【森哲咨询】基于成长期的企业融资战略研究(以比亚迪为例)-第117期|哲

财务战略的目标是配合企业整体战略的有效实施，实现企业资金的高效运转，从而提高公司价值。它通常涉及筹集公司所需资金的最切实可行的方式，在公司内部管理和使用这些资金的最有效的方法。其中如何筹集资金就是本文所探讨的融资战略。企业的所有生产经营活动都需要资金的支持，融资问题对于企业的生存和发展至关重要。融资战略包括融资方式的选择、融资结构的安排以及股利政策的制定等方面。由于企业所处生命周期的阶段不同，其资金需求也有较大差别，因此在制定融资战略时应当结合不同生命周期阶段的特点，使之与生命周期阶段相适应。本文以比亚迪股份有限公司为例，从融资来源、融资结构、股利政策、融资约束等方面深入剖析其成长期的融资战略安排，突出财务风险与经营风险的反向搭配、内源融资与外源融资的合理安排、商业信用与银行信用的相互补充。

（一）融资战略的内容 

企业的融资战略体现在融资方式、融资结构等方面。具体表现在： 

（1）内源融资与外源融资的安排。内源融资主要是通过企业内部的留存收益融资，将实现的净利润留存在企业，增加所有者权益；外源融资则是从企业外部通过不同的方式筹集资金。与外源融资相比，内源融资更为便利，也无需支付筹资费用，但融资规模受企业盈利能力的限制。存在外部融资约束的情况下，企业更多依赖内源融资满足生产经营的需要。企业发展的不同阶段对内源融资和外源 融资的依赖程度存在差异。 

（2）权益融资与债务融资的选择。吸收投入资本、发行 股票是企业筹集权益资本的重要方式，权益融资具有低风险的特点，能够提高企业的财务实力，提升企业的信誉和举债融资能力；债务融资主要通过银行借款和发行债券等方式，负债不仅资本成本较低，还具有财务杠杆作用，但负债会加大企业的财务风险。企业举债融资能力较弱时，更多依赖权益融资，随着企业的成长、竞争能力的增强，可加大负债融资的比例。 

（3）经营风险与财务风险的搭配。经营风险是与企业经营有关的风险，由于固定成本的存在，当企业的销售收入不稳定时，企业的营业利润会出现较大幅度的波动。财务风险是企业筹资活动中利用负债融资而导致企业股权资本所有者收益下降甚至破产的风险。融资战略需要将经营风险与财务风险进行合理搭配，以控制企业的总风险在一定的范围内。经营风险较高的阶段，企业应以权益融资为主，从而降低财务风险。

（4）商业信用与银行信用的结合。商业信用融资是商品交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，是企业之间的一种直接信用关系，又称为自然性融资。它无需企业进行特殊的融资安排，也没有一般负债融资的限制性条款。随着企业的成长、销售规模的逐步扩大，商业信用融资会自发性的增加。不同阶段可利用的商业信用融资会因业务规模的差异而不同。企业应尽可能多地利用商业信用融资解决短期资金的不足，实现商业信用与银行信用的有 效结合和相互补充。 

（二）基于成长期的企业融资战略的选择 

最早的生命周期理论是由MasonHaire于1959年提出 的，他认为企业的发展历程和自然生命体一样都有一个类似的生命周期，企业会表现出从年幼到衰老的过程。后来较多学者在此基础上提出了不同的生命周期划分理论。目前学术界被引用和认可最多的观点是将企业生命周期划分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期和衰退期。企业生命周期的四个阶段，其经营风险有明显的差异。初创期产品销售不稳定，由于在市场上没有竞争优势，企业发展前景不明朗，面临极大的经营风险。成长期企业的产品销售开始呈上升的势头，经营风险下降。成熟期销售收入稳定，市场竞争地位高，企业盈利稳定，现金流充裕，经营风险最低。衰退期销售规模逐渐萎缩，企业创新能力不足，利润下降。成长期是企业发展的关键时期，在此阶段企业需要抓住机会，实现快速发展，稳定市场地位。由初创期进入成长期标志着其市场竞争地位的逐渐提升，产品市场占有率的扩大，企业快速发展需要投资于更多的资产，因而对资金的需求量也快速增加。随着企业实力的逐渐增强，外部筹 资能力也相应提高。

