【森哲咨询】互联网企业战略并购动因与财务协同效应分析(以腾讯并购中国音乐集团为例)-第262期|哲

随着互联网经济的发展，互联网企业越来越多通过兼并的方式，迅速整合资源，扩大经营规模，提高市场占有率， 提升行业市场地位。并购之所以会受到资本扩张的青睐，主要是企业为了追求并购后的协同效应。由于财务效应是协同效应的重要构成部分，因此，并购前后，必须对财务效应进行充分的关注和分析，做到并购前预测防风险，并购后 分析创效益。本文在梳理财务协同效应相关文献的基础上，介绍了财务协同效应的主要理论，并对当前互联网企业并购的方式和动机进行了分析。以腾讯控股有限公司（以下简称腾讯）并购中国音乐集团为例，分析了此次并购的战略意图，对并购后的经营协同效应和财务协同效应进行深度剖析和财务诊断，得出结论，并对企业通过兼并实现财务协同效应提出对策和建议，以期对互联网企业并购有积极借鉴意义。

（一）研究综述 美国学者 Ansoff（1965）最先提出协同概念，他认为并 购的协同效应就是公司并购后所实现的最优整合，并将协 同效应分为经营协同效应、投资协同效应、销售协同效应和 管理协同效应。Gennaro Berniley（2013）通过事件研究法分 析了企业并购的协同效应，结论是：同类企业的自由并购可以实现行业有效竞争，有利于行业发展。我国学者朱红军（2005）认为，只进行过一次收购的公司在合并后的五年内 可以赚取70%以上的超额收益，这就是合并和收购价值的 增加，即协同作用的内涵。刘素珍（2014）认为并购既增强 了企业的核心竞争力，也给企业带来一定的财务风险，为了避免出现危机，企业需要更加了解金融一体化的需求，并重视财务人员的一体化。王珊珊（2015）认为，并购会增加公司的财务风险，但也会降低资本成本，提高某些客观因素的收益率。程艳、王晓梅（2016）分析了中国互联网行业并购的原因和特点，预测了未来并购的方向，并提出了一些应注 意的因素。综上可知，以往并购研究对象主要是传统企业，并购的战略目的也多是基于一般财务效应分析，如何理解和运用财务协同效应对互联网科技企业并购进行分析，具体的案例还不多见，本文正是要在这两方面做出努力和突破，即研究对象为互联网企业、研究视角为财务协同效应。 

（二）主要理论 1.企业并购的概念与种类。企业并购，指关联企业或 互补企业的兼并和收购。兼并通常指两家或两家以上的公司合并成一家公司，合并完成后，只使用一个法人名称，兼 并双方实力悬殊不是特别大。收购通常意味着公司购买另 一家公司的股票或资产，交易现金或证券，从而拥有对另一 家公司长期的股权，大多时会继续维持两个法人独立运 作。企业并购的种类大致有三种：（1）根据两家公司法人地 位的变化可分成收购控股、吸收合并和新设合并；（2）按照 行业相关性可分成纵向并购、横向并购和混业并购；（3）按 照企业并购意图可分成善意并购和敌意并购。2.企业并购的财务效应。协同效应是指企业通过兼并和收购实现双方企业间的资源优势互补和共享，总体效应大于公司各自独立经营时的效应之和，包括外部协同和内部协同两方面。财务协同效应是指被收购公司合并后被收购公司内部资本的低资本成本投入到盈利项目中，以提高合并后 的业务资金的效率。合并中的财务协同效应主要有以下几种：（1）合理避税效应。合理的避税效果是企业利用不同 的企业和不同的税率来减税。一些亏损大的公司成为一 些有大量资本并且经营状况良好的公司并购的目标。根据税法的有关规定，企业利用合并后公司的亏损免除税收，甚至扣减下一年度的税收，以达到合法减少公司税收 支出、合法增加公司现金流的目的。一些公司将采取换 股的交易方式进行并购，既没有现金流也没有资本流动，在此期间也可以免税。（2）筹资协同效应。对于一些初创公司或成长型公司来说，筹资是一个大问题。没有足够的资金，业务就不会有更好的发展，但对于拥有足够资本的公司来说，他们必须利 用自己的资源来赚取更多的收益，具有不同运营条件和资 本条件的公司可以通过并购获得额外收益，从而使合并后 的公司能够以低成本获得资金并获得融资。（3）资本成本协同效应。企业融资方式按来源可分为内源融资和外源融资。内源融资来源于企业的留存收益，资本扩张慢，资本利息按机会成本衡量，适合有闲钱暂时无 投资的企业；外源融资是通过各种手段和方式，将企业外的资本以债权或者股权的形式吸引到企业中来，这种方式的 融资效益显著，但资本成本率稍高。

