财务报告分析——云图控股

上月便已收尾的初筛报告，因连日忙碌搁置至今。恰逢年末，终于得空整理发出，也算为这段工作留下一份记录。近来工作上事务繁杂，能静下心来研究标的、撰写分析的时间越来越少，希望新的一年里能有更多时间专注于公司价值的探索。

一、公司背景情况

1、公司简要参数

2、主营业务情况

分析：公司主要产品分为两类：常规复合肥、新型复合肥，两者加起来占比56.08%。其中新型复合肥的增长较快同比增加22.77%。产品主要市场在国内占比94.72%。主要依靠经销的方式进行销售。

分析：新型复合肥的毛利率较高15.72%，远高于传统常规复合肥9.77%。

3、公司主要背景情况

公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，通过多年持续的资源整合、产能建设和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了新能源动力电池正极材料的前驱体磷 酸铁。公司主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵）、黄磷、磷酸铁等。

其中，复合肥主要用于农业种植生产，磷酸一铵和氯化铵主要用于复合肥的生产，并在满足公司复合肥生产的基础上对外销售；纯碱主要用于浮法玻璃和光伏玻璃生产；黄磷主要用于草甘膦和热法磷酸生产；磷酸铁主要用于新能源动力电池正极材料磷酸铁锂的制备。

复合肥上下游情况如下：

复合肥上下游行业的关系图

1、上游情况

复合肥行业的上游主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础化肥，原材料成本约占复合肥总成本的 80%以 上，对复合肥产品成本及销售价格影响较大。其中，上游氮肥主要包括尿素、氯化铵和硝酸铵等，其价格主要受煤炭、天然气等能源价格波动影响；磷肥主要包括磷酸一铵，其价格受磷矿石、硫磺等大宗产品价格波动影响；钾肥主要包括氯化钾、硫酸钾等，进口依存度较高，其价格受国内外钾肥市场供需和 波动影响较大；复合肥的价格与尿素、磷酸一铵和氯化钾的相关性趋强。对此，公司一方面不断向上游原料端延伸，完善氮肥、磷肥产业链，保障氯化铵、硝酸铵、磷酸一铵等主要原料充分自足和稳定供应； 另一方面，积极拓展氮、磷、钾等化肥原料贸易业务，进一步降低原料价格波动带来的不利影响。

2、下游情况

复合肥行业下游对接的是农业生产，直接面向经销商、农资流通企业和大型农户等，终端消费人群 为广大种植户，农业种植结构的调整、农民施肥习惯的改变以及农产品价格的波动等农业发展状况对复 合肥需求量有直接影响。全球粮食安全新形势下，国家不断出台加强粮食安全保障和化肥保供稳价的系 列政策，复合肥作为粮食的“粮食”，市场刚需进一步增加。伴随国家化肥控量增效、农业农村现代化的 推进，以及居民膳食结构升级带动经济作物种植面积扩大，各类绿色、高效复合肥产品的需求增长显著 高于单质肥，且对复合肥的肥效提出更高的要求，增效肥、特肥等新型复合肥的市场潜力进一步提升。 农业作为我国重点扶持与大力发展的基础性产业，将带动化肥行业持续发展。

（一）公司主营业务及其所处行业情况

1、磷复肥行业

磷复肥作为重要的农业基本生产资料，直接关系到粮食安全和重要农产品供应，是关系国计民生的 基础行业。公司磷复肥业务涵盖复合肥和磷肥（磷酸一铵）业务，属于国家发展和改革委员会《产业结 构调整指导目录（2024 年本）》中的“鼓励类 石化化工 优质钾肥及新型肥料的生产”。

（1）复合肥行业发展状况及趋势

1）粮食安全奠基，现代农业添翼，共筑复合肥刚性需求

①粮食安全战略领航，复合肥市场需求稳定

复合肥作为粮食的“粮食”，相较一般单质肥料具有增产增效、营养均衡、改善土壤等特点，对提高粮食单产及总产具有更加显著的贡献，未来将成为保障粮食安全的重要支撑，复合肥的刚性需求有望稳定增长。

