【广发宏观王丹】复盘2022年企业盈利数据

第一，在疫情影响、地产下台阶、PPI下行等三大因素影响下，2022年是一个企业盈利压力年，全年规上工业企业利润总额同比下降4%，低于上一轮利润周期底部2019年的-3.3%，创下1998年以来年度最大利润降幅。从边际变化看，至年末利润已在谷底低位企稳，年度数据倒推12月利润当月同比为-8.3%，与11、12月的-8.6%和-8.9%相比大致持平。从季度趋势来看，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

第二，从利润构成三要素来看，2022年全年呈现量、价、利润率同步走弱的特征，工业增加值、PPI、营收利润率同比分别为3.6%、4.1%和6.09%，分别低于2021年的9.6%、8.1%和6.81%。从年末12月边际变化来看，工业增加值继续受疫情达峰冲击，同比增速仅1.3%；而PPI同比降幅小幅收窄至0.7%；营收利润率也连续两个月同比降幅收窄。简言之，PPI同比回升，并带动利润率同比回升是支撑12月利润增速小幅改善的原因。

第三，2022年全年利润绝对增速领先的行业集中在上游采掘、公用事业的电力；制造业整体利润同比为-13.4%，属历史罕见低位。制造业内部仅交运设备、电气机械、饮料茶酒、烟草利润实现两位数增长。利润增速排名显著靠前的行业是油气、电力，利润增速分别为109.8%、86.3%；其次是煤炭、交运设备、有色开采、电气机械，利润分别增长44.3%、44.5%、37.3%、31.2%，再次是饮料茶酒、烟草的17.6%、11.9%。

第四，从年末的边际变化来看，电力和交运设备制造利润显著改善。（1）细分行业中，电热供应、交运设备行业12月利润累计同比较前值分别加快39.1和36.3个点，利润改善最为显著；（2）中游制造利润增速普遍改善，电气机械、通用、专用、仪器仪表12月利润累计增速分别加快1.5、2.4、0.2、1.0个点；（3）消费品中的纺服产业链（化纤、纺织、服装）、建筑产业链（黑色、有色、木材、家具）等行业利润增速亦环比改善。

第五，2022年上游掘利润占比创新高，中游装备和公用事业利润占比较2021年略升，原材料、中间品、消费品受挤压。（1）2022年上游采掘占工业部门整体利润总额的18.5%，为2016年以来新高；（2）2022年中游装备制造和公用事业利润占比较2021年分别提高1.9和1.6个点，但相较于过去几年利润占比的平均水平相比并未明显偏高；（3）原材料、中间品、消费品利润占比分别较2021年下降了8.8、0.8和0.4个点，均创下2016年以来新低，与疫情下的消费受限、地产产业链全面下降有关。

第六，边际上，2022年下半年以来，利润结构延续由“上游向中下游切换”的趋势。（1）12月上游采掘增量利润占比6.4%，显著低于前值的16%，增量利润占比自7月高点的23%后延续回落趋势；（2）12月原材料、中间品、装备制造、消费品制造增量利润占比分别为14.2%、9.6%、39.2%和29.3%，分别较前值提高0.1、3.4、4.6和4.4个点，延续了下半年以来的震荡改善趋势。

第七，至2022年底，规上工业企业产成品存货同比增长9.9%，为2021年5月以来首次降至个位数水平；环比连续8个月下行，微观企业持续延续去库特征。不过从分位值来看，当前9.9%的库存增速仍然位于2012年以来库存的53.9%分位，表明当前微观企业库存继续去化的压力仍然存在。不过疫情达峰后，需求短期快速扩张，库存会存在一个被动消解的过程，去库应会明显较前期更快。

第八，权益资产表现是企业盈利的映射。2022年全年万得全A指数环比下滑18.7%，背景之一就是企业盈利的显著负增长。从节奏上看，上半年全A指数走势与盈利基本吻合；7-10月企业盈利波动较大，但股指几乎单边走弱，疫情、地产、全球无风险利率等因素均对这一时段定价有较大影响。年末企业盈利谷底企稳，而股指开始企稳回升。2023年宏观环境对企业盈利较为有利，一是在疫情达峰后实际增长修复；二是政策关于推动经济增长“整体好转”的目标明确；三是PPI已在低位，后续有较大概率触底回升。对这一特征的预期正在反映在目前的资产定价过程之中。

