前言

经济全球化主要是指贸易、资本、人口和技术在全世界范围内的扩散与整合，特别强调贸易在全球经济增长中的作用。在2008年全球金融危机爆发前，结合全球贸易状况变动，广义上的经济全球化进程可以大致划分为3个阶段，分别是以欧洲中心化和资本主义殖民化为特征的全球化1.0，以美苏对立和区域经济一体化为特征的全球化2.0，和以美国/美元中心化、世界经济全面一体化为特征的全球化3.0。

2008年全球金融危机爆发后，全球始终处于经济衰退和贸易乏力阶段，全球化3.0逐渐陷入停滞。近年来，随着 TPP（跨太平洋伙伴关系协定）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）、RCEP（东南亚区域全面经济伙伴关系）、一带一路（丝绸之路经济带和21 世纪海上丝绸之路）等区域经贸合作平台建设不断加速，全球化正在从3.0向4.0发生转变。

经济逆全球化始终根植于经济全球化之中。纵观经济全球化500多年的发展历史，推动和制约全球化的力量始终相互交织、互相博弈，使得经济全球化成为一个漫长而曲折的过程。上世纪80年代以来，全球经济已经实现了较高程度的整合发展。近年来，经济逆全球化升温势头不断加剧。在经济衰退和复苏乏力时期，逆全球化更有可能进一步发酵，升级为实质性逆转全球化进程的国家意志和政府行为，成为影响全球经济发展的重要干扰因素。

第一章全球化500年

1.1 全球化1.0与2.0时代

全球化1.0时代的上半场，是欧洲中心化的大发现时代、大航海时代，但对于世界上被开发的处女地来说，这却是一个大侵略时代，充满血腥与黑暗。

全球化1.0时代的下半场，帝国林立，全球市场被炮火轰开而基本形成。资本主义完成了原始积累，殖民扩张，宗教传播和世界地图的划分。站上巅峰的，是大不列颠-日不落帝国。1816年，英国制定《金本位制度法案》并引导全球的金本位货币体系很好地反映了大不列颠当时的地位。

全球化1.0的崩溃，其根本原因依然是经济运行因素，从前广阔的未开发的市场因为各帝国的殖民版图扩张而开始重合，工业革命又给予了帝国参差不齐的战力来控制他们所拥有的市场，帝国对射的炮火不可避免，市场只有这么大，战争在所难免，全球化1.0，最终在两次世界大战和全球经济大萧条中溃败。

1945年第二次世界大战终于结束，全球陷入战后的废墟，为了重建经济，各种体系被以美国为首的战胜国抬出瓜分被战火硬生生打散的世界，其中最为关键的是以下四大体系：

a.关贸总协定-WTO前身

b.布雷顿森林体系-以美元为核心的新的世界货币体系

c.欧洲共同体-欧盟前身

d.联合国

依循着四大体系的运行，全球化2.0迅速发展。但2.0时代相对今天，却也是相对割裂和区域化的时代，这便是自1945年铁幕落下后的美苏对抗导致的。这一时代的关键词是：体系化、制度化，而这一时代的终结，则是在石油危机、中东战争与布雷顿森林体系解体的背景下开始，经济发展的自然规律再次使得一个固定的体系不可能永远适用，当美国的经济面对特里芬难题，黄金与美元脱钩后，世界开始向全球化3.0前进。

【开端】

大多数历史学家都认为公元1500年前后是世界史的一个重要分水岭。从那个时候开始,人类的历史才称得上是真正意义上的世界史。这之前,国家之间交流总体有限,人类生活在一个相互隔绝又各自独立的几块陆地上,没有哪一块大陆上的人能确切地知道,地球究竟是方的还是圆的,甚至当时的人们认为自己所在的地方就是世界的中心。大航海时代的到来使得人们越来越清晰的认识这个世界,也加深了各国之间的联系,促进了国与国之间的往来。也正是由于大航海时代的到来,整个世界才成了一个整体,人类的历史才成为世界史,而这一切都要归功于那些开辟海上道路的伟大航海家们,以及在背后支持这些大航海事业的国家和政府。

【迪亚士】

首先出发的是葡萄牙人。1443年迪亚士从罗卡角出发,南下大西洋,穿越了西非海岸的博哈多尔角,最终到达了非洲南端的好望角,成为探寻新航路的一次重要突破。与中国郑和的混合舰队相比,葡萄牙人的两三条帆船微不足道,但凭着爱冒险的天性、对财富的渴望以及强大的宗教热情,葡萄牙人终于冲破了中世纪欧洲航海界在心理和生理上的障碍。

【达伽马】

达·伽马于1497年从里斯本出发,绕过好望角,沿非洲东海岸北上,于1498年5月到达印度西海岸的卡里库特。这也正是七十年前郑和下西洋时,展示天朝德威的地方。次年他载着大量香料、丝绸、宝石和象牙等返抵里斯本,这是第一次绕非洲航行到印度的成功。

【哥伦布】

1494年哥伦布率领三艘帆船组成的探险队西行,横渡大西洋,于年底到达了巴哈马群岛,之后又到了古巴岛和海地岛。哥伦布一共三次西航,陆续抵达西印度群岛、中美洲和南美大陆的一些地区,这就是所谓“新大陆的发现”。

