A股非金融行业上市公司金融化研究尴尬了谁?

【编者按】学术争鸣是学术研究不断进步与繁荣的重要动力之一。本刊以助力打造学术共同体为使命，以凝聚爱智者为己任，追求对真正学术问题的识别和对学术研究深化拓展的推进，并致力于为良性学术交流提供平台。

本篇文章 “以学术为中心，以文本为依据”，针对近年来的研究热点——企业金融化，对部分权威期刊相关的实证研究论文进行理论反思、方法审视和经验值分析。期望以作者深厚的学术底蕴、严谨的学术态度，在“疑义相与析”中探求研究的真谛。

一、问题的提出

主要基于非金融行业的上市公司数据所进行的微观层面的企业金融化（或称企业脱实向虚^①，本文统称为企业金融化）是近几年的研究热点之一，并有不少相关学术论文发表在权威期刊中。但是，笔者在阅读这些文章之后，一直很困惑，到底什么是企业金融化？非金融行业的企业哪些资产和负债是企业金融化行为所形成的？我国的非金融行业上市公司到底总体上有无金融化^②，如果非金融行业上市公司总体上没有金融化，那么这类研究的结论成立吗？其意义何在？

限于笔者的文献阅读所及，相关学术论文的共同特点是不讨论以下关于企业金融化研究的基础性问题：（1）什么是企业的金融化；（2）如何准确度量企业金融化程度；（3）企业金融化程度度量指标达到什么阈值才算是企业金融化了。在不讨论这些基础性学术问题的前提下，现有相关学术论文就直接去研究相关因素对企业金融化度量指标的影响或者企业金融化度量指标对某某因素的影响，然后得出某某因素影响了企业金融化或企业金融化影响到了某某因素的相关研究结论。从实证研究来看，只要论文中不同观测的企业金融化度量指标存在差异，自然就可以展开实证研究，就可能得到显著的回归结果，从而去得出所谓的实证结论。

本文先综述现有相关文献关于企业金融化程度的度量指标及其经验值（均值和中位数），然后围绕前述三个基础性问题展开学术批评。本文仅做学术批评，无意进行企业金融化研究基础性创新，尤其是无意基于此而展开实证研究。这一方面因为相关文献非常多，本文无法逐一去进行实证复制；另一方面则因为依据本文下面的综述和分析可以发现，A股非金融行业上市公司总体上没有金融化，从而关于企业金融化的现有相关文献是在研究一个伪命题^③。既然这是一个伪命题，自然笔者也不用去进行实证复制了。

因此，除本部分外，本文还包括三个部分。其中，第二部分综述现有企业金融化研究相关文献对企业金融化程度的度量指标及其经验值（本文不对这些文献进行全面的综述），第三部分进行学术批评，最后简要总结全文。

二、企业金融化研究相关文献对金融化程度的度量指标及其经验值

笔者以“金融化”“脱实向虚”“影子银行化”等作为关键词，搜索了2017~2022年发表在《经济研究》《经济学(季刊)》《世界经济》《中国工业经济》《金融研究》《管理世界》《南开管理评论》《会计研究》这8本经济学和管理学权威期刊中所发表的关于企业金融化研究的学术论文^④，并要求相关文献属于微观企业层面的实证研究（即不包含宏观、行业层面的研究或仅采用理论模型的研究），最终收集到45篇文章，本文对这些文章进行了局部综述。当然，限于笔者的搜索和阅读能力，对企业金融化研究的文献综述难免挂一漏万（如笔者没有去收集和阅读相关的硕博士学位论文）^⑤，但笔者相信，这8本期刊和所综述的45篇文章应该具有足够的代表性。

由于上述文献基本上没有系统讨论什么是企业金融化，也没有讨论企业金融化度量指标达到什么阈值才算是企业真的进行了金融化，故本文未对此两个方面进行综述。限于本文学术批评的主题，本文正文中的综述也不会涉及这些文献的研究问题和结论，而主要综述这些文献对于企业金融化程度的度量指标和指标的均值与中位数。这是因为，既然A股非金融行业上市公司的金融化是一个伪命题，那么，它们的研究问题和结论就很可能是错误的，也不值得去进行综述。