在疫情影响、地产下台阶、PPI下行等三大因素影响下，2022年是一个企业盈利压力年，全年规上工业企业利润总额同比下降4%，低于上一轮利润周期底部2019年的-3.3%，创下1998年以来年度最大利润降幅。从边际变化看，至年末利润已在谷底低位企稳，年度数据倒推12月利润当月同比为-8.3%，与11、12月的-8.6%和-8.9%相比大致持平。从季度趋势来看，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

2022年全年，规模以上工业企业营业收入同比增长5.9%，较前值回落0.8个点。

2022年全年，规模以上工业企业利润总额同比下降4%，低于前值的-3.6%；以年度利润为观测视角，2022年低于上一轮利润周期底部2019年的-3.3%，为1998年以来最低增速。

按照2022年1-12月和1-11月利润累计值和对应的-4%、-3.6%的累计增速倒推去年同期当月利润，推算12月规上工业企业利润当月同比为-8.3%，同样方法推算的7-11月当月同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%、-8.9%。

按照同样的方法推算，2022年1-4季度规上工业企业利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

从利润构成三要素来看，2022年全年呈现量、价、利润率同步走弱的特征，工业增加值、PPI、营收利润率同比分别为3.6%、4.1%和6.09%，分别低于2021年的9.6%、8.1%和6.81%。从年末12月边际变化来看，工业增加值继续受疫情达峰冲击，同比增速仅1.3%；而PPI同比降幅小幅收窄至0.7%；营收利润率也连续两个月同比降幅收窄。简言之，PPI同比回升，并带动利润率同比回升是支撑12月利润增速小幅改善的原因。

2022年全年来看，工业增加值、PPI同比分别增长了3.6%和4.1%，分别较2021年回落了6.0和4.0个点；营收利润率6.09%，显著低于2021年的6.81%。

仅就2022年12月来看，12月工业增加值同比1.3%，环比回落了0.9个点，在疫情达峰过程中，12月企业生产明显减弱。12月PPI同比-0.7%，较10-11月的-1.3%回升了0.6个点。利润率方面，2022年12月规上工业企业营收利润率为6.09%，显著低于前值的6.23%；同比下降0.64个百分点，7-11月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67、0.68、0.66个点。

2022年全年，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.72元，同比增加0.91元；7-11月同比分别增加0.95、1.04、1.06、1.07、1.02元。

2022年全年，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.20元，同比减少0.42元；7-11月同比分别减少0.5、0.51、0.51、0.5、0.46元。

2022年全年利润绝对增速领先的行业集中在上游采掘、公用事业的电力；制造业整体利润同比为-13.4%，属历史罕见低位。制造业内部仅交运设备、电气机械、饮料茶酒、烟草利润实现两位数增长。利润增速排名显著靠前的行业是油气、电力，利润增速分别为109.8%、86.3%；其次是煤炭、交运设备、有色开采、电气机械，利润分别增长44.3%、44.5%、37.3%、31.2%，再次是饮料茶酒、烟草的17.6%、11.9%。

2022年全年，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比为48.6%、-13.4%、41.8%。

2022年全年，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共22个，其中采掘业6个，其中，油气开采（2022年利润累计同比109.8%，下同）、其他采矿（50%）、煤炭开采（44.3%）、有色采选（37.3%）、非金属矿采选（6.2%）、开采辅助利润由2021年的亏损变为盈利；消费品制造行业7个，饮料茶酒（17.6%）、烟草（11.9%）、家具（7.9%）、食品（7.6%）、皮革制鞋（3.3%）、汽车（0.6%）、农副食品（0.2%）；装备制造行业5个，交运设备（44.5%）、电气机械（31.2%）、仪器仪表（4.3%）、专用设备（3.4%）、通用设备（0.4%）；此外，电热供应利润同比增长86.3%，木材、其他制造业、机械设备修理利润同比分别增长7.1%、2.9%和5%。