【麦哲伦】

1519年麦哲伦,带着5艘船和265名船员横渡大西洋,沿巴西东海岸南下,绕过南美大陆南端与火地岛之间的海峡(即后来所称的麦哲伦海峡)进入太平洋。1521年到达菲律宾群岛后,麦哲伦死于此地。其后他的同伴继续航行,终于到达了“香料群岛”(今马鲁古群岛)中的哈马黑拉岛。之后又经小巽他群岛,穿过印度洋,绕过好望角,循非洲西海岸北行,于1522年回到西班牙,完成了人类历史上第一次环球航行。这次航行前后历时整整三年,行程八万公里,经过了世界上的欧、美、亚、非四大洲,四次跨越赤道,是人类历史上迄当时为止航程最长、历时最久、航迹面积最广的航行,它把大航海时代推到了巅峰。

新航路的开辟,使得欧洲的经济生活发生了重大变化,市场扩大,发展到世界范围;贸易中心发生变动,主要商路从地中海沿岸转移到大西洋沿岸,西班牙、葡萄牙、英国、荷兰等国的商贸经济繁荣起来;新航路的开辟,使欧洲各国加入殖民行列,西欧殖民者从殖民地大肆掠夺财富,欧洲各国迅速富裕起来,形成了新兴的资产阶级,加速了欧洲封建制度的解体和资本主义生产关系的萌发与发展;新航路的开辟,推动了海外扩张和世界市场的初步形成,促进了资本原始积累;同时打破了世界各地区间的封闭和孤立状态,把旧大陆和新大陆联系在一起,世界历史迈出了从分散走向整体的关键性一步。

1.2 全球化3.0时代

全球化3.0时代是全球国家参与的时代，由下图。参与国被划分为了三种角色：消费国、生产国、资源国。消费国作为这一体系的主导和引领者，向生产国下单采购其所要消费的物品，并向生产国支付美元。生产国再向资源国下单，购买生产所需原材料，并支付通过生产向消费国赚来的美元，最后资源国和生产国将得到的美元投资消费国国债和资产，让消费国借债消费。

全球化3.0的发展已经实现了较高程度的整合发展，全球贸易活动更加繁荣，资本流动更加自由，人口流动更加频繁，以及技术扩散程度不断提高。全球贸易活动更加繁荣，主要表现为商品贸易占全球GDP比重不断提高，贸易关税整体降低，贸易和投资壁垒不断下降，以及全球一体化和区域一体化程度不断加深。总结来讲，全球化3.0的运行有三大基石和四大成果。

【基石一：关税税率的不断下降】

全球平均关税税率从 1988 年 14%下降至 2012 年 7%，降幅高达 50%。

【基石二：贸易和投资壁垒不断下降】

从外国直接投资壁垒、关税壁垒、对国外供应商差别待遇以及贸易促进壁垒四个方面来看，近 20 年来全球的贸易和投资壁垒都在持续下降。其中，关税壁垒和对国外供应商差别待遇减少最为显著。

【基石三：全球一体化和区域一体化程度不断加深】

WTO 组织成员国数量从 1995 年 112个，升至 2015 年 162 个，欧盟成员国数量和自由贸易区域数量均有大幅提升，全球一体化和区域一体化组织覆盖范围不断增大，影响力日益扩张。

【成果一：商品贸易占全球GDP 比重不断提高】

商品贸易占全球 GDP比重从1980年 36%增至2014年49%，2008年一度超过50%。

【成果二：资本流动更加自由】

全球化带来了国际投资、融资、并购活动的巨大发展，促进了资本在全球范围内的自由流动。 其中，国际直接投资（ FDI）占全球 GDP 比重呈整体上升趋势， 2014 年这一比重达到 1980 年的 5.6 倍。从 FDI 流量数据来看，2008 年前整体走势上行，其中， 2001 年起，因美国经济衰退， FDI 流量出现大幅下滑，但在 2004 年后恢复转升。近年来在全球经济缓慢复苏的背景下， FDI 流量呈现波动状态。

【成果三：人口流动更加频繁】

全球化带来的产业变迁使得人口流动更加频繁，国际移民数量不断增长。 其中，国际移民占全球人口比重自 1980 年来提升超过 1%，全球移民人口总数超过 2 亿人。 由于国际合法移民主要表现为技术移民和投资移民，人口流动又进一步带动了技术扩散和资本流动。

【成果四：技术扩散程度不断提高】

全球化带来了科技创新和研发成果的全球共享，技术的外溢和扩散不断增强。 由于技术只能单向流动且难以直接度量，我们考察通信、计算机等高新技术产业占全球服务出口比重，自 1980 年来该比重提升超过 10%。全球版税和许可证费用支出也有大幅提升，表明通过技术转让与技术许可，技术的全球扩散程度不断提高。

第二章全球化的往复及全球化3.0的衰退

2.1 纵观全球化500年

在 2008 年全球金融危机爆发前，结合全球贸易状况变动，广义上的经济全球化进程可以大致划分为 3 个阶段，分别是以欧洲中心化和资本主义殖民化为特征的全球化 1.0，以美苏对立和区域经济一体化为特征的全球化 2.0，和以美国/美元中心化、世界经济全面一体化为特征的全球化 3.0。 2008 年全球金融危机爆发后，全球始终处于经济衰退和贸易乏力阶段，全球化 3.0 逐渐陷入停滞。近年来， 随着 TPP、 TTIP、 RCEP、“一带一路” ②等区域经贸合作平台建设不断加速，全球化正在从 3.0 向 4.0 发生转变。

