SaaS行业深度报告:盘点A股潜力SaaS公司

来源 / 未来智库（ID：vzkoo1 ）
作者 / 国盛证券 · 编辑 / 吴暄

1、复盘国内垂直领域 SaaS 领军的转型之路

云计算三大定律：

云计算具有马太效应，带来行业集中度提升和公司护城河加深。
云计算实现数据集中，数据进一步衍生增值服务抬高天花板。
云计算时代下，企业信息化巨大赛道上中国 IT 企业有望实现弯道超车。

云计算公司快速发展后的 PE 估值倍数可迅速转化成可接受的 PE。初期较高的 PS 估值能在收入较快增长后迅速下降，且面向未来的销售费用和研发投入一旦减少，稳定利润率将使 PE 下降到可接受的范围。更高的 PS 通常对应更快速的营收增长，若假设营收增速不变，高 PS 公司实际上两年后 PS 会下降到较低水平。同时云计算企业通常在稳定期理论净利润率有望达到 30%~40%（Adobe 的 2019 年年报约 26.4%）。假设两年后降低投入且进入稳定期，实际上云计算领军企业的 PE 将进入可接受范围。

1.1 广联达：2020 年有望完成 25 个地区造价云转型目标（略）

1.2 用友网络：迈入 3.0 时代，云业务数据全面提速（略）

2. 海外工具软件公司成长启示录

2.1 Adobe 的成长转型之路

Adobe 目前主要 3 块产品板块，分别是主打设计软件生态的创意云（Creative Cloud，简称“CC”）、聚焦文件管理和数字签名的文档云（Document Cloud，简称“DC”）以及数字营销板块的体验云（Experience Cloud，简称“EC”）。从 Adobe 的发展转型历程来看，它经历了三步 SaaS 转型，从自己产品系列最为丰富强大的数字创意板块、到全球知名的 PDF 文档办公产品再到之前相对偏 B 端的数字营销板块。

2.1.1 创意云打造设计软件生态圈，增值服务层出不穷

三部曲之一，数字创意产品开始 SaaS 转型。Adobe 在 2003 年首次发布了Creative Suite 1，经过了 10 年的发展，一共发布了 6 版 Creative Suite，并于 2013 年开始 SaaS 转型，开发 Creative Cloud 云服务，赋予其“CC”应用的新品牌。

产品解决用户痛点，人工智能平台 Sensei 提供创意黑科技，差异化定价模式挖掘用户价值，借助社交媒体广泛传播影响力。在 CC 的发展过程中，Adobe 保持了对前沿技术的关注和研究，洞察新技术引领下的社会文化变化趋势，一方面公司不断为设计师提供新技术、新产品、新工具，解决用户痛点，CC 的产品线不断完善（多达 20 多款），衍生的增值服务逐渐丰富，产品之间良好的兼容性大大提升了用户粘性，另一方面 Adobe 开放人工智能平台 Sensei 的各项能力（如自由裁切、图像质量评估、图像主体提取以及图像内容识别等等）持续输出到旗下各类产品中，提供颠覆用户想象力的黑科技，做“最懂设计师的 AI 智能”。与此同时，Adobe 深入挖掘细分用户人群需求，采取差异化定价模式获取最大价值。CC 产品线很好地支持了用户的社交娱乐分享功能，通过社交媒体的传播扩大了公司产品的影响力，几方面的完美结合为公司 CC 产品的订阅模式转型打下了良好的基础。

2.1.2 文档云聚焦文件管理和数字签名

三部曲之二，文档办公产品开始 SaaS 转型。受益于 CC 产品的大获成功，2015 年 4 月，Adobe 的云服务 Adobe Document Cloud（简称“DC”）上线，标志着 Adobe 文档办公领域的拳头产品 PDF、Sign 也开始向云端转型，云服务模式的推出使得用户可以实现随时随地办公，并支持多种设备的跨平台管理。