（一）腾讯公司简介腾讯控股有限公司（港交所：700），是中国四大门户网 站之一，腾讯QQ 和微信作为社交工具对中国网民产生了巨大影响，因此捆绑了超大规模的客户。近年来，第三方支付平台财付通也已成熟运行并获得较高市场份额。2016年11月，腾讯估价从2004年的3.7港元涨至430港元，翻了116倍，截至2017年9月5日，腾讯的市值约为3.056兆港元 （约 3 900 亿美元），其中，腾讯旗下的音乐娱乐集团拥有 53.39%的股份，拥有“酷狗”和“酷我”平台。 

（二）并购过程 中国流行音乐市场被广泛认为是一个潜力无限的待开 发行业。imedia数据显示，2018年第一季度，中国的移动音 乐服务用户达到4.49亿，QQ音乐和酷狗均宣称用户已超8亿。2016年7月15日，腾讯和中国音乐集团共同宣布，合 并数字音乐，组成新的腾讯音乐集团。本次并购交易规模 价值达27亿美元，根据行业数据公司imedia 的数据，兼并 后，酷我音乐、QQ音乐和酷狗音乐市场份额分别为13%、 15%和28%,腾讯在内地网上音乐市场拥有56%的市场占 有率（具体见图1）。 

（三）腾讯并购中国音乐集团的战略目的与动机企业战略是指通过兼并和收购实现公司的战略目标，而不是实现简单的财务收益目标。腾讯收购中国音乐集团 主要是为了增加其在线音乐市场的市场份额，其主要战略 是为了获得以下效应：1.获得协同效应。协同效应是与开发中的产品或市场 兼容的补充资源，通常通过技术转让和商业活动分享实现协同效应。分析协同效应可以分为两个层次：首先，优化两个企业合并后的时间和空间安排，比如，并购后，两个企业的产销一体化发展可以达到协同经营效应。其次，合并后公司内部的不同“力量”彼此重新定位、扩散和互补，这将改变公司的整体功能状态，比如，公司的内部转让定价、信息、人员、先进技术和管理、产品类型、品牌名称、分销渠道、资金渠道以及其他附加资源等。腾讯并购中国音乐集团属于强强联合，并购之后，新的音乐集团拥有彼此的平台及流量，腾讯的收入和利润得到了提高，财务绩效得到提升，实 现了财务协同效应。2.扩大市场占有率。腾讯并购中国音乐集团后，超过阿里系虾米音乐等，市场占有率达到56%。所以，并购至少可以减少外部负面影响因素，原来的竞争消耗在股东间不再存在，这种市场的协同效应和经营协同效应验证了一个道理：并购战略可以减少竞争资源消耗，节约竞争成本，实 现兼并组织内市场效益的最大化，获取行业市场地位。3.马太效应的影响。所谓的马太效应是让强者更强，弱者更弱。如果你想在特定领域保持优势，就需要在这个 领域快速占据优势地位。另外，如果目标区域有强大的合 作伙伴，则需要找到一种新方法来确定对手的弱点和优势。腾讯对中国音乐集团的收购也适应马太效应。

（一）偿债能力分析 偿债能力指公司使用自己的资产偿还债务的能力。由于公司合并资本大幅增加，有可能通过并购增加融资能力，资本金额的增加，减少了公司破产导致债权人损失的风险。本文分别运用短期偿债能力指标流动比率和长期偿债能力 指标资产负债率进行分析，数据如下页表1和下页表2所示。从下页表 1 可以看出，腾讯的流动比率从 2015年的 1.5053 下降到 2016 年的 1.2490，下降幅度为 25.63%，2017 年又反弹到1.4739。流动比率是衡量企业短期变现的重要 指标，国际上公认流动比率为2比较理想，也就是说，作为 流动负债抵偿保证的流动资产最好是其两倍以上，这样，即便一半的流动资产损失或不能短期变现，剩下一半的资产还可以保证流动负债的偿付。2016年，腾讯完成对中国音乐的兼并后，流动资产比例相对有所下降，可以预测固定资产相对应该有所上升，下页表2的数据刚好印证了这一推 测。2016年，腾讯的资产负债率较2015年降低，这说明此次并购并没有过多使用财务杠杆，兼并充分利用和发挥了闲置资产的作用，这是财务协同效应得到很好体现的一个方面。从表2可知，2017年腾讯的资产负债率较2016年无显著变化，说明企业资源整合比较理想，财务效应的正向作用得到发挥，总资产接近3倍的上升，资产负债率却达到近 三年的最低，接近于50%的理想标准，企业的市场影响力和社会形象也得到了提升，行业竞争力增强，说明兼并的财 务效应在融资能力上得以完全体现。