纵观经济全球化 500 多年的发展历史，推动和制约全球化的力量始终相互交织、互相博弈，使得经济全球化成为一个漫长而曲折的过程。上世纪 80 年代以来，全球经济已经实现了较高程度的整合发展。近年来，经济逆全球化升温势头不断加剧。事实上，逆全球化并非新鲜事物。上世纪 80 年代后期，逆全球化的社会思潮已经广泛传播， 逆全球化的民间运动持续涌现。经济逆全球化升温的背后，是经济、政治、社会等多重因素共同驱动的结果。在经济衰退和复苏乏力时期，逆全球化更有可能进一步发酵，升级为实质性逆转全球化进程的国家意志和政府行为，成为影响全球经济发展的重要干扰因素。

2.2 全球化3.0的衰退与停滞

2008 年全球金融危机以来， 经济逆全球化升温势头不断加剧，贸易占比持续萎缩，贸易增速显著下滑，关税税率开始提升，新兴市场净资本流入大幅减少。从全球贸易情况来看，贸易占比持续萎缩，贸易增速显著下滑，关税税率开始提升。 全球商品贸易占 GDP 比重在 2008-2010 年因金融危机爆发重挫反弹后，并未完全恢复，而是自 2011 年以来呈持续缓幅下滑态势，目前相较危机前已下滑超过 5%。 贸易占比持续萎缩， 意味着全球贸易活动逐渐衰落。 从贸易增速来看，如果将商品和服务出口增速-全球 GDP 增速的差值作为经济全球化程度的一个度量， 2013 年后这一差值已经显著减小并持续接近于零。 贸易与 GDP 增速的差值持续接近于零，意味着贸易活动对经济增长的支持作用正在下降。 从关税情况来看， 2010 年以来，关税税率在高收入和中等收入国家出现回升。 2012 年全球平均关税相较 2010 年提升了 10%，其中，高收入国家关税提升最为显著，平均提升高达 40%，中等收入国家平均提升 12%。 关税的提升，意味着世界各国对本国产业和商品的保护心态逐渐加强，关税的保护职能开始占据主要地位。

从全球资本流动情况来看，新兴市场净资本流入大幅减少。 全球化 3.0 的一个主要特点是资本通过投资和贸易从发达经济体持续流入新兴市场，进而推动新兴市场的经济增长。但是， 2010 年以来资本流入新兴市场的态势发生了变化， 新兴市场净资本流入占GDP 比重持续大幅下降， 2015 年全球新兴市场净资本流入更由正转负，为 20 多年来首次。观察新兴市场外汇储备变化可以得到类似的结论：虽然 2013 年后经常账户差额开始转升，但是净资本流出增速高于经常账户差额增速，新兴市场外汇储备在 2015 年由升转降。 新兴市场的资本逆向流动趋势意味着投资者对新兴市场发展普遍信心不足，而资本出逃反过来又将加剧新兴市场的衰退：没有稳定的资本流入，新兴市场将面临无法清偿债务、填补赤字、组织政府投资建设、推动企业生产扩张等一系列问题，从而使得经济复苏遭遇更大的困境。

2.3 全球化3.0衰退解析

全球化3.0缘何衰退，前文我们阐述了全球化3.0消费国、生产国、资源国组成的全球一体化体系，在纵观全球化500年中我们也提到了全球化3.0的一些衰退事件，但本质上全球化3.0的衰退与停滞的原因，是来自于这个体系的顶端，也就是消费国。

1980年代以来，由消费国的意志、政治力量、经济力量、人才力量主导的全球化3.0体系有两个重要的，针对消费国的前提，一是消费国的消费能力，顾名思义，消费国有消费能力，才能使得全球化3.0的体系维持运转，二是消费国的经济实力，因为消费国的信用支撑了其消费能力，而消费国的经济实力又支撑了其信用。

现在，这个运转了超过30年的体系，在关于消费国的这两个前提中，都出现了问题。首先是消费能力，消费国的人口在快速老龄化。到2050年，日本的超过65岁的老龄化人口将达到36%，德国28%，法国26%，英国23%，美国20%，人口老龄化，直接意味着消费需求的下降。

另一个前提也在异变，那就是消费国的经济实力。我们从其过高的债务和银行不良率就可以看出。全球债务/GDP目前已达到了300%+，而且还在快速上升当中，银行不良率已经接近5%。

这两个前提条件从80年代开始至今，都在严重异变，直接导致了消费国消费能力下降，全球化3.0体系的发动机、顶端开始溃败，那么全球化3.0的运转自然开始减速，直至崩溃。

第三章2016黑天鹅湖

3.1 英国脱欧

2016年6月23日，英国选举委员会公布，英国投票决定脱离欧盟。这一公投结果意味着，自1975年加入以来，英国现在成为史上第一个退出欧盟的国家。

3.1.1 短期影响：市场大震

这一结果完全出乎市场意料，公投前的大多数民调均显示，英国留欧派将获胜。英国退欧成为今年的第一只黑天鹅。受此影响，市场大震，黄金一度怒涨100美元，英镑一度暴跌11%创31年新低。

英镑暴跌，黄金暴涨，表达出了市场对于英国未来经济发展的担忧，以及对突发风险的回避。随后，黄金渐渐消化了风险厌恶情绪，随着美国经济数据向好带来了加息预期增强，黄金慢慢走入下跌通道。

英国退欧一事现在依旧未能尘埃落定。英国首先要正式触发里斯本条约第50条，正式触发该条约后，英国还要开始与欧盟展开长达两年的退欧协商谈判。目前，英国首相May称，将在明年3月底前触发里斯本条约。这意味着，距离英国正式退欧至少还有2-3年。这两三年中，存在许许多多的不确定性事件，而不确定性是市场震动的一大来源。