②化肥控量增效加码，复合肥市场前景向好

随着国家农业现代化进程推进和科学施肥、控量增效理念的广泛应用，复合肥获得越来越多种植户 的认可。据国家统计局数据，我国复合肥施用折纯量从 2004 年的 1,204 万吨增长到 2023 年的 2,401万吨，增长率 99.42%，化肥复合化率从 2004 年的 25.97%提升至 2023 年的 47.81%，过去 20 年复合肥的施用折纯量翻倍增长。目前，我国化肥的复合化率和农作物亩均化肥用量，与农业发达国家相比尚存在提升空间。长期来看，伴随农业现代化的推进、农业种植结构的调整、科学施肥技术的创新以及种植规模化发展，复合肥的使用将成为农业绿色发展、提质增效的必然趋势，市场发展前景向好。

2）行业整合加速，集中度持续提升

当前，国家“双碳”行动、“三磷”专项整治等安全环保政策趋严，随着传统制造业转型升级意见、磷资源高效高值利用实施方案的深入推进，以及化肥控量增效等趋势推动下，复合肥行业的能耗标准、环保排放以及技术创新要求不断提高，促使落后的中小企业加速退出市场，行业集中度有望得到持续改善。尤其是 2020年以来，复合肥及其上游原料氮、磷、钾单质肥价格经历了宽幅震荡到回归理性阶段，市场价格波动频繁，用肥季节或需求推迟现象增加，复合肥市场竞争加剧，围绕成本、产品、品牌和渠道等全方位的角逐已成常态，有实力的头部企业则纷纷加快布局，从上游资源掌控到产业链完善，从技术创新到产品研发、品牌建设、市场拓展等全方位提升竞争力，优胜劣汰、强者愈强，复合肥洗牌和整合还将持续进行。在激烈的市场竞争中，具备产业链优势、规模优势、渠道优势、创新优势、环保优势以及品牌影响力显著的头部企业，能够更好地应对市场风险，竞争优势愈发突出。

3）新型复合肥加速渗透，成为头部企业制胜关键

随着农业种植结构改变、农产品消费升级，复合肥产品差异化竞争的维度不断细化，向着绿色化、 功能化、定制化方向转变，着眼于全面营养、提质增效、绿色环保、精准解决作物及土壤问题的新型复 合肥，成为复合肥转型升级的重要方向。

从经济作物来看，我国居民对高品质、多元化、绿色健康的农产品需求日益增加，油料、水果、蔬 菜、药材等经济作物的种植面积呈上升趋势，而经济作物对肥料的品质和肥效要求更高，每亩施用量也 远超粮食作物，同时经济作物附加值更高，种植户对肥料价格的承受能力更高，对农化服务配套技术要 求也更高，致力于高效化、精准化、功能化的增效肥、特肥等新型肥料的需求将持续增加。从大田作物 来看，我国大力发展多种形式的规模经营，相比于传统的小农分散经营，种植大户、合作社等农业经营 主体生产经营的规模效应更好，种植效益更高，更能调动种植户的积极性，农业规模化种植将进一步推 动缓释肥料等新型复合肥在大田作物上广泛应用。而复合肥头部企业在新型肥料技术研发、营销推广和 技术服务配套方面更具实力，未来新型肥料赛道将成为头部企业市场竞争的制高点。

4）现代农业发展催生农服需求，头部企业迎来新契机

随着我国农业农村现代化进程加快，农业生产向规模化、集约化、现代化发展，农业经营主体及经营模式也随之发生变化，种植大户、家庭农场、农民合作社、农业社会化服务主体等新型经营主体数量持续增长，其对肥料品牌、产品质量的辨识度更高，且亟须通过产品、技术与服务来降本增效，与此同时，数字化技术在农业领域深度渗透，农业数字化转型趋势显著，智慧农业应运而生，进一步催生大量农业综合服务需求。党的二十届三中全会作出“健全便捷高效的农业社会化服务体系”的决策部署，指明了推动农业社会化服务高质量发展的改革方向，现代农业综合服务产业迎来高速发展期。在这种形势下，能够打通农业全产业链，从种植技术、田间管理、飞防植保等多方面提供多元化、专业化、精准化、高效化服务的头部企业，势必将在激烈的市场竞争中获得更高的市场占有率和行业影响力。

