飞鹤奶粉被质疑财务造假(做空报告中文完整版)_展会资讯_资讯

飞鹤奶粉被质疑财务造假(做空报告中文完整版)

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智通财经APP获悉，7月8日，中国飞鹤股价演绎“深V”行情，宽幅震荡近17%，差不多就是我们内地股民说的“地天板”了。为什么中国飞鹤股价坐了一把过山车？

首先是沽空机构在早间时段发动了闪电战，Blue Orca称正在做空中国飞鹤股票。

Blue Orca在一份报告中称对中国飞鹤的估值为每股5.67港元，通过对比多项公开数据来源，称该公司夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及少报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为。

消息公布后，中国飞鹤股价迅速跳水，一度大跌近9%。

随后，中国飞鹤于午间发布公告予以还击，强烈否认Blue Orca指控，并称中期收入同比预增超40%。该股午后直线拉涨，一度拉升超7%。

中国飞鹤还表示，公司保留就该报告相关事宜采取法律措施的权利(包括提起诉讼的权利)。

为了便于投资者了解详细情况，现编译该沽空报告全文如下。

译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。

中国飞鹤(06186)声称自己是中国一家高利润、快速增长的婴幼儿配方奶粉(IMF)生产商。在美国上市时的反向收购失败以及经历了一系列审计人员被解雇和不当行为指控后，中国飞鹤于2013年走向私有化。随后其股价暴跌，业务也陷入困境。

然而，该公司再度于2019年在香港首次公开募股(IPO), 宣称其命运发生了近乎奇迹般的变化。

2019年，中国飞鹤公布的EBITDA和净利率都高于苹果(AAPL.US)、腾讯(00700)和阿里巴巴(09988)，2017-2019年的复合年增长率预计为54%。该公司向同一市场的同一客户销售同样的产品，理应取得如此卓越的业绩，就像该公司进行反向收购失败时一样。

我们认为中国飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而不是苹果或腾讯。

在本报告中，我们提出了多个独立的数据点，我们认为这些数据点表明了飞鹤多报了婴幼儿配方奶粉的收入，少报了数十亿元的运营成本，比如广告费和员工成本，将员工人数少报了10倍之多，并大幅夸大了盈利能力。

值得注意的是，飞鹤在将产品交付给其物流供应商时就确认了收入，而这些物流供应商一直坚称是独立的第三方。但我们的调查显示，飞鹤的主要物流公司是由飞鹤的一名员工运营的，并作为飞鹤的一部分，该物流公司声称运输其大部分(或者全部)产品。我们认为这对飞鹤的信誉以及其财务的完整性而言是致命的。

如果我们把未披露的人工和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，我们甚至怀疑飞鹤是否盈利。因此，我们以EV/经调整后的销售额倍数对该公司进行估值。我们发现，即便是基于5倍的EV/经调整的销售额(相当于其他中国IMF生产商的两倍)，我们也认为其股价仅值每股5.67港元。

1、通过未披露关联方物流公司的虚增收入。飞鹤主要向分销商销售婴幼儿配方奶粉，但在将产品“交给物流服务供应商”时就已经确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，我们的实地考察和相关公司记录显示，飞鹤的主要物流公司是飞鹤的一名员工管理的，该物流公司声称飞鹤的大部分IMF产品都是从其工厂中运输出来的。因此，我们认为，当飞鹤将产品转移给物流公司时就确认收入。在我们看来，这对飞鹤财务报表的可信度是毁灭性的，并形成了一个明显的夸大销售的机制。

2、尼尔森和有关部门数据暗示飞鹤夸大了收入。追踪中国零售销售情况的两个可信、独立的数据来源显示，飞鹤的收入远远低于该公司宣称的水平。值得注意的是，尽管数据是独立产生的，但在我们看来，尼尔森的数据和有关部门的数据都表明，飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司公布的少49%。

2.1、尼尔森的IMF零售数据显示飞鹤夸大收入。在2019年的招股说明书中，该公司报告称，2018年其婴幼儿配方奶粉产品的全渠道零售额为179亿元人民币。但根据尼尔森提供的数据，在不考虑公司披露情况下，其线下的IMF产品的零售额仅为59亿元人民币，较该公司在报告中的收入减少49%。

2.2、有关部门的销售数据也显示，该公司夸大了其在IMF产品上的收入。有关部门通过超市、大卖场和便利店等渠道手机和分析了婴幼儿配方奶粉的零售数据，显示飞鹤在2018年及2019年的IMF产品总营收仅分别为46亿元和65亿元人民币。通过计算，有关部门的数据显示该公司在2018-2019年的收入比其公布的数据少49%。

2.3、令人费解的是，弗洛斯特沙利文(Frost & Sullivan)将中国婴幼儿配方奶粉的市场规模扩大了一倍。天真的投资者可能会根据Frost & Sullivan的“研究”来反驳像尼尔森这样的独立数据公司提供的数据。我们认为这是一个愚蠢的行为。首先，在瑞幸咖啡和天合化工(01619)等著名欺诈者的招股说明书中，Frost & Sullivan毫无可信度，它的研究也不具统一性。飞鹤在2017年和2019年都聘请了Frost & Sullivan进行研究。令人费解的是，Frost & Sullivan在2014-2016年对IMF零售额的预估是在给中国飞鹤2017年和2019年提供的招股书的两倍。两份说明书之间如此巨大的差异和明显的不一致性破坏了研究的可信度。我们猜测，Frost & Sullivan在2019年的招股说明书中不得不将IMF市场规模扩大一倍，否则飞鹤声称的市场份额将站不住脚跟。

3、飞鹤少报了数十亿元的运营费用。多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中声称的高出数十亿元。我们认为，这些未披露费用表明飞鹤的利润远低于其声称的水平。

3.1 隐藏的员工成本和员工总数被少报了10倍。飞鹤在招股说明书中声称只有5422名全职员工。我们认为这是一个谎言。在2020年5月的采访中，飞鹤的董事长毫不含糊地吹嘘公司雇佣了5万名销售代表，这表明公司严重低估了真实的员工人数。这一点很重要，因为有几个法庭案例表明，飞鹤直接支付销售代表的费用，这意味着他们的成本应该反映在该公司的利润表上。根据该公司发布在网上的招聘启事，我们估计，由于少报员工人数，飞鹤公司至少产生了9.25亿元未公开的人工成本。

3.1.1飞鹤公布的工资成本存疑。真实员工人数少报，这可能解释了为什么当将该公司的薪酬支出与同业公司进行比较时，飞鹤显得颇为异类。2019年，在香港上市的婴幼儿配方奶粉同业公司的平均工资支出占收入的11%，而飞鹤仅为4%。如果反过来计算，2019年飞鹤的年人均工资仅为99095元人民币，比同行的平均水平低43%。我们对飞鹤通过支付较少的员工薪酬来实现快速增长的行为表示怀疑。在我们看来，这一矛盾的数据可能的解释是，该公司实质上少报了它的员工成本。

3.2 少报广告费用。婴幼儿配方奶粉作为一个快速增长的消费品，飞鹤在其招股说明书中声称，其广告费用在2019年上半年下降了11%。然而，有独立证据表明，该公司的广告支出在2019年呈现指数级增长。2019年第一季度，飞鹤成为央视的第一大广告商，据报道，在中国最重要的网络上，其广告支出同比增长309%。其他数据也显示了类似的趋势。中国国企旗下全资合资公司CTR Market Research报道称，2019年，飞鹤仅在电视广告上的支出就增长了517%。以该公司2018年广告费用为基准，如果用独立媒体追踪来源报告的跨渠道广告支出增长率加以计算，我们预计飞鹤真实广告支出比其在2019年报告的至少多7.65亿元。

4、 “幽灵工厂”和可疑退税。在该公司香港IPO的8天后，GMT发布了一份沽空报告，对公司的财务的许多“类似欺诈”特征提出了质疑。飞鹤对GMT的主要反驳内容是，它的财务是可信的，因为其子公司在2018-2019年支付了数十亿的中国税款。如果税收是真实的，那么飞鹤的财务就是真实的。然而，我们仔细研究，就会发现这一反驳容易被瓦解。该公司的部分税务来自于子公司飞鹤泰来，据称该公司产生了数十亿的收入，同时缴纳了数亿元的税款。问题是，飞鹤自己承认泰来工厂仍在建设中，在记录期间没有生产任何产品。本地记录显示，公司知道2020年才获得生产配方奶粉的许可证。我们怀疑在2018-2019年，在其唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来能否产生数十亿元的收入和上亿元的税收。在我们看来，子公司泰来的纳税并不能表明飞鹤没有造假。相反，这恰好成为质疑飞鹤财务真实性的证据之一。

5、飞鹤夸大了数十亿元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。

5.1、克东的扩张已经完成。飞鹤在2019年的招股说明书中称，计划再投资4.31亿元人民币，将其在克东的产能从每年1.2万吨扩大到5.2万吨。飞鹤在2019年招股说明书中称，此次扩张仅完成了19%。然而令人难以置信的是，飞鹤在其2017年香港IPO的招股说明书中称，克东的扩张已于2018年完成。为了证实这一时间线，我们发现齐齐哈尔当地政府发布了大量新闻稿，宣布该项目将于2018年完成，远远早于该公司的IPO。简单来说，飞鹤声称将在之前承认已经完成的项目上投资数亿元的资本支出。同时，我们发现与其他提议的生产设施投资存在类似的差异。因此我们认为，飞鹤在未来资本支出方面误导了投资者，以隐瞒少报的运营费用。

