协议收购是A股上市公司控制权转让的主流方式之一。《上市公司收购管理办法》（下称“《收购办法》”）专章规定协议收购制度，确认协议收购与要约收购、间接收购同为法定的A股上市公司收购制度渠道。
这一制度起初主要服务于国资改革重组。近年来，非国资主体也常通过协议收购方式易手上市公司控制权。近三年来（2015-2017）上市公司协议收购交易大幅增加，行情火爆，成为市场热点。我们从律师实务角度，观察了近期不包含国有资产因素的部分协议收购案例，结合自身业务实践，对此类交易的部分问题进行了梳理，并提出我们的思考。具体如下：
A股市场中，控制权协议收购目的不尽相同。一些控制权协议收购基本是纯粹壳资源交易，主要体现为标的公司主业萎缩，仅余剩壳价值。而另一些控制权协议收购主要出于标的公司产业升级需求，主要体现为标的公司主业正常经营，但有产业更新或升级需求。交易完成后，标的公司会在一段时间内采取双主业经营模式。
基于不同商业目的，法律尽职调查有不同侧重。对于仅余壳价值的标的公司，法律尽职调查重点一般放在：（1）大股东、公司实际控制人、公司债务情况；（2）大股东和实际控制人承诺情况；（3）大股东、实际控制人和公司是否存在导致公司三年内无法进行资产重组或发行股份的重大法律瑕疵等。
对于主业正常运营的标的公司，法律尽职调查会复杂很多。除上述三个关注点外，律师需按照一般并购交易标准，进行全面法律尽职调查，识别法律风险，避免买方遭受重大损失。
上市公司会进行各种信息披露。律师需对已披露信息中可能影响交易的因素进行提炼总结。例如，跨年的控制权协议收购会涉及上市公司分红问题，律师需在尽职调查中确认公司章程分红条款近期是否修改、分红比例与市场平均水平相比是否偏高等，以帮助交易双方确定分红对交易价格的影响。
律师也需要搜集识别分析可能影响交易的未披露事项。《上市规则》及其他相关规定设定了诸多信息披露标准，其中很多是数额标准。如果存在多个未达到披露标准的既有或潜在重大事项，累计下来不仅影响交易价格，还会影响双方的义务履行和责任分担。在条件许可的前提下，律师也需尽可能搜集未披露信息，进行分析判断。
就我们观察案例所见，仅有少数股份转让协议约定了尽职调查事项。例如，江泉实业（600212）披露的《股份转让协议》约定：买方有对上市公司进行全面尽职调查的权利，买方通过尽职调查发现的一系列重大瑕疵可以终止交割。这些重大瑕疵主要着眼于是否会对上市公司未来重大资产重组或发行证券构成实质性障碍[1]。这样的约定也反映出交易双方的交易动机。
根据《收购办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书》（证监会公告（2014）24号，下称“《权益变动报告书》”）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》（证监会公告（2014）25号，下称“《上市公司报告书》”）相关规定，除管理层收购外，一般协议收购中交易双方不需要披露定价依据和合理性。
但就我们观察案例所见，自2016年来，在协议收购行情火爆的现实背景下，交易所对交易价格也日趋关注。在多宗案例中，交易所通过问询函、关注函、工作函等形式，质询高溢价的合理性及定价依据。
例如，就江泉实业（600212）控制权协议收购，上海证券交易所（下称“上交所”）发函质询“本次股权转让价格对比公司股票二级市场交易价格有较高溢价，溢价幅度超过60%。请股权转让双方详细说明定价依据及合理性”[2]。又如，就绵石投资（000609）控制权协议收购，深圳证券交易所（下称“深交所”）发函质询：“股权转让协议约定本次股权转让价格为 21元/股，而本次停牌前一交易日股票收盘价为 15.03 元/股，溢价幅度为 40%。请有关股东结合交易双方的关系、资金来源、利益安排、当前市场情况等，补充说明本次股权转让的作价依据及合理性、溢价收购的原因与主要考虑并充分揭示相关风险”[3]。
就交易所问询，交易各方均以控制权溢价为依据进行合理性解释。例如，“转让价格体现控制权溢价、二级市场定价机制不适用于控制权转让定价”（江泉实业）；“标的上市公司状况良好、转让价格参考其他上市公司控制权变更的定价原则，同时参考同行业上市公司平均市净率等财务指标综合确定”（绵石投资）。
上市公司控制权转让价格包含控制权溢价已为中外理论及实践普遍认可。值得进一步思考是，控制权溢价应由实际控制人独享还是可以在一定条件下与中小股东分享。关于控制权溢价是否分享，各国制度安排及判例认定大有不同[4] 。我们初步认为，《收购办法》确立的制度安排并不支持控制权溢价分享。原因在于：