前述文献中绝大部分论文是基于资产负债表数据来度量企业金融化程度，也有个别文献基于利润表数据来度量企业金融化程度。但是，这些论文并未对什么样的金融资产才算是企业金融化行为而形成的金融资产或哪些损益属于企业金融化行为而形成的损益进行讨论，从而也缺乏共识，具体参见表1。有趣的是，同一本学术期刊中发表的相关论文也缺乏关于企业金融化程度度量指标的共识，可能是由于作者、审稿人和编辑们并未意识到本文前面论及的那三个基础性学术问题及其重要性。此外，由于具体研究需要，这些文献分别采用公司-季度、公司-半年度以及公司-年度作为观测，表1中不一一而足。

注：1.在笔者看来，实证研究论文最重要的三张表格是变量定义表、描述性统计表和主检验结果表。很遗憾的是，由于我国期刊普遍存在的论文发表篇幅的限制，前述一些文献在发表删节时把最重要的描述性统计表格给删除了，有些文献不提供更有代表性的变量中位数。2.第一列每一篇文献后面的数字“1-8”分别代表各论文所发表的经济学类和管理学类期刊：《经济研究》《经济学（季刊）》《世界经济》《中国工业经济》《金融研究》《管理世界》《南开管理评论》《会计研究》。

从表1中可以看出，学者们并未就如何度量企业金融化程度达成共识。如，货币资金、长期股权投资等金融资产是否属于企业金融化行为所形成的资产；再如，应该采用资产负债表数据还是利润表数据来测算企业金融化程度，抑或同时采用？

三、对前述关于企业金融化研究的学术批评

1.何谓企业金融化？

企业持有暂时闲置的现金（季节性因素）与非暂时性闲置的现金（出于企业运营安全或者为了未来的项目更新改造等目的而持有的现金）乃至持有在破坏着股东价值的自由现金，在实践中都属于正常现象。企业为提高现金的利用效率，将这些现金用于理财产品的投资，也属于企业经营正常现象。从理论上讲，只有当一个非金融行业的企业将筹资活动融入的现金长期、大比例地用于包括委托贷款在内的直接或间接的债权投资乃至用于不具有重要影响、共同控制或者控制的权益工具投资，以赚取利息和资本利得等构成的投资收益时，这个企业才算是进行了金融化。反之，长期来看，如果一个企业在持续经营其主业，而把自由现金流量形成的现金用于理财产品等方面的投资，在性质上就不属于金融化。因此，仅仅从资产负债表的资产结构、仅仅从企业一个年度这样的短窗口的损益结构，是无法判断企业是否在金融化的。一个企业仅仅持有理财产品等金融资产未必代表着企业在进行金融化。要判断一个企业是否在金融化，需要完整地考察一个企业在时间序列上长期的资产结构、资本结构、现金流量结构和损益结构及其变化。即使只从资产结构视角来度量企业金融化，至少应该清晰界定哪些资产属于企业金融化行为所形成的“虚”资产。

令人遗憾的是，几乎没有文献紧密结合中国的企业实践，认真讨论什么是企业的金融化，并基于对企业金融化的准确定义来设计企业金融化程度的度量指标和确定其是否金融化的阈值。

2.企业金融化程度的度量。

虽然本文前面给出了企业金融化的定义和初步判断思路，但本文出于学术批评的主旨，并不打算讨论企业是否金融化和金融化程度的创新性度量（如从现金流量结构的角度来判断企业是否金融化和金融化程度），而是批评现有文献关于企业金融化的度量指标所存在的问题。如前所述，现有文献关于企业金融化的度量方法和相关指标是错误的，它们非常片面（如仅基于短窗口、仅基于资产结构或损益结构），根本不能反映企业是否金融化及其金融化程度（假如存在金融化的话）。除此之外，现有文献关于企业金融化的度量方法和相关指标还存在下面三点重要的技术性错误，这三点技术性错误的关键点在于这些论文都没有去讨论和厘清具体哪些金融资产属于企业金融化行为所形成的资产。

（1）“货币资金”属于企业金融化行为所形成的金融资产吗？表1中的诸多论文将货币资金纳入企业金融化程度的度量之中（如胡奕明等，2017；刘贯春等，2018；李馨子等，2019；张成思和郑宁，2019、2020；段军山和庄旭东，2021；阳旸等，2021；沈悦和安磊，2021；黄新飞等，2022；刘姝雯等，2022；乔嗣佳等，2022；李增福等，2022）。可见，表1中有12篇文献把货币资金视作是企业金融化行为所形成的金融资产。在笔者看来，这显然是错误的，如果货币资金源自企业自身创造的自由现金流量，那根本就不是金融化行为形成的金融资产。退而言之，即使是货币资金来自于银行借款、发行债券或者发行股票等筹资活动，如果是将来要用于项目投资和补充营运资本，也根本不属于企业金融化行为形成的金融资产。按照现有文献的做法，A股非金融行业上市公司在IPO当年和之后的两三年内都存在严重的金融化（因为IPO所得货币资金量很大，使得包含货币资金的金融资产占总资产比重很高）。