（2）磷肥行业发展状况及趋势

1）产能结构性升级，竞争格局持续改善

近年“三磷”专项整治、能耗双控以及供给侧改革等政策深入推进，磷酸一铵行业落后企业加速退出市场，加上国家严格控制磷铵新增产能，市场集中度不断提升。根据国家发展改革委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》， 截至 2020 年度，我国磷铵行业能效优于标杆水平的产能约占 20%，能效低于基准水平的产能约占 55%；计划到 2025 年，本领域能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能低于 30% ，行业节能降碳效果显著，绿色低碳发展能力大幅增强。 在国家相关政策驱动下，我国磷酸一铵行业低效产能加快出清，竞争格局将持续改善。未来，随着市场优胜劣汰速度加快，磷肥产业发展升级，磷酸一铵行业将不断朝着新型化、高端化、环保化、高效化方向发展，拥有磷矿资源、实现产业链一体化、安全环保水平高的头部企业将更具竞争优势。

2）磷酸一铵市场广阔，工铵需求稳定增长

从需求端看，肥料级磷酸一铵主要用于农业种植，在保障国家粮食安全的战略高度下，总体需求较 为刚性。工业级磷酸一铵应用场景较为广泛，一方面作为水肥一体化的关键成分，随着水溶肥市场规模 持续增长，其在农业领域的应用加速渗透，2025年中央一号文件明确要大力推进水肥一体化，将有效 拉动工业级磷酸一铵的市场需求。另一方面，工业级磷酸一铵作为干粉灭火剂的关键成分，在全球安全 生产及消防形势推动下，磷酸一铵在消防领域的需求日益增加。此外，工业级磷酸一铵作为磷酸铁锂前 驱体磷酸铁的重要原料，随着新能源汽车的快速发展，磷酸铁锂新能源电池市场份额持续扩大，近几年 在新能源领域的需求增量明显。从原料端来看，磷矿石作为生产磷酸一铵的核心原材料，其价格持续维 持高位，对磷酸一铵的市场景气度形成了有力支撑。

（3）公司磷复肥业务所处行业地位

磷复肥业务是公司的核心业务，凭借 30年的深厚积累，公司已建成除尿素外的氮肥完整产业链、 磷肥完整产业链，筑牢资源优势、磷酸分级利用优势以及产业链的竞争壁垒，规模效应、产业协同效应 和成本控制能力显著，奠定了公司在复合肥行业内的领先地位。

产能布局位居行业前列。本着“靠近资源，靠近市场”原则，公司在湖北应城、湖北荆州、湖北宜城、四川眉山、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉、辽宁铁岭、黑龙江佳木斯和肇东等地建立了生产基地， 全国产能布局完善，是中国磷复肥行业生产基地最多的供应商之一。同时，公司以东南亚为起点深度布局海外市场，在马来西亚建设生产基地，在越南、泰国等国家自建营销网络，并取得了阶段性的进展和成果，是磷复肥行业较早“走出去”的企业之一。截至报告披露日，公司拥有复合肥年产能 745 万吨，

产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥、生物菌肥等全线产品，满足不同土壤、不同作物以及不同生长期的营养需求；公司拥有磷酸一铵年产能 43万吨，生产基地分布在湖北荆州和湖北宜城，可生产肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一铵、水溶性磷酸一铵及粉产品，产品充分满足自用后外销。

新型肥料走在行业前端。公司在绿色高效肥料的研发、生产和推广上一直走在行业前端，先后参与 起草了多项团体标准、行业标准和国际标准，旗下“嘉施利”“桂湖”“土博士”获评“中国驰名商标”，品牌 影响力广泛。凭借卓越的综合实力和优良表现，公司阔步成长为磷复肥行业的领军企业之一，在资源、成本、研发、环保、渠道等方面优势显著，连续多年荣获“中国化肥企业 100强”“ 中国石油和化工企业 500 强”“四川制造业民营企业 100 强”等称号，并位列“2024 中国制造企业 500 强”“2024 中国制造业民营 企业 500 强” ，得到了行业肯定和市场认证。

