验收的下半年。 3）毛利率：毛利率2024年 56%，1H25 是 50%。 毛利率呈现下滑趋势，主要是两方面原因：第一，COGS 中主要是推理成本，而推理成本的占比在大幅上升；第二，云端部署因为价格战的原因，所以毛利转负； 4）三费：三费中，最主要的成本是研发费用，1H25 的研发开支是 15 亿，是收入的 8.4x。销售及营销开支和行政开支分别都和营收相当。 5）经营利润/利润率：因为三费巨高不下，1H25 经营亏损是 19 亿（对比收入 1.9 亿），也就是赚 1 块亏 10 块。 6）净现金：智谱成立以来一共融资 83.6 亿元，截至25.10.31，账上现金+短投一共29亿元 7）IPO估值： 招股书中提到2025 年3Q 收入同比增长 60%，我们姑且假设 2H25 的收入yoy 增长 60%，那么 2025 年全年收入大约是 6.2 亿元。 IPO 的估值是 511 港币，也就是 460 亿人民币左右（不含绿鞋），那么对应 2025 年 P/S 约74x。 再来看Minimax： 1）收入规模：2024 年收入 3千万美元，也就是大约 2 亿人民币，2025 年前三季度收入 5350 万美元，大约是 3.7 亿人民币，yoy+175%。 Minimax 其实是一个服务海外用户的公司，73% 的收入来自海外，并且海外收入的增速是远超国外的。这也是为什么Minimax能够通过 To C 的产品变现的原因（订阅费），而智谱因为主要做国内市场，因此to C 做付费产品几乎无可能，所以还是做成了 to B 和 to G的项目制。 2）收入来源：大部分收入来自 To C，其中71% 来自To C 的 AI 原生产品；29% 来自开放平台，也就是 to B 和 to Developer。To C 的 AI 原生产品主力就是海螺和星野。 3）毛利率：毛利率在 23 年是负24.7%，24 年转正到 12%，25 年前三季度维持在二十多的毛利率。 毛利率非常微薄，成本95% 都是推理成本。C 端业务的毛利率只有低个位数，主要靠 B 端业务在输血。 4）三费：主要费用也是研发开支。 5）经营利润/利润率：经营利润 25 年前三季度大约亏损 18 亿元（2.5 亿美金），对比收入大约是 1:5 赚 1 块亏 5 块。 6）净现金：成立以来一共融资 15.6 亿美元（110 亿人民币），截至 2025.9.30，现金+短期投资一共 10.5 亿美元（73 亿人民币） 7）IPO估值： IPO 发行在 460 亿港币左右（不含绿鞋），对应人民币～410 亿。 如果假设 2025 年全年延续前三个季度的增速，那么估值对应 2025 年 P/S 大约 71x。
那美国的同行是什么水平呢？ 由于这些 AI 公司都是未上市，因此只能用一些媒体报道的最新数字作为参考： 1）OPEN AI： 我们用 2025.10 月的估值500bn 美元，对应当时预计的2025 年的营收～13.5bn 美元，2025 年的 P/S 大约39x。 2）Anthropic： 2025.9 月估值 183bn 美元，当时 run-rate 大约是年化 5 bn 美元，我们姑且假设2025 年的全年收入在 5bn 左右，对应的2025 年 P/S 大约是 37x左右。 3）Cursor： 2025.11 月的估值29.3bn 美元，2025.6 的 run-rate 大约是0.5bn，2025.11 的 run-rate 大约是1bn，我们姑且假设2025 年收入在 0.6bn，那么 2025 年 P/S 大约 49x。
以上都是非常非常粗浅的估值，但是用 2025 年的 P/S一眼称胖瘦的话，也不难看出 Minimax/智谱在港股 IPO 的估值，是比美国同类公司要高出一大截的，估值对比龙头公司 Open AI 更是接近翻倍。 总而言之，传统的二级市场的估值方法是无法理解现在的大模型估值的（或许真的是用 1% 的 OPEN AI 估值给的）。 这也很正常，因为二级市场一直在逐渐的一级化，很多公司的商业模式，其实是在二级市场上市好多年后才跑通的（比如拼多多和 B 站）。因此二级市场也承担了给一级接盘的责任。 智谱和 Minimax 的财务上的共性都是：收入体量非常小，增速很快，巨额亏损，盈利能力和时间不确定。因此估值本身就是一门艺术，而不是任何一种财务指标的计算。 想来也有些感慨，国内的大模型公司，用美国同类公司 1% 的成本，赚到了不到 1% 的收入，也只能拿到 1% 的资金。 而美元基金的流动性充沛到可以容纳一家 7500 亿美元的非上市公司，但是在港股如果这一轮不赶着行情好的时候赶快上市，之后可能面临很多的不确定性。