Document Cloud 解决跨端文件管理和文件签名管理痛点，提升商业活动效率。DC 核心部分是 Adobe Acrobat DC，这是一套全面的 PDF 解决方案，为桌面、网页和移动终端联合打造，力争实现跨越所有平台的统一体验。通过 DC，用户无论身处何处都可以创建、查阅、分享、修改、评论、导出文件，对各类操作保持记录，并支持多人文件协作管理以及从各类扫描件、图片、网页、Microsoft Office 文件到 PDF 文件的转换。Acrobat DC 上还包括了基于 Adobe EchoSign 的免费电子签名工具、智能图像处理和 OCR 技术（Optical Character Recognition，光学字符识别），使得用户可以随时随地在各类设备上对文件、合同进行签名和存档。DC 提供的电子签名满足世界各国通行的电子签名法律合规要求，增强了业务的可追踪和可审计性，降低了商业交易合同的法律风险，合同反馈时间也大大缩短。

应对虚拟化趋势，确保文件安全可靠。DC 实现了对主流虚拟化平台，如 Citrix XenApp、Citrix XenDesktop 以及 VMware Horizon 的支持，使文档、数据和桌面应用程序保持高安全性和高可靠性，确保远程访问 Acrobat 的安全。

此外，DC 还能为大型企业和行业提供专属的解决方案。目前 Acrobat 标准版的售价是12.99 美元/月，但是功能只包括创建、编辑和签名等，且只支持 Windows 系统。而售价 14.99 美元/月的专业版包括全套完整功能，并同时支持Windows 和 Mac。从下图的DC 产品的产品体系，也可以看到DC 通过提供不同的增值服务满足不同层次用户的需求，甚至为对某些单项功能有需求的用户提供了 PDF Pack 增值服务。

2.1.3 体验云迎接数字化浪潮，技术推动个性化体验

三部曲之三，数字营销产品开始 SaaS 转型。2017 年 3 月，Adobe 在其 Adobe Summit上发布了 Adobe Experience Cloud（简称“EC”），将此前独立的营销云 Adobe Market ingCloud、广告云 Adobe Advertising Cloud、分析云 Adobe Analytics Cloud 整合到一个平台，形成“大礼包”，在 2018 年 6 月 Adobe 完成对 Magneto 的收购后，又增加了一个 Magneto 商业云，同时还提供开放式接口，允许合作伙伴或客户自由做定制开发。

数字化体验浪潮催生 EC 发展的土壤。当下消费者在数字化交互中越来越重视个性化的内容和体验，因此企业也需要知道在数字化世界里如何最优地吸引、招募、留存客户，数字化世界里的体验质量和覆盖范围往往对企业的成功有很大的影响。在有限的时间内提供最佳的用户体验则需要数据的支持、对用户需求的洞察力以及相应的内容展示。企业的数字化转型给Adobe这类公司提供了很好的机会，一方面企业需要确保在产品销售、售后支持以及产品交互环节为消费者提供有价值的数字化体验，而另一方面消费者则希望自己的体验是一致的、个性化的。EC 产品的目标就是为企业提供便于理解的解决方案，其中包括了数据分析、产品定位、广告优化、数字体验管理、多渠道活动管理、用户管理、高级视频交付和变现，使得企业的营销人员可以对数字化体验进行评价、个性化实施以及后续优化安排。

EC 完成营销生态链布局，用户粘性增强。企业在推广自身产品时，首先想到的就是广告推广，因此 Adobe 提供了广告云满足企业这一刚性需求，但是广告投放的精准度很大程度上决定了广告的投放效果，Adobe 提供了分析云等系列产品，分析用户的行为，以了解产品受众，并通过后台模型寻找潜在用户画像，指导产品的有效投放，并对广告数据和效果进行深入分析，作为后续的调整优化参考。而企业也需要通过营销活动增加与客户的沟通交流，Adobe 则提供了营销云这一服务。Adobe 的营销云追求客户的个性化体验，通过精准画像进行多渠道活动营销，帮助企业主创建和管理内容，在统一的平台上规划和实施营销活动。整个 EC 也建立在 Adobe 云平台之上，能利用 Adobe Sensei这一中间层的人工智能分析能力，同时也能与其旗下 CC、DC 相融合，大大增强了用户对云平台的粘性。