与国外协议收购制度不同，《收购办法》未将协议收购规定为要约收购（强制分享公司控制权溢价的制度安排）的例外情形，也未对协议收购定价进行约束（以要约收购价格为上限）[5]。 相反地，《收购办法》将协议收购确立为与要约收购并行的制度渠道。同时，《收购办法》还规定了协议收购触发要约情况下的要约豁免制度。这样的制度安排明显不支持控制权溢价分享。
我们理解，《收购办法》的制度安排符合法规出台时的政策导向与市场需求。但在当下市场环境中，这个制度安排有进一步检讨的必要。我们初步认为，如协议收购溢价由大股东或实际控制人独享，其他持股比例较高的股东未能分享任何利益的话，可能会导致控制权争夺。
具体而言，协议收购本质是买方购入小比例股份获得上市公司控制权。A股市场中，通过协议收购获得控制权的股份比例一般为标的公司总股本10%-20%。买方持有10%-20%左右的股份，仅是相对控股，而非绝对控股。这种股权结构潜藏控制权争夺风险。如果在控制权交易中卖方独获高额溢价退出，未能合理分配利益，极端情况下可能会引起控制权争夺，影响公司稳定和中小股东利益。
现实中已有个案。华平股份（300074）原实际控制人将公司13.52%股份协议转让给智汇科技投资（深圳）有限公司（下称“智汇科技”），并委托表决了4.77%股份。过户完成后，公司董事会、监事会改选。公司第三大股东（自然人，持有公司9.78%的股份）提出在临时股东大会审议事项中增加其提名的4名非独董人选、3名独董人选、2名监事人选。这一行为实质是公司第三大股东与新股东争夺董事会及公司控制权。在此情况下，华平股份发布了《关于控制权不稳定的风险提示公告》[6]。
一般而言，股权转让协议会对过渡期内利润分配及归属进行详细约定。若拟转让的上市公司主业正常运营且有可分配利润，交易双方应就利润分配对交易价格的影响进行约定。但就我们观察所见，在近期控制权协议转让案例中，仅华平股份（300074）《股份转让协议》有所约定。根据该协议，“标的股份转让为含权转让。”“如在标的股份按照股份转让协议约定完成交割之前，华平股份进行分红…等事项的，转让价格亦随之调整”[7]。
分红涉及中小股东利益，上市公司章程有明确约定。上市公司应按公司章程约定条件和规模进行分红。但过渡期内上市公司分红会影响交易价格。为平衡交易双方及中小股东多重利益，需考虑一系列问题：
首先，过渡期内分红在哪些情况下触发交易价格调整？按照公司章程规定的标准和比例进行分红（至少是年度现金分红）是上市公司对股东的义务，控制权交易不能妨碍上市公司履行义务。因此，交易双方应考虑：（1）如果过渡期内发生分红，双方预期的分红规模是怎样的（在不违反公司章程约定的前提下）。预期分红规模对交易价格的影响应直接在交易价格中减除；（2）如果发生高于预期的分红，则触发价格调整。
其次，价格调整触发后，如何计算调整范围？例如，某A股上市公司章程规定，一般情况下， 公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的母公司可供分配利润总额的30%。但在过渡期内，公司年度分红比例达到50%。这已触发协议约定的价格调整，双方需要确定调整范围。具体而言，卖方多拿的20%自然属于调整范围，但中小股东多拿的20%属于调整范围吗？如是，是否应由卖方填补？
我们理解，这是涉及协议收购本质的问题。如前所述，协议收购本质是上市公司的私下交易。在私下交易中，交易双方通过协议约定的价格调整及补偿方式属于双方真实意思表示，对交易双方具有约束力。发生协议约定的交易价格调整事项，交易双方应切实履行协议约定，并不因交易标的是上市公司控制权而不同。在上述假设案例中，中小股东多拿的20%分红，属于交易价格调整范围，卖方应履行协议约定义务，对买方进行补偿（当然，前提是协议对此有明确约定）。
并购交易中，买方支付能力是卖方的核心关注点。就我们观察案例所见，在多宗案例中，卖方要求买方大股东或实际控制人对买方履行支付义务承担连带担保责任，也有少许案例出现履约保函的安排。
除卖方外，监管制度也关心买方的支付能力，要求买方详细披露资金来源。《收购报告书》第34条规定，收购人应当披露为取得在上市公司中拥有权益的股份所支付资金的来源，如果资金直接或间接来源于借贷，应简要说明“借贷协议的主要内容，包括借贷方、借贷数额、利息、借贷期限、担保及其他重要条款”。第31条第（四）款规定，在管理层收购中，如果资金来源于第三方借款，还需披露借款协议的主要内容，包括借款方、借款条件、金额，及“还款计划及资金来源”。可以看出，出于对管理层收购可能过度使用杠杆的担忧，监管制度对管理层收购提出更高的披露要求。