（2）“长期股权投资”属于企业金融化行为所形成的金融资产吗？相比于“货币资金”，则有更多表1中的文献将长期股权投资纳入了企业金融化程度的度量之中（如王红建等，2017；刘贯春等，2018；李馨子等，2019；顾雷雷等，2020；胡海峰等，2020；徐寿福和姚禹同，2021；钱爱民等，2021；董盈厚等，2021；林慧婷等，2021；阳旸等，2021；黄贤环等，2021；黄贤环等，2022；黄新飞等，2022；刘姝雯等，2022；乔嗣佳等，2022；李增福等，2022；顾雷雷等，2022）。按照我国2007年开始实施的新企业会计准则，合并财务报表中的“长期股权投资”所核算的是企业对有重大影响或者共同控制的联营与合营企业的长期股权投资，一般而言，这属于企业的战略性投资，基本上属于实业投资，即使以赚取投资收益为目的，那也是希望能够长期持续赚取到以被投资企业分红为主的投资收益。显然，这不是企业在脱实向虚，不是企业在进行金融化。至于企业出于寻找并购标的或者获取更大投资收益，而通过参与设立私募股权投资基金等方式去投资一些创业企业，这在性质上也不属于企业金融化。就此而言，长期股权投资和一部分所谓以公允价值计量且变动计入当期损益或者其他综合收益的风险投资不是企业金融化行为所形成的金融资产，都不应该被纳入对企业金融化的度量之中^⑥。进而言之，当基于利润表数据来测算企业金融化程度时，也不能不加分析地把全部投资收益和公允价值变动损益都纳入企业金融化的度量之中（如杨筝等，2018；刘贯春等，2018；刘姝雯等，2019；刘贯春等，2020），因为来自长期股权投资持有期间的投资收益和风险投资相关的公允价值变动损益等不是企业金融化行为的收益^⑦。

（3）“投资性房地产”属于企业金融化行为所形成的金融资产吗？表1中大部分文献都把投资性房地产纳入了企业金融化程度的度量之中。投资性房地产一定是企业在投机炒作房地产吗？投资性房地产属于脱实向虚中的“虚”资产吗？显然不是。在实践中，按照我国相关企业会计准则，至少有几种情形下形成的投资性房地产都不是企业进行房地产投机炒作行为所形成的^⑧，如经营产业园区的企业的投资性房地产，再如企业将其办公楼的底部几层用于商业租赁或者将暂时闲置的部分出租所形成的投资性房地产，还有类似红星美凯龙那样的商业企业用于出租的大卖场和商厦等物业所形成的投资性房地产。因此，需要研究者仔细阅读相关公司的财报，厘清其投资性房地产的形成原因和性质，只有确实属于企业进行房地产投机炒作所形成的投资性房地产才应被纳入企业金融化程度的度量之中。

表1中的不少文献在度量企业金融化的方法和指标上还存在其他一些技术性错误，本文不一一指出。

3.判断企业是否金融化的金融化程度度量指标的经验值分析。

一个非金融行业的上市公司到底其金融化程度度量指标达到什么样的阈值时，可以厘定其已经金融化了？如前所述，应该采用系统观察的方法，采用多维度的度量指标，而不能仅仅凭借金融资产占总资产比例或者金融化损益占企业总体损益的比例来度量。限于本文学术批评之主旨，不妨暂不考虑现有相关文献关于企业金融化的度量指标之不成立，而是直接观察这些文献关于企业金融化的度量指标的经验值能否从一个侧面支撑A股非金融行业上市公司金融化不是一个伪命题，从而值得研究^⑨。

（1）如果企业金融化度量指标中不纳入本不应该放入的货币资金、长期股权投资和投资性房地产，那么金融资产占总资产的比重是多少呢？表1中的彭俞超、倪骁然和沈吉（2018），杜勇和眭鑫（2021）等文献给出了答案。按照彭俞超、倪骁然和沈吉（2018）的研究，金融资产占总资产比重的中位数和均值分别为0.000和0.015。而按照杜勇和眭鑫（2021）的研究，金融资产占总资产的比重中值为0.000，均值为0.018，75分位数为0.012，最大值也才0.276。请问：100元总资产中可能是金融化行为所形成的金融资产平均才1.5元或者1.8元，75%的观测值中100元总资产中金融资产低于1.2元^⑩，A股非金融行业上市公司总体上存在金融化吗？