瞄准平台化转型，推出 Adobe Experience Platform，从产品驱动变为数据、技术和客户驱动。2019 年 3 月，Adobe 发布首个实时客户体验管理平台 Adobe Experience Platform，具备开放和可拓展性。平台可以整合企业内部的海量数据，将数据整合到体验数据模型（Experience Data Models, XDM）当中，并通过 Adobe Sensei 的人工智能和机器学习功能实时创建客户档案，并实时为客户提供个性化体验。未来随着平台数据的积累以及前沿技术的持续发展，Adobe Experience Platform 将会给品牌的精准营销、客户的个性化数字体验带来更大的价值。

2.1.4 战略转型伴随增值服务推陈出新，ARPS 值提升

财务数据持续验证转型成果。Adobe 的订阅收入占整体收入的比重逐年快速上升，2019 年高达 89.47%，数字媒体 ARR（为 CC 和 DC 业务的 ARR 之和）收入也呈现出逐年快速上升的态势，2018 年达到 84.00 亿美元，经营性净现金流和递延收入均呈现非常健康的发展态势，Adobe 的云转型之路基本成功

产品矩阵日益丰富，用户粘性增强，客单价 ARPS（ Average Revenue Per Subscription）。Adobe 在 2015 年最后一次公布了其Creative Cloud 订阅用户数，之后停止更新该数据。我们假设 2016 开始 CC 的订阅数保持每年约 235 万个（2014 和 2015 年增加值的平均值）的平稳增速，那么我们计算出来 Adobe 在 2016-2019 年的 CC 业务ARPS 值约为 34.64 美元、36.58 美元、38.02 和 39.13 美元，保持了小幅的增长态势。由于 CC 业务下单个服务的订阅价格一般是 4.99 美元-20.99 美元/月，并且 2015 年之后推出的 CC 产品的定价多数在 9.99 美元/月，而 CC 全套产品的定价大约 50 美元/月，因此，最近几年 CC 业务的 ARPS 值的逐步提升其实意味着，虽然部分提升源于产品的小幅提价，更重要的是随着 CC 业务提供的产品逐步丰富和完善，越来越多的订阅用户选择了订阅全套产品（另外还要考虑 Adobe 不间断推出的打折优惠活动对 APRS 的拉低），这也进一步提升了用户对 Adobe 产品的粘性，未来公司现金流的可预测性越来越强。

2.2 Microsoft 的成长转型之路

抓住云转型机遇，持续打造产品竞争壁垒。21 世纪的头十年是微软“失去的十年”，但是 2011 年开始，微软向云端转型，于 2011 年 6 月 28 日推出了近几年最成功的云端服务 Office 365，同时开始放弃Windows 和 Office 的捆绑，把 office 以开源的模式嵌入到其他系统，令 office 办公软件重新恢复了生机，在竞争中进一步巩固了其在生产力软件市场的统治地位。2013 年 1 月 29 日，微软开始推广个人版 Office 365。目前 Office 365 业务包括企业邮箱服务 Exchange 和 Outlook、云存储 OneDrive、Office 工具（Word、Excel 和 PowerPoint）、社交网络 Yammer、团队协同 Teams、工作管理 Planner 以及统一通信工具 Skype 等。微软持续推动 Office 的技术创新，仅在 2015 年就为 Office 365 增加了 450 多个新功能和版本更新。

2.2.1 夯实存储基础，打造统一网关

云存储服务 OneDrive 夯实数据存储端基础。数据是云服务时代的基础。微软于 2014年 1 月发布了云存储服务 OneDrive，类似国内的百度网盘，但是它和 Windows 系统融合得非常紧密，实现了系统的集成，无需设定开机启动，通过统一的 Microsoft 账号登录，实现文件信息的快速分享和工作的高效协作，并支持 Windows、Android、Mac、IOS 等多个系统。数据存储端的夯实为中间层统一网关的访问、上层应用的建设打下了基础。

打造连接数据、AI 的统一网关，支撑上层应用构建。2015 年微软发布了 Microsoft Graph平台，提供统一的可编程模型，开发者可以通过 Microsoft Graph 访问 Office 365、Windows 10 和企业移动性+安全性套件中的海量数据，利用 Microsoft Graph 中的海量数据为客户构建应用，同时打通不同应用之间的壁垒。目前 90%的财富 500 强公司在Microsoft Graph 中拥有数据，Office 365 商业版的月活用户数达到 1.35 亿人，Outlook 的活跃用户达到 4 亿人，后台的数据资源（包括电子邮件、事件、用户、文件、组等）高达 8 万亿个，庞大的数据资源为上层应用的构建以及应用间数据的打通提供了有力支持。