（二）盈利能力分析 盈利能力是衡量企业生存和发展的首要指标，除此之外，我们在评价项目或企业重大投资行为时，还会关注净销售率、净资产收益率、毛利率、净资产率等。下面我们通过分析腾讯近三年来的盈利能力来判断企业是否获得了财务 效应。从表3可知，2015—2017年营业收入呈增长趋势，其中 2015年到2016年间上涨速度较快，但营业成本增加速度却相对较小，说明并购后财务效应获得协同增值。营业成本在并购之后上涨，这应该是并购之后投入了大笔资金导致成本费用的增加。从表4可知，并购后腾讯的经营利润率和净利 润率都有所上升，充分体现了兼并后的财务协同效应。

（三）资本运营效率分析 由于音乐行业具有一定的特殊性，不需要分析传统的 存货周转率，只需分析应收账款周转率和总资产周转率即 可，两者均可反映腾讯对资源的利用效率和运营效率。应 收账款周转率是应收账款平均余额与主营业务收入平均余 额的比率，资产周转率是净销售额与总资产的比率，反映公 司所有资产利用的效率。

从表5可以看出，2016年兼并当年，公司应收账款周转 率为14.96，比2015年有所下降，总资产周转率为10.93，比 2015年下降了0.62个百分点，说明兼并当年，受中国音乐 影响，产品销售处在调整期。2017年应收账款周转率为 14.36，比 2016 下降了 0.60 个百分点，总资产周转率为 10.07，比2016下降了0.86个百分点，说明兼并的战略效应逐渐体现，从营运能力上证明了兼并的财务协同效应是成 功的。（四）发展能力分析 衡量企业持续经营的重要指标是发展能力指标，如销 售增长率、资产增长率和利润增长率等。通过表3的数据计算可知，2016年比2015年销售增长了47.76%，而2017年 销售比2016年增长了56.48%，兼并后比兼并前多出9个百分点，充分体现了兼并后的发展态势；从表2的计算得知， 2017年资产较2016年增长118.67%，2016年较2015年增长29%，兼并后比兼并前多出89个百分点；同样，从表4也可以发现，尽管2016年兼并当年的利润率只有29%，比上一 年低，但2017年很快就回升到32%，这充分说明兼并后公司的发展和增长速度很好，由此可见其强劲的发展势头。 

（五）合理避税效应分析 腾讯在此次兼并中，资产负债率有所上升，而其动用的财务杠杆并不是特别大，说明腾讯利用中国音乐集团部分闲置资产的折旧和资产减值损失计提来达到合法避税的目的。另外，部分财务杠杆的增加也可合法利用利息来进行避税。从腾讯2014—2016年的所得税开支可以看出，所得税开支呈现逐年增加的趋势，并且幅度越来越大，税收的增加主要是因为并购后收入的大量增加，若没有适当避税，会增 加得更快。但从表2和表4可知，总资产和总收入均是两倍 以上的增长，但表6中缴纳的所得税并没有同比例两倍增 长，说明此次兼并中，部分地发挥了所得税合法规避的效应。

（一）研究结论 本文从互联网并购和财务协同效应的相关理论出发， 对腾讯并购中国音乐集团前后三年的财务效应进行分析， 并得出结论：（1）通过并购，可以实现企业的财务效应，但财务效应也有正负之分，协同的财务效应整体有利于企业发展。本文从五个方面分析了财务效应指标，均显示2017年 比2016年兼并前要优化的多，其中最明显的是销售收入和市场占有率，发挥了最大的财务协同效应。（2）并购对财务效应的弱化反应。腾讯并购中国音乐集团后，在主营业务大幅增加的基础上，净资产收益却开始下降，在净资产收益能力上劲头不足，企业溢余资产转化为收益的能力有待提高，在外延战略实现后腾讯仍需要寻找新的利润增长点。总体来说，利弊冲减后，此次并购很好地实现了财务协同效应，实现了并购战略目标。 

（二）并购建议 1.并购前期，审慎选择并购对象。企业应该在并购前 期建立并购风险评估体系，在风险控制方面，应在并购前调 查了解目标企业，选择与自己长期发展战略一致的对象，建 立财务评估体系，若企业并购的资金量较大，企业应该根据 自身经营和财务状况，制定融资计划，使得并购的融资成本 和风险最小。2.并购中期，应该准确把握支付时点和方式。减少现 金的使用，采用有税收筹划作用的换股支付方式，同时做好并购后资源整合的前期预备工作。3.并购后期，整合资源，寻找新的利润点。企业完成并 购后，必须关注后续全面资源整合，比如文化整合、业务整合、人力资源整合、财务整合、战略整合等，通过有效的资源协同整合，并购后主体可以利用剩余生产力创造新的收入，创造财务协同的融资效应、收入效应、营运效应、盈利效应、发展效应，使财务协同效应达到最优。然后利用取得的市场占有率寻找新的利润增长点，加大数据、机构和人员的整 合力度，注重人才的培养。