就我们观察案例所见，自2017年以来，对某些非管理层收购的控制权协议转让（特别是收购主体为新设主体时），交易所将资金来源信息披露标准提高到了和管理层收购同样的水平。
例如，2017年4月21日，鑫科材料（600255）公告详式权益变动报告书。其中披露，买方霍尔果斯船山文化传媒有限公司（下称“船山传媒”）及其控股股东均设立于2017年2月。就此，上交所发出问询函，质询船山传媒及其控股股东是否为本次收购专门设立的公司，同时要求逐层披露船山传媒、控股股东、实际控制人层面的资金来源和融资安排[8]。
又如，2017年1月14日，万家文化（600576）公告详式权益变动报告书。其中披露，买方西藏龙薇文化传媒有限公司（下称“龙薇传媒”）设立于2016年11月，两名自然人直接持股龙薇传媒。就此，上交所发函质询龙薇传媒是否专为收购所设，并要求买方披露“本次自有资金和自筹资金的比例、自筹资金的筹资对象类型、筹资方式和筹资成本”，“筹资金额、担保安排、资金成本、资金发放时间、还款期限、还款计划及还款资金来源等”[9]。
交易所对买方支付能力及资金来源的关注，背后政策导向是防止收购方过度使用杠杆，“防止并购重组、控制权转让等业务成为金融风险向上市公司传导的管道”[10]。
股份过户并非交易终点，也不是判断交易成功失败的唯一指标。考察一宗控制权交易的成败，需进一步观察股份过户后公司股东结构及治理结构的稳定程度，公司运营能力、业绩及股价是否改善等。
如前所述，大部分A股上市公司控制权交易中，交易双方（特别是买方）的着眼点并非上市公司运营情况本身，而是上市公司一定期限内能否顺利完成资产重组更新主业。交易成功与否基本取决于资产重组预期能否顺利落地执行。如果预期落空，上市公司股东结构及治理结构不稳定是大概率事件，中小股东利益也会相应受损。实践中已出现多宗因重组预期落空导致上市公司控制权在12个月锁定期满后频繁易手的案例。
例如，东北电气（000585）在2016年1月22日完成控制权变更，大股东由新东北电气投资有限公司变更为苏州青创贸易集团有限公司（下称“苏州青创”）。因资产重组无法实现，2017年1月23日，苏州青创与北京海鸿源投资管理公司签署股份转让协议，将一年前受让的股份悉数转让给北京海鸿源投资管理公司，上市公司控制权再次变更。
又如，长航凤凰（000520）于2015年7月发生控制权变更，买方天津顺航海运有限公司（下称“天津顺航”）向卖方中国长江航运（集团）总公司（下称“长航集团”）承诺完成旧资产置出。因旧资产置出承诺无法落地，天津顺航欲向广东文华福瑞投资有限公司（下称“广东文华”）转让上市公司控制权，并于2017年4月10日签署股份转让协议。同时，长航集团、天津顺航、广东文华签署三方协议，约定“广东文华连带履行天津顺航对长航集团作出的前述资产置出义务和责任”。据披露，因交易资金支付安排未能达成一致，天津顺航与广东文华解除股份转让协议。截至协议解除前，资产置出未能推进。目前，三方已进入诉讼程序[11]。
上市公司控制权频繁变更不利于保护中小投资者利益。虽然相关法规及规则并未要求协议收购买方披露或承诺12个月后的持股意向，但近期有个案显示，交易所通过问询函形式，要求收购方披露“对公司未来发展是否已有清晰的战略计划”。为回应监管压力，收购方在回复中承诺延长股份锁定期，维护上市公司控制权稳定。
例如，鑫科材料（600255）新进实际控制人承诺“在船山传媒（买方）通过本次协议收购方式取得的上市公司股份自股份过户登记完成之日后的60个月内，将维护上市公司控制权的稳定，不存在第三方通过重组上市的方式变更鑫科材料的控制权，不减持其个人直接或间接持有的鑫科材料股份，包括因鑫科材料分配股票股利、资本公积金转增股本等产生的衍生股份；且在前述锁定期届满后，其出售鑫科材料的股份仍应遵守《公司法》、《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》等法律法规、规范性文件、交易所相关规则以及鑫科材料的公司章程的相关规定”[12]。
A股上市公司控制权交易基本是买方市场，交易双方以追求交易效率为主要导向。因此，回看近期发生的控制权交易，我们认为，在交易前（尽职调查等）、交易中（交易价格议定、支付能力确定等）、交易后（控制权稳固等）三个阶段，市场实践均有进一步改善的空间。