2.2.2 发布多款团队协作工具，通过产品矩阵巩固Office 365 竞争力

免费团队协作工具 Teams 剑指对手 Slack，显著提升 Office 365 竞争力。2012 年 6月，微软以 11 亿美元的价格收购了企业社交平台 Yammer，补足自身 MSN 在企业社交上的短板，2013 年上半年开始将 Yammer 整合进 Office 365，但是面对 Slack 依然有些竞争乏力。2016 年底微软发布了团队协同工具 Teams，虽然这一步棋已落后于竞争对手，但它提供了类似 Slack、Google Chat 的聊天协作、会议与通讯服务等功能，大大增强了Office 365 的竞争力，并于 2018 年 6 月宣布 Teams 免费，寄希望抢夺 Slack 等对手的市场份额。免费版的 Teams 依然提供了无限制的消息搜索、并支持 Word、Excel、PowerPoint 等工具使用，不过无法使用 Exchange 邮件代管、OneDrive、SharePoint、Planner、Yammer 等服务，依然优于 Slack 的免费方案。由于 Teams 的使用必须在 Office 365 上，因此这一免费工具的发布也将对 Office 365 订阅量的产生协同拉动作用。

基于 Microsoft Graph 构建团队协作工具 Planner。2016 年 6 月，Office 365 新增一款基于Microsoft Graph 构建的团队协作工具Planner，并自动包含在大多数的 Office 365订阅计划里。Planner 功能和竞争对手 Trello 的类似，主要用于创建任务、组织、协作和分配任务、设臵截止日期、更新状态和共享文件，也有可视化面板和邮件通知来保证团队成员获得更新，Planner 还支持用户文档与具体任务、项目或者 Yammer 对话框关联，实现不同产品间的交互，功能类似微软的 Project 产品，但是没有 Project 那么复杂，更加轻量级，适合小团队小任务的管理。

2.2.3 顺应人工智能技术浪潮，整合核心产品，拓展能力边界

伴随着人工智能技术的发展，企业的数字化转型成为流行趋势，商业智能应用得到企业的青睐。2016 年 11 月，微软发布了新一代云端智能商业应用 Dynamics 365，整合了Power BI、Office 365、Microsoft Azure 和 Cortana 智能，通过交付可高度定制组合的全新应用模块，为企业提供销售、客户服务、现场服务、项目服务自动化、零售、人才、财务与运营等应用领域的专业服务。Dynamics 365 在所有的功能点和业务环节都有内臵的智能系统支持，通过开箱即用的可视化数据与商业智能让用户轻松获得深度的商业洞察，打通企业的信息孤岛。

产品整合催生增值服务和产品，能力边界不断拓展。目前在云服务转型中，微软已经形成了基于Azure 底层 IaaS 平台的 Microsoft 365+Linked In+Dynamics 365 的三驾马车格局，Microsoft 365 专为企业而设计，打造生产力平台，通过整合 LinkedIn 和Dynamics 365的产品线，实现人力资源、营销服务与生产、库存、财务、客户关系等数据的深度价值挖掘，帮助销售人员进一步提高生产力。例如 Linked In 的 sales navigatior 与 Dynamics 365 for Sales 整合产生了 Microsoft Relationship Sales，之后又逐步发布了 Dynamics 365for Talent、Dynamics 365 Connector 等多个新产品，整个产品线的能力边界被不断拓宽，提升了对客户的议价能力。

2.2.4 持续推动 SaaS 云端转型，依托产品粘性和技术护城河开启产品涨价

体现到财务数据层面，公司的商业云（包含 office 365、Azure、Dynamics 365 等）带来的收入从 2014 年的 28 亿美元大幅提升至 2019 年的 381 亿美元，营收占Office/Server product and cloud services 收入的比例从 2014 年的 6.77%提升至 2018 年的 59.17%。Office 365 的个人消费者用户数也出现了快速的增长，从 2014 年的超过 500 万个大幅增加到 2019 年的 3,480 万个。