5.2、金斯顿(Kingston)旗舰设施。在2019年的招股说明书中，飞鹤声称将投资3.3亿加元在加拿大金斯顿建造一座新工厂。然而，在2019年12月，在金斯顿的建造商格雷厄姆集团(Graham Group)宣布，经过近两年的建设，该公司“按时按预算……向飞鹤国际（Feihe International）交付了一座耗资2.088亿加元的工厂”。简而言之，建造方在竣工声明中表示，该设施的成本比飞鹤声称的低37%。建造方较低的投资额得到了其他加拿大媒体和政府公告的证实，在我们看来，所有这些都表明飞鹤实质性地夸大了其在金斯顿的资本投资。

6、主要的审计危险信号。在飞鹤旗下7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在飞鹤准备IPO时没有接受任何公司的审计，但这些公司对飞鹤财务披露的完整性至关重要。更糟糕的是，审计飞鹤关键销售子公司的不是安永(或其当地分支机构)，而是一家声誉有问题的黑龙江当地会计师事务所，该事务所最近因质量低劣而受到当地咨询机构的批评。即使在飞鹤上市之后，它的子公司也没有受到安永或其附属机构的审计。

7、最初的骗局。公司曾经的反向收购失败后，飞鹤曾以一个奇怪的绰号“American Dairy(代码ADY)”作为一家美国上市公司进行了长达10年的交易。尽管起初其股价飙升，但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后，飞鹤的股价暴跌。而当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会(SEC)的一项调查后，其主要审计师离职了。随后，该公司重申了历史财务数据，承认其一年内的净利润被高估了29%。飞鹤在最后几年里更换了4家审计师，这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤步履蹒跚，被伪造财务业绩的传言所困扰。投资者信心崩溃，股价暴跌，再也没有恢复。2013年，公司走向私有化。

8、相同的业务，不同的结果?在同一市场向同一客户销售同样的产品，飞鹤作为在美国上市的反向收购失败了。然而，在远离监管机构、审计师和投资者的审查和监督的情况下，该公司的命运应该发生了戏剧性的变化。

8.1 收入迅猛增长。作为一家曾在美国上市的公司，飞鹤的收入一直在下降。作为一家于2019年在香港进行IPO的私营公司，飞鹤被认为是全球增长最快的大型婴幼儿配方奶粉公司，2017-2019年的收入复合年增长率为54%。

8.2 利润率增长。快速增长的公司通常不会同时扩大利润率。但这不适用于飞鹤。作为一家美国上市公司，飞鹤过去6年一直难以持续盈利。但在2019年,飞鹤报告营运利润率为42%，净利润率为29%，远高于任何在中国销售IMF产品的国内外公司。

8.3 生意比苹果和微软还要好?将飞鹤报告的业绩放在大背景下来看，它的增长和盈利能力与其他中国的IMF生产商相比是一个重要的异常值。荒谬的是，飞鹤报告的EBITDA和净利率与微软一样(MSFT.US)，EBITDA和净利率还高于苹果、腾讯和阿里巴巴。

9、与原生态牧业(01431)有关的奇事。飞鹤的独家鲜奶供应商——原生态牧业——的财务已经崩溃。飞鹤从原生态牧业采购78%-96%的鲜奶，起初原生态牧业也由飞鹤董事长持股。如今，飞鹤声称原生态牧业不再是关联方，但有证据表明并非如此。在投资平台Max Wealth的官网上，Leng Youbin表示飞鹤董事长不仅管理着飞鹤，而且还是原生态牧业的实际控制人。

9.1 原生态牧业和飞鹤不同的命运。原生态牧业是飞鹤最重要和最大的供应商。飞鹤也是原生态牧业最大的客户(营收占比为60%)。考虑到他们的相互依赖和紧密联系，原生态牧业和飞鹤的命运应该是交织在一起的。然而事实并非如此：飞鹤的收入飙升，但原生态牧业的收入表现平坦。飞鹤的利润激增，但原生态牧业的利润率暴跌。2016年，飞鹤和原生态牧业产生了相同数额的运营现金流。此后，原生态牧业的现金流表现平平，而飞鹤在未来三年增长了39倍。这只会让我们更加怀疑，飞鹤秘密地(或不那么秘密地)控制着原生态牧业，将亏损和成本推给供应商，让自己的业务看起来比实际利润高得多。

估值

在本报告中，我们提供了多个独立的数据点，这些数据表明在我们看来，飞鹤多报了婴幼儿配方奶粉的收入，少报了运营成本(如广告费和劳动力费用)，将员工人数少报了10倍，并显著夸大了盈利能力。

2019年，飞鹤报告的EBITDA和净利率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。而2017-2019年的复合年增长率预计为54%。该公司在同一市场向同一客户销售同样的产品时，理应取得如此骄人的业绩。当时，该公司通过反向收购失败，以微薄的报酬被私有化，并受到欺诈指控的困扰。飞鹤的所谓增长奇迹更加令人怀疑，因为它的独家鲜奶供应商、准关联方——原生态牧业——的表现完全不佳。

我们认为，飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而非苹果或者腾讯。

飞鹤公司在将产品交给其物流供应商时确认收入，并一再坚称其物流供应商是独立的第三方。但我们的调查显示，声称运输飞鹤所有或几乎所有IMF产品的瑞信达物流公司是由飞鹤的一名员工经营的，并作为公司的一部分运作。

这对飞鹤公司财务报表的完整性来说是灾难性的，因为这意味着公司可以随意将产品交给一家暗中属于飞鹤的物流公司来确认收入。

我们认为，也有证据表明飞鹤严重少报了经营成本。飞鹤在招股书中公布的员工人数为5422人，但就在2020年5月，其董事长就曾吹嘘雇佣了5万名员工。因此，我们将保守估计少报的人工费用至少达9.25亿元。

我们还认为，飞鹤少报了广告成本。飞鹤在最新的招股书中声称，2019年上半年的广告支出有所下降，但独立数据显示，飞鹤2019年仅电视广告支出就增加了517%。

我们理解飞鹤很可能因其增加的广告投放量而获得折扣，但在独立数据显示其所有渠道的广告支出增加286%的一年中，我们高度怀疑其广告支出是否会下降。即使我们假设飞鹤再获得60%的额外广告折扣，我们估计公司的广告支出都会比2019年报告的至少多出7.65亿元。

如果我们只对我们认为飞鹤少报的广告费用和人工成本进行调整，按照目前的倍数，我们对飞鹤的估值下降了35%。但这只是故事的一半，因为我们相信有大量证据表明，飞鹤还虚增收入，很可能是通过将其婴幼儿奶粉产品交给一家未披露的关联方物流公司来确认收入。根据我们对尼尔森和有关部门数据的调查，我们计算出飞鹤虚增的婴幼儿奶粉销量高达49%。

如果再加上我们估计的未披露的人工和广告费用，并调整收入以反映独立的零售数据后，我们甚至质疑飞鹤的业务是否能盈利。

这与飞鹤前董事的说法相吻合，他表示，飞鹤的增长是由高额的人员支出推动的。随着飞鹤继续试图在其产品不那么受欢迎的一、二线城市抢占市场份额，我们相信它将被迫维持或增加在销售人员和营销方面的支出。简单来说，我们没有理由预期飞鹤未来会实现盈利。

由于我们认为飞鹤的业务很可能是不盈利的，因此我们以EV/销售额的倍数法对公司进行估值。我们在估值中认识到，即使按照我们的计算，飞鹤仍在增长，而且很可能是国内的龙头企业。因此，我们给予公司5倍的EV/销售额倍数，这是同行倍数中值的两倍。

鉴于中国整体婴幼儿奶粉市场正在萎缩，我们认为这样的倍数是非常宽容的

按5倍EV/调整后销售额倍数计算，我们对飞鹤的估值为每股5.67港元。

通过未披露的关联方物流公司实现的收入增长

飞鹤所谓的营收增长简直是奇迹。在同样的市场上向同样的客户销售同样的产品，飞鹤作为一家在美国上市的反向并购企业是失败的。然而远离了监管机构、审计师和投资者的审视和监督，飞鹤的营收据说在2017-2019年的年复合增长率达到了54%。

我们认为，越来越多的证据表明飞鹤的收入被夸大。正如我们在本报告中强调的那样，我们认为飞鹤报告的收入与有关部门和尼尔森跟踪中国婴幼儿奶粉产品零售的独立数据之间存在明显的不一致。我们怀疑这种差异是由飞鹤使用未披露的关联方物流公司进行渠道填充造成的。

飞鹤主要将婴幼儿奶粉产品销售给经销商，但其产品在"交给物流服务商"时才确认收入。

由于飞鹤的收入是产品在其设施内装上卡车时记录的，所以飞鹤公司声称只使用"独立的第三方物流服务提供商"。这一说法对飞鹤公司财务报表的完整性至关重要。

如果飞鹤只需将成品转移到公司秘密控制的物流公司就能确认销售，那么其渠道填充和夸大收入的风险是巨大的。这很可能是飞鹤一再坚称"将物流需求实质上全部外包给独立的第三方物流公司"的原因。

