【深度研究】市场情绪回落,黄金修复性反弹——2017年1月贵金属市场报告

1月，随着加息效应暂告段落，财政政策刺激预期兑现尚需时间，市场亢奋情绪回落，反映在美元资产上，美元指数从103点位上方回落至100以下，美国10年期国债利率下跌，美股自2016年11月初以来的持续上涨态势转为横盘震荡。国际金价自去年底低点修复性反弹，突破1200美元/盎司整数位，最高至1220美元/盎司。1月20日特朗普就任短暂提振美元、美股和美债，令金价回落，最低至1180美元/盎司左右。受对新政府施政的担忧影响，特别是特朗普就任后多次批评强势美元，对美元走弱推波助澜，金价月末再度上涨，收于1200美元/盎司上方。

以上研判仅供参考，请投资者理性投资，防范风险。

（一）国际金价修复性反弹，境内外价差显著缩小

1月，随着加息效应暂告段落，短期内继续加息预期不强，且财政政策刺激预期兑现尚需时间，市场亢奋情绪回落，反映在美元资产上，美元指数从103点位上方回落至100以下，美国10年期国债利率下跌，美股自2016年11月初以来的持续上涨态势转为横盘震荡。国际金价自去年底低点修复性反弹，突破1200美元/盎司整数位，最高至1220美元/盎司。1月20日特朗普就任短暂提振美元、美股和美债，令金价回落，最低至1180美元/盎司左右。受对新政府施政的担忧影响，特别是特朗普就任后多次批评强势美元，对美元走弱推波助澜，金价月末再度上涨，收于1200美元/盎司上方。

1月，国际现货黄金开于1150.00美元/盎司，收于1210.40美元/盎司，上涨5.17%（图1）。受美元兑人民币走弱的影响，以及元旦过后商业银行进口额度重启推动市场供需修复，国内金价涨幅小于国际，境内外价差变动趋势逆转。上海黄金交易所AU9999现货开于262.84元/克，收于266.25元/克，上涨0.89%。境内外价差由月初5元/克上方降至1.5元/克左右，显著缩小。

图 1  国际现货黄金走势

数据来源：Wind、CCB

（二）银铂走势强于黄金，金银比价有所下降

1月，受益于通胀预期和基本面改善，有色金属市场整体走强，商品属性更强、基本面较好的白银和铂钯，走势均强于黄金，金银比价下降至70下方。国际现货白银开于16.15美元/盎司，收于17.54美元/盎司，上涨10.34%（图2）。国内方面，上海金交所白银T+D开于3960元/千克，收于3943元/千克，下跌1.13%。受春节放假休市影响，境内外价格不具可对比性。

图 2  国际现货白银走势

数据来源：Wind、CCB

图 3  国际现货铂钯走势

数据来源：Wind、CCB

1月，国际现货铂金开于899.00美元/盎司，收于993.61美元/盎司，上涨10.26%（图3）。国际现货钯金开于672.34美元/盎司，收于752.65美元/盎司，上涨10.92%（图3）。

（一）美国1月非农就业强劲，2016年4季度GDP逊于预期

1月，美国就业数据继续保持良好表现。1月非农就业新增22.7万人，好于预期的18万，其中，私人部门就业增长23.7万，好于预期的17.5万。失业率4.8%，仍保持良好水平，劳动参与率有所增长。薪资增长放缓，平均每小时工资环比增0.1%，增速逊于预期和前期。

图 4  美国宏观经济情况

数据来源：Wind、CCB

2016年4季度实际GDP环比增长1.9%，逊于预期的2.2%，主要受到净出口下滑影响。从分项来看，私人部门投资环比增长10.7%，对GDP增长的贡献与个人消费支出相当，基本抵消了净出口下滑的影响，与私人部门非农就业增长相印证，显示私人部门看好未来经济前景。2016年12月的耐用品订单环比虽大幅逊于预期，但扣除国防、运输后则符合或好于预期，且同期工厂订单环比好于预期，1月的ISM制造业指数也继续向好，制造业整体指标仍然向好。