与前11个月相比，实现利润正增长的行业个数增加2个，农副食品、通用设备、机械设备修理3个行业利润增速由负转正、而文教体娱用品利润由正转负。

从年末的边际变化来看，电力和交运设备制造利润显著改善。（1）细分行业中，电热供应、交运设备行业12月利润累计同比较前值分别加快39.1和36.3个点，利润改善最为显著；（2）中游制造利润增速普遍改善，电气机械、通用、专用、仪器仪表12月利润累计增速分别加快1.5、2.4、0.2、1.0个点；（3）消费品中的纺服产业链（化纤、纺织、服装）、建筑产业链（黑色、有色、木材、家具）等行业利润增速亦环比改善。

与前11个月利润增速相比，采掘业利润继续放缓，同比增速回落2.8个点；制造业同比降幅连续3个月持平在-13.4%；公用事业利润增速继续加快，较前值回升了15.7个点。

细分行业方面，利润增速较前值加快的行业包括黑色采选（12月利润累计同比较11月回升5.6个点，下同）、有色采选（1.7）、农副食品（0.7）、烟草（3.3）、纺织（0.4）、服装（1.1）、木材（4.2）、家具（5.7）、造纸（8.8）、印刷（2.2）、化纤（2.8）、橡塑（2.0）、黑色冶炼（3.2）、有色冶炼（4.4）、通用设备（2.4）、专用设备（0.2）、汽车（0.3）、交运设备（36.3）、电气机械（1.5）、仪器仪表（1.0）、废弃资源利用（5.2）、机械设备修理（15.2）、电热供应（39.1）。

细分行业方面，与前11个月利润增速相比，利润增速较前值下降的行业包括煤炭开采（12月利润累计同比较前值下降2.7个点，下同）、油气开采（-3.3）、非金属矿采选（-0.7）、食品（-0.8）、饮料茶酒（-3.9）、皮革制鞋（-2.6）、文教体娱用品（-8.1）、石油炼焦（-8.1）、化工（-1.8）、医药（-3.4）、非金属矿制品（-0.6）、金属制品（-0.1）、计算机通信电子（-8.9）、其他制造业（-1.9）、燃气（-0.5）、水（-0.7）。

2022年上游掘利润占比创新高，中游装备和公用事业利润占比较2021年略升，原材料、中间品、消费品受挤压。（1）2022年上游采掘占工业部门整体利润总额的18.5%，为2016年以来新高；（2）2022年中游装备制造和公用事业利润占比较2021年分别提高1.9和1.6个点，但相较于过去几年利润占比的平均水平相比并未明显偏高；（3）原材料、中间品、消费品利润占比分别较2021年下降了8.8、0.8和0.4个点，均创下2016年以来新低，与疫情下的消费受限、地产产业链全面下降有关。

2022年，采掘业利润占比18.5%，2016-2021年分别为2.7%、6.1%、7.9%、8.5%、5.5%、11.9%。

2022年，原材料工业[1]利润占比18.4%，2016-2021年分别为21%、24.1%、25.8%、21.4%、21.4%、27.2%。

2022年，工业中间品[2]利润占比4.7%，2016-2021年分别为9.1%、8.1%、6.3%、6%、6.5%、5.5%。

2022年，装备制造[3]利润占比27.9%，2016-2021年分别为27.5%、25.9%、24.3%、26.5%、29%、26.1%。

2022年，消费品制造利润占比24.8%，2016-2021年分别为32.4%、29.7%、28.9%、29.1%、28.9%、25.2%。

2022年，公用事业利润占比5.1%，2016-2021年分别为6.7%、5.4%、6.2%、7.8%、8%、3.5%。

边际上，2022年下半年以来，利润结构延续由“上游向中下游切换”的趋势。（1）12月上游采掘增量利润占比6.4%，显著低于前值的16%，增量利润占比自7月高点的23%后延续回落趋势；（2）12月原材料、中间品、装备制造、消费品制造增量利润占比分别为14.2%、9.6%、39.2%和29.3%，分别较前值提高0.1、3.4、4.6和4.4个点，延续了下半年以来的震荡改善趋势。