成长期融资战略的选择如下：（1）产品销售呈现明显的上升趋势，经营利润提高，经营风险下降。因而企业可以通过适度负债，实现经营风险和财务风险的合理搭配，但负债规模要适度，控制财务风险依然是成长期融资战略的重要内容；（2）由于企业快速发展需要大额资金，企业应拓宽融资渠道，直接融资与间接融资并举，通过银行借款、发行股票、发行债券等多元化方式进行融资；（3）成长期业务量迅速提升的同时，企业从供应商处获得的商业信用会相应增加，此时可充分利用商业信用融资，满足企业短期资金需求；（4）成长期投资机会多，资金需求量大，企业通常采取低股利政策，将更多的利润留存在企业，加大内源融资的比重。

比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”）最初由王传福于1995年创立，经过25年的不断摸索已经发展为一家高新技术民营企业，拥有电子、汽车、新能源和轨道交通四大产业群，其主要业务范围包括汽车业务（传统燃油汽车以及新能源汽车）、手机零部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务和正在规划建设中的城市轨道交通业务。 

公司成立之初，比亚迪主要开发和生产镍镉、镍氢电池，随后成功抓住机遇进入锂电池领域，陆续与多家国际知名品牌成为合作伙伴，自此完善了手机零部件产品线，IT产业多元化逐步展开，开始跨越多个领域。2002年比亚迪在香港联合交易所主板上市；2003年收购秦川汽车，正式进入汽车行业；2011年在深圳证券交易所中小板上市。截至2018年12月31日，比亚迪拥有总资产1945.71亿元，当年营业收入1300.5亿元、实现净利润35.56亿元。如今，比亚迪已经成功领跑国内新能源汽车行业，并成功开拓国际业务，建立海外生产基地，产品销至全球50多个国家的300多个城市，成功在全球市场上站稳脚跟。 

对企业生命周期的划分有多种方法，打分法、产业经济法、销售趋势法、现金流量组合法是常用的方法。打分法是将股利支付、销售收入增长、资本支出、企业年龄、企业研发支出等变量纳入计量范围，通过对其综合打分来划分企业生命周期的不同阶段；产业经济法是将行业内的企业按照得分高低进行排序并分成三部分，得分最高的部分为成长期的企业，得分最低的部分为衰退期的企业，剩下的中间部分为成熟期企业；销售趋势法根据销售收入、销售收入增长率及趋势判断企业所处生命周期阶段；现金流量组合法则是基于一段期间内的现金流组合信息来对企业生命周期进行划分，生命周期各阶段的现金流符号如表1所示。本文采用现金流量组合法和销售趋势法确定比亚 迪生命周期阶段。

（1）现金流量组合法。比亚迪2001—2018年的现金流量 （见表2）显示，经营活动现金流量只有在2016年为负值，其 余均为正值；投资活动现金流量全部为负值；筹资活动现金流量只有2009年和2012年两年为负值，其余均为正值，符合企业成长期现金流量特征。由此，判断比亚迪在2001— 2018年这一期间内处于企业生命周期阶段的成长期。

（2）销售趋势法。图1是比亚迪的营业收入、营业收入增长率以及营业收入的三次多项式趋势线（y=1427.2t3-732 6.6t2+225490t-470393）。图1显示，营业收入除了在2012年略有下降外，其余年份一直保持着增长的趋势。比亚迪前期 营业收入虽然增长率较高，但由于营业收入的基数较小， 因此收入增长额并不明显，而到了后期，营业收入增长率虽然不如前期那么高，但由于收入基数变大，因此营业收入增长的趋势非常明显，同时营业收入的三次多项式趋势 线也和伊查克·爱迪思提出的企业生命周期模型（见图2）中的成长阶段非常相似。由此，销售趋势法与现金流量组合法得出相同的结论，即2001—2018年间比亚迪处于企业 生命周期阶段中的成长期。

成长期的企业需要通过快速扩大生产规模、延长产业链以实现规模经济，需要加大对固定资产和流动资产的投资，因而这一阶段的资金需求量逐渐提高，企业需要筹集大量资金满足快速扩张的投资需求。企业需要拓展融资渠道，在权益融资的基础上增加债务融资。高成长意味着有较好的发展前景和预期，由于企业抵抗风险的能力增强，较容易从银行等金融机构获得贷款。处于成长期的比亚迪 融资战略具有如下特征。 