为降低风险，维护中小股东利益，在近期上市公司协议收购中，监管机构的监管力度逐渐加大。交易所通过问询函、关注函等形式，提高信息披露标准，向交易双方施加信息披露压力，信息披露有深化细化的趋势。
监管机构的个案监管有助于保护中小投资者，维护市场稳定，但制度安排才是根治问题减低风险的关键。但是，协议收购的市场操作变化频繁，制度修订可能跟不上实践变化。此外，交易行情的冷热与金融环境和宏观经济环境的变化息息相关。因此，在当下，个案监管可能是较优的选择。参与市场实践的各方，通过个案研究（交易本身及监管方向），也可以总结经验教训，推动交易顺利完成。
[1] 《山东江泉实业股份有限公司详式权益变动报告书》第19-20页。http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203747918?announceTime=2017-08-01
[2] 《山东江泉实业股份有限公司关于上海证券交易所问询函的回复公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203747915?announceTime=2017-08-01
[3] 《北京绵石投资集团股份有限公司关于对深圳证券交易所关注函回复的公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1204222764?announceTime=2017-12-15
[4] 有兴趣者可进一步阅读《公司治理与上市公司收购》第4专题：上市公司协议收购研究中关于“控制权溢价及分享”的论述。作者：汤欣；中国人民大学2001年出版。
[5] 马骁著《上市公司并购重组监管制度解析》，人民法院出版社2009年出版，第71-72页。
[6]《华平信息技术股份有限公司关于控制权不稳定的风险提示公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_gem/bulletin_detail/true/1204358424?announceTime=2018-01-24 11:46
[7]华平股份《详式权益变动报告书》第28页，http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1204236206?announceTime=2017-12-18 16:23
[8]《安徽鑫科新材料股份有限公司关于对上海证券交易所问询函的回复公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203345340?announceTime=2017-04-21
[9] 《浙江万好万家文化股份有限公司关于对上海证券交易所〈关于对浙江万好万家文化股份有限公司权益变动信息披露相关事项的问询函〉回复的公告》
http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203008818?announceTime=2017-01-12
[10] 上交所第八十八期新闻发布会。http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/conference/c/c_20170804_4353876.shtml
[11] 《长航凤凰股份有限公司关于公司股东股份被法院司法冻结的进展公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/szse_main/bulletin_detail/true/1204191760?announceTime=2017-12-05
[12] 《安徽鑫科新材料股份有限公司关于对上海证券交易所问询函的回复公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203345340?announceTime=2017-04-21
[13] 《安徽鑫科新材料股份有限公司关于对上海证券交易所问询函的回复公告》http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203345340?announceTime=2017-04-21
王伟
大成北京总部 合伙人
执业领域：上市公司并购重组，国企并购重组，跨境投融资
e-mail：wei.wang@dentons.cn
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