12月采掘业增量利润占比6.4%，2022年上半年占比20%，9-11月增量利润占比为17%、20.1%、16%。

12月原材料工业增量利润占比14.2%，2022年上半年占比24%，9-11月增量利润占比为10.9%、15.6%、14.1%。

12月工业中间品增量利润占比9.6%，2022年上半年占比3.9%，9-11月增量利润占比为4.6%、4.7%、6.2%。

12月装备制造业增量利润占比39.2%，2022年上半年占比22.7%，9-11月增量利润占比为34.4%、30.7%、34.7%。

12月消费品制造业增量利润占比29.3%，2022年上半年占比23.6%，9-11月增量利润占比为25.7%、23.2%、24.9%。

12月公用事业增量利润占比-0.3%，2022年上半年占比5.3%，9-11月增量利润占比为6.7%、5.1%、5.3%。

当然，12月采掘业利润占比的显著下降、公用事业增量利润为负，与2021年12月高度相似，可能存在一定的季节性特征，但整体上利润结构优化的趋势与下半年保持了一致。

至2022年底，规上工业企业产成品存货同比增长9.9%，为2021年5月以来首次降至个位数水平；环比连续8个月下行，微观企业持续延续去库特征。不过从分位值来看，当前9.9%的库存增速仍然位于2012年以来库存的53.9%分位，表明当前微观企业库存继续去化的压力仍然存在。不过疫情达峰后，需求短期快速扩张，库存会存在一个被动消解的过程，去库应会明显较前期更快。

截至2022年底，规上工业企业产成品存货同比增长9.9%，较前值回落了1.5个点，连续8个月环比下行；库存绝对增速自2021年5月以来首次降至个位数。

2022年7-11月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、14.1%、13.8%、12.6%、11.4%。

按照分位值计算，当前9.9%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的53.9%。

至2022年底，工业企业资产负债率56.6%，环比小幅下降0.3个点；同比上行0.3个点。从三大类别来看，采掘业去杠杆、制造业杠杆率同比小幅上行、公用事业加杠杆的分化特征未发生明显改变，仅就12月单月来看，公用事业杠杆率同比提高1个点，自11月的0.7个点有所加速，或意味着以新能源为代表的基建投资在短期内仍将保持在较高水平。

截至2022年末，规上工业企业资产负债率为56.6%，环比小幅下降0.3个点，此前7-10月连续4个与保持在56.8%，11月为56.9%。

12月资产负债率同比上升0.3个点，7-11月均为同比上行0.2个点，6月为同比提高0.1个点，3-5月连续3个月同比持平。

三大类别方面，采矿业资产负债率56.7%，环比小幅上行0.4个点；制造业资产负债率55.6%，环比下降0.5个点；公用事业资产负债率61.1%，环比小幅上行0.1个点。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，采掘业资产负债率同比下降2.4个点，前值为下降2.3个点；制造业资产负债率同比上行0.7个点，前值为上行0.8个点；公用事业资产负债率同比提高1个点，前值为提高0.7个点。

权益资产表现是企业盈利的映射。2022年全年万得全A指数环比下滑18.7%，背景之一就是企业盈利的显著负增长。从节奏上看，上半年全A指数走势与盈利基本吻合；7-10月企业盈利波动较大，但股指几乎单边走弱，疫情、地产、全球无风险利率等因素均对这一时段定价有较大影响。年末企业盈利谷底企稳，而股指开始企稳回升。2023年宏观环境对企业盈利较为有利，一是在疫情达峰后实际增长修复；二是政策关于推动经济增长“整体好转”的目标明确；三是PPI已在低位，后续有较大概率触底回升。对这一特征的预期正在反映在目前的资产定价过程之中。

核心假设风险：国内疫情反复；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[2]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[3]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备