细分行业研究 | 休闲卤制品行业逻辑要点(20191019)

一、休闲卤制品介绍

看着上图就流口水，休闲卤制品行业是近年来景气度较高的休闲食品子行业，国人好吃，这对休闲食品行业是重大利好。近年来在冷链和包装技术升级的推动上，卤制品的连锁门店、商超及线上渠道零售额加快增长，驱动卤制品消费方式向休闲零食化不断转变。

作为休闲卤制品，与其他休闲食品相比具备以下三大特性：

（1）休闲卤制品大部分为短保产品，受冷链技术发展的影响较大；（2）休闲卤制品包含休闲食品中少有的肉制品，目前休闲食品多以糖果、面点、坚果、豆干为主的休闲零食市场中具有独特性，消费者对于肉制品存在偏好；（3）休闲卤制品口味以辣、咸为主，具有成瘾性，更符合中国人口味。

过去五年，休闲卤制品行业复合增速在15%-20%左右，行业规模在2020年将达到1235 亿，现阶段我国休闲卤制品行业的集中度较低，头部企业绝味占比为9%左右，行业CR4 占比不到20%。

按照绝味食品发展成熟区域的门店/人群密度和周黑鸭在成熟区域的门店密度测算，推算单个品牌普通门店、核心门店目前全国发展天花板分别在20000、7000家以上，行业龙头绝味食品和周黑鸭正处于从区域连锁模式向全国连锁模式发展时期，约10年可完成全国深度布局。

行业龙头的收入增长来自门店数量的增长、单店销量的增长与平均价格的增长，现阶段处于营收增长主要来自于门店数量驱动。

二、主要经营模式

研究消费品行业，就是研究一件消费品是怎样从生产商流向消费者的？怎么生产，怎么卖？

生产模式，一般分为两种重资产公司与轻资产公司，不同的产品对应不同模式。这里，我们一起对比研究主要休闲食品公司生产情况。

重资产公司如洽洽、达利、绝味、周黑鸭等，通过自有生产线效率提升来提高经营利润，如洽洽每日坚果生产线优化后19H1坚果毛利率提高5.54pct；

绝味通过基地布局，实现生产基地 300公里以内的门店覆盖，具备“冷链生鲜，日配到店”的能力，绝味上市募投项目完工后总产能将有15+万吨，通过信息化系统建立柔性供应链提高配送、运营能力。

桃李面包“中央工厂+批发”模式抢占市场，“粮草”先行。因为短保类产品受其保质期的限制覆盖半径仅有200~300公里左右，因此产能全国性布局直接决定公司产品覆盖广度，从而影响市场份额，所以重资产公司的弱势在于，新品类扩展速度受制于产能扩张速度，优势在于产品质量控制能力强。

轻资产公司如松鼠、百草味等，通过和工厂合作，可在挖掘新品类后及时调整，比如，三只松鼠最快上新周期已压缩到40天以内，其中包括新品试验、包装、筛选生产厂家、网页宝贝描述、推广促销玩法，第一波用户数据回流等全过程，轻资产公司的弱势在于，生产委外后需要投入大量精力寻找合适玩家，并做好全线质检检测。

销售模式主要也有两种模式：直营和加盟商模式。

直营模式：品牌体验强，直营店高毛利、高成本、高弹性，对于单店而言，租金、人工等支出是固定费用，单店收入的提升后费用率降低，直营模式的劣势在于规模扩张缓慢以及需要承担门店租金上涨的风险。

加盟商模式：扩张速度快，投入资金成本低，劣势主要对于终端产品的直接控制能力弱，而加盟模式的终端-渠道价差只能随门店节奏而增长，直营模式下弹性更大。

三、行业主要公司对比

行业主要经营卤制品的上市公司有三家，绝味食品、周黑鸭和煌上煌，还有没有上市的规模比较大有久久丫和紫燕。他们在经营方式存在一些不同，2017年资本市场还对绝味与周黑鸭经营模式争论补休，但现在来看，形势逐渐明朗起来，绝味模式更具有发展优势。