但我们的尽职调查表明，这种说法是错误的。

我们认为，飞鹤的主要物流公司声称将飞鹤的大部分（如果不是全部）婴幼儿奶粉产品运出其设施，是由公司员工秘密管理的未披露的关联方。

2020年春季，调查人员到飞鹤公司生产基地对公司进行尽职调查时，发现并拍摄到附近一家物流公司，即克东瑞信达物流有限公司(下文简称“瑞信达物流”)停放的多辆飞鹤公司卡车。

调查人员与瑞信达物流取得联系，该公司称其拥有200辆运货车，为飞鹤公司承担了大部分运输工作。该物流公司称，主要负责将奶粉从飞鹤位于中国东北的工厂运输到中国其他地区的仓库。值得注意的是，当调查人员询问时，瑞信达物流的一名员工称，该物流公司是飞鹤集团的一部分。

瑞信达物流隶属于飞鹤集团，是东北地区IMF产品运输的主要物流公司。

最近一份政府新闻稿证实了这一点。2020年3月，黑龙江省政府发布的一份新闻稿称，瑞信达物流运输公司主要运营子公司——黑龙江飞鹤乳业——生产的IMF产品。

根据新闻稿，瑞信达物流配送了该公司大部分的IMF产品。这涉及到从所有飞鹤的生产设施中提取产品，包括克东、甘南、泰来、龙江和吉林镇赉等地。

政府的新闻稿、现场考察以及我们的独立调查均表明，瑞信达物流是为公司服务的主要物流公司，这意味着飞鹤在将产品交付给物流公司时确认了收入。

因此，飞鹤财务报表的完整性依赖于公司声称瑞信达物流是独立第三方。但我们认为不是。

首先，当调查人员询问时，瑞信达物流的一名员工表示公司是飞鹤集团的一部分。这一点得到了有关记录的证实。记录显示，瑞信达物流现任执行董事和法定代表人解德河似乎是飞鹤的员工。

解德河还被列为齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场有限公司的执行董事和总经理，该公司的原名为齐齐哈尔飞鹤生态养殖有限公司。

相关公司记录显示，齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场的监事是朱天龙，他同时也是飞鹤的股东和雇员。

齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场的2019年年报称其由飞鹤主要运营子公司——黑龙江飞鹤乳业有限公司——持有。

这些记录显示，据称是独立第三方的瑞信达物流由一名飞鹤员工经营，该员工同时还是齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场的执行董事和总经理。

有证据表明，齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场对飞鹤仍然很重要。截至2020年7月，飞鹤的采购网站上有一个链接，显示供应商如何为公司开具发货发票。

飞鹤还指示供应商向齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场开发票，强调其对公司的持续重要性。然而，齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场的监事和管理人员与瑞信达物流的监事和管理人员是同一个人，我们认为这是充分的证据，证明该物流公司是飞鹤的一部分。

也有证据表明，飞鹤本身也将瑞信达物流视为公司的一部分。在2020年2月，飞鹤发布新闻稿称其物流部门部署了117辆卡车运送IMF产品。

值得注意的是，飞鹤物流部门的负责人将宣布部署117辆运货卡车，这些卡车看起来像是属于瑞信达物流。这与飞鹤 2019年的招股说明书直接矛盾，在招股说明书中，飞鹤声称，为了减少资本投资和限制责任，它将几乎所有的IMF产品都外包给了独立的第三方物流公司。然而，在所有证据表明瑞信达物流是飞鹤集团的一部分的背景下，这种说法是有道理的。

同时，这与其他新闻报道一致，称瑞新达物流是飞鹤集团的一部分，甚至称其为飞鹤乳业瑞新达物流(Feihe Dairy Ruixinda Logistics)。

我们相信，有充分的证据表明，飞鹤的主要物流公司显然是其重要的一部分，远远不是一个独立的第三方。

由于该公司不是在产品交付给分销商时才确认收入，而是在产品交付给物流公司时才确认收入，因此它创造了一种明显的提高销售的机制。这可能就是为什么在2019年招股说明书中，飞鹤一再坚持称其仅将所有物流外包给独立第三方。但是我们的调查表示，这种说法是错误的，这对公司财务的可信度造成了毁灭性的影响。

在我们看来，这破坏了飞鹤报告收入的完整性，并为报告中显示该公司夸大其销售额的其他部分提供了关键的支持证据。

尼尔森(Nielsen)和政府销售数据显示，中国飞鹤虚增收入

追踪中国零售销售情况的两个可信的、独立的数据库显示，飞鹤的收入远远低于该公司宣称的水平。

1.尼尔森的IMF零售数据显示，飞鹤夸大了收入

在2019年的招股说明书中，该公司称，其婴幼儿配方奶粉(“IMF”)产品在2018年创造了179亿元人民币的全渠道零售额。然而，尼尔森的销售点数据(point-of-sale data)显示，飞鹤的收入远远低于该公司所宣称的水平。

资料来源:2019 飞鹤招股说明书，第107页，第113页

资料来源:2019 飞鹤招股说明书，第107页

资料来源:2019 飞鹤招股说明书，第113页

全球市场研究公司尼尔森(Nielsen)通过调查现代贸易渠道(超市、大卖场和便利店)和妇婴商店(MBS)，收集了IMF的销售数据。在不参考公司披露的信息的情况下，尼尔森通过收集销售点的数据，每月估算IMF在中国的线下销售总额。

资料来源:由高盛汇总的尼尔森数据

这一数据的可信度非常高。高盛隔月发布的报告汇总了尼尔森(Nielsen)对中国IMF线下销售额的估计数据，其中包括主要品牌的市场份额。

资料来源:由高盛汇总的尼尔森数据

根据尼尔森的数据，2018年飞鹤的IMF线下零售额仅为59亿元人民币。这一零售额远低于该公司招股说明书中公布的数字。

资料来源:由高盛汇总的尼尔森数据

我们直接询问了尼尔森他们的IMF零售数据的覆盖率，他们表示其数据覆盖了中国82%的线下销售。

资料来源:与尼尔森沟通的电子邮件

资料来源:尼尔森

注:RI指“零售指数”

考虑到乡村线下销售额(这一数字可能非常小)可能没有被纳入统计，在我们的计算中，我们假设尼尔森覆盖率为75%。在这种假设下，我们计算出2018年飞鹤的总零售额只有89亿元人民币，比公司招股说明书中向投资者报告的少了50%。

资料来源:飞鹤招股说明书，尼尔森，Blue Orca计算

在2019年的招股说明书中，飞鹤称其IMF产品在2018年创造了179亿元人民币的全渠道零售额。但尼尔森的数据显示，飞鹤的实际零售额比报告的数字低50%。当我们将尼尔森的数据与飞鹤报告的收入进行比较时，这种差异仍然存在。

a)尼尔森的IMF零售销售数据也与飞鹤披露的收入不符

飞鹤披露，其2018年IMF收入为92亿元人民币，2019年为125亿元人民币。但根据尼尔森的数据，2018年飞鹤的线下IMF零售额仅为59亿元人民币，2019年为91亿元人民币。同样，如果飞鹤公布的收入是真实的，那么这些销售数字应该远远低于真实数据。

资料来源:由高盛汇总的尼尔森数据

为了比较飞鹤公布的收入和尼尔森零售数据，我们需要知道飞鹤的促销政策，公司的线下销售百分比和线下产品的零售加成。飞鹤透露，2018年和2019年，其线下销售额分别占乳制品营收的89%和91%。

资料来源:飞鹤招股说明书

飞鹤在2019年招股说明书中公布的零售销售额显示，零售加成率为67%。

注:2018年增值税加权平均税率为16.3%

我们还需要调整飞鹤长期促销的零售数据，因为该公司还需要给分销商赠送免费产品。在最近的一次投资者电话会议上，飞鹤公司证实，该公司在2018年和2019年对星飞帆(Astrobaby)产品实行“买六送一”的促销政策。这意味着消费者每购买7罐，飞鹤公司只获得其中6罐的收入。换句话说,当7罐产品被卖给终端客户并且交易被尼尔森公司记录下来时，应该只有86%的交易价值被计入飞鹤的收入。

资料来源:2020年5月13日飞鹤投资者电话会议

最后，为了涵盖分销商和零售商持有的库存，我们还调整了尼尔森的数据，这对是公司有利的。飞鹤主要销售给分销商，所以飞鹤销售给分销商和零售商销售给终端客户是存在时间差的。根据其招股说明书，飞鹤的分销商的库存能维持两个月的销售。

资料来源:2019 飞鹤招股说明书，第163页

在最近的一次投资者电话会议上，飞鹤的管理层声称，2019年其分销商和零售商的库存水平为1.5倍。

资料来源:2020年5月飞鹤投资者电话会议

因此，我们将尼尔森跟踪的12月份零售销售额乘以3.5，以计算分销商和零售商的期末库存。由于经销商和零售商在年初已经有库存，所以在计算时只需要反映渠道库存的增加。

如果知道飞鹤公司的零售加成和线上线下销售比率，我们就可以使用尼尔森的零售数据来计算飞鹤的隐含收入。如上所述，我们假设尼尔森的覆盖率为75%。在这个假设下，我们计算出2018年飞鹤公司真实的IMF线下收入仅为40亿元人民币，2019年仅为60亿元人民币，比当年向投资者披露的少了52%和46%。