3.1.2 中长期：英国各项经济数据尚且稳定

2016年年底，大多数英国人发现，公投以后，除了政权更迭、首相换人之外，人们原先普遍担心经济上将遭受脱欧打击的情形并未出现，各项经济数据不但没有恶化，反而表现更好。

2016年英国经济虽然遭遇脱欧这一重大事件影响，但依然保持强劲增长。政府官方预测的全年经济增长率为2.1%左右，高于德国的1.7%和美国的1.6%，日本只有约0.5%，在西方7个主要发达国家中继续成为领跑者。

各项数据显示，英国消费者信心指数明显上升，出口增长强劲，物价回升。股市是经济的晴雨表。由伦敦证券交易所最大100家公司股票构成的FTSE100指数在2016年最后一个交易日报收于7142.83点，更新历史最高记录，全年净涨1049.4点，涨幅达17.2%。由于6月24日的收盘价为6138.69点，因此，脱欧公投以后，FTSE100指数累计涨幅高达16.4%。

乐观看法则认为，英国新一年经济增长可能高达2.2%，其理由主要是英国经济将受益于强劲的美国经济增长，英国的服务业尤其是金融服务业将直接从美国经济增长中获益。受2016年英镑贬值影响，制造业回升对经济增长的贡献也将最终在新一年表现出来。有的经济学家认为，只要在新一年里英国经济每季度增长0.35%，就可实现年率1.8%的经济增长。

为防止经济急剧下行，英国央行在脱欧公投以后将政策性利率下调至0.25%，为英国央行历史上最低。分析人士认为，为防止经济急剧放慢，英国央行或许会在春季实施最后一次10个基点的降息，也有预测认为，英国央行有可能一降到底，实施零利率政策。这位英国经济短期向好注入又一针强心剂。

3.1.3 脱欧原因

【贸易赤字】

英国对欧盟贸易逆差持续增大，成为欧盟产品倾销地，2000年以来累计贸易赤字5400亿英镑。

巨大的贸易逆差，让英国没有从开放的市场中直接得到财富，反而为欧盟的贸易对手方提供了生产机会，提升了国内的就业率，富裕了欧盟其他国家的劳动力。英国本身则直接损失了外汇，并且承受了其他国家失业率的转移。

【移民潮与失业】

多年来，英国都是人口流入国，英国的人口增长率在欧盟中排名第一，主要推动作用就是移民，这种趋势在近年来更加明显。大量的欧洲移民的涌入抢走了当地人的饭碗。近年来，ISIS势力横扫中东，德国和法国慷慨地拥抱叙利亚难民却最终为他们的慷慨付出了惨痛的代价，这让英国国内对于移民的担忧更甚。

第二个是现实原因是，英国劳工担心外来移民抢饭碗。英国的劳工欧洲区域一体化的进程中，本来分到的一杯羹就不多，现在随着世界经济下行，因为工资高，工作机会反而会被欧洲其他地区低工资的劳动力抢去，于是出现了反对区域经济一体化的思潮，英国脱欧现实原因就在于此。

从世界更广的角度说，现在随着世界经济的下行，发达国家反全球化浪潮上升，出现孤立主义，美国也出现了特朗普现象。发达国家的中下层因为工资高，担心工作机会被其他地区低工资的劳动力抢去，于是出现了反对全球化的，反对区域经济一体化的思潮，英国退欧公投就象一把利刃正好插中世界经济的软肋。

【欧元区债务负担】

英国对欧盟的预算贡献去年超过140亿欧元，承担大量欧盟债务。随着欧盟经济陷入长期的衰退，很多“懒汉国家”陷入了深度的债务危机。目前，债务较为严重的国家有意大利、比利时、西班牙、法国和葡萄牙等国家。它们的政府债务未偿还余额都超过了本国GDP的80%，偿债压力非常大。未来，这些国家的债务问题一旦恶化到了自身无法偿还的地步，新的救助计划必然要牵扯到欧盟中较富裕的国家，英国也将面临更大的财政负担，这引起了国内脱欧派的强烈不满。

英国之前虽然加入欧盟，但始终没有加入《申根协定》和欧元，放弃本国独立的劳工政策和货币政策，即是以英国人的智慧，认识到欧盟先天不足而存在的巨大运作费用，加入得不偿失。这次脱欧成功，摆脱了欧盟的“大锅饭”，也使英国为国家和产业竞争力拥有了更多的自主调整空间。

3.1.4 英国脱欧的囚徒困境

欧洲的问题可以简化为一个囚徒困境，在这个博弈中，欧盟中的富裕经济体都面临着这样的一个问题：如果彼此能够合理地分配利益，承担义务，共同维护欧盟的存在，则能够一致对外，使得相对小的欧洲国家能够团结起来维护整体利益，包括商业利益和政治利益。这正是退欧之前各国的状态。

但这一帕累托最优并不是纳什均衡，所以这种状态并不稳定。因为对于单个欧盟国家，有一个更好的选择。如果自身单方面退出欧盟，则能够避免生产国对自身产品的倾销，避免了承担穷国大量的移民，保护了国内的产业和低收入劳动者的就业。同时，欧盟作为一个主体的存在又让自身得到了政治和军事上的保护，对外时又能团结一致，维护欧洲共同的利益。面对这一诱惑，英国第一个站了出来，选择了退欧，打破了双赢的均衡。这正是目前的状态。

这一状态最大化了英国自身的利益，却让欧盟其他国家失去了产品倾销地，同时失去了一大欧盟义务承担国家，必然会带来其他欧盟富裕国家的效仿。脱欧一旦形成了示范效应，欧盟将不再存在，囚徒困境走向了纳什均衡：双输的局面。欧洲再次回到众多小国利益纷争的时代，此时，对内的纷争和割裂让欧洲无法在世界市场中形成统一的力量，失去原本作为单一主体的定价权，也必然带来各国利益的损失。

