❖ 第一阶段：6月底经济数据强化复苏预期，金融地产周期带动指数放量上涨，7月上旬出现年内最大一波普涨行情。
❖第二阶段：政策降温信号频发，强化资金流向监管、监控新发基金规模，7月中下旬中美摩擦再度升温，市场大幅回调。7月中下旬-8月权益市场箱体震荡，PPI回升+流动性边际趋紧+创业板交易制度变更，行业间的估值分化有所收敛。
❖第三阶段：美联储扩表行为阶段性告一段落，9月上旬国内消费医药龙头和美国科技龙头陷入相仿的剧震，抱团板块筹码松动。9月中旬欧洲二轮疫情、地产三条红线和恒大事件等因素冲击复苏预期，金融地产和周期板块回调。
三季度股票市场主要指数除科创50以外均延续上涨趋势，风格上也更为均衡，中证100、沪深300、上证50、创业板50涨幅显著，中证1000、中证500涨幅相对较弱。
风格方面，价值相较成长占优，大盘优于中、小盘。
行业方面，除通信、商业贸易、计算机三个行业以外其他行业均录得正收益，行业涨幅分化较大，其中涨幅较大的为休闲服务、国防军工、电气设备、汽车等。年初以来，医药生物、农林牧渔两个行业连续三个季度实现正收益。
❖ 7月初平价上台阶，权益加速轮动但始终未破前高，转债跟随权益震荡，9月大幅回调
❖ 纯债收益率上行+权益震荡走弱，转股溢价率水平持续低位震荡，成交量总体下滑，转债表现弱于权益，市场情绪较为谨慎
❖ 高价+低溢价率组合下，行业贝塔效应继续减弱，个股驱动逻辑增强，龙头个券超额收益显著
转债风格板块指数：顺周期开始发力，光伏风电新能源板块维持强势
Q3表现较好的主要包括顺周期的可选消费、周期品、大金融板块，以及光伏新能源的装备制造板块，稳定板块也有较好表现，相对而言科技板块表现不佳。转债指数在国庆节后出现反弹，受益于“十四五”风光装机上修，装备制造板块转债延续强势。
❖ 转债重点行业中，三季度军工、非银、轻工制造、化工、农林牧渔和建材等超额收益显著；
❖ 医药板块转债收益逐季显著下降；通信、计算机转债表现始终不佳；
❖Q3偏股、平衡型转债加权指数分别上涨7.89%、7.59%，相较于Q2以高价、偏股型上涨为主的结构型行情，本季度更多为普涨行情；❖二季度由于债市的迅速调整致使偏债、低价型转债回撤较大。但三季度该两类转债相对收益仍明显跑输：一是高溢价率显著制约向上弹性，二是权益端强者恒强在转债层面有所映射，低价转债难获青睐；
三季度AA+转债指数超额收益显著，具体来看，基本面确定性强、市场预期好、规模大的优质AA+品种容易获得投资者青睐，即使中途波动也较为显著，但往往坚持就会有收获，考验对自下而上的把握。❖单纯的低价策略（105买入、115卖出）今年跑输基准；低价策略更偏向于绝对收益角度。❖相对而言，限制转股溢价率（15%以内）以及正股估值（PB分位数20%以内）的低价策略（Easyball）相较于基准有近7%的超额收益，整体看溢价率是非常有效的择券指标。
❖ 2020Q2共发行可转债53只，合计发行规模约644亿元，相比Q1（48只/504亿元）维持增长，也大幅高于2019年同期水平（15只/88亿元）。同期赎回数量较多。❖ 截至三季度末，转债市场（含公募EB，不含定向可转债）存量券数量升至325只，市场总余额约5480亿元。❖ 按照余额统计，可转债存量个券主要分布在银行（29.2%↓）、公用事业（8%↑）、采掘（6.3%）、化工（5.6%）、钢铁（5.4%）等行业。❖ 从存量券的数量来看，化工、建筑装饰、医药、机械设备、轻工制造、汽车等行业的小转债数量较多。龙头标的的供给一定程度上弥补了赎回的影响。风格板块：金融、周期供给放量，优质大盘标的仍有稀缺性
转债融资新增预案延续正常节奏，大盘预案较多，市场仍在期待优质龙头