通胀继续保持平稳，核心PCE物价指数同比仍保持在1.7%水平。

（二）特朗普经济政策初现端倪，财政政策未见进展

特朗普就任后，抛开外交内政方面的争议言论、政策，经济方面，率先点燃了贸易、汇率、监管“三把火”，以贸易保护主义为中心的经济政策思路初现端倪。

贸易方面，摈弃以往为政治利益妥协牺牲经济利益以及多边协议的思路，贸易保护主义政策正在落地中。特朗普在就职演说中喊出了“买美国货、雇美国人”的口号，上任后宣布退出TPP协议签署，拟议重新谈判北美自由贸易协定，贸易政策思路上更倾向于通过双边谈判，更多争取美国企业利益。特朗普政府设立了国家贸易委员会，委任支持贸易保护主义的强硬派主管贸易政策，多次批评在海外建立工厂而产品销往美国的大型企业，威胁要额外征税，希望引导制造业回流美国。这些政策和言论均反映，在总统权力较大的贸易领域，贸易保护主义政策正在率先落地。

汇率方面，可能放弃强势美元政策，汇率政策可能成为贸易保护主义政策的延伸。特朗普政府多次强调强势美元损害了美国的贸易和就业，指责中、日、德等国操纵汇率在贸易上“占美国的便宜”，而特朗普要实现吸引制造业回流、提高美国经济增长速度的竞选目标，弱势美元显然更为有利，不排除特朗普政府放弃强势美元政策的可能。

监管方面，塑造对企业更加宽松的监管环境，对于促进经济增长和就业有积极意义。特朗普上任后制订了清理现有监管制度的计划，落实每新出一个规定就减少两个规定的承诺，减少企业面临的管制，放松金融、能源等重点行业监管的意图很明确。

弱势美元和放松监管将有助于促进经济增长和就业，而贸易保护主义能否达成引导制造业回流、扭转贸易逆差还存在疑问，并且可能引发贸易冲突。“减税加基建”的财政政策还未见进展，随着预期逐渐回落，市场可能走出修复性行情，推动黄金继续上涨。

（三）美联储、欧央行维持货币政策不变

欧央行1月会议也维持了去年底的货币政策不变，会议声明总结了去年底以来欧元区经济的向好变化，将通胀水平的稳步上升归结为能源价格上涨影响。尽管年初欧元区整体经济数据向好，欧央行仍维持谨慎的货币政策态度。

美联储2017年第一次议息会议维持货币政策不变，会议声明基本维持2016年12月会议对美国经济的基本情况和未来趋势的看法，私人部门固定投资不足和通胀低于目标仍然是美联储强调的重点问题。

美联储维持利率不变，符合市场预期。美国经济基本面未发生大的变化，但也并未显现出经济增长加快的迹象，新政府的财政政策推出尚需时间，对经济增长和通胀的影响不会很快兑现，并且，从特朗普政府的政策及言论看，新政府更倾向于维持弱势美元政策，而过快加息将不可避免推升强势美元，与政府政策意图相矛盾。由此来看，2016年底会议的利率点阵图暗示的年内三次加息，可能过于乐观。美联储实际加息次数可能会低于预期。去年底以来，主要大宗商品均有不同程度上涨，可能推动通胀更加靠近2%目标水平，促使美联储被动加息。

（四）四季度中印实物黄金需求改善，投资需求出现改善迹象

2016年四季度，中国和印度的实物黄金需求大幅改善，凸显消费旺季和金价跌至低位的有利影响，符合我们去年底的预期。根据世界黄金协会2016年黄金需求趋势报告数据，四季度印度实物黄金需求显著恢复，黄金首饰和金条金币同比微增，摆脱了前三季度大幅下滑的局面。四季度，虽然首饰需求小幅下降，但中国金条金币需求同比大增86%。

整体来看，尽管近三年金价整体处于较低价位，但珠宝首饰需求逐年降低，金条金币需求相对则较为稳定，降幅较小，同时ETF投资变动颇为剧烈，黄金的投资需求，尤其是ETF需求，对市场行情的主导性日渐突出。

黄金投资需求出现改善迹象。ETF需求触底反弹，SPDR黄金ETF持仓1月持续下降，月末降至799.1吨，较上月底下降2.8%，截至2月3日反弹至814.5吨；COMEX期货非商业净多头持仓大幅增长，截至1月末持仓11.9万张，较上年底增长21.2%。

白银投资需求方面，ETF持仓小幅下降，COMEX期货非商业净多头持仓大幅增长，两者背离。ISHARE白银ETF持仓1月末较上月底下降1.6%至10444吨，截至2月3日降至10411吨。1月，COMEX期货非商业净多头持仓较上月底增长29.0%至7.6万张。

从COMEX期货持仓来看，投机性多头增仓、空头减仓，推动净多头持仓增加，意味着投机资金看多当前贵金属市场行情。

图 5  金银ETF持仓

数据来源：Wind、CCB

图 6  COMEX金银期货非商业净多头持仓

数据来源：Wind、CCB

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