（4）公司采取的应对措施

当下磷复肥行业正处于变革及洗牌的关键时期，机遇与挑战并存，公司重点从以下方面积极应对：

1）产业链布局方面：不断完善氮、磷产业链，依托自有磷矿、盐矿资源向上持续提高原料自给率，向下有序扩张产能开拓市场，完善全国基地布局，夯实竞争实力，为磷复肥销量倍增筑牢基础。2）技术和产品方面：紧跟国家发展战略，深化与国内外专业机构、院校的合作，加强先进肥料技术和资源的引进、研发及应用，推出更多优质、高效、绿色的好产品，满足各类作物减肥增效、提质增产的需求，完善产品矩阵，构筑差异化优势。3）营销方面：在品牌塑造、产品设计、传播推广、渠道和销售模式等方面不断优化创新，赋予品牌、市场、渠道源源活力，进一步提升市场占有率，巩固行业领先地位。4） 国际发展方面：深度布局东南亚市场，积极培育海外生产基地，不断完善自有营销网络，加强自有品牌推广，进一步扩大版图，开拓空白国家，提高国际竞争力和影响力。5）农业综合服务方面：以丰云农服为承载，聚合产业链各环节资源，打造现代农业产业链创享平台，推进“小农户托管、种植大户服务”模式，做强做大农业社会化服务。

2 、纯碱行业

（1）发展状况及趋势

纯碱是重要的基础化工品，犹如工业的“粮食” ，其化学式为碳酸钠（Na2CO3 ）。纯碱广泛应用于国 民经济的各个方面，主要下游行业为平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃、锂电正极材料（碳酸锂）、无机 盐、洗涤剂、漂染、环保、有色金属冶炼等，其中玻璃行业对纯碱需求占比 50%以上。按照密度不同纯 碱可分为轻质纯碱（简称轻碱）和重质纯碱（简称重碱），其中日用玻璃行业是轻碱下游最大的消费领 域，平板玻璃、光伏玻璃等则主要选用重碱。受工业需求影响，纯碱行业具有明显的周期性。

供给端，2023年下半年开始，纯碱行业新增产能陆续投放，市场供应充足，据国家统计局和海关总 署数据，2024年国内纯碱产量累计 3,818.6万吨，同比增长 16.3%；进口纯碱累计 97.4 万吨，同比增长 42.5% ，2024 年纯碱供给端压力延续。长期来看，纯碱整体开工率或有所改善，低效产能加快出清。需求 端，2024年纯碱下游需求保持增长，其中重碱需求呈现前高后低的走势，上半年浮法玻璃和光伏玻璃日 熔量明显增加，带来较多增量需求，但下半年浮法玻璃和光伏玻璃价格、利润回落情况下日熔量快速下 滑，用碱需求明显下降。轻碱需求方面，2024年整体需求相对稳定，当前碳酸锂仍是推动轻碱需求增长 的主要动力，据中国有色金属工业协会锂业分会统计，2024年我国碳酸锂总产量 70.1万吨，同比增长 35.4%，有力拉动轻碱用量增长， 日用玻璃、洗涤剂等其他轻碱需求也呈现出较强韧性。出口方面，据海 关总署数据，2024 年我国出口纯碱累计 122.1 万吨，同比减少 18.0% ，纯碱净出口 24.7 万吨，同比减少 69.4%；受国内外价差影响，2024年出口量虽有下滑，但 9 月后纯碱出口逐渐放量，市场仍有增长空间。 综上，2024年纯碱呈现供需双增趋势，但供应增速远高于需求增速，导致价格重心下移，价格波动幅度明显收窄。2025 年纯碱行业产能扩张或将放缓，价格波动或有所收敛。

（2）公司联碱业务所处行业地位

联碱业务是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，也是公司“盐—碱—肥”产业链的关键环节。 公司采用联碱法生产工艺，以氯化钠、合成氨为原料，生产纯碱和氯化铵产品，生产基地位于湖北应城。 公司自有井盐资源，可为联碱产品生产提供充足的原料，同时，氯化铵产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源，通过各项资源的综合利用和最优配置，达到成本最优控制的目标。截至报告披露日，公司拥有纯碱、氯化铵年产能 60 万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠 10 万吨，旗下盐矿资源储量约2.5 亿吨。公司作为纯碱行业重要参与者，在市场上具有较高的知名度和稳定的客户群体，经过多年的技改提能，绿色环保优势愈发显著，2024年联碱生产主体应城化工公司获评“国家级绿色工厂” ，在激烈的市 场竞争中保持了稳定的发展势头。