预计未来转型期的 ARPS 值还将小幅下滑。由于微软没有单独公布 Office 365 的整体收入情况（与其他几个业务合并统计在商业云中），仅仅公布了 Office 365 的消费者用户数（2019 年 3,480 万个），因此无法直接计算 Office 365 业务的 ARPU 或者 ARPS 值。截至 2019 年，商业云收入占对应大类的收入比例为 59.17%，依然存在较大上升空间（对比 Adobe 云化收入已达到接近 90%），而订阅模式价格低于传统 licence，因此我们预计未来的云业务持续转型期内，由于收入结构的变化，微软云业务的 ARPS 值可能还将出现小幅的下滑，直到前述比例达到更高的水平后，APRS 曲线有望出现 U 型曲线。

依托竞争护城河，开启产品涨价。微软的 Office 产品在办公软件领域处于绝对的霸主地位，且产品化程度非常高，市场替代品很少（仅有 WPS、OpenOffice、Google Docs 等，且市占率低），在市场中处于绝对的强势地位，2018 年全球 500 强有 94%的公司在使用Office 365 产品。公司构筑的强大竞争护城河赋予了微软面对用户时强大的议价能力。公司一方面利用用户高粘性，对 Office 365 逐步涨价，另一方面通过对盒装 Office 软件涨价，倒逼盒装软件用户接受订阅模式，提升用户的 LifeTime Value，而订阅模式也降低了产品的用户使用门槛，扩大了潜在用户人数基数。此外，公司在不同模式下的产品设臵功能上的差异以及不兼容性，从而促使用户接受订阅模式。例如 Office 2019 只能在Win 10 平台上使用，而Win7、Win8.1 用户如果想使用 Office 2019 套件的新功能，只能通过订阅 Office 365 实现。更进一步的，在 Office 价格上涨的过程中，微软对订阅模式不断推出打折促销活动（降价 8-22 美元不等），推动用户向订阅模式转换。总体而言，公司采取了一系列策略式的涨价/打折手段，吸引老用户换云、新用户上云。

2.3 美图为何步入颓势？

美图探索商业模式变现，产品月活现颓势。美图于 2008 年推出电脑版美图秀秀，2011年推出移动版本，逐步成为全球知名的图片处理软件之一。2015 年公司开始进入手机硬件领域，主打高端拍照手机，同时 2016 年美图移动版应用矩阵的全球月活用户达到 4.56亿，并于 2016 年 12 月在港交所上市。但是公司的美图秀秀软件一直处于免费模式，主要通过广告等方式变现（2019 年公司在线广告收入占整体营业收入比例达到 76.9%），2019 年美图开始关闭持续拖累财务报表的手机硬件业务，将旗下美图手机的品牌独家授权给小米集团，在华为等品牌手机的拍照功能不断强大的过程中，用户对美图秀秀等产品的粘性开始下降，美图秀秀的月活停止了增长态势，美颜相机则出现了明显了月活数据的下滑。

美图探索订阅服务和应用内购买。美图 2019 年增长最快的板块是高级订阅服务和应用内购买，从 2018 年的 1,391.1 万元增长到 2019 年的 8,598.7 万元，占收入的比重也从1.5%提升至 2019 年的 8.8%，合同负债从 2018 年的 3,238 万元增长到 5,895 万元。该业务主要体现在美图海外产品 BeautyPlus 及 AirBrush 中，用户付费后可以解锁应用中更多功能。

多因素叠加致使美图转型不利。美图早期主打免费软件模式，通过平台广告等方式进行变现，未能适时进行订阅模式的转型（一方面也源于美图秀秀、美颜相机等产品未能提供足够丰富的产品矩阵、差异化的功能以促使客户为其使用付费），在面对以华为为代表的手机厂商持续提升相机拍照性能的情况下，美图的客户呈现明显的增长放缓甚至减少的趋势，叠加手机硬件业务的持续亏损，使得资本市场给予的估值水平持续走低。