❖ 20Q2金融和周期类大盘转债发行较多，目前规模50亿元以上的大盘预案10个，主要分布在金融、交运、周期和养殖板块。
❖ 纯债收益率上升，正股弹性较弱的偏债型品种不受市场青睐。
❖ 一级打新热度仍在，大盘品种仍不设网下发行。
信用扩张持续，企业中长期贷款需求好，经济活动信心提升
社融扩张带来经济回升，企业融资需求逐步恢复，中长期贷款强劲，PMI指数显示经济活动状况好。偏强的进出口，增强经济基本面信心，且有利于制造业投资
逆周期对冲作用的基建投资增速持续放缓，制造业投资的回升与出口状况、企业融资需求相呼应。另外，工业用地面积增速从底部快速上升，截止9月份的累计增速为11.3%。对应关注顺周期行业领域。汽车销售数据回暖明显，可选消费的回暖增强顺周期方向的交易
最新中汽协数据显示，9月汽车整体销量256万辆，增长12.8%，其中乘用车市场销量209万辆，同比增长8％，前三季销量下降12.4%，降幅较1-8月收窄3个百分点，行业快速回暖的势头明显。
货币政策回归中性，股市比债市胜率高，利率的明显回升对风险资产估值产生压力
❖央行：尽可能长时间实施正常货币政策，注重用改革的办法以市场化方式疏通货币政策传导机制。❖基本面向好+货币中性，对股市不算差的局面，特别是业绩改善趋势确定性较强的顺周期板块，但全市场赔率已一般。正向交易宏观流动性因子遇阻，利率的回升对利率敏感型的高估值成长风格板块有压力。❖每一轮债券收益率的见顶伴随货币政策的明显收紧，当前短端利率并不算高，债市胜率偏低。❖休闲服务、食品饮料、汽车、医药生物当前PE所处历史分位数较高。❖农林牧渔、采掘、建筑装饰、房地产当前PE所处历史分位数较低。❖估值高、景气度高行业包括医药生物、食品饮料、电子、电气设备、轻工制造。❖估值低、景气度一般行业包括银行、建筑装饰、公用事业、采掘、商业贸易。❖估值低、景气度高行业包括房地产、钢铁、通信、非银金融、机械设备。
❖主动偏股类公募基金发行规模5075.75亿份。
❖融资资金净买入规模2782.25亿元。
❖ETF资金净流入规模117.14亿元。
❖陆股通净流出规模258.57亿元。
❖重要股东净减持规模1960.86亿元。
❖ 北向资金主要增持行业化工、汽车、机械设备、电气设备。❖ 融资净买入前四行业非银金融、医药生物、电子、计算机。❖ 产业资本减持金额前四行业医药生物、电子、电气设备、计算机。8月利润改善最为明显的细分行业集中资源品开采和原材料加工板块，如石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属矿采选/冶炼加工、化学纤维制造、煤炭开采和洗选、有色金属矿采选等。可关注煤炭、水泥玻璃、部分化工品等价格较为坚挺的品种。8月制造业投资超预期改善说明企业进行产能扩张的意愿得到增强，高频数据显示核心工业品如乘用车、新能源汽车、工程机械、光伏等产销保持良好增长趋势。预计四季度这些高端制造业收入端和盈利端保持继续上行，利润具备较大的改善空间。近期地产产业链消费的零售额反弹幅度要高于大众消费板块的零售额反弹幅度，这与地产竣工和销售回暖有较大的关系。四季度以家具、家电、装潢为代表的地产后周期消费景气度有望继续回升。一级行业中，三季报预告增速相比中报提升幅度较大有：国防军工、家用电器、汽车、电子、机械设备、化工、电气设备、计算机、交通运输、医药生物、建筑装饰等。注：基于已披露预告的公司通过整体法计算行业Q3增速，再对比同口径样本公司Q2的增速，着重分析行业盈利增速的边际变化。
二级行业中，三季报预告增速相比中报提升幅度较大有：其他建材Ⅱ、光学光电子、电气自动化设备、其他电子Ⅱ、环保工程及服务Ⅱ、计算机应用、高低压设备、医疗器械Ⅱ、专用设备、通用机械、塑料、化学制品、包装印刷Ⅱ、电源设备。股市展望边际谨慎，行业配置关注低估值的金融和周期补涨机会