3.2 意大利修宪公投

3.2.1 修宪公投背景

2016年，欧洲的继英国脱欧的又一危机是意大利的修宪公投。12月4日，在意大利现任总理伦齐发起的修宪公投中，反对派以平均56.7%的比例压倒赞成派。其实，意大利的这次公投，与它是否留在欧洲没有直接关系。实际上，这次修宪公投是现任总理伦齐赌上自己民望和政治生涯的一次冒险：意大利政治向以混杂纷乱著称，议会中小党林立，立法机构效率低下，政府决策多有掣肘，官僚体制颟顸透顶，以至于意大利人爱讲的政治笑话是：只有墨索里尼在位期间，才能让意大利的火车准点，让意大利的黑手党伏法。伦齐两年前在大选中获胜，以三十九岁的年龄成为意大利有史以来最年轻的政府领导人，当时他一定意气风发，想放手做一些事业。然而两年来与议会、官僚机构和地方政府之间无数的扯皮似乎已经让他沮丧。于是他奋而决定推动修宪。

伦齐发动的公投修宪主要内容有二：一是削减参议院人数，让众议院成为意大利事实上的权力决策机构；二是削减地方政府权力，以助于确立中央政府权威。

3.2.2 国内经济持续衰退

总体而言，意大利经济不景气引得总理伦齐想要通过公投修宪加大政府力量进而改革，然而经济不济本身又使其丧失了民众的支持，再叠加难民问题，最终导致了反欧盟党派和民粹主义胜利的结果。

意大利修宪公投中民众的反对票部分投向总理伦齐2014年上任以来乏力的经济表现。意大利在金融危机和债务危机之后复苏缓慢，2014年底刚刚从负增长中走出，经济增速目前仅在0.9%。而与此同时意大利失业率达到历史高位，尽管2015年以来有所下降，但仍在11%以上。与欧元区平均状况相比，意大利收入差距较大且有扩大趋势。政府负债率高企，在欧元区19国中仅次于希腊排在第二位。

此外，意大利银行业系统风险凸显。作为欧元区主要经济体，意大利近几年银行业不良贷款率持续增长，截至2016年第一季度末达17%，远高于欧盟银行业的平均不良贷款率5.7%。规模上，意大利不良贷款规模达3600亿欧元，位居欧元区第一位，坏账占比达10.6%。

3.2.3 公投后续路径

意大利由于公投失败，未来其政治不确定性将大大加强。此次公投的后续发展存在多种可能路径。伦齐按照承诺辞职后，首先要看政府重新组阁能否成功，如果组阁成功，政治不确定性相对减弱，对欧元影响有限；而如果组阁失败，需要提前举行大选，反对党五星运动党存在扩大影响力的可能性，其强硬的反欧盟主张将利空欧元。

3.2.4 修宪公投失败影响

公投失败后，意大利国内各项经济问题将不断发酵：目前，意大利10年期国债与德国利差正接近年终目标1.25%，而一旦公投失败，10年期国债收益率2016年年底可能升至1.45%。观察人士指出，这个现象体现了金融市场对公投结果的紧张情绪，若公投失败，会造成意大利公债与德国之间的利差进一步上升，同时也不排除评级机构降低意大利主权信用评级的可能性。公投失利引发的市场动荡令投资者不敢对意大利的困境银行进行资本重组，未来，该国有多达八家这样的银行面临倒闭风险。

伦齐希望借鉴英国、德国的两院制模式，通过修宪缩小参议院的规模，缩减其权力。比如，限制参议院解散政府的权力，维持政府政策的延续性，避免过于频繁的政府更迭。公投失败后，政治上意大利依然无法走出政府低效的循环。同时，国内反对派力量增强，整个国民疑欧，退欧的倾向加强。一旦民粹势力通过大选进一步上台，意大利后续退出欧盟，则整个欧盟分裂的危机大大加深，欧盟也将走向分裂。

经济上，国内银行业危机加深，国家信用受损，最终将危及欧盟资产。银行业危机持续发酵，8家银行可能面临倒闭。意大利银行业不良贷款已经高达3600亿欧元，这限制了信贷供应，也阻碍了投资恢复和经济增长。作为欧元区的第三大经济体，意大利一旦发生银行危机，将会对整个欧元区银行业都造成连锁不良影响。

意大利公债与德国之间的利差进一步上升，评级机构降低意大利主权信用评级。除了银行业，公投对意大利政府巨额债务可能造成的影响也值得关注，目前意大利国债市场规模大约为2.5万亿美元，在全世界范围内仅次于美国和日本。目前意大利10年期国债与德国利差正接近年终目标1.25%，而一旦公投失败，10年期国债收益率2016年底可能升至1.45%。

欧元资产遭到抛售，2016年英国的脱欧事件给欧洲一体化蒙上了一层厚厚的阴影，在英国的鼓舞之下，欧洲很多国家支持脱欧的势力都大幅增强。在这一特殊的时间点之上，融入欧盟程度更高的意大利公投也成为了欧洲一体化走向的重要节点。欧洲分裂的可能性进一步加大，欧元资产面临着严重的信用危机。