来源:飞鹤的公开文件，高盛汇总的尼尔森数据，Blue Orca计算

我们怀疑飞鹤知道尼尔森的数据与其公布的营收数据不符，因为很明显，该公司在长达582页的2019年招股说明书中没有提到尼尔森数据。在上市文件中，飞鹤公司只在吹嘘其在IMF市场排名第二时提到过一次尼尔森。

资料来源:飞鹤招股说明书，第161页

我们认为这是一个信号。飞鹤引用了尼尔森关于市场份额的研究结果，这表明公司知道这些数据。如果是这样，那么在尼尔森的数据可信得多的情况下，飞鹤为什么在2019年的招股说明书中完全使用Frost & Sullivan的数据呢?在我们看来，答案是显而易见的:Frost & Sullivan的数据来自公司披露的数据，而尼尔森的数据与飞鹤公布的收入相矛盾。但值得注意的是，尼尔森并不是唯一一个表明该公司实际上夸大其收入的独立数据机构。

2. 有关部门销售数据也显示，飞鹤夸大了其IMF收入

有关部门通过超市、大卖场和便利店(“现代贸易”渠道)收集和分析IMF零售数据。该数据包括按品牌划分的IMF零售销售额和平均零售价格。有关部门通过抽样中国的现代贸易商店来生成该数据集，并通过该渠道按品牌计算IMF在中国的总销售额。政府收集和使用这些数据，这意味着投资者应该能够依赖这些数据。

作为中国领先的投资银行之一，中国国际金融公司(简称“中金公司”，代码：03908)定期发布这些数据的摘要。虽然该数据不包括MBS渠道(妇婴商店)的销售额，但它确实提供了通过大卖场、超级市场和杂货店的零售额的可靠估计，可用于计算IMF生产者的总收入。

根据有关部门数据，2018年飞鹤IMF产品的现代贸易渠道零售额为19亿元，2019年为22亿元。

有关部门数据显示，飞鹤的实际收入远远低于该公司声称的水平。

要将有关部门统计的飞鹤IMF产品的现代贸易渠道零售额转换为公司的总收入，我们需要两个数据:零售加成百分比和公司通过这一现代贸易渠道的销售额的比例。

关于零售加成百分比，我们将飞鹤上报的ASP与有关部门提供的飞鹤产品的平均零售价格进行比较。根据我们对经销商的采访，这一政府数据显示平均零售加成约为30%，而这可能只是一个保守估计。

资料来源:飞鹤招股说明书，有关部门现代贸易渠道数据，Blue Orca计算

IMF零售渠道一般分为三类:妇婴商店(MBS)、现代贸易和电子商务平台。飞鹤透露，2018年其在线销售渠道收入占其乳制品收入的11%，2019年占9%。

资料来源:飞鹤招股说明书，由高盛汇总的尼尔森数据

对飞鹤的现代交易渠道的销售比例的估计各不相同，但卖方分析师估计该数值约为20%。值得注意的是，尼尔森的数据证实了这一点。尼尔森数据显示，2018年现代贸易渠道(大型超市、超市和杂货店)在飞鹤的IMF收入中占24%，2019年这一数字为20%。

有关部门数据显示，2018年和2019年，飞鹤品牌产品通过现代贸易渠道的零售额分别为19亿元和22亿元。根据有关部门数据，假设该渠道销售的百分比为20%，并在调整了免费产品和渠道库存的影响后，计算得出飞鹤的IMF总收入在2018年仅为46亿元，在2019年为65亿元。

资料来源:飞鹤招股说明书，有关部门现代贸易渠道数据，Blue Orca计算

通过我们的计算，有关部门数据显示，飞鹤在2018-2019年的销售额比公布的少49%。值得注意的是，有关部门数据与尼尔森的数据是一致的，尽管它们是独立统计的。两者都表明，该公司2018-2019年的销售额夸大了49%。

资料来源:由高盛汇总的尼尔森数据，有关部门现代贸易渠道数据，Blue Orca计算

3.令人费解的是，Frost & Sullivan将中国IMF的市场规模扩大了一倍

就像瑞幸咖啡(LK.US)和天合化工(01619)一样，飞鹤依靠Frost&Sullivan来支撑公司宣称的销售数据，该公司在2019年的招股说明书中多次提到Frost&Sullivan。实际上，一些天真的投资者可能会拒绝相信像尼尔森这样的独立数据机构，因为Frost & Sullivan的“研究”证实了该公司的说法。但这是愚蠢的。

首先，Frost & Sullivan公司的数据被最近几家造假的公司所利用，该数据的可信度值得怀疑。以最近最令人震惊的例子——瑞幸咖啡为例。瑞幸的招股说明书在很大程度上依赖于Frost & Sullivan来为其披露的收入和惊人的增长增加可信度。

来源:瑞幸咖啡招股说明书，第1页

瑞幸在招股说明书的开篇就写道:“根据Frost & Sullivan的报告，就门店数量和咖啡销量而言，我们是中国第二大、增长最快的咖啡连锁店。”我们现在知道，瑞幸的大部分销售额都是伪造的。

其次，正如飞鹤在2019年招股说明书中承认的那样，Frost & Sullivan的零售销售估算是根据飞鹤自己公布的收入进行计算得到的。Frost & Sullivan公司根本没有进行独立核查，只是借其名义为飞鹤公布的数字背书。

资料来源:飞鹤 2019招股说明书，第113页

Frost & Sullivan依靠飞鹤提供的销售数据来估计飞鹤的零售销售额和市场份额，而尼尔森的数据则来源于全中国线下渠道的电子销售点数据(收银台扫描仪)。因此，在我们看来，尼尔森的数据是对飞鹤真实销售数据更可信的估计。

从历史上看，尼尔森的数据被证明是一种比上市公司公布的收入更可信的销售指标。2013年，我们发布有关儿童消费品公司未来发展控股(原名为青蛙王子国际控股有限公司，代码：01259)的报告，其中尼尔森的数据显示，实际销售额远低于该公司宣布的水平。当时，许多卖方分析师对这种差异不以为然，选择继续相信Euromonitor的研究结果。与Frost & Sullivan为飞鹤所做的研究报告一样，Euromonitor的数据也直接来自青蛙王子。青蛙王子随后暴跌，现在是一只低价股。尼尔森的数据在青蛙王子的案例中被证明是真实的，我们认为它关于飞鹤的数据也是真实的。

第三，Frost & Sullivan的数据经常自相矛盾。飞鹤曾计划于2017年在香港上市，但在后来撤回了IPO申请。2017年和2019年，飞鹤聘请Frost & Sullivan为其上市文件提供市场研究支持，包括IMF在中国市场的规模和竞争格局。

然而，通过比较两份招股说明书，可以发现，从第一份招股说明书到第二份招股说明书，Frost & Sullivan将IMF市场的历史规模扩大了一倍。在飞鹤 2017年的招股说明书中，Frost & Sullivan的研究指出，2014年中国在IMF的市场规模为892亿元人民币，2016年缩减至844亿元人民币。

资料来源:飞鹤 2017年招股说明书

资料来源:飞鹤 2017招股说明书

Frost & Sullivan最初的研究显示，中国的IMF零售额在下降，从2014年到2016年已经连续两年下降，明显呈现负增长趋势。

然而，在飞鹤 2019年的招股说明书中，Frost & Sullivan令人费解地将中国的IMF市场规模扩大了一倍。在2019年的招股说明书中，Frost & Sullivan报告称，2014年中国的IMF零售额为1605亿元人民币，2016年应该增长至1925亿元人民币。

资料来源:飞鹤2019年招股说明书，第109页

这些都是历史数据，而不是预测或估计的数据。飞鹤2017年和2019年招股说明书中，2014-2016年中国IMF零售销售额不应发生变化。然而，Frost & Sullivan在2019年招股书中对2014-2016年IMF零售销售额的估计数据是2017年招股书中的两倍。

甚至趋势也是不同的。在2017年的招股说明书中，Frost & Sullivan报告称，从2014年到2016年，中国IMF零售销售额有所下降。但在2019年的招股说明书中，Frost & Sullivan报告称，同期(2014-2016年)的中国IMF零售销售额有所增长，这与此前的研究结果直接矛盾。

我们认为通过这种比较可以得出两个结论。首先，两份招股说明书之间如此戏剧性和明显的不一致，应该清楚地表明，Frost & Sullivan关于飞鹤的“研究”是不可靠的。

其次，我们怀疑Frost & Sulliva之所以要将中国IMF的市场规模扩大一倍，是因为如果不这样做，飞鹤公布的市场份额将显得太荒唐。如果我们使用Frost & Sullivan在第一份招股说明书中2018年市场规模的原始估计来计算，2018年飞鹤在中国IMF市场的份额将为20.3%，在超溢价的市场中份额为46.2%。

注:飞鹤在2017年招股说明书中披露的2018年市场规模为预估值。

资料来源:飞鹤招股说明书，Blue Orca计算

飞鹤并没有占有20.3%的市场份额。这明显是一个谎言。我们的猜测是，为了将这个令人费解的市场份额与飞鹤公布的收入相协调，Frost & Sullivan公司将市场规模扩大了一倍。

我们认为，尼尔森和中国有关部门的独立数据集要可信得多。在我们看来，这些数据并没有证实飞鹤的说法，而是表明该公司IPO前几年的实际收入比其披露的少了49%。

中国飞鹤少报了数十亿的运营支出

多个独立的数据点表明，飞鹤产生的运营成本比公司在其公告中承认的多出数十亿。我们认为，这些未披露的费用表明，飞鹤的盈利能力远低于其宣称的水平，这直接削弱了其股价走强基于的高估值。