先看三家公司2019年上半年业绩情况：绝味食品实现营业收入24.90亿元，同比增长19.42%；净利润3.96亿元，同比增长25.81%。煌上煌实现营业收入11.69亿元，同比增长13.15%，净利润1.4亿元，同比增长23.15%。周黑鸭实现营业收入16.26亿元，同比微增1.8%；净利润2.24亿元，同比下滑32.53%。

财务报表上“两增一降”，印证出了三家公司经营管理上的诸多细节。

1、渠道方面：绝味和煌上煌主要是以加盟为主，周黑鸭以直营为主。周黑鸭的毛利率和净利率位居第一位，但因公司治理等问题，净利率渐有下降趋势。

2:、门店数量：绝味扩张最快，现拥有门店超10000 家，煌上煌约有3300 家，周黑鸭近1300 家。

3、产品定位：煌上煌产品偏向于餐桌，同时向休闲卤制品转型，绝味、周黑鸭偏向于休闲零食。

4、人群定位：煌上煌和绝味定位于大众人群，价格大体相同，周黑鸭定位于精英人群，产品定价较高。

5:、经营地区辐射：煌上煌在华东知名度高，周黑鸭和绝味在华中地区根基深厚。

四、研究思考：产品定位决定商业模式

作为同质化大众消费品，消费渠道的驱动直接决定业绩增长速度，而消费渠道的建设又与其商业模式和产品定位紧密相关。就绝味和周黑鸭而言，绝味定位为大众消费品，周黑鸭定位礼品特产，高端侧重直营，低端偏重加盟，这也导致了两者在生产经营模式上的不同。

礼品特产市场主要用于礼品赠送及旅游人群。产品主打名优特产战略，销售渠道主要有专卖店、商超专柜、机场、火车站等。但随着品牌连锁店全国化布局以及电商零售渠道兴起，礼品特产市场规模增长空间有限。这也表明虽然经营着同样的业务，但产品定位却相距甚远，而快消属性更加适合休闲卤制品行业，就目前而言绝味的定位更具优势。

休闲卤制品属于可选消费，具有一定的成瘾性，主要受众群体为年轻女性，在很多情况下带有冲动消费的特征。考虑到绝味和周黑鸭都有一定规模的销量，那么在口感方面没有明显本质的区别，因此消费品的可触及度和价格将成为重要的消费因素，通俗说就是我想吃，随时能买到。

那么绝味和周黑鸭主要特征都有哪些呢？前者为价格低、街边社区、短保质期，后者为价格高、核心区域、长保质期。以这些特质来看，绝味的可触及度更高，会更加容易激发消费者的消费冲动，快消属性较强，

对应到两家公司发展历程来看，绝味很好地克制了加盟模式的劣势，通过强大的供应链管理，以20家工厂覆盖半径300公里的门店，在全国均实现了当天订货、当天生产、当天分拣、当天配送，24小时配送至店，从而对终端的产品达到较强的控制力。而周黑鸭以往重点布局机场、火车站等交通枢纽处的门店，这里客流量大、坪效高，是核心门店未来发展的重点，但难以克服直营模式的劣势，一方面扩张速度较慢，到目前为止仅1000家左右门店，另一方面门店租金上涨带来的销售费用一直上升难以控制。

以下是一组经营对比，绝味、周黑鸭、煌上煌销售模式对比

绝味走全国布局路线，周黑鸭、煌上煌区域集中

供应链模式三大龙头企业各有差异

事实上，商业竞争永远不是静态的，目前三者经营模式在不断动态调整变化中，绝味的长处在于强大的冷链供应和加盟商管控能力，产能全国布局。周黑鸭7月份更换了新CEO张宇晨，提出了”特许经营权”模式，煌上煌产品定位逐步往休闲卤制品转型，大幅增加高管薪酬，提出股权激励计划。总之，各有各的看点，未来进展值得继续期待。