3.3 特朗普当选

3.3.1 市场反应

特朗普当选是2016年最大一只黑天鹅。特朗普是大地产商，毫无执政经验，并且是民族主义者、孤立主义者、民粹主义者，作为美国总统，他的当选将给世界带来长期而深远的影响。11月9日，特朗普击败希拉里，赢得美国大选。他成为逾60年来首位从未有过州长或国会议员资历的美国候任总统。这一结果再次出乎了市场的预料。大选之前，几乎所有民调都显示，希拉里将会以微弱优势取胜；几乎所有的媒体，都更偏向于希拉里获胜，而特朗普则被媒体形容为反移民、歧视女性、想掀起贸易大战的“疯子”。

3.3.2 美国经济背景

2016年，美国经济情况有所好转。尽管2016年初美国经济表现令人失望，美国第三季度经济增长超预期，预示美国经济强势复苏。根据美国商务部公布的GDP二次修正数据，第三季度美国经济年化增长率为3.2%，对比与第一次公布的2.9%，及华尔街此前预测的3%。该数据是近两年内美国GDP增长率的最高值，也显著高于今年第一、二季度的0.8%和1.4%。此外，另一衡量美国经济产出的重要数据——消费增长，也由此前公布的2.1%上修至2.8%。美国商务部称，经济增长还得益于出口激增、企业库存投资回升及政府支出增加。

3.3.3 特朗普三大政策

首先，特朗普承诺在上任第一天就要退出正在商议中的《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP） ，取而代之的是“更为公平的双边贸易协定”。在竞选期间，特朗普曾多次表示，要退出TPP，而这却是现任总统奥巴马极为珍视的政治遗产。

针对个税，民主党和共产党双方都希望将个税税率由七档简化为三挡，分别为12%、25%和33%，目前最高个人所得税为39.6%。企业所得税双方存在分歧，特朗普希望将最高企业所得税由35%降至15%，众议院希望由35%降至20%。关于公司海外收入，双方拟征收8.75%特别税收。减税意味着税收的减少，据估计，川普的税改计划可使美国纳税人平均少缴1,818美元。有些分析师估计，此举会导致美国在10年内减少近10亿美元的税收，加速财政赤字恶化。

特朗普主张取消对页岩气以及清洁煤炭在开采、使用方面的限制。他曾在竞选期间就给选民留下了愿做油气行业“救世主”的形象。在美国页岩油重镇北达科他州的一场演讲中，特朗普就宣称，要进一步放开对石油生产的监管、提升油气产量，并将废除奥巴马政府采取的限制水力压裂技术运用的措施。特朗普的能源政策顾问、大陆资源公司首席执行官哈罗德·哈姆（HaroldHamm）说，如果特朗普当选总统，将确保美国生产更多原油和天然气。目前，哈姆也是特朗普内阁中能源部长的热门人选。特朗普要求他的安全团队研究政策，确保美国国内的基建安全，防止基建受到极端分子等势力的袭击。一直以来，陈旧的基建设施严重拖累了美国经济。为此，特朗普非常支持对基建的投资，甚至提出了“万亿美元基建计划”，以完善美国的桥梁、铁路、机场、水电系统等。特朗普的经济顾问、美国下任财长候选人之一姆努钦（Steven Mnuchin）16日表示，特朗普的团队正在考虑设立一家“基础设施银行”，对美国的基建项目进行投资。美国经济继续复苏，加息进程或提速。特朗普政府可能从货币政策转向扩张性的财政政策，或将进一步推升经济增长预期和通胀，从而进一步加速美联储加息的进程，预计明年加息应该在2-4次。加息进程的加快可能进一步吸引资金回流美国，加剧汇率与贸易之争，给全球局势带来新的冲击。

3.3.4 资本重新青睐美国

特朗普的一大政策是为企业减税，我们如上图做了简单测算，理想化了其他情况，把费用剔除，只简单计算税务。可以看出几个重要趋势，其一，中国的人工成本在大幅衰退，其二，中国的纳税总额在特朗普大幅降低所得税至15%后，会处于明显劣势，其三就是基本情况相同的企业，在美国的利润将高于中国。当然这是很简单的测算，而比较实际的情况中，中国的竞争劣势将比上图更为明显。

改图是各国综合税率今年变化，中国的税负几乎比美国重50%，此图尚未计算特朗普大幅减税的政策，政策一旦实施，中国税务负担可能接近美国的2倍之多！这将导致资本重新青睐美国，成为美元一步步升值的根本原因。

3.4. 日元的负利率政策与日元升值

日本央行货币政策委员会宣布，从2月16日起对金融机构存放于央行的部分超额准备金实施-0.1%利率。虽然此前市场纷纷猜测日本央行或许会在近期采取货币政策行动，但在毫无征兆下采取负利率措施，令全球投资者震惊，并引发市场巨震。日元应声急贬2%，连破119、120和121三个整数关口；日经股指当天一度大涨500点，日本债券收益率暴跌，10年期国债跌至历史新低的0.09%。

日本央行此次实施“负利率”，实际上是引进“正、零、负三级利率体系”。所谓“三级利率体系”是指：第一级是现有金融机构存放在日本央行的超额准备金（去年12个月均值之下的部分），适用+0.1%利率。第二级是金融机构存放在日本央行的法定准备金及金融机构受央行支持的一些救助贷款项目带来的增量准备金，适于0%利率；第三级是不在上述范围内的存款准备金适用于-0.1%的利率。可见，日本央行实际上并未真正实施“负利率”，日本的基准利率仍为正0.1%。所谓“负利率”旨在对银行过多超额存款准备金收取“罚金”。