1） 隐性人员成本和人员数量被少报10倍

在2019年递交的招股书中，飞鹤号称只有5422名全职员工，其中销售和市场部门只有3130人。

然而在2020年5月的一次采访中，飞鹤董事长毫不含糊地表示，公司雇佣了5万名导购员。在任何投资者都可以观看的采访中，董事长讨论了"雇佣"这些员工的好处和成本。这与飞鹤在2019年招股书中宣称的只有5422名员工的说法公然矛盾。

这与飞鹤董事长在上市前的其他声明中经常吹嘘公司有数万名员工的说法相吻合。但这种说法直接与公司2019年的IPO招股书相矛盾，并表明公司明显少报了其真实员工人数。

在2020年3月的投资者电话会议上，飞鹤的执行董事兼总裁蔡方良印证了冷友斌的说法，并表示公司拥有超过5万名销售人员。

在电话会议中，蔡方良试图将公司之前的说法与他大胆宣称的巨型导购队伍相协调，他表示，公司不需要确认这些代表的成本，因为这些成本"已经反映在其销售价格中"。他似乎在争辩说，即使承认"这些代表是由飞鹤管理的"，但并不需要在2019年的招股书中披露这些代表，也不需要在财务数据上确认他们的成本，因为飞鹤并不直接向这些员工支付工资。相反，他声称他们的成本在某种程度上被"计入"了产品价格。我们认为这是错误的。

一些法院案例指出，中国飞鹤直接向其导购员支付工资。2019年飞鹤经销商与其员工之间的雇佣诉讼表明，飞鹤至少有支付其导购员的基本工资，这意味着他们的成本应该反映在飞鹤的利润表中。

去年，个体户杨銮姣因工资纠纷将她的前雇主，也是飞鹤乳业的经销商告上法庭。法院称，经销合同约定，导购人员的基本工资由飞鹤乳业承担，而导购员的提成和奖金则由经销商婴姿坊店承担。法院文件称，杨某于2009年12月至2018年10月在婴姿坊工作，飞鹤乳业每月向杨某的卡上转账800元至1000元。

这个法院案例表明，尽管导购员正式受雇于经销商，但中国飞鹤至少直接支付了许多导购员的基本工资。因此，与其像飞鹤公司总裁所称的那样，以某种方式将这些导购员的成本计入其产品价格，不如将直接支付给导购员的费用确认为公司利润表上的支出。

此类费用属于重大支出。我们发现多个招聘信息中，中国飞鹤招聘专职导购员，平均月薪为2551元。

虽然各地区的工资和结构不尽相同，但招聘信息显示，很多兼职导购员的预期报酬大致为每周250元。按照飞鹤公司宣传的工资，我们估计2019年51500名未披露的全职和兼职销售代表的成本至少为9.25亿元。

按照飞鹤公司宣传的工资，我们估计飞鹤去年可能少报了至少9.25亿元人民币的人事成本。这对飞鹤的估值有重大影响。

这也很可能解释了为什么飞鹤在与中国其他婴幼儿奶粉(IMF)生产商的工资支出进行比较时，是一个主要的异类。2019年，在香港上市的IMF同行的工资支出平均占收入的11%，而据报道，飞鹤的工资支出仅占收入的4%。

将飞鹤上报的工资支出与其他IMF生产商进行比较，飞鹤明显是一个异类。要么是公司通过使其在销售和营销员工上的支出低于同行而让收入快速增长，要么是飞鹤实质上少报了人工成本。鉴于飞鹤被发现少报了10倍的人数，我们认为显然是后者。

如果翻转计算，飞鹤在2019年报告的员工平均工资仅为99095元，比在香港上市的IMF同行报告的平均工资低43%。

如果将飞鹤与在内地上市的IMF公司进行比较，我们也会发现同样的结果，因为后者的披露规则不同。根据公司披露的信息，飞鹤的销售和营销人员的工资支出不到其收入的3%。相比之下，其在内地上市的同行伊利和贝因美的销售人员工资占其收入的6%，是飞鹤公布的两倍多。

我们怀疑，如果没有积极的支出和招聘，飞鹤能否实现其公布的增长或收入。恰恰相反的是，卖方分析师甚至飞鹤的前独立董事都认为，飞鹤公布的增长得益于其在销售和营销人员上的积极支出。

例如，信达证券在2019年6月发布的一份研究报告总结了主要婴幼儿奶粉生产商在低线城市的销售策略。报告指出，飞鹤派出1.5万名销售人员在三四线城市的母婴店进行产品推广。

2019年11月，公司前独立董事宋亮表示，飞鹤通过积极拓展三四线城市的销售团队来增加收入，并以优厚的激励制度奖励这批庞大的销售队伍。因此他表示，飞鹤的人工成本高于其他婴幼儿奶粉生产商。

飞鹤自己的前独立董事都承认，飞鹤通过提高人工成本来增加销售额，但飞鹤的财务数据并没有反映出这些成本。相反，在相对基础上，飞鹤宣称自己在人力上的支出远远低于中国其他IMF生产商。我们认为这显然是不真实的。

飞鹤在2019年招股书中称有5422名员工，以及与其他在中国运营的婴幼儿奶粉公司相比，工资支出明显异常。但其董事长却在近期多次向媒体吹嘘，飞鹤的员工超过5万人。法庭案例和招聘信息也清楚地表明，飞鹤有在管理这些员工，并直接向其中许多导购人员支付工资。我们认为，这些人工费用目前并没有在飞鹤的利润表上作为成本反映出来，但本应是有所体现的。

2） 少报广告费用

除了大幅少报人工成本外，我们认为飞鹤还少报了广告费用。在2019年的招股书中，飞鹤报告称，2018年上半年的广告费用为4.84亿元。奇怪的是，对于一个本应快速增长的消费品生产商来说，飞鹤声称其2019年上半年的广告费用减少了11%，仅为4.3亿元。

飞鹤声称，2019年收入增长了32%。我们预计，和大多数消费品一样，这样的增长是由相应的营销投入推动的。然而，飞鹤在2019年的招股书中声称，2019年上半年的广告支出下降了11%。

我们认为这显然是错误的，因为大量证据显示，飞鹤在2019年大幅增加了它的广告支出。

例如，中国最重要的电视网络平台央视，其广告时段价格昂贵。2019年第一季度，飞鹤是中国中央电视台的第一大广告商，较2018年第一季度增加了309%的支出。

我们质疑，在央视平台上支出增加309%的一季度，飞鹤的广告支出为何会下降？其他数据也显示了类似的趋势。

CTR市场研究公司(CTR)是国企中国国际电视总公司旗下的合资企业，跟踪并定期发布广告投放数据，包括中国消费品牌电视广告支出的详细排名。虽然CTR并不跟踪中国飞鹤所有的广告支出，但确实为通过电视、广播和印刷媒体进行的广告支出增减提供了有方向性的宝贵数据。

这份独立数据显示，仅在电视广告上，飞鹤在2019年前4个月的支出就比上年同期增长了333%。

CTR的广告费用数据是基于刊例价，因此与所有广告主一样，飞鹤获得了相当大的折扣。根据广告出现的时间和地点，以及收视率、频道、黄金时间和其他变量，刊例价的折扣有很大的不同。这使得飞鹤的实际支出很难根据官方收费标准来估算。但方向上应该是一致的。

值得注意的是，CTR数据与其他上市公司披露的广告投放趋势一致。例如，在上述列表中，CTR的数据显示，伊利的广告支出同比持平。这与伊利公布的广告支出一致，其2018年和2019年的广告支出保持在40亿元。

CTR数据与飞鹤竞争对手伊利披露的数据一致，但飞鹤则不然。2019年前四个月，飞鹤的电视广告支出增长了333%，然而飞鹤却宣称同期的广告支出有所下降。

飞鹤在电视广告上的激进支出一直持续到2019年下半年，可能是为公司上市做准备。根据另一份公布的报告，2019年11月，飞鹤的电视广告量较上年同期增长385.6%。

我们回顾了全年CTR数据，数据显示，飞鹤2019年在电视广告上的支出增加了517%，2019年所有渠道的广告总支出增加了286%。

CTR跟踪飞鹤在电视、广播和户外媒体上的广告支出，但不跟踪电视节目赞助或线下活动。因此，CTR数据并不包括飞鹤总广告支出的重要部分。

例如，飞鹤在2019年上市前进行了几次新的大型广告活动，包括买断北京地铁站和热门高铁的广告位。这个广告位价格昂贵。

2019年飞鹤新推出了那么多高调的线下广告活动，怎么可能像宣称的那样广告支出同比下降？

飞鹤在2019年赞助了更多的电视节目，并开展了更多的广告活动，可能是为了提高销量和知名度，同时为11月的上市做准备。这包括在北京地铁站和高铁等高成本空间进行突出的广告突击。我们怀疑该公司的广告支出是否会像其宣称的那样减少。

相反，独立证据表明，2019年飞鹤的广告支出大幅增加。以飞鹤报告的2018年广告支出为基准，我们应用CTR等独立媒体追踪源所报告的286%广告支出增长率。即使假设飞鹤因其较高的广告数而获得额外的60%折扣，我们估计飞鹤实际广告支出比2019年公布的至少超出7.65亿元人民币。