❖ 市场判断
受新冠疫情二次爆发、美国刺激计划搁浅等影响，全球经济复苏放缓。国内经济持续回暖，货币政策转向中性，流动性边际递减，预计将对市场走势造成实质影响。三季度以来企业盈利增速继续向上，预计四季度基本面或将成为市场主要驱动力。市场估值存在结构性高估，整体分化仍较为明显，低估值板块或将出现补涨机会❖ 总体策略
仓位：权益公募保持中性仓位。同时需注重仓位的灵活性，积极把握市场的结构性机会行业配置：建议配置更加均衡，在保持对医药、消费和科技板块的基础配置上，可以适当增配低估值的金融、周期等。重点关注新能源车、军工、消费电子等板块，精选结构性机会。另外可关注地产、银行、保险、证券的估值修复机会❖ 潜在风险
大国关系，疫情二次爆发
❖ 相似点：权益震荡，缺乏指数级行情；纯债收益率上行提升机会成本5月部分理财资金赎回引发负反馈，9月下跌更多是由于高位缺乏信心5月下跌后平均转股价值在90元附近，而9月下跌后平均转股价值仍超过95元5月底10年期国债到期收益率在2.7%附近，而9月底上升至3.1%以上，机会成本显著上升❖ 相比5月平价、估值“双杀”后的情况，目前转债平价和绝对价格偏高、权益市场高位震荡、纯债端的机会成本也偏高，我们认为是高价+高弹性的次优机会❖Q3市场成交进一步放量，但主要集中在7月，8、9月持续递减；❖具体来看，“小妖票”性质的转债炒作虽然有一定反复，但整体已逐渐退出市场范围。AA转债成交占比最高，AAA\AA+的成交占比亦显著提升；❖从换手率的角度，当前市场活跃度再一次滑落至5月底至6月的水平，但仍处于2018年以来的高位；❖9月29-10月初的反弹并没有看到换手率的显著上升，侧面说明了此轮行情与7月初可能有较大不同，后续观察活跃度能否再次回升；绝对价格角度：市场整体价格水平仍不低，更强调市场的交易属性
❖当前转债价格1/4、2/4和3/4分位数为109元、117元和131元，分别位于2018年以来的78%、84%和89%分位，以及2020年以来的30%、44%和60%分位。整体看绝对价格相对于年内属于较低水平，由其是低价转债，但长周期维度仍然位于高位。❖偏高价格下，一是择券舒适度明显不足，二是对正股的beta效应增强，转债应对正股的波动缓冲效应减弱，投资上对风格和正股分析的准确性要求明显提高。当前有25%的个券到期收益率在1.1%以上，而3年国债收益率已上升至3.0%以上，纯债的相对性价比已明显回升； 6月底和9月底两轮杀估值下跌中，以中信和浦发为代表的偏债型银行转债YTM曾两度非常接近10Y国债收益率，但市场也立刻反弹进行纠正。考虑到股市相比债市胜率可能更高，从这个角度上看，逆向交易机会值得关注。❖当前全市场转股溢价率等权平均为19.26%，处于2018年以来12%分位，2020年以来28%分位；❖当前全市场转股价值等权平均为104.98元，处于2018年以来89%分位，2020年以来69%分位；转股价值不低，但对应转股溢价率估值中性偏低，反应的是对转股价值下行的担忧，即股市的不确定性加大。❖ 隐含波动率再一次见底，近期的行情中也没有显著回升，市场还略显谨慎；❖ 但目前看估值端显然很难有压力，当前更多强调机会；❖ 正股：6月下旬指数放量上涨带动模型溢价率大幅反弹，随着权益再度进入震荡，转债市场在高价阶段情绪趋于谨慎
❖ 流动性：纯债收益率上行，机会成本抬升，平衡、偏债型转债的定位有所下降❖ 赎回：弱市场格局下，赎回期个券的溢价率水平迅速压缩，部分高价个券定位下降，波动加剧胜率仍在，抓住鱼尾行情，重点关注顺周期的低估值板块
