一、公司概况
国晟科技（股票代码：603778）前身为乾景园林，2022年正式切入新能源领域，2023年1月完成更名，确立“生态治理+新型能源”双主业战略，且光伏业务已成为核心增长引擎。目前公司主营业务聚焦高效异质结（HJT）光伏电池、组件的研发、生产与销售，同时提供光伏项目开发、EPC及运维一体化服务，并前瞻布局固态电池赛道。
公司已建成江苏徐州、安徽淮北、山东莱州等六大光伏生产基地，正加速推进新疆哈密、河北唐山基地建设，“十四五”期间规划投入400亿元打造30GW电池+30GW组件产能矩阵。
二、财务分析
（一）2025年三季报核心数据
表格
复制
（二）财务状况分析
- 营收下滑但亏损收窄
：前三季度营收同比大幅下滑57.79%，主要受行业价格竞争加剧影响。但归母净利润亏损额同比收窄0.87%，显示公司在成本控制方面取得一定成效。 - 毛利率为负
：由于行业产能过剩，产品价格持续下跌，导致公司毛利率为负，盈利能力面临挑战。 - 现金流改善
：经营活动现金流净额同比增长140.62%，主要得益于应收账款回收和合同负债增加，公司现金流状况有所改善。 - 资产负债率高企
：资产负债率达70.52%，短期偿债压力较大，需关注公司融资能力和资金链状况。
三、核心业务分析
（一）HJT光伏业务
- 技术优势
：公司HJT电池量产转换效率达26.2%，显著高于行业平均水平，且依托与上海交通大学共建的异质结研究院，累计持有51项光伏相关专利，专利覆盖钝化接触、UV胶工艺等核心环节，技术壁垒深厚。 - 降本技术落地
：率先实现“0BB无主栅技术”“电镀铜替代银浆”等工艺量产，有效降低HJT电池的贵金属成本，推动产品向“高效平价”方向迈进，逐步缩小与传统PERC、TOPCON电池的成本差距。 - 产能与订单
： - 产能规模
：当前已形成1.5GW组件+1GW电池的量产能力，徐州、淮北基地产能持续爬坡，2025年将逐步释放山东莱州、新疆若羌等新基地产能，支撑出货量快速增长。 - 订单结构
：与中广核新能源、中核汇能等央国企建立深度合作，屡次中标年度框架集采，央企订单占比高，已交付国内单体最大异质结海上光伏（山东招远400MW）、新疆洛浦500MW光伏治沙等标志性项目，产品出口至全球12个以上国家，订单稳定性与溢价能力突出。 - 产业链布局
：公司通过自建硅片产能实现垂直产业链整合，有效降低对上游硅料、硅片采购的依赖（原材料采购曾占成本60%），对冲大宗商品价格波动风险，同时保障核心环节的技术与产能自主可控。
（二）固态电池业务
2025年公司将固态电池列为核心战略方向，计划建设10GWh固态电池产能（预计2026年一季度交付产品），可满足10万辆新能源汽车的电池供应需求。目前已与麻省理工技术团队达成合作，获取电池回收及固态电池生产知识产权，并通过增资铁岭环球控股51.11%股权，推进“年产10GWh固态电池产业链AI智能制造项目”，已签订3份国内、1份国际销售意向协议，技术储备与商业化进度处于行业前列，未来有望在储能、新能源车领域实现突破。
四、行业地位与竞争格局
（一）行业地位
国晟科技已成为全球前三大异质结产品制造商，在HJT技术领域具备显著的先发优势和技术壁垒。公司产品已应用于多个标志性光伏项目，如国内单体最大异质结海上光伏（山东招远400MW）、新疆洛浦500MW光伏治沙等，品牌影响力和市场认可度不断提升。2025年跻身“中国光伏组件企业20强”（第19名），并在中核集团26.67GW集采中N型组件占比超93%，凸显技术竞争力。
（二）竞争格局
光伏行业技术路线呈现“PERC（存量）+TOPCON（主流）+HJT（前沿）”的多元格局，国晟科技在HJT赛道具备显著差异化优势：
- 对比隆基绿能
：隆基在PERC/TOPCON领域规模效应显著，但HJT布局进度滞后，国晟凭借先发优势抢占HJT技术高地。 - 对比天合光能
：天合以TOPCON技术为主、海外市场占比高，国晟聚焦HJT赛道且央企订单占比高，客户结构更具稳定性。 - 对比金刚光伏
：二者同为HJT赛道企业，但国晟产能规模更大，且负债率（70.52%）显著低于金刚光伏（82.3%），财务安全性更优。
五、投资价值分析
（一）核心优势
- HJT技术卡位
：量产效率领先，银浆耗量降至4mg/W以下，黑灯工厂提升自动化率，2026年单瓦成本有望降至0.8元以下，HJT替代加速带来份额与盈利弹性。 - 订单与客户壁垒
：深度绑定中广核、中核汇能等央国企，订单保障2026年出货；海外多元布局对冲国内价格战。 - 前沿赛道布局
：固态电池项目入国家推荐清单，钙钛矿叠层中试良率85%，双前沿打开第二增长曲线与估值空间。 - 产能与全球化
：六大基地+德国基地建设，2026年产能规模与交付能力显著提升。
（二）主要风险
- 盈利与现金流
：连续五年亏损，2025前三季度续亏1.51亿元；光伏业务毛利率为负，产能爬坡不及预期或加剧亏损。 - 负债与流动性
：资产负债率70.52%，货币资金仅2.73亿元，短期偿债压力大，融资不及预期可能影响投产。 - 估值与情绪
：PB 13.76倍远超行业3.18倍，股价短期涨幅大，情绪退潮或引发大幅回调。 - 投产与降本
：HJT银浆/硅片成本降本不及预期，固态/钙钛矿商业化进度滞后，技术路线竞争（TOPCON迭代）挤压空间。 - 并购与整合
：收购孚悦科技涉商誉减值、整合风险；固态项目未实际经营，收益不确定。
（三）估值与投资建议
- 估值水平
：截至2025年12月26日，国晟科技股价为15.25元，总市值约99.2亿元。PE（TTM）为-96.10倍、PB为13.76倍，显著高于行业均值，估值溢价依赖成长兑现。 - 投资建议
：国晟科技属于高风险高弹性标的，仅适合纯主题/高风险承受+长期持有（2-3年）的投资者。短期关注Q4产能爬坡与订单交付，中长期跟踪HJT降本、固态投产与钙钛矿中试进展。投资者应轻仓试水（≤总仓位5%），设置25%-30%止损；重点跟踪HJT单瓦成本、毛利率转正时点、固态项目环评与融资落地。
六、总结
国晟科技作为从园林工程成功转型新能源赛道的“技术型选手”，以异质结（HJT）光伏电池/组件为核心主业，同步布局固态电池前瞻赛道，具备“技术卡位+产能扩张+赛道红利”三重投资价值。短期来看，公司面临营收下滑、毛利率为负等挑战，但随着HJT产能释放和降本技术落地，业绩有望逐步改善。长期来看，固态电池项目和钙钛矿叠层技术的布局为公司打开了第二增长曲线，未来发展潜力巨大。然而，公司也面临着行业价格竞争加剧、产能扩张带来的资金压力、技术路线迭代等风险。投资者应充分评估公司的投资价值和风险，谨慎做出投资决策。