（一）内外并举的多元化融资方式 

企业的快速扩张需要相应的资金来源满足其投资需要，随着比亚迪营业收入的持续增长，企业对资金的需求也不断提高。表3是比亚迪2002—2018年各年的融资情况，包括融资方式和融资金额。表3显示，2002年总的融资额为 20亿元多，而到2018年全年融资规模为303亿元多，融资额增长了14倍。为了满足大额资金需求，企业采用了多元化融资方式，融资来源包括内源性融资和外源性融资。内源性融资是企业的留存收益，外源性融资包括发行股票、发行债券、银行借款等多种方式。自2002年以来，比亚迪一共 进行了10次股权融资。2002年在香港联合交易所上市发行H股，IPO融资167171万元，其后于2007年、2008年、2009年增发附属公司股份进行权益融资；2011年公司在深圳证券交易所上市，公开发行7900万股A股，募集资金142200万元；其后多次增发H股、A股进行权益融资。成长期比亚迪进行了密集的权益融资，为企业的发展提供了风险较低的权益资本。权益融资没有到期还本付息的压力，也没有固定的股息负担，财务压力小，财务风险较低；同时权益融资对资金使用的限制条款较少，企业在资金使用上更加灵活。权益资本是公司筹集债务资本的基础，权益资本的增加有利于提高公司的信用价值，可为利用更多的债务资本筹资提供支持。由表3可知，2002年和2003年权益资本在总融资额中占有较高比重，企业成长初期营业收入不高，市场地位不稳，经营风险相对较高，为了遵循“高经营风险、低财务风险”的搭配原则，企业需要将财务风险控制在较低的水平上。

（二）充分发挥债务的财务杠杆作用 

比亚迪于2003年收购了秦川汽车，正式进军汽车行业，而在此之前，比亚迪的主业是电池和手机零部件及组装，如此大的跨度需要新建和完善生产、销售等各环节。在“集成创新”模式下，比亚迪提出了“技术为王，创新为本”的发展理念，逐步开始成立汽车智慧生态研究院、卡车研究院、客车研究院、产品规划及汽车新技术研究院等研究院；比亚迪还将目光投向海外，着手建立海外工厂和研发中心……随着经营规模的扩大，为了实现更长远的发展，比亚迪对资金的需求量大幅度增加，此时就不得不考虑权益融资资本成本较高和控制权稀释的问题了。一方面，面对快速增加的资金需求量，如果仍然采取权益融资为主的策略，不仅企业的融资成本会迅速上涨，更是有可能稀释创始人王传福的控制权；而另一方面，债务融资不仅资本成本低，其利息可以抵税，还具有财务杠杆作用。而且从营业收入曲线也可以发现企业经营情况非常乐观，2004年后随 着比亚迪营业收入的增长，市场地位的提升，公司的经营风险逐渐下降，举债融资能力逐渐增强，此时公司加大了债务融资的力度，债务融资在融资总额中所占的比重逐渐提高，比亚迪通过发行债券和银行借款进行了大额债务融资。表4是比亚迪2002—2018年发行债券融资情况，显示了2002—2018年比亚迪通过发行公司债券和超短期融资券共募集资金271亿元，募集资金多用于偿还银行贷款、补充营运资金、项目投资，以满足公司业务运营和拓展、改善财务状况、优化资本结构的需要。由表3可知，银行借款一直是比亚迪债务融资的主要方式，在全部融资方式中银行借款 占有较高比重。

（三）商业信用融资与银行借款融资相互补充 

商业信用融资的形式包括赊购商品和预收货款，随着商业信用的日益普及，逐渐成为企业筹集短期资金的重要方式。在比亚迪营业收入逐年增长的背景下，商业信用融资额也随之呈现逐年增长的趋势。表5是比亚迪2006—2018年的商业信用融资情况，其中商业信用融资额为应付账款及应付票据、其他应付款和预收账款之和。 

关于商业信用融资与银行借款融资的关系，目前有两种不同的观点。一种观点认为，商业信用融资是银行借款融资的替代，当出现信贷限额、企业面临融资困难时，商业信用融资作为一种非正式融资方式往往能够帮助企业缓解资金紧张问题，与银行借款融资是互相替代的关系，二者反向变动。另一种观点认为，商业信用融资与银行借款融资是互补关系，呈现出相同的变动趋势。根据信号传递理论，使用商业信用融资频率较高的企业往往拥有较好的声誉，同时向市场传递企业信用良好的利好信息，缓解银行和企业间存在的信息不对称问题，而良好的信用又能帮 助企业更容易获得银行借款。 

由表5可知，比亚迪的商业信用融资额整体保持增长趋势，银行借款除在2009年、2012年和2015年略有下降外整体仍然呈现出上升趋势。商业信用融资和银行借款融资的同步变动趋势表明，比亚迪的商业信用融资发挥了信号传递的作用，向市场传达了企业信用良好的消息，有利于企业进行银行借款融资。换言之，比亚迪商业信用融资与银行借款融资表现为互补关系，两者呈现同方向变化。2011年比亚迪在深圳交易所中小板成功上市；2014年中国新能源汽车呈现爆发性增长，根据中国汽车工业协会发布的统计数据，2014年中国新能源汽车累计销售7.48万辆，同比增 长323.8%，这一年也被称作“新能源汽车商业化元年”，同时各地政府也密集出台了各项政策推广新能源汽车，为新能源汽车的快速发展提供了良好的政策环境。在此背景下，比亚迪作为国内新能源汽车的研发及生产商进入了新一轮成长期，比亚迪行业地位的提升提高了其声誉，更多的供应商愿意向其提供商业信用，而较多的商业信用融资又传递了公司信用良好的信号，从而提高了举债融资能力，能获得更多的银行贷款。 