2.4 工具软件公司的成长启示录

2.4.1 B 端 C 端全面覆盖，矩阵化产品线增加用户粘性和 LTV

B 端 C 端全面覆盖。从海内外几家典型的消费/工具软件公司的发展转型路径来看，B 端C 端的全覆盖往往更容易推动公司的持续发展（无论是 Adobe 还是 Microsoft 均推出了专门的企业版本工具以及对应的付费模式），一方面 B 端的支付能力、续费意愿相比 C端更强（尤其当数据上云之后），替换成本更高，一方面 C 端的喜好往往具有更大的不确定性，可能会对用户的续费率产生一定的影响，需要更强的营销力度。

矩阵化产品线增加用户粘性，提升 LTV。消费软件领域由于竞争相对激烈，各类开源免费的软件给予了用户更多的选择余地因此，单一的产品（产品线）一般难以产生较强的用户粘性。我们看到无论是 Adobe 还是 Microsoft 都是通过打造产品矩阵的方式（如Adobe 的CC、DC、EC 等，Microsoft 增加协作工具、并购 LinkedIn、GitHub，打造 Microsoft 365+LinkedIn+Dynamics 365 产品体系等），提供给用户一整套的产品及解决方案供选择，增加用户对公司产品的粘性，从而提升客户生命周期价值（LTV，Lifei-Time Value），从提高 LTV 与获客成本间的比值。而美图由于产品线相对单一，使得客户粘性不高，在自身核心产品受到对手冲击的情况下很快就出现了用户活跃度的下滑，总的来说，“集团作战”优于“单兵作战”。

2.4.2 数据上云增加用户迁移成本，带来潜在数据挖掘价值

数据上云增加用户迁移成本，带来潜在数据挖掘价值。无论是 Adobe 还是 Microsoft 的SaaS 转型过程，都是逐渐推动数据的云端存储，一方面使得用户的体验变得更随时随地，可获得性更强，维护成本更低，一方面也增加了用户的迁移成本，同时 SaaS 也使得对盗版的打击更加容易。SaaS 服务使得客户的数据存储在云端，随着云端数据的持续增长，企业的内部协同、流程流转、Know- How（行业知识）等数据也得到沉淀，而这些数据可以反映企业的经营状态、采购生产细节，甚至还包括了客户数据、服务数据，这些丰富的数据对整个行业都具有价值。数据积累沉淀越多，对整个行业的指导作用也越大，一旦行业内众多企业的数据被汇聚在一起，就可以慢慢描绘出行业的历史演变、当前动态以及未来展望，对这类数据的分析将可能产生较大的价值，为把握行业痛点、进而提供具有针对性的增值服务（例如自动化的流程和智能的预测等）和平台建设打下基础。

2.4.3 SaaS 转型存阵痛期，估值水平持续提升，转型初期营销依赖度提升

转型非一蹴而就，期间存在阵痛期。我们观察美国知名的三家 SaaS 消费及工具类软件公司（Adobe、Autodesk 及 Microsoft），他们从 SaaS 转型战略的提出、实践到商业模式的基本转型成功所花费的时间都在 5 年左右，这中间涉及如何推动客户接受订阅模式、如何持续保持用户粘性等关键问题。由于订阅模式的年费往往一定程度上低于 lic ence 授权的定价，因此在转型的初期 3 年往往伴随着收入增速的乏力、毛利率、ROE 指标的下滑，从而使得转型初期的净利润增速下降明显，甚至出现持续亏损（如 Autodesk， 2015-2017 年），但是同一时期，衡量 SaaS 公司长期发展潜力的关键指标，如 ARR、订阅客户数、订阅模式收入占比、ARPU 等指标均出现明显的稳步增长态势，更适用 PS 或者 DCF 估值法。

估值水平稳步提升，股价连创历史新高。上述 3 家公司的转型过程得到了资本市场的认可，我们也发现其 PS 估值水平往往在转型初期最低，之后随着公司 SaaS 转型战略的稳步推进以及上述关键指标的自我验证，资本市场给予了它们更高的估值水平，PS 估值倍数持续提升，截至 2019 年底，三家公司的 PS 值均位于近十年的最高位附近。它们通过SaaS 转型，将一次性 licence 收入变为了长期可持续、可预测的订阅收入，为公司带来了巨大的现金流和预收账款，公司的整体价值得到大幅提升，目前它们的市值均已远远超过转型前的历史高位，这三家伟大的公司的转型之路值得我们借鉴。