（3）公司采取的应对措施

公司依托盐矿资源和产业链优势，可根据市场行情和变化，合理安排联碱产品自用和外售比例，并调节轻碱和重碱的生产比例，迅速对市场需求变化作出反应，实现生产效益最大化。随着市场竞争的加剧和环保要求的提高，公司联碱业务不断引入新技术、新工艺和新设备，加码绿色低碳管理和工艺升级， 降低能耗、减少污染、提高产品质量和生产效率。同时，公司加快推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目” ，增强公司在业内的技术、规模和成本竞争优势，推动联碱业务持续稳定发展。

3、黄磷行业

（1）发展状况及趋势

黄磷处于磷化工产业链中游，是磷酸（盐）、草甘膦、新能源等行业的重要基础原料，主要用于生产热法磷酸、草甘膦、三氯化磷、五氧化二磷等，产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州。 近年来“三磷”治理、 环保督察、能耗管控、磷资源高效高值利用以及节能降碳等政策频出，黄磷产能、能耗等方面受到严格限制，市场呈震荡趋势。

2024年黄磷主产区供电稳定，部分停产企业陆续复产，业内全年保持较高开工率，黄磷供应量增 加明显，但下游市场需求增量有限。2024年上半年农药出口量显著增加，下游草甘膦开工率稳定，但 终端库存消化仍然缓慢，下半年草甘膦库存明显增加，行情出现下滑，草甘膦、三氯化磷开工率逐步降 低，但热法磷酸保持较高开工率，对黄磷需求有所回升。整体来看，2024年黄磷市场供应增加，需求 不振，价格波动频繁，重心小幅下移，逐渐回归历史合理区间。

（2）公司磷化工业务所处行业地位

磷化工业务是公司复合肥上游“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链的延伸和拓展。公司磷化 工生产基地设在四川雷波，使用磷矿石、硅矿石和焦炭等原料，采用电热法生产黄磷产品。公司依托雷 波当地丰富的磷矿资源、水电资源以及毗邻金沙江的水运便利，打造了以黄磷为主的磷化工产业链，并 配套建设磷矿山、水运码头等，黄磷的成本优势、运输优势明显。截至报告披露日，公司拥有黄磷年产能 6 万吨、磷酸盐 5 万吨、石灰 30 万吨及炉渣微粉 30 万吨；旗下磷矿石资源储量合计约 5.49 亿吨、 磷矿采矿设计产能 690 万吨/年，砂岩矿资源储量约 1,957.7 万吨。

经过多年发展，公司已成为我国黄磷行业主要供应商之一，也是全国商品黄磷实际产量最大的单体 企业之一，市场竞争力处于全国前列。未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，黄 磷成本进一步降低，市场竞争力将有效提升。

（3）公司采取的应对措施

随着磷化工行业发展、国家安全环保标准升级和供给侧改革的不断深入，公司将积极调整产品结构 和经营策略，在安全环保节能升级、上游矿产资源开发、下游产业链条延伸、副产物综合利用、绿色建 材和新能源产业培育等方面下功夫，形成在全国范围内环保水平高、产业聚集全、带动作用强、经济社 会效益好的热法磷资源开发集中区，推动公司磷化工业务向精细化、高端化、高值化方向发展。

4 、磷酸铁行业

（1）发展状况及趋势

磷酸铁处于新能源材料产业链的上游，是新能源正极材料磷酸铁锂的前驱体。在全球“双碳”目标的驱 动下，锂电池在新能源汽车动力、储能等领域的需求快速提升，磷酸铁锂电池因其低成本、安全性和稳 定性等显著优势，在动力电池中得到广泛的应用，为磷酸铁前驱体发展提供了广阔的市场空间。据中国 汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年我国磷酸铁锂电池累计装机量 409GWh， 占动力电池装车量 74.6%，累计同比增长 56.7%，站稳市场主流电池的地位；据高工产研锂电研究院，2024 年磷酸铁锂正极 材料出货量 246 万吨，同比增长 49%，占正极材料总出货量近 74%，领跑正极材料行业增长。据海关总 署数据，2024年我国磷酸铁锂出口量达 3,285.2吨，同比增长 182.6%，磷酸铁锂电池产能“出海”提速， 短期来看海外市场将为磷酸铁市场带来新的增量空间；长期来看，在新能源汽车和储能需求的强劲驱动 下，磷酸铁市场需求向好。