日元汇率突破1美元兑100日元，自英国确定退出欧盟(EU)导致市场持续混乱的7月8日以来尚属首次。自引进负利率的2月16日以后，日元汇率的升幅达到近14日元。如果日本的利率大幅降低，与美国等的利率差将随之扩大，一般来说，卖出日元、买入美元的趋势将加强。但实际上，在日本银行决定引进负利率之后，虽然市场以卖出日元作出回应，但是，随后买入日元的行为逐渐占据优势。三菱UFJ信托银行的资金外汇部课长酒井聪彦表示：这是因为卖出日元“遭到海外因素的阻碍”。春季以后，遭遇英国退出欧盟问题和美国升息预期降温的影响，买入日元出现加速。在英国决定退出欧盟的6月24日，日元汇率暴涨至99日元。

由于有观点认为日元升值将导致日本企业收益恶化，在16日的东京股票市场，日经平均指数出现下跌。收盘较前一交易日下跌273点，收于1万6596点，与负利率引进前的2月15日相比，仅仅上涨4%。与徘徊在历史新高附近的美国股市相比，明显表现疲软。此外，日本的物价也呈现低迷态势。从消费者物价指数(不含生鲜食品，以2015年为基准)的上涨率来看，引进负利率之前的2015年12月比上年同月上涨0.1%，而在半年后的2016年6月，则降至负0.4%。日元升值不仅将拉低进口物价，还将招致对日本国内经济产生负面影响的担忧。在民众之间，物价上涨的预期迟迟没有扩大，日本银行提出的2%的物价上涨目标渐行渐远。

在各国通胀日益升温的环境下，日本的通胀迟迟抬不起头，原因主要有二：首先是日本家庭消费仍然萎靡不振，11月份日本家庭支出同比下滑1.5%，显示日本持续多年消费萎缩的情况并没有任何改善。然而，11月份零售额同比反而大幅上升1.7%，增速创年内新高，企业商品价格环比和同比均有较大幅度抬升，其中同比降幅收窄至2.2%，环比大幅增长0.4%，增速创2014年7月以来新高。这与10月份之后日元大幅贬值密切相关，也与今年以来国际大宗商品价格上涨导致进口价格抬升有一定关系，但这反过来又会进一步遏制日本消费的增长。其次，日本国内投资也持续低迷，3季度日本GDP资本支出环比下滑0.4%，商业资本支出大幅下降1.3%，是2013年2季度以来的最低水平，近期日本制造业PMI尽管有所上升，但是与前两年的情况相比并没有改善。尽管外围环境向好，日元大幅贬值，国际大宗商品价格上涨，但并未带动日本国内的消费和投资上升，这也是日本通胀虽然小幅抬升，但无法传导至核心通胀的主要原因。

安倍4年前第二次就任日本首相后开始实施“安倍经济学”这一经济政策，大规模货币宽松带来的日元贬值和股价走高扭转了企业和消费者的通货紧缩心理，放宽限制吸引访日游客，下调法人税率和强化企业管理等也取得了进展。

受日本银行将负利率以及使国债利率降为零的政策影响，支付给投资者的国债年利率的预期也降至1.1％，全年节省了5000亿日元。如果没有这个因素，债务将进一步增加。利率的下降并未带来银行放贷额的增加。大型银行的融资余额7月底仅为186万亿日元，时隔3年零9个月低于上年同月。由于日元升值等影响，对经济前景的担忧挥之不去，设备投资欠缺强劲势头。企业的资金需求并未增加。而在金融市场，越来越多观点认为，日本银行的超货币宽松正在接近极限。

因安倍经济学效果减退，税收难以预见大幅增长，虽然日本政府以日元贬值和低利率为前提就巨额预算进行了调整，但国内外经济形势不明朗使得捉襟见肘的日本财政运营还将持续。日本政府主管经济的部门内部认为，应避免紧缩财政直至摆脱通缩的意见强烈，担心有可能发展成每一次出现经济形势动摇就增加支出、增发国债的恶性循环。

3.5 资源国溃败：委内瑞拉崩盘

受石油价格暴跌的影响，委内瑞拉经济遭受严重冲击，委内瑞拉的财政收入高度依赖石油出口。据此前IMF报告显示，该国财政收入已从2013年的800亿美元下降至2015年的200亿至250亿美元之间。委内瑞拉的GDP预计今年将下降8%，通货膨胀率预计将超过700%，去年为180.9%。

通胀已经成为委内瑞拉一大问题，所有类型的商品价格，如牛奶、糖和面粉等，均在飙涨。卫生纸和肥皂等基本商品奇缺，以致一些酒店要求客人自带基本生活用本。目前，委内瑞拉陷入通胀失控，物资极度短缺，电力危机日益严重的困境，委内瑞拉政府宣布，在全国范围内启动限电计划。

在全球化的浪潮中，资源国依靠资源出口支撑国内经济，但是资源本身的价格浮动则会给国内经济带来巨震。在当今世界经济以中国为首的庞大市场增长放缓，需求不足的大背景下，大宗商品和能源商品的价格一路下滑，造成资源国经济崩盘，尤其是那些对资源依赖非常严重的国家。以委内瑞拉为例，油价从2008年7月2日的高点144.26美元/桶下跌到了2016年12月30日的56.82美元/桶，下跌了将近三分之二，导致委内瑞拉国家的石油收入锐减40.7%。缺少外汇的委内瑞拉国内很快出现物资短缺，商品的减少意味着货币的相对增加，从而导致了严重的通货膨胀，最终经济崩溃。经济的崩溃造成了社会的动荡，在委内瑞拉，现在每20分钟就有一人被枪杀，一人被绑走。