我们与广告专家进行了交叉核对估算，该专家拥有多年与各大IMF厂商合作的经验。该专家提供了飞鹤2019年广告支出的详细估算，并按活动和媒体平台进行了细分。他的估计与我们的分析一致。

*专家没有提到节目赞助，我们估计费用为1.5亿元。

简而言之，飞鹤的成本结构比其向投资者披露的要繁琐得多，这意味着其业务的盈利很可能比其宣称的要低得多。

3）少报的费用表明营业利润比公布给投资者的少35%

结合飞鹤未披露的广告费用和少报的人工成本，我们认为，飞鹤在2019年产生的经营成本比其向投资者披露的至少多17亿元。

此类费用对飞鹤的盈利能力有重大影响。经我们计算，即使投资者相信飞鹤公布的收入数据（我们认为是虚增的），这些未披露的费用也表明公司的盈利比2019年公布的至少低35%。

“幽灵工厂”和可疑退税

在飞鹤首次公开募股（IPO）8天后，GMT研究公司发布了一份报告，对该公司财务的许多“类似欺诈”特征提出了质疑。飞鹤对GMT的主要反驳内容是，其财务数据是可信的，因为其子公司在2018年和2019年上半年分别缴纳了20亿元人民币和14亿元人民币的税款。如果税收是真实的，那么飞鹤的财务信息就是真实的。

下图是飞鹤反驳GMT对其财务造假的原文截图，表明其在2018年和2019年上半年分别缴纳了20亿元人民币和14亿元人民币的税款。

首先，纳税并不一定证明收入或利润是真实的。最近中国监管机构称，瑞幸咖啡基于其虚报的收入缴税。在这种情况下，当我们深入挖掘，就能发现地方税并不能表明飞鹤没有造假。相反，在我们看来，这是破坏飞鹤财务真实性的复杂证据。

a) “幽灵工厂”的收入

在我们看来，飞鹤所谓的纳税申报和当地备案文件都是捏造的，是在误导投资者，因为其中包括一个“幽灵工厂”的大量收入和税款，而飞鹤承认，该工厂在历史记录期内甚至没有营业。

根据飞鹤向投资者披露，飞鹤泰来乳业(“飞鹤泰来”)是一家全资制造业子公司，拥有并运营泰来工厂。

根据飞鹤2019年的招股说明书，在IPO时，该公司仍在建设一个新的2万吨泰来山羊奶粉设施。飞鹤表示，泰来工厂总投资为4亿元人民币，预计未来完成该设施建设将支出1.33亿元人民币(占总投资的33%)，预计2019年下半年完成。

值得注意的是，飞鹤在招股说明书中没有公布泰来工厂的任何生产情况，考虑到该工厂仍在建设中，这也是合情理的。

显而易见的是，如果泰来工厂仍在建设中，那么它就不应该产生任何收入。但飞鹤当地的文件显示相反的情况。

我们审阅了包括有关部门公布在内的飞鹤泰来的当地信用报告，该子公司的唯一设施是泰来工厂。据当地备案文件显示，飞鹤泰来2018年和2019年的收入分别为13亿和17亿元人民币。

此外，有关部门的备案文件显示，飞鹤泰来据称缴纳了数亿笔来自上报收入的税收。

如果工厂不运营，一个子公司怎么可能产生数十亿元的收入，并支付数亿元的税收?

但是新闻稿称，泰来工厂在2020年2月才获得生产许可。

泰来工厂甚至直到2020年才获得生产婴幼儿配方奶粉的许可。飞鹤承认在IPO之前没有生产任何产品。因此，我们怀疑2018-2019年，如果不生产婴儿配方奶粉，飞鹤泰来能否产生数十亿元的收入和上亿元的税收。

其他细节显示，当地的财务数据(以及相关的所谓纳税记录)很可能是伪造的，以掩盖飞鹤的踪迹。例如，有记录表明，在建设该设施时，飞鹤泰来的实收资本为零。然而，由于没有支付资金和一个不完整的工厂，飞鹤仍然声称这个实体业务庞大。

当地金融机构还显示，2018年至2019年，飞鹤泰来的固定资产有所下降。鉴于泰来的工厂本应是在这段时间在建的，这是一个奇怪的现象。通常，当子公司建造其唯一的生产设施时，固定资产会增加。但泰来不是这样。

飞鹤泰来的生产历史不仅表明，飞鹤公布的纳税情况和当地申报文件都是虚假的，还让人对该公司在招股说明书中向投资者披露的综合财务状况产生了怀疑。

飞鹤称，2018-2019年集团级利润中有11亿元来自政府税收抵免，并在合并财务利润表中将其列为“其他收入”。

该公司称，这些“其他收入”主要来自政府补贴，作为销售奶粉的退税。

这类其他收入的一大部分来自飞鹤泰来。但是，在工厂还没有投产的情况下，退税怎么可能是真实的呢?

在我们看来，飞鹤泰来表明税收和地方财务数据根本不能表明飞鹤没有造假。相反，这是在破坏飞鹤报告的营收、利润、收入、拨款、退款和税收的真实性。我们认为，飞鹤的财务状况不可信，因为它的收入、利润和税收都来自一个甚至没有完工的“幽灵工厂”。

飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出

少报运营费用的公司面临一个问题:资产负债表上的现金缺口需要填补。因此，许多夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，我们认为有证据表明飞鹤夸大了资本支出，在某些情况下，通过报告说它正在进行实际上在IPO之前就已经完成的设施扩建项目。

在2019年的招股说明书中，飞鹤称其拥有5个生产设施，总产能达10万吨;该公司计划斥资数十亿元，再增加15.1万吨产能。

2019年，飞鹤在招股说明书中概述了数十亿元的未来资本投资，以扩大其配方奶粉生产设施的产能。

只有一个问题。来自地方政府公告和中国媒体的证据表明，要么飞鹤夸大了在这些项目上的投资，要么这种“未来”产能扩张的很大一部分在IPO之前就已经完成。

a.克东扩建项目(夸大未来资本支出4.31亿元)

飞鹤在其2019年的招股说明书中表示，其在克东的工厂产能为1.2万吨，并宣布有意在2020年前将该工厂的产能扩大到5.2万吨。该公司宣布，该项目将耗资5.3亿元人民币，建设于2018年10月开始。截至2019年上半年，该公司声称只投资了9900万元人民币，这意味着它将再投资4.31亿元人民币来完成克东扩建项目。

在2019年的招股说明书中，飞鹤称其于2018年开始建设，但只有19%的项目完成。

然而令人难以置信的是，飞鹤在其2017年香港IPO的招股说明书中称，在公司2019年招股说明书中所列的时间表之前，克东的扩建工程已经开始并完成。根据2017年的招股说明书，该公司表示，它从2015年开始在克东扩建工厂，预计将在2018年初完成该项目。这显然是同一个项目。

与2017年的招股说明书一致，当地政府和媒体报道称，扩建始于2015年11月，2018年完成。

克东是齐齐哈尔市管辖的一个县。2015年6月，齐齐哈尔政府发布新闻稿称，飞鹤决定在克东建设5万吨婴幼儿配方奶粉厂。该工厂总建筑面积为30,500平方米，与该公司披露的相符。齐齐哈尔市人民政府宣布将于2015年开始建设。

链接：http://www.qqhr.gov.cn/News_showNews.action?messagekey=102880

当地政府还提供了飞鹤克东项目的最新情况。2017年11月，克东政府发布新闻稿称，飞鹤公司已在其克东工厂投资3亿元人民币，工厂正在进行内部装修和设备安装。政府宣布，该工厂将于2017年11月开始试产。

2018年8月，也就是在飞鹤于2019年招股说明书中声称已开始克东扩张的两个月前，齐齐哈尔政府网站上的一份新闻稿称，这条5万吨的新生产线已经投产，自2017年底开始投产。

我们知道这是同一个项目，因为飞鹤在其2019年的招股说明书中称其克东工厂的建筑面积为30599.9平方米，与政府新闻稿中提到的面积相符。因此，我们认为，地方政府公告中提到的克东工厂就是飞鹤2019年招股说明书中描述的克东工厂。

网页链接：http://qqhr.gov.cn/Zhuanti_showContent.action?messagekey=158410

2018年11月，齐齐哈尔政府发布的另一份新闻稿展示了飞鹤克东工厂5万吨生产线的运行情况。该新闻稿透露着自豪的语气称，新设施已经投入使用。

网页链接：http://www.qqhr.gov.cn/News_showGkmlNews.action?messagekey=161459

在2019年的招股说明书中，飞鹤称计划在克东的扩张中再投资4.31亿元人民币，该公司表示将在2020年完成扩张。当时，飞鹤声称仅完成了19%的扩建。然而，由飞鹤在2017年招股说明书中事先披露的信息证实的克东地方政府的声明表明，该项目在2018年就已经完成，远早于IPO。

我们认为，飞鹤在未来资本支出方面误导了投资者，以掩盖少报的运营费用。正如在这份报告中所讨论的，有大量证据表明，飞鹤少报了广告费、员工成本和其他费用，公司的利润远低于公司所宣称的数据。我们认为，通过夸大资本支出，飞鹤能够隐瞒未披露的运营费用。

b.金斯敦工厂(虚报资本支出5.78亿元)