2024年磷酸铁行业仍处于产能调整的阵痛期，市场竞争加剧，产品价格延续小幅震荡走势。随着下 游磷酸铁锂技术创新升级，倒逼磷酸铁产业链上下游纵向整合或寻求横向技术合作，市场竞争逐步转向 产品性能、技术和成本等方面的角逐，拥有先进工艺技术、成本控制优势、产能规模优势以及客户资源 稳定的磷化工企业有望占据领先优势，巩固市场竞争地位，加速磷酸铁行业洗牌。

（2）公司新能源材料业务所处行业地位

新能源材料业务是公司复合肥上游“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥” 磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司在磷化工行业沉淀多年，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配 套和生产、管理保障，公司选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁，生产基地设在湖北荆州。 截至报告披露日，公司磷酸铁年产能 5 万吨，配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、30 万吨折纯湿法 磷酸），精制磷酸满足自用的基础上对外销售，构筑了磷酸铁成本护城河。 目前，公司磷酸铁工艺指标 已达到行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和 成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。

（3）公司采取的应对措施

面对磷酸铁市场的激烈竞争，公司依托磷酸分级利用优势，不断推进技术和产品迭代更新，提高产品质量和性能，夯实核心竞争优势。同时，不断加强磷酸铁的市场调研和开拓力度，巩固现有优质客户， 持续开发头部企业，在成本、技术、研发和市场方面深度绑定，实现资源共享和优势互补，力争在激烈的市场竞争中稳步前进。

5 、公司主要业务和产业链间的关联情况

公司立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，不断完善产业链薄弱环节和关 键环节，在充分挖掘各业务间协同效应的基础上，积极向下游产业纵深发展，形成磷复肥、磷化工、联 碱和新能源材料业务协同发展的产业格局，产业规模持续扩大，产业链持续完善，为公司做大做强复合 肥主业提供支撑，公司主要业务和产业链间的关联图如下：

（1）氮元素产业链

公司依托上游自有盐矿资源，利用联碱法生产纯碱和氯化铵，并打造了“盐—碱—肥”氮肥产业链。 一方面，氯化铵可直接作为复合肥原料，形成“盐—氯化铵—氯基复合肥”的完整产业链；另一方面，公 司将合成氨氧化生产硝酸，其与氨反应生产硝酸铵料浆，生产硝基复合肥，同时将纯碱产品深度加工， 最终产出附加值更高的硝酸钠（熔盐级硝酸钠）和亚硝酸钠等产品。

综上，公司完成了复合肥上游硝酸和硝酸铵、合成氨和氯化铵等氮肥原料布局，并延伸了工业盐、 纯碱和氯化铵等产品，在满足复合肥生产的基础上对外销售。

（2）磷元素产业链

1）公司依托磷矿资源储备，打造了“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥” 的磷酸分级利用产业链。一方面，公司生产的磷酸可直接作为磷复肥原料，形成“磷矿—湿法磷酸—工 业级磷酸一铵—磷复肥”的完整产业链；另一方面经浓缩、萃取净化生产 85%精制磷酸，用于生产磷酸 铁或直接外售，同时副产的低浓度磷酸及富含各种微量元素的渣酸用于生产更有利于土壤调节和作物生 长的磷复肥，形成“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。

2）公司在四川雷波拓展和延伸了“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”磷化工产业链，并正在推进雷波磷矿采选项目。未来雷波磷矿开采后，可以就近满足黄磷的生产需求，并通过水路运输保障湖北荆州、 宜城基地生产所需的磷矿石供应，降低生产成本。

综上，公司完成了复合肥上游磷酸、磷肥（主要是磷酸一铵）等原料布局，通过磷酸分级利用，实 现全产业链原料自给，并拓展出工业级磷酸一铵、黄磷等精细化、高附加值产品，提高公司盈利水平和 抗风险能力。