（四）实施低股利政策，加大内源融资股利分配虽然不是融资活动，但与融资息息相关，因为股利分配的多少直接影响公司当年的留存收益，进一步影响内源性融资，所以股利政策属于融资战略的一部分，在讨论比亚迪融资战略时有必要分析其股利政策。处于成长期的比亚迪公司，有良好的投资机会，由于 扩张的需求，需要较多资金用于扩大经营规模。因此，公司 采用了低股利政策，将更多盈利留在企业用于发展。2001 年比亚迪发放了固定的上市前股利9064.8万元，2002年除了固定的上市前股利9064.8万元还发放了变动现金股利每股0.284元，此后便没有采取稳定的股利政策，其中2005年、 2008年、2010—2012年、2014年和2015年都没有分配股利。2002年比亚迪刚刚完成上市，尚未进入汽车行业，其电池 产业经过几年的摸索已经趋于稳定，此时固定的股利可以向市场传递利好消息，表明企业经营状况较为稳定，有利于树立良好的企业形象，增强投资者信心。由表6可知，虽然各年股利支付率不同，但总体而言股利支付率较低。从2001—2018年共18年中，比亚迪有7年没有支付股利，其余支付股利的11年中，有2年的股利支付率为43%、1年的股利支付率为37%，其余年份的股利支付率均在9%-31%之间。总体而言，股利支付率较低，低股利政策是为了满足成长 期企业发展的资金需要。

（五）机构投资者持股缓解了融资约束 

融资约束是企业在融资时面临的限制。当企业从外部资本市场筹资时，有可能因不满足一些特定条件而无法获得所需资金，也可能因无力承受过高的资本成本而无法筹集足够资金。融资约束在各种类型的企业中都可能存在，融资约束严重的企业会倾向于使用内源融资，尽可能依靠企业内部资金；若融资约束程度较低，企业就会更倾向于 银行借款等外部筹资渠道。 

表7是比亚迪单家持股1%及以上的机构投资者引入情况。从机构性质来看，引进的机构投资者以金融类为主，包括金融管理咨询公司、银行、信托基金等，例如美国资本集团、摩根大通、美国道富银行、伯克希尔·哈撒韦、中国银行、工商银行、华鑫信托等。非金融机构只有两家：百家丽亚太公司和韩国三星。将这些机构投资者的持股比例与比亚迪的融资来源进行对比后发现：在各种融资来源中，银行借款比重的曲线与机构投资者持股比例的曲线走势最为接近，都在波动中逐渐上升，并于2008年达到最大值，而后整体先下降又缓慢上升（见图3）。机构投资者持股能缓解企业的融资约束，使企业获得更多的银行借款。比亚迪的机构投资者多数是知名的金融管理公司、银行和信托基金等金融类机构，他们不仅具有雄厚的资金实力、较高的信誉，还具有主动参与公司治理的动力和能力，能通过专业化管理提升公司价值。因此，机构投资者的入驻对企业申请银行贷款无疑是个加分项。也就是说，机构投资者的 持股比例与企业的银行借款融资之间的确存在一定的正向相关关系。当大于或等于1%的单家机构投资者持股比例上升时，企业更倾向于利用负债进行融资，这也从侧面印证了机构投资者能够在一定程度上缓解融资约束，增强企业的负债融资能力。

首先，现金流量组合法和销售趋势法都显示，比亚迪处于生命周期的成长阶段，公司的营业收入持续增长，规模不断扩大，企业发展需要大量资金的支持，企业面临大额融资需求。其次，比亚迪采取了与成长期相匹配的融资战略。通过多元化融资满足企业资金需求，将经营风险与财务风险进行合理搭配。从2002—2018年公司分别在香港证券交易所和深圳证券交易所上市，共进行了10次股权融资；除此以外，还通过发行债券、银行借款、商业信用等方式筹集资金；公司采取低股利政策，增加内源性融资；商业信用融资与银行借款融资相互补充，拓展了企业的融资来源。另外，机构投资者持股在一定程度上缓解了融资约束，增强了企业负债融资的能力。