我们也质疑飞鹤公司关于在加拿大建设新设施的说法。在2019年的招股说明书中，飞鹤声称建造金斯顿工厂的资本支出总额为3.3亿加元。

有直接证据表明，飞鹤夸大了在金斯顿工厂的投资总额。2019年12月，金斯敦工厂的建造商格雷厄姆集团(Graham Group)宣布，“经过近两年的建设，中国飞鹤国际旗下的加拿大皇家牛奶公司(Canada Royal Milk)投资2.088亿加元，在预算内按时完工。”

简而言之，建造商称该设施的成本为2.088亿加元，比飞鹤在2019年招股说明书中公布的成本低37%。

值得注意的是，建造商特别强调，该设施是“按时、按预算”建造的，而该预算远远低于飞鹤后来声称的对该项目的投资额。

在飞鹤 2017年的招股说明书中，该公司表示，该设施的资本支出将为2.25亿加元，而不是飞鹤后来声称的3.3亿加元。

加拿大建筑商证实，该项目是按预算交付的，这意味着这些初步估算可能是总投资的可靠指标。此外，加拿大当地的发展部门公布了一份关于该项目的声明，确认金斯顿设施的总投资只有2.25亿加元。

我们认为，连同建造商的竣工声明，该证据表明飞鹤实质性夸大了其在金斯顿设施的资本投资。

c.吉林工厂(虚报未来资本支出2.69亿元)

在2019年的招股说明书中，飞鹤声称正在吉林镇赉建设一座2万吨的新工厂，预计2020年投入使用。据飞鹤报道，该项目将耗资4亿元人民币，预计完成该项目的未来资本支出至少为2.69亿元人民币。

根据飞鹤2019年的招股说明书，该公司只承担了建设吉林工厂预计成本的33%。但据当地媒体报道，吉林电厂的建设将于2019年11月完成，这意味着该项目的大部分成本(如果不是全部的话)在IPO时就应该已经产生了。

网页链接: http://news.cnjiwang.com/jlxwdt/sn/202003/3076415.html

其他政府公告也证实了这一点。公告称，大部分施工都是在2018年进行的，远远早于飞鹤IPO。

飞鹤在其2019年的招股说明书中称，吉林工厂将在2020年竣工，再投资2.69亿元人民币，占项目总投资的67%。然而，地方政府的公告和媒体报道显示，该工厂在IPO时已经建成并处于试生产阶段，这表明未来的资本支出可疑。

为什么要捏造资本支出?我们认为，飞鹤的业务盈利远远低于其声称的水平，这意味着该公司不得不捏造或夸大资本支出，以掩盖运营成本。我们还认为，该公司的收入远低于其宣称的水平。宣布对已完成项目的未来投资，提供了一种方便的现金流出，以掩盖夸大的销售和盈利能力。

总的来说，无论是宣布似乎已经完成的项目的未来资本投资，还是简单地夸大了金斯顿设施的投资金额，我们认为飞鹤至少夸大了13亿元人民币的资本支出。

主要的审计危险信号

当GMT质疑飞鹤财务状况时，飞鹤以安永会计事务所已经审计为由表示其财务报表的真实可靠性。但情况并非如此。令人难以置信的是，飞鹤上市前，其许多子公司并未被审计，这也应该引起投资者对公司财务状况可信度的质疑。即使在飞鹤上市之后，其在中国的子公司也没有经过安永或其附属公司的审计。

在该公司2019年招股说明书中列出的28家子公司中，仅8家接受了审计。而其中有6家是由中国本土的小型公司进行审计的，其中一家审计公司近期还被监管机构谴责。

飞鹤仅披露了7家在中国从事奶粉销售的实体公司。这些主要子公司均未经过安永审计。尽管有5家子公司对飞鹤财务披露的完整性至关重要，但并未经过任何公司的审计。

飞鹤称，这五家销售实体由于是新成立或是在没有相关法定审计要求的司法管辖区注册的公司，所以其财务状况没有经过审计。然而，飞鹤于2019年10月发布的2019招股书中显示，其中至少三个实体公司于两年前成立。此外，飞鹤的其他子公司的财务报表已经被审计过。

如果其他子公司都进行了审计，那为什么这些实体公司能被豁免呢？原因很明显：未经审计的子公司可用于捏造公司的财务业绩。

而飞鹤另外两家销售子公司的财务报表是由当地会计公司审计的，其中一家公司声誉极差。飞鹤旗下最大的子公司，黑龙江飞鹤乳业有限公司经由黑龙江安联会计事务所（以下简称安联）审计，而安联最近遭监管机构谴责。

2019年1月黑龙江省财政厅会计管理局发布了对该省会计事务所编制的近期审计报告的审查结果。被通报限期整改的24家公司里就包括了安联。

尽管管理局未具体说明这些公司违反的条例，但还是对上述包括安联在内的公司进行了谴责，包括内部质量控制制度尚不健全且实施不到位，审计项目质量复核制度形同虚设，以及未能在审计过程中获取充分、适当的审计证据。

Source: http://www.ljkjw.gov.cn/content-info.aspx?id=1976

而这并不是安联出现麻烦的唯一迹象，安联是飞鹤IPO前，负责飞鹤奶粉出售的子公司审计工作的唯一一家会计事务所。

2019年12月，黑龙江特许公认会计师公会（ACCA）因安联的审计项目质量不佳，撤销了该公司8名员工的CPA证书。

安联在2019年10月只有22名注册会计师。据黑龙江ACCA公布的通知，在当年12月公布的8个注册会计师的证书撤销无疑对安联来说是一笔巨大的损失。

一家市值超180亿美元的公司在未审计其许多主要销售子公司的财务报表的情况下公开上市是荒谬的。更糟糕的是，其主要销售子公司并未经过安永的审计，相反的则是交由当地声誉不佳的会计事务所。任何依赖审计员来防止公司歪曲财务报表的投资者都不能对飞鹤安心。

最初的骗局

2003年5月，飞鹤成为首批通过反向收购进入美国股市的中国公司之一。该公司以奇怪的名字“美国乳业”（ADY）在纽交所群岛交易所进行交易，此后转到纽交所主板上市。

尽管该公司的股价因最初宣称的强劲增长和不断扩大的利润一路飙升，在监管机构、调查记者和投资者的密切关注下，后续股价暴跌。

直到2007年12月，该公司才透露，该公司正在接受有关其审计师的独立性（或缺乏独立性）的SEC调查。作为上市公司的头几年，飞鹤在香港接受了一名会计师的审计，该会计师为飞鹤筹集了资金并购买了该公司8%的股份。简而言之，飞鹤的一位股票投资者也在审计其账簿。

SEC调查的消息传出后，飞鹤的美国审计师辞职，公司撤回了收入和利润指引。随后，巴伦周刊发表了一篇长篇调查性文章，质疑飞鹤的财务状况和公司高管的诚信度，竟允许其一名股票投资者担任审计员。巴伦文章还提出了质疑，即飞鹤是否对投资者隐瞒了SEC的调查。

在其审计人员被解职后，飞鹤重申了历史财务报告，承认其一年内的净利润被夸大了29%。投资者信心崩溃，飞鹤的股价暴跌，再也没有恢复。

飞鹤一路走来，被指控伪造财务业绩并对投资者就其产品和业务撒谎。投资者甚至向美国监管机构提供了资料，表明飞鹤的在美国公布的财务状况文件与中国有关部门的文件之间存在重大出入，这表明飞鹤与许多反向并购一样，只是在资本市场上谎称其收入和利润。飞鹤在10年时间里换了5家审计师，这是公司腐败的一个明显迹象。

2013年，在股价暴跌和受到不当行为指控的后，飞鹤私有化了。

一个不太可能的、奇迹般的迅速转变

作为一家没有资本市场审查或审计机构监督的私人公司，飞鹤经历了公司历史上最神奇、最直接的转变之一。

作为一家在美国上市的公司，飞鹤称其增长不温不火，从2009年到2012年销售额基本在下滑。然而，尽管在同样的市场上向同样的客户销售同样的产品，飞鹤的收入却神秘地暴增。在它成为私营企业的第一年(2014年)，其收入据说翻了一番，随后增长趋于稳定。但就在该公司在香港IPO之际，飞鹤业绩经历了前所未有的戏剧性飙升，报告称，2016年至2019年的销售额可能增长了两倍。

一般来说，快速增长的公司利润率不会同时扩大。然而，在私有化之后，飞鹤的盈利能力也经历了一场不太可能的复兴。在过去的五年里，飞鹤作为一家在美国上市的公司，营业利润率从未超过11%。多年来，它几乎没有营业利润。然而仅仅两年后，飞鹤的营业利润率就跃升到了24%。这种爆炸式增长仍在继续，据报道，2019年飞鹤的营业利润率超过了42%。

在私有化前的六年里，飞鹤的净利润率从未超过10%。有趣的是，飞鹤唯一一次接受四大会计师事务所（德勤）审计的2010年，其净利润率下降到负4%。然而，在2019年，飞鹤披露其净利润率达29%。

针对飞鹤近期盈利能力和收入增长，更加令人怀疑的是，如今的业务与当时在美国上市的10年里努力实现盈亏平衡的业务并无实质区别。

在美国进行反向收购时，飞鹤也在销售同样的产品，包括2010年5月推出的旗舰产品星飞帆（Astrobaby）。如今，该公司的管理人员，也正是当年执掌该公司的高管。当时，该公司被指在美国反向收购过程中存在不当行为。