❖ 基本面向上的概率仍偏大，企业经营状况也在持续好转，4季度风险资产有参与的价值，只是随着债市收益率的上行，前期流动性推动的估值扩张行情已难以继续，后续需转向业绩可落地的方向。
❖ 偏高价格状态下择券难度加大，正确认识市场波动，关注一些逆向交易机会。交易方向关注短期有业绩或环比业绩改善明显的板块，10月份有三季报可参考，主题方面可关注十四五规划所涉及的一些领域。
可选消费在恢复，这些方面的部分品种可挖掘。成长板块还是关注有强力业绩支撑或细分行业上行趋势确定性强的领域，建议基本上只关注各领域的头部企业。
❖ 前期表现差且估值处于历史低位、基本面还行的银行板块，虽然正股波动率低且叠加转股溢价率偏高，但绝对价格层面安全性偏高，同时行业在发生一些积极的变化，可耐心等待4季度潜在的补涨行情，守正出奇。
❖ 市场情绪较好的阶段，正股市场认可度较高的转债，临近赎回期溢价率往往逐渐压缩，赎回对正股的冲击也相对有限。典型案例为某转债A。
❖ 市场情绪较差的阶段，正股信心不足的转债，赎回期前后即使正股不上涨，溢价率也会主动大幅压缩，转债赎回可能对正股走势形成一定扰动。这一阶段转债上涨的条件较为苛刻——正股在赎回前的短时间内大幅上涨。某转债B等均为此类情况。
❖ 公司质地好，但转债绝对价格很高，基本成为纯股票替代而“脱离”转债范畴，短期内可能出现较大的波动，需要对正股有较深的认识和市场变化应对。正股研究的支持和准确性判断此时就显得非常重要。❖ 举例：某转债C（有过较长时间的折价）、某转债D（较大的折价）❖ 某转载E：疫情初期市场对光伏海外需求的担忧加剧，产业链股价大幅调整，在此期间光伏玻璃企业大幅扩产。5月中旬起光伏玻璃库存下降、价格开始小幅反弹，转债上市初期价格即超过130元（正股20年PE 30x）。此后随着国内装机量预期上修、产业链涨价，供给较为紧张的玻璃持续涨价，该转债变为正股替代品种，目前对应21年PE 50x左右，转债日内振幅近30%。❖ 某转债F：上市前产业链价格已大幅上涨，上市初期135元/12%转股溢价率，对应正股市值超过3000亿元，约对应21年30x PE。9月中旬市场上修十四五规划风电光伏装机预期，板块大涨，转债溢价率开始压缩。9月底内部权益上修正股盈利预期至130-145亿元（此前为104亿元），转债成为正股替代品种。❖ 某转债G：经营稳定的饲料龙头，市场认可度高，上市初期正股20年预期PE已超过25x。作为绝对价格130以上的转债，在5-6月的市场下跌中跌幅有限。
6月中旬-8月上旬转债持续上涨，主业估值超过50x PE，此后波动幅度有所加大，9月上旬跟随食品饮料和农林牧渔板块回调，9月25日进入转股期后转债相对正股的稳定性降低。
❖ 某转债H：优质环保运营国企，经营稳定，市场认可度高，正股估值合理。作为绝对价格125以上的转债，在5-6月的市场下跌中跌幅非常有限。市场对转债的分歧较小，流动性较差。9月初随市场回调，10月13日进入转股期。
数据来源：博时基金、Wind，20201016，博时可转债ETF标的指数中证转债及可交换债指数基日为20021231，转债增强可转债资产比例来源基金个季度报告（截至2020年中期报告）本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下本报告中的信息或所表达的意见不构成我公司实际的投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。 本报告版权归博时基金管理有限公司所有。本报告仅供内部参考，未经书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人。