第四章2016中国经济观察

4.1 2016年中国宏观经济数据回顾

经过连续三个季度 6.7%的平稳增长，中国经济基本实现了 L 型走势的稳住。除了 GDP 数据之外，三季度以来大部分经济数据进一步出现修复， PMI 重回荣枯线上方，PPI 同比增速转正，反映企业盈利空间上升。工业企业利润总额累计同比实现了近10%的增长。

我们观察中国自进入千禧年以来GDP的增量组成，可以发现非常明显的阶段划分：加入WTO以前，消费对GDP增量的贡献达到78%，远远拉开其余两项，那个时候，中国正在经历第二轮的消费升级红利，以家用电器为代表的议论改善消费。加入WTO后，出口发展迅猛，其实这个时代，三驾马车并驾齐驱，都处于高速发展阶段，第三轮消费升级，也即住房和汽车的消费需求在这一阶段同时发生。时间进入2007经济危机后的阶段，中国更高级的内需真正启动，第四轮消费升级红利来临，2016年消费对GDP增量的贡献再度超过四分之三，达到71%。

2016中国经济却也是压力巨大的一年，经济走入L型，最明显的压力体现在资本外流和人民币贬值压力上。2016年末，外汇储备离2014年中的最高峰的接近四万亿美元已经下降了整整25%！人民币也自811汇改以来，至2016年底累计贬值12%！

再来看M2方面数据，截止2016年底M2达到155万亿，但是进入2016年已经增长平稳，央行没有再用非常刺激的手段释放货币。

结合PMI重回枯荣线以上，且基本稳定半年，CPI的2016年平均为也比2015年上一个台阶，PPI更是触底快速反弹。我们有理由进行一个猜测，就是中国经济也许没困难的时期已经过去，L型经济的快速下降的阵痛已过，进入平稳的底部运行空间。

4.2. 新时期中国投资机会

我们认为新时代中国的经济发展机会将来自于“新三驾马车”。老的三驾马车是投资、消费和出口，老投资就是房子加基建和产能，老消费主要是房子车子家电，出口原来主要是为欧美生产的山寨化产品。而传统三大投资领域全面减速，产能过剩和债务约束问题严重；传统“衣食住行”消费也都一定程度上趋于饱和，同时，全球总需求增长放缓叠加上国内劳动力成本优势消退，也使得出口对增长的拉动力减弱。

【消费升级】

前文我们阐述过，中国改革开放以来，经历过四轮消费升级，目前我们就正处于第四轮消费升级当中。改革开放初期，消费升级解决的是最基本的生活需求，也即是吃和穿的需求，所以第一轮消费升级的年代，做纺织工业和食品工业的大幅享受了消费升级的红利。时间进入90年代，第二轮消费升级来临，人们对于日常的生活品质有了改善欲望，消费了更多的家用电器产品，这一轮改善需求使得大量3C家电企业销售了第二轮消费升级的红利。进入千禧年，居民消费需求进一步升级，解决了衣食和基本电器带来的相对便捷生活后，住行的大问题凸显出来，房地产开发商和汽车企业享受了这一轮消费升级的红利。2007次贷危机波及全球，消费需求被重新思考，伴随着思想解放与自我的重新发现，最新的第四轮消费需求涌现，这一轮消费升级，突出的是个性化、定制化，人们开始消费健康，消费品质，消费自我。

随着消费的品质、内涵扩大，更高的可支配收入以及人口结构的边际消费倾向提升，为居民的需求充分释放提供了前提条件，并追求更高品质的生活，而新兴的消费理念和消费形态则将推动消费不断升级。更重要的是公共服务普及化，在当前中国经济发展阶段下，大量流动人口进入城市后，包括医疗、卫生、教育、养老等在内的需求增长巨大，这些都是新消费的来源。具体而言，新消费包括传统消费升级与品牌化、文化体育和健康等公共服务类消费的普及化，以及信息消费等新型消费的科技化和互联网化，同时伴随着个性化和定制化的需求。

【投资升级】

新的投资是智慧的投资和有效的投资，它体现在深度城市化里头的新一代基础设施和公共服务的均等化。真正意义上的深度城市化，是在实现可持续增长的前提下，也提供了足够大投资与需求层面的想象空间，其主要内容包括教科文卫体，新的公共服务设施和海外互联互通的基础设施，关键在于提升投资的有效性和针对性。在增长动力方面，在主体功能区规划清晰的前提下，将3000 多个县级行政单位参与的全员GDP 锦标赛，升级为 20-30个超级城市群之间的比赛，重塑扁平而有效的中央地方关系，既保障地方的活力释放，也强化了中央的有效指导。通过“一带一路”、京津冀、长江经济带等区域实践建立起未来深度城市化的梯次范本。

中国未来的深度城市化必然会带来劳动生产率和城市集聚效益的提高，带来城镇公共服务和基础设施投资的扩大，带来居民收入和消费的增加，为农业现代化创造条件，从而持续释放出巨大的内需潜能，这正是中国经济长期平稳较快发展的动力源泉所在。

【出口升级】

新的出口主要体现在出口到新的市场，新的以高铁核电为核心的升级产品，从加工贸易到一般贸易的升级，在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币——分散贸易对手风险，更有效的进行外汇投资和积极参与全球货币竞争，最终实现人民币国际化。通过“一带一路”战略和多层次的自贸协定以及国内自贸区的建设，以贸易加深跨国经济联系，以投资输出产能和资本，并在这两个过程嫁接人民币国际化战略，最终中国经济的影响力会伴随着人民币的国际化而提升。从输出廉价的中国制造，升级到输出工程、服务、产能、投资和资本，以致最终的货币——即人民币国际化，参与全球货币竞争。

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