在宣布接受SEC调查后，飞鹤的资产回报率（ROA）在2010年下降，变为负值。然而，在从美国退市到香港上市的这段时间，飞鹤的ROA飙升至24%，尽管这段时间的资本投资应该很少。飞鹤的净资产收益率（ROE）达到了48%，只有世界上最好的公司才能达到这个水平。

值得注意的是，尽管其盈利能力和增长速度令人难以置信，但飞鹤的现金流却无法与之对应。该公司在美国上市时的运营现金流平均为每年1.79亿元人民币，而在其成为民营企业的第一年，该公司的运营现金流预计从这一数字跃升至20亿元人民币。

运营现金流随后连续两年下降，直到2019年强劲反弹至前所未有的高度，这正好为飞鹤2019年IPO提供了支撑。

飞鹤拥有比苹果和微软更好的业绩吗？

在大背景下来看，飞鹤的增长和盈利能力与中国乃至全球同行相比都是一个异类。其在2019财年报告了43%的EBITDA利润率，远远高于任何其他中国、IMF或乳制品公司。

就净利润率而言，飞鹤的表现更像是一个局外人。在许多乳品企业和IMF的生产商努力实现净利润率10%的一年里，飞鹤公布的净利润率逼近30%！

让我们来看看飞鹤公布的业绩有多荒谬，其公布的EBITDA和净利润率与微软一样，而优于苹果、腾讯和阿里巴巴。

在产品陈旧、管理层过去一直受到欺诈指控的情况下，遭遇一桩失败的在美国反向收购的公司怎么可能比苹果、腾讯和阿里巴巴有更高的利润？

以资产或股本回报率衡量，飞鹤在资本和投资配置方面理应比世界领先的科技公司更有效率。与此同时，在一个竞争激烈的市场上，老品牌的销售收入实现了惊人的增长。

在我们看来，这种说法是可笑的。从这些业绩报告中可以得出两个结论：要么飞鹤提供了世界上最好的业务，要么它大幅捏造了自己的财务业绩。我们认为显然是后者。

令人好奇的原生态牧业（01431）

比飞鹤的命运突然奇迹般地转变更让人迷惑的是，其近乎独家的鲜奶供应商(以及准相关方)的财务状况已经崩溃。

2011年，在陷入困境时，飞鹤将其在克东和甘南的两家奶牛场分拆给了在香港上市的原生态牧业(01431)（简称“原生态”），此举震惊了美国投资者。双方关系的性质一直是争议的焦点。

飞鹤在早期的证券备案文件中承认，黑龙江飞鹤原生态(“原生态黑龙江”)由董事长冷友斌直接所有。

2011年，飞鹤宣布将旗下两个奶牛场以8.49亿元出售给原生态，这让投资者们大吃一惊。原生态在招股说明书中表示，在首批12名注册股东中，有11人是飞鹤集团的员工，这令人怀疑，飞鹤集团将其宝贵的奶牛场出售给了自己人，是在逃避美国债权人。但该公司声称，在交易发生时，包括董事长在内的公司员工已不再持有原生态权益。

这笔交易简直糟透了。在方便地宣布公司将私有化之前，飞鹤将两项有价值的资产卖给了一个买家，这个买家直到最近还由其董事长直接拥有。而且，只以现金支付了对价的一小部分。至于剩下的，原生态同意在接下来的4年里以非现金方式分期支付收购农场的新鲜牛奶。

从本质上说，飞鹤出售了其关键资产，为买家的购买提供了资金，对于一家如此密切相关的公司来说，这是一笔过于慷慨的交易。拆分后，飞鹤甚至同意为原生态提供高达4.025亿元的银行贷款担保。

近年来，原生态仍是飞鹤最重要的供应商，飞鹤每年都从原生态购买78-96%的鲜奶。

飞鹤对原生态同样重要，是原生态最大的客户，占原生态 2019年收入的60%。

考虑到他们相互依赖，人们会认为原生态和飞鹤的命运应该是交织在一起的。但它们的财务分歧相当大。尽管原生态几乎是其独家供应商，并且由前飞鹤员工运营，但其收入一直停滞不前。

这就产生了一个困境。考虑到鲜奶价格在此期间仅略有下降，在其最大且接近独家关联方的供应商收入停滞不前的情况下，飞鹤的收入何以增长如此之快?

令人怀疑的是，它们各自产生的现金也不一致。2016年，飞鹤和原生态公布的运营现金流几乎相同。然而，原生态的运营现金流停滞不前，而飞鹤在三年内增长了39倍。

最大的差异在于盈利能力。在企业成立的第一年，飞鹤的利润率低于原生态。我们应该从飞鹤的爆发式成功中受益。然而，原生态的利润率暴跌。报告称，原生态2016-2018年净利润和营业利润率为负，最终出现了严重的2018年净利润暴跌情况。

就在飞鹤准备上市的时候，与中国其他牧场相比，原生态的毛利率从同行中第二高降至最低。

这只会增加我们对飞鹤财务奇迹的怀疑。为什么它的独家供应商和准关联方没有从飞鹤的巨大成功中获益?两家公司的命运本应是交织在一起的，但为什么近年来它们的命运会出现如此大的差异呢?

有人怀疑，飞鹤秘密地(或者不是秘密地)控制着原生态，将亏损和成本转嫁给供应商，让自己的生意看起来比实际利润高得多。

飞鹤称两家公司是独立的，公司及其管理团队都不拥有或控制原生态。但在我们看来，独立的证据表明情况并非如此。在投资平台“麦客财富”(Max Wealth)的网站上，冷友斌吹嘘说，他不仅是飞鹤的经营者，也是原生态的实际控制人。飞鹤董事长冷友斌拥有“麦客财富”的部分股权。

网页链接：: http://www.mkcaifu.com/index.php?m=content&c=index&a=lists&catid=76#content

飞鹤控制原生态是有道理的。飞鹤的董事长创办了原生态。随后，他通过剥离原生态的农场，开始了自己的乳制品业务。飞鹤还莫名其妙地为原生态的借款提供担保。原生态由原飞鹤员工管理，几乎大部分鲜奶都卖给了飞鹤。此外，飞鹤的董事长在网上吹嘘他控制着这两家公司。

这不仅直接与飞鹤声称的原生态是独立的说法相矛盾，而且只增加了我们的怀疑，即飞鹤秘密地将损失转嫁给了相关方供应商。

估值

在本报告中，我们提供了多个独立的数据点，这些数据表明在我们看来，飞鹤多报了婴幼儿奶粉的收入，少报了运营成本(如广告费和劳动力费用)，将员工人数少报了10倍，并显著夸大了盈利能力。

2019年，飞鹤公布的EBITDA和净利润率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。而2017-2019年的复合年增长率预计为54%。当公司在一次失败的反向合并，以微不足道的价格被私有化并被欺诈指控所困扰时，它在向相同的市场和相同的客户销售相同的产品方面取得了卓越的业绩。由于其独家和准相关方鲜奶供应商原生态的明显不佳表现，飞鹤的奇迹显得更加可疑。

我们认为，飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而不是苹果或腾讯。

当飞鹤将产品交付给其物流供应商时，飞鹤确认了收入，该物流供应商反复强调是独立的第三方。但是我们的调查表明：瑞信达物流,一家号称运输飞鹤所有或几乎所有的奶制品,是家由飞鹤员工组成和运营的公司。

我们认为，证据还表明，飞鹤严重少报运营成本。飞鹤在招股说明书中称有5422名员工，但就在2020年5月，该公司董事长还吹嘘有5万名员工。据此，我们将保守估计人工费用至少少报了9.25亿元。

我们还认为，飞鹤少报了广告费。飞鹤在2019年的招股说明书中称，2019年上半年广告支出下降，但独立数据显示，2019年飞鹤在电视广告上的支出增长了517%。

我们理解飞鹤可能会因为其增加的采购量而获得折扣，但我们高度怀疑其广告支出会在一年内下降，因为独立数据显示其所有渠道的广告支出增长了286%。即使我们假设飞鹤在额外的广告上获得了60%的折扣，我们估计该公司的广告支出至少比2019年披露的多7.65亿元人民币。

如果我们仅根据我们认为的飞鹤少报的广告费用和劳动力成本进行调整，按照目前的倍数，我们对飞鹤的估值将降低35%。但这只是故事的一半，因为我们相信，有大量证据表明，飞鹤也夸大了收入，可能是由于它在将其婴幼儿奶粉产品移交给一家未披露的关联方物流公司时确认了收入。根据我们对尼尔森和有关部门数据的回顾，我们计算出飞鹤将其在婴幼儿奶粉的销售额夸大了49%。

如果我们把未披露的人工成本和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，我们不禁怀疑飞鹤的业务是否还能盈利。

由于我们认为飞鹤的业务很可能是不盈利的，因此我们以EV/销售额的倍数对公司进行估值。我们在估值中发现，即使按照我们的计算，飞鹤仍在增长，而且很可能是国内的龙头企业。因此，我们给予公司5倍的EV/销售额倍数，这是同行倍数中值的两倍。

鉴于中国整体婴幼儿奶粉市场正在萎缩，我们认为这样的倍数是非常宽容的。

按5倍EV/调整后销售额倍数计算，我们对飞鹤的估值为每股5.67港元。