二、财务情况分析

1、成长性、盈利性、流动性分析

分析：

1、成长性、盈利性、流动性分析

1）成长性

公司营收在21、22年呈现大幅增长，主要原因是复合肥量价齐升+结构优化。 销量大增: 复合肥销量从 2020 年 259 万吨增至 2022 年 330.38 万吨，两年增长 27.4%。2021 年: 287.39 万吨 (+10.41%)，2022 年: 330.38 万吨 (+14.96%)。价格上涨: 复合肥均价同比上涨 17.63%(2021 年)。产品升级: 新型复合肥 (缓释肥、水溶肥等) 占比提升至 44.2%(2021 年)，毛利率更高。23年、24年营收一直保持在在200亿左右，没有大的增长，主要还是受行业景气度的影响；

2）盈利性

盈利能力：公司的毛利率并不高，常年在20%以下，符合传统行业的特征，四费也保持在6%-7%之间，波动不大，说明影响毛利的关键在于营业成本。营业总成本逐年在递增，经过分析，云图控股磷复肥业务的原材料占营业成本 87% ，而其原材料（氯化钾、磷矿石、硫磺）的价格高度依赖国际供应链和国内资源约束，2020-2023 年恰处于价格上涨周期，所以其营业成本逐年攀升，2024 年国际氯化钾价格回落、国内煤炭价格趋于稳定，核心原材料 / 燃料成本下降。最近几年毛利率保持在10%左右，净利率维持在4%左右。没有增长也没有下滑，呈现出比较稳定的趋势。

盈利质量：销售商品提供劳务收到的现金/营业收入>70%，低于 100%主要受票据结算模式影响，而非回款困难。经营性现金流净额/扣非归母净利润在80%左右，整体盈利质量还可以；

3）流动性

速动比率：虽长期低于 1.0，但因公司经营特点 (票据结算 + 全产业链) 和财务结构 (流动负债为主)，处于可接受范围。应收账款周转率：始终保持极高水平 (30 +次)，是公司运营效率的亮点，体现了强大的销售回款能力和渠道掌控力。存货周转率：2023-2024 年下滑明显，反映行业景气度回落和公司战略调整，但 2025 年已企稳回升，显示库存管理改善。

商业模式：大营收小利润模式。具体表现为：通过上游锁资源：掌控 5.49 亿吨磷矿、2.5 亿吨盐矿，推进合成氨项目，实现磷、氮、盐等核心原料自给，筑牢成本护城河；中游强协同：构建 “磷矿 / 盐矿→湿法 / 热法磷酸→复合肥 / 磷化工 / 磷酸铁”“盐→碱→肥” 全产业链，通过副产品互用（如联碱产氯化铵供复合肥）、磷酸分级利用，提升资源利用率；下游稳市场：国内建 6000 家经销商 + 10 万终端的深耕渠道，海外拓东南亚市场，以 “款到发货” 保障现金流；新业谋增长：布局磷酸铁切入新能源，依托原料自给形成成本优势，打开第二增长曲线。

2、资产质量分析

1）负债情况

负债合计161亿，流动负债89.95亿，非流动负债71.76亿，大部分为有息负债，占负债总额74%。可以看出公司很缺钱，初一看这个高企的资产负债率让人望而却步，但细细分析，我们会发现他的主营业务一直有盈利造血能力，未陷入 “营收下滑 + 亏损” 困境。而他的长期项目投产，未来成本下降 + 营收增量，有望改善现金流。作为农化行业头部企业（复合肥产能 720 万吨，行业前十），公司是具备外部融资能力的，所以负债率虽然高但短期不会有资金链断裂的风险。

有息负债：短期借款28.91亿、一年内到期的非流动负债22.39亿、长期借款68.60亿、租赁负债0.14亿，合计120.04亿。无息负债：应付票据8.11亿、应付账款12.17亿、应付职工薪酬0.24亿、应交税费1.09亿、其他应付款1.5亿，合计23.11亿。

2）虚的资产

无形资产22.76亿（采矿权22亿，非专利技术1900万，专利权1300万，探矿权1900万），商誉0.32亿、长期股权投资0.57亿，合计23.65亿，净资产93.80亿。