当然，学者们完全可以辩称，只要有1分钱的金融资产（无论这是企业正常、合理使用暂时闲置现金所形成的还是企业金融化行为所形成的）就属于金融化，抑或金融化程度只是一个相对程度的概念，无所谓企业是否正在金融化。但如此一来，已偏离理性的学术讨论范畴，笔者选择闭嘴！举个不恰当的比方，基于如此低的金融资产占总资产比重来展开的企业金融化研究，就类似于在全国找10万名身高在1.80米及以上的人士，然后研究中国人为什么个子矮，以及个子矮导致了什么经济后果。只要这10万名人士的身高存在差异，那么，一定是可以得出相关实证结论的。

（2）退一步，假定企业的投资性房地产都是在投机炒作房地产，那么，把投资性房地产纳入企业金融化度量指标之中，金融资产占总资产比重是多少呢？表1显示，中位数和均值分别为： 0.013和0.0356（李青原等，2022）、0.0144和0.0417（谭德凯和田利辉，2021）、0.002和0.019（吴娜等，2021）、0.0039和0.0349（于连超等，2021）、0.015和0.046（余怒涛等，2021）、0.002和0.018（万良勇等，2020）、0.0006和0.0223（杜勇、张欢和陈建英，2017）、均值0.0224（蔡海静等，2021）、均值0.020（杜勇、谢瑾和陈建英，2019）。请问：依据这些数据，A股非金融行业上市公司已经或正在金融化吗？

（3）再退一步，假定企业的长期股权投资都是在投机炒股票，那么，把长期股权投资也纳入企业金融化度量指标之后，金融资产占总资产比重是多少呢？表1显示，中位数和均值分别为：0.012和0.050（夏同水等，2022）、0.021和0.055（顾雷雷等，2022）、0.023和0.063（黄贤环、贾敏和王瑶，2022）、0.022和0.060（黄贤环、吴秋生和王瑶，2021）、0.031和0.074（胡海峰等，2020）、0.003和0.03（王红建等，2017）。请问：依据这些数据，A股非金融行业上市公司已经或正在金融化吗？

（4）能再退一步，假定企业持有的货币资金都是企业在时刻准备着用于各类金融投机吗？恕笔者无能，不能再退了！

（5）笔者简单测算了2019-2021年美国几大科技公司的短期和长期有价证券投资（含公允价值计量的权益投资）占其总资产的比重如下：A. 苹果（46.39%、47.49%、44.32%）；B. 微软（43.66%、41.79%、36.58%）；C. 亚马逊（9.37%、14.94%、15.18%）；D. Alphabet（41.41%、41.10%、41.65%）。按照表1中那些文献的标准，可以断定，美国高科技公司严重地金融化，严重地脱实向虚！我国A股非金融行业上市公司简直太棒了！试问，真是如此吗？

四、结论：企业金融化研究尴尬了谁？

综上，笔者认为，现有关于A股非金融行业上市公司金融化研究的相关文献是错误的。这些论文的错误不仅在于企业金融化的度量指标很片面，从而结论是错误的，而且在于依据这些论文研究所构建的企业金融化度量指标和它们的数据测算， A股非金融行业上市公司总体上没有金融化，从而这些论文研究的现实基础根本不存在^⑪！换言之，从经验数据来看，表1中的文献大多是在研究一个伪命题^⑫。

因此，关于A股非金融行业上市公司金融化的相关研究真可谓：只要研究者自己不尴尬（审稿人和编辑们也不尴尬），尴尬的就是别人！笔者阅读了表1中的文献之后，就觉得颇为尴尬，也郑重建议政府监管机构谨慎使用学术界关于企业金融化的研究成果。

后记：笔者在阅读了早期的几篇企业金融化研究的文献之后，就有一种尴尬的感觉，但想着会有学者去进行反思和学术批评，就按兵不动了。可是后来，此方面的研究文献还是不断在权威期刊发表，笔者就更为尴尬了，一方面因为此时再做学术批评，恐怕“得罪”更多的学界大咖（作者与审稿人）以及相关期刊，另一方面可能已有更多的硕士生乃至博士生因此而“误入歧途”。所以，写，抑或不写此文，就成了笔者自己的尴尬。无解之中，看完电影《满江红》，鼓足勇气，撰写此文供学术界争鸣！