3）资产结构

总资产255.51亿，其中类现金部分是21.29亿，占比8.3%，其他资产包括：应收账款+应收票据+应收款项融资=7.11亿，存货37.68亿，固定资产76.54亿，在建工程43.54亿，主要是重资产推动型，依靠产能投放推动资产增值。

4）产业链位置

应收账款+应收票据+应收款项融资+预付账款=18.45亿，应付票据+应付账款+预收账款+合同负债=34.46，公司可以将下游的占款转移到上游，多占上游资产，在产业链里面处于强势地位；

三、股东背景及股权情况分析

单位：股

注：该股东的资产管理公司“珠海阿巴马资产管理有限公司”于 2025 年 1 月更名为“珠海阿巴马私募基金投资管理有限公司”，其名称相应变更为“珠海阿巴马私募基金投资管理有限公司－阿巴马元享红利 100 号私募证券投资基金”，本年报中涉及该资产管理公司及其管理的相关产 品名称均以截至本报告期末的名称为准。

五、市场价格分析

1、市场价格及图形位置

分析：图形上看像是一轮新周期的上升趋势中，今年的涨幅也有44.75%，最近一个月受磷价格起涨影响股价上涨了10%。目前价格11.3，PE16.44，PB1.44，比较有安全边际的价格应该在10元以下。

2、历史PE、PB

（1）PB

目前在25%分位PB

（2）PE

六、投资逻辑分析

持股逻辑：公司主要产品分为两类：常规复合肥、新型复合肥，两者加起来占比56.08%。其中新型复合肥的增长较快同比增加22.77%。产品主要市场在国内占比94.72%。主要依靠经销的方式进行销售，公司复合肥业务主要通过经销商渠道进行销售。公司深耕农村市场 30 年，已建立起遍布全国的营销网络，现有一级经销商近 6000 家、镇村级零售终端网点超 10 万家。新型复合肥的毛利率较高15.72%，远高于传统常规复合肥9.77%。随着公司合成氨、磷矿等在建项目的建成投产，公司氮、磷产业链一体化将更趋完善，产业协同和规模效益进一步释放，公司生产成本有望持续优化，打开新的增长空间。正常一年营收在200亿左右，毛利率在10%左右，净利润8个亿，如果通过产业链一体化降本，毛利增加到15%-20%，净利有翻倍的可能，未来市值有望超过250亿。

主要在建项目：

1）湖北应城全面升级合成氨装置。一方面，可有效弥补公司氮肥原料缺口，实现氮肥原料自给自足，并通过绿色工艺、智能制造提高资源利用效率，降低能耗和综合成本，增强公司产品盈利能力和市场竞争力；另一方面，有助于扩大公司产业规模，优化产能结构，强化产业链协同，做大做强公司复合肥主业。

2）拟在广西贵港投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。①抢占区域市场：广西、广东、海南及东南亚等地农业发达，对化肥的需求持续增长。贵港项目将填补公司在华南地区的产能空白，辐射两广、海南和东南亚市场，为公司复合肥业务拓展和区域市场服务能力提升提供有力支撑。②夯实产业链优势：贵港项目共规划两条产业链，一是打造“合成氨—尿素/硝酸铵—复合肥”的氮肥产业链，通过布局合成氨、尿素、硝铵及复合肥产能，补齐氮肥原料的缺口，实现氮肥自给自足，降低公司生产成本；二是构建“黄磷—热法磷酸—精制磷酸—磷酸铁—磷酸铁锂”的热法磷酸产业链，充分发挥“资源+产业链”核心优势，进一步优化产业结构，扩大产业规模，增强公司的竞争力和盈利能力。

3）雷波基地持续打造“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”一体化产业链。公司雷波基地依托当地丰富的磷矿资源、水电资源以及长江水运便利（毗邻金沙江），持续打造“磷矿-黄磷-热法磷酸-磷酸盐”一体化产业链，配套建设磷矿山、水运码头等设施。

驱动因子：通过管理内部驱动增加效益，1、通过一体化产业链，降低营运成本。2、向新型复合肥产品转型，提高产品毛利率。

跟踪因子：尿素、磷酸一铵